11.2. ПРОБЛЕМЫ, СВЯЗАННЫЕ С ПОНЯТИЯМИ РИСКА И ОПРЕДЕЛЕННОСТИ

Первая заключается в том, что в реальной действительности существует много видов активов, приносящих проценты, которые несут в себе не больше риска прироста или потери капитальной стоимости, чем беспроцентные банковские депозиты (деньги). Поэтому теория спроса, диктуемого предосторожностью, не дает удовлетворительного объяснения наличия положительного спроса на деньги, хотя она может быть использована при объяснении спроса на не связанные с риском облигации, когда в портфеле имеются также облигации, заключающие в себе риск прироста или потери капитала. Это возвращает нас к изложенному в гл. 10 положению о том, что существование неопределенности и риска не может объяс-нить самого существования денег и что, поэтому, отличительная особенность денег, как доказывает Клауэр (С1а- wer, 1969), заключается в их функции как средства обращения, а не в том, что они служат средством сохранения стоимости при отсутствии риска прироста или потери капитала.

, Вторая проблема состоит в том, что нельзя предполагать, будто на выбор между деньгами и облигациями влияет риск прироста или потери капитала (capital risk). На этот выбор может в такой же мере повлиять и связанный с риском доход (income risk), т. е. риск, связанный с изменением поступлений в виде процентов. Мэтьюз (Matthews, 1963) показывает, что сравнительное значение этих двух типов риска зависит от периода, длящегося до момента превращения активов в наличные деньги (encashment period), т.

Рассмотрим эту проблему сначала применительно к тому виду портфеля, существование которого мы до сих пор допускали. Лицо здесь располагает выбором между деньгами или бессрочными облигациями (например, английскими консолями, которые не имеют срока погашения). Мы смогли предположить, что лицо озабочено риском прироста или потери капитала, поскольку имелось в виду, что оно рассчитывает продать свои облигации в пределах ограниченного периода, т. е. до наступления срока их погашения. Если при этом процентная ставка повысилась до момента продажи облигаций, лицо понесет убыток от потери капитальной стоимости. Однако инвестор может обладать безграничным временным горизонтом, планируя никогда не продавать облигаций, а жить на проценты с них. Таких инвесторов зачастую относят к группе «вдов и сирот», и их можно рассматривать в качестве попечителей благотворительного траст- фонда . Когда инвестор имеет неограниченный временной горизонт, приобретение консолей не связано для него с риском потери капитала или дохода. Если он планирует никогда не продавать облигации и строго придержи-ваться этого решения, потери капитала исключаются. Так как процентная ставка известна уже в момент покупки облигации, то нет и риска изменения получаемого дохода. Даже если рыночный уровень ставки процента изменится после покупки облигации, это не повлияет на размер процентных посуплений, поскольку такое изменение не коснется ни покупной цены облигации, ни ставки купона.

Проблема эта приобретает больший интерес, если мы имеем дело с человеком, у которого временной горизонт ограничен и который може^ делать выбор не только между деньгами и консолями, но также между деньгами и целым набором облигаций с различными сроками пога-шения. Предположим, что человек намечает вложить свой капитал сроком на два года, но через год половину его превратить в наличные. Он может совершенно избежать как риска потери капитала, так и дохода, если половину своих ресурсов вложит в одногодичную облигацию, а другую половину-в облигацию с двухлетним сроком.

Предположим, что лицо решает половину своих капиталовложений превратить в наличные деньги через год, а другую половину-через два года. Тот, кто ожидает, что процентная ставка на одногодичные облигации окажется через год выше, чем в данный момент, может поступить следующим образом. Все свои ресурсы он вложит сразу в одногодичные облигации, а спустя год половину суммы капитала (и процентные поступления) поместит в новые одногодичные облигации, чтобы выгадать на повышении процентной ставки. Такой план действий не может привести к потере капитала, но допускает наличие риска потери дохода, поскольку расчет на повышение процентной ставки может не оправдаться. Лицо может обнаружить, что к концу первого года процентная ставка не повысилась, а упала и в результате доход во втором году сократился. Возьмем противоположный случай. Человек, ожидающий, что к концу первого года процентная ставка снизится, рассчитывает получить приращение своего капитала. Это может быть достигнуто путем вложения всей суммы в двухгодичные облигации и решения продать половину их в конце первого года. Подобный план действий не влечет за собой риска потери дохода, но влечет риск потери капитала, поскольку процентная ставка может не понизиться, а, наоборот, возрасти и при реализации облигаций в конце первого года часть капитала будет потеряна.

Эти примеры достаточны, чтобы показать, сколь сильно упрощены модели спроса, диктуемого предосторожностью, приведенные в гл. 10 и в данной главе. Нет никаких априорных оснований считать, что риск следует определять просто как риск потери капитала.

Совершенно особую проблему представляет собой принятое в трансакционной модели спроса (гл. 10) допущение о полной определенности перспектив. Предполагается не только, что норма процента неизменна, но также считаются заранее известными поступления дохода и платежи. Это последнее допущение было изменено Миллером и Орром (Miller and Orr, 1966) и Орром (Orr, 1971), в результате чего возникла более сложная модель трансакционного спроса.

Указанная модель была развита применительно к спросу фирмы на трансакционные кассовые остатки. Доходы и расходы фирмы в каждый данный момент не известны с достаточной степенью определенности и в действительности не связаны линейной зависимостью. Й отличие от рис. 10.7 временная траектория изменения финансовых ресурсов характеризуется сплошной линией

ш

на рис. 11.3. Если фирма не вкладывает свои денежные поступления в облигации или превращает облигации в деньги, чтобы покрыть расходы, эта линия представляет также временную траекторию изменения денежных остатков фирмы. Однако поскольку облигации приносят процент, а деньги не дают дохода, у фирмы имеется стимул к тому, чтобы часть своих трансакционных средств вкладывать в облигации. Как показано в рассмотренной нами в гл. 10 модели Баумола, наличие брокерских комиссионных и других издержек обусловливает то, что не все эти ресурсы хранятся в форме

облигаций. Однако фактор неопределенности не позво-ляет нам вывести простую форму оптимальных денежных запасов. Миллер и Орр находят выход в том, что показывают, как фирма максимизирует прибыль, выби-рая то максимальный, то минимальный уровень денежных остатков. Они представлены соответственно точками Я и О на рис. 11.3. Когда кассовые остатки достигают точки Н, фирма приобретает облигации, снижая тем самым свои кассовые остатки до точки Z. Если же они сокращаются до нуля, фирма продает облигации и увели- чиваег кассовые остатки до точки Z. Поэтому динамика оптимального объема денежных запасов представлена на рис. 11.3 пунктирной линией. Теоретическая проблема заключается в том, чтобы определить переменные, от которых зависит расположение точек Н и Z. Получаемые здесь результаты аналогичны тем, которые мы находим у Баумола; оптимальные уровни Н и Z зависят от нормы процента и брокерской комиссии (наряду с прочими факторами). Чем выше процентная ставка, тем ниже будут Я и Z и, следовательно, тем меньше окажутся средние кассовые остатки.

Трансакционная модель спроса, базирующаяся на факторе определенности перспектив, заложенном в линейном изображении поступлений и расходов, является поэтому крайне упрощенной. Но ее распространение на обстановку, в которой поступления и расходы приводят к случайным изменениям в составе финансовых ресурсов, вполне возможно.