17.3. «ЧИСТАЯ» ТЕОРИЯ СЕГМЕНТАЦИИ

Федеральная резервная система (ФРС) приняла программу, известную под названием «политика векселей» ("Bills Only"), в соответствии с которой она пыталась воздействовать на процентные ставки через посредство купли-продажи одних лишь краткосрочных обязательств (векселей). Результативность этой политики зависела от справедливости предположения экспектационной теории о наличии арбитражных операций между долгосрочными и краткосрочными облигациями.

Предположим, что у данного хозяйственного агента нет уверенности относительно будущей ставки процента по какому-либо виду облигаций; иначе говоря, его ожидания будущих краткосрочных ставок принимают форму распределения вероятностей. Более того, допустим, что он стремится любым способом избежать риска и максимизирует полезность своего портфеля активов путем снижения риска до нуля, независимо от величины дохода от этих активов . Предположим, далее, отступая при этом от модели спроса на деньги, предложенной Тобином (Tobin, 1958), что хозяйственные субъекты избегают риска потери как дохода, так и капитала . При наличии подобных условий, как было показано в гл. 11, кредитор может максимизировать полезность или свести риск к нулю, храня облигации, срок погашения которых совпадает с периодом оборота его денежных средств. Если он планирует, что ссуды будут погашены наличными в конце года N, то риск потери капитала возникнет у него, когда он хранит облигации со сроком, превышающим N лет. Например, если он хранит облигации, срок погашения которых составляет в настоящий момент (N + 1) год, он испытывает неуверенность относительно того, какая установится ставка по прошествии N лет, т. е. для него будет неясна величина Л( + я1, годовая ставка, которая будет существовать к концу N-го года.

Следовательно, ему также представляется неопределенной цена облигации, если он захочет ее продать, и он тем самым подвергает себя риску потери капитала или его прироста. В то же время, если он купит в данный момент облигацию сроком в 1 год, он не представляет себе, какие процентные ставки будут устанавливаться по таким облигациям в последующие годы до того времени, пока он не захочет их продать, т.е.

Аналогичная аргументация может быть применена и к временной структуре облигаций, которые предлагает заемщик. В общем случае, если предположить, что субъекты имеют как активы, так и обязательства, то можно утверждать, что они избегнут риска, приведя в соответствие сроки своих активов (вложений в облига-ции) со сроками пассивов. Из этого следует, что сроки обязательств кредитора определяют сроки погашения его активов. В частности, финансовое учреждение, которое, согласно нашему предположению, занимает денежные средства только посредством выпуска одногодичных облигаций, будет инвестировать деньги в облигации такой же срочности, поскольку, согласно предпосылке, оно стремится элиминировать риск .

Приведенная выше модель, таким образом, целиком определяется защитной реакцией экономических агентов. Заемщик и кредиторы страхуют себя от риска либо путем приспособления сроков погашения облигаций к платежам по активам, либо сроков активов к обязательствам. В подобной модели временная структура ставок (кривая дохода) определяется спросом и предложением облигаций с конкретными сроками погашения, на которые в свою очередь не оказывают воздействия ожидаемые ставки процента. Если кредиторы с коротким периодом оборота денежных средств (например, финансовые учреждения с краткосрочными пассивами) и заемщики с долгосрочными активами (например, фирмы,\' которые хотят финансировать долговременные проекты) более многочисленны, чем кредиторы и заемщики с противоположными характеристиками, то мы обнару-живаем, что при равенстве в данный момент ставки по краткосрочным и по долгосрочным облигациям будет существовать избыточный спрос на первый вид облига-ций и избыточное предложение облигаций второго вида.

Значение рассмотренной выше теории для макроэкономического моделирования заключается в том, что она также предоставляет нам возможность создавать модели только с одной нормой процента. Однако обоснование этого иное, чем в чистой экспектационной теории, поскольку здесь более не признается, что при данной структуре ожиданий имеется единственно возможное соотношение между краткосрочными и долгосрочными ставками. В данном случае вывод о единственности нормы процента поставлен в зависимость от того, какая задача ставится перед макроэкономической моделью. Предположим, следуя традиции кейнсианского учения, что мы хотим выявить значимость связей между рынками денег, облигаций и основного капитала . Тогда можно построить модель с одной ставкой процента- ставкой по долгосрочным облигациям. Объясняется это тем, что долгосрочная ставка определяет предложение долгосрочных облигаций и, как можно предположить, заемщиками выступают владельцы долгосрочных акти-вов, т.е. те, кто получает ссуду, чтобы инвестировать средства в основной капитал. Падение долгосрочной ставки поэтому приведет к увеличению объема долго-срочных займов и инвестиций в основной капитал со стороны фирм, избегающих риска. Более того, через долгосрочную ставку в такой модели будет осуществ-ляться связь с рынком денег (так же, как она могла бы осуществляться через краткосрочные ставки), поскольку кредиторы, стремящиеся любым путем избежать риска, могут держать либо деньги (активы без риска), либо долгосрочные облигации, которые не сопряжены с рис-ком для их владельцев, если сроки их погашения совпа-дают со сроками поступления наличных денег.

Значение модели для экономической политики сос-тоит в том, что центральный банк может изменять временную структуру процентных ставок, варьируя соотношением между предложением краткосрочных и долгосрочных облигаций. Более того, центральный банк не может воздействовать на долгосрочную ставку, изменяя лишь предложение краткосрочных облигаций. Это прямо противоречит практическим выводам чистой экспекта- ционной теории.