<<
>>

17.4. ПРЕДПОЧТЕНИЕ ЛИКВИДНОСТИ И МОДИФИЦИРОВАННЫЕ МОДЕЛИ ВРЕМЕННОЙ СТРУКТУРЫ

Обе модели - чистая экспектационная теория и чистая теория сегментации - отражают крайние позиции. Основная причина, определяющая их экстремистский характер,-это отношение к фактору риска.
Чистая экспектационная теория исходит из того, что либо неопределенности вообще не существует, либо хозяйственные агенты нейтральны к риску и заинтересованы только в максими-зации дохода. В чистой теории сегментации (или хеджи-рования), напротив, предполагается, что относительно будущих процентных ставок существует неопределен-ность и что при выборе облигаций агенты заинтересо-ваны только в сведении риска к нулю.

Поскольку предпосылки этих теорий взаимоисключающие, последние часто подвергаются модификации. Калбертсон (Culbertson, 1957), например, не призвавал

Мб

чистой теории сегментации. Он считал, что имеется какая-то степень замеїцаемости между облигациями с разными сроками погашения, но стремление избежать риска препятствует проведению чисто арбитражных сделок между краткосрочными и долгосрочными облигациями, принятых в чистой экспектационной теории. Хикс (Hicks, 1939) в чистую экспектационную теорию ввел понятие премии за ликвидность или риск, которая содержится в каждой ставке процента и отражает степень подверженности риску облигаций разпых сроков погашения. Таким образом, теория экспектаций может быть представлена в форме преобразованного уравнения 17.10:

= 1 +Ли)(1 +,if+1)...(l +,г, + п_1Л) - 1 +

+ (L„-Lt) (17.13)

где L,--премия за ликвидность или риск, равная нулю для облигаций или активов, которые, подобно деньгам, не сопряжены с риском потери капитала. Это приводит к отклонениям ставки но у-летней облигации от того уровня, на котором она могла бы находиться, если бы доход от N-летней облигации был уравнен с доходами от последовательного ряда краткосрочных облигаций. Премия за ликвидность отражает тот факт, что риск по JV-летней облигации (J = п) отличен от риска по последовательному ряду краткосрочных облигаций, например по одногодичным облигациям 0=1).

Размер и характер риска отличны для разных кредиторов (и заемщиков) в связи с различиями в сроках поступления денежных средств. Равновесное значение L} (Ц, и в уравнении 17.13) зависит поэтому от соотношения кредиторов и заемщиков с различными периодами оборота денежных средств.

Идея Хикса о премии за ликвидность или риск, связанная с особыми допущениями о поглощении обязательств, привлекла к себе внимание таких авторов, как Мейзельман (Meiselman, 1962) и Лейонхувуд (Leijonhuf- vud, 1968). Принимая допущения Хикса, модель премии за ликвидность, представленную уравнением 17.13, можно трактовать как вариант теории предпочтения ликвид-ности. Хикс полагал, что в целом Lj растет с увеличением срока погашения облигации. Другими словами, долгосрочные облигации имеют более высокую премию за ликвидность, чем краткосрочные: Ц < L^ < ... < Ц,. Он связывал это с тем, что кредиторы обычно имеют короткий период оборота пассивов и подвержены риску потери капитала, поэтому они стремятся покупать краткосрочные облигации, чтобы уменьшить этот риск. В противоположность им заемщики, как предполагается, выпускают облигации для того, чтобы финансировать инвестиции в основной капитал, и поэтому предпочитают предлагать долгосрочные облигации, чтобы уменьшить свой риск потери капитала. Другими словами, на рынке облигаций имеет место «структурное несоответствие», которое обусловливает то, что при данных ожиданиях будущих краткосрочных ставок будет существовать избыточный спрос на краткосрочные облигации и избыточное предложение долгосрочных, снижающее их цены и поднимающее ставки процента по ним до тех пор, пока эти ставки не станут включать в себя премию за ликвидность в виде Lx < L2 < ... < L„. Из этой гипотезы следует, что кривая дохода будет отклоняться вверх от горизонтальной оси .

Хикс рассматривал эту теорию с ее специфическими предпосылками относительно периодов оборота денежных средств и особой трактовкой риска потери капитала как важный элемент кейнсианской теории процента.

Он расценивал гипотезу о структурном несоответствии и следующей из нее увеличивающейся премии за ликвидность как главное в кейнсианском объяснении существования процента на облигацию, а не на деньги (см. главу 13, «Общая теория процента, занятости и денег»), по-скольку предполагается, что с деньгами не связан риск потери капитала и соответственно на них приходится нулевая премия за ликвидность. Хикс считал предпочте-ние определенности-стремление избежать риска потери капитала-основой кейнсианской теории спроса на день- ги, теории предпочтения ликвидности; в этом отношении его модель предшествовала теории Тобина (Tobin, 1958) . Модель временной структуры Хикса с премиями за ликвидность может расцениваться, таким образом, как вариант теории спроса на деньги и равновесных процентных ставок на рынке, где существуют облигации разных сроков погашения (а не одни только бессрочные облигации). Это может принять форму допущения, что деньги-актив, не подверженный риску, который по этой причине располагается в начале кривой дохода с нулевым сроком погашения и нулевой ставкой процента.

Модель Хикса тем не менее имеет несколько слабых мест. Если принять ее за основу теории спроса на деньги, то ее недостаток заключается в выводе о том, что если существуют такие краткосрочные облигации, которые, как и деньги, не сопряжены с риском, то процент по ним должен быть равен нулю. При наличии такого вывода модель не может объяснить, почему банками выплачивается процент по срочным вкладам и не выплачивается по текущим или же, с точки зрения проблем, обсуждав-шихся в гл. 11, почему существуют текущие беспроцентные вклады и спрос на наличность, если ставка процента предлагается по другим, также не подверженным риску активам, например срочным вкладам. В целом теория Хикса была подвергнута критике такими, например, авторами, как Мейзельман (Meiselman, 1962). Последний не видит априорных оснований для предположения, что хозяйственных агентов прежде всего волнует риск потери капитала, а не дохода, причем, если даже это так, по его мнению, нет оснований полагать, что период получения платежей у кредиторов по преимуществу невелик, тогда как заемщики выпускают облигации главным образом для финансирования долгосрочных капиталовложений. То есть Мейзельман справедливо критикует положение, что соотношение между премиями за ликвидность имеет вид: Lj > L2 > ... > L„.

<< | >>
Источник: Харрис Л.. Денежная теория: Пер. с англ./Общ. ред. и вступ, ст. В.М. Усоскина.-М.: Прогресс,1990.-750 с.. 1990

Еще по теме 17.4. ПРЕДПОЧТЕНИЕ ЛИКВИДНОСТИ И МОДИФИЦИРОВАННЫЕ МОДЕЛИ ВРЕМЕННОЙ СТРУКТУРЫ:

- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -