4.3. Средневзвешенная стоимость капитала

Любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе инвестиционную, из разных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения, т.

Kc чаще всего ограничиваются двумя обобщенными источниками - это собственный и заемный капиталы (стоимости этих капиталов ниже будут обозначаться соответственно как kec и kdc).

В-шестых, из формулы (4.10) видно, что корректность расчета WACC предполагает включение в формулу слагаемых в сопоставимом виде. Поскольку стоимость некоторых источников может определяться в до- и посленалоговом исчислении, надо определиться с тем, как достичь требуемой сопоставимости. Логика рассуждений такова. Все количественные оценки должны рассматриваться с позиции собственников компании, поскольку именно они (или их агенты, т. е. управленческий персонал) принимают решения, в том числе в отношении структуры капитала, способствующие повышению их благосостояния. Именно поэтому сопоставимость слагаемых в формуле (4.10) достигается использованием показателей, исчисленных на посленалоговой основе.

Проявление эффекта влияния системы налогообложения на величину стоимости источника рассмотрим на примере.

Пример

Предположим, что некоторая компания до настоящего времени ограничивалась финансированием своей деятельности за счет собственных средств. Ее капитал составляет 400 тыс. долл, (обыкновенный акционерный капитал), а стоимость активов - 550 тыс.

Решение

В зависимости от принятого решения по структуре капитала прогнозный баланс компании может выглядеть следующим образом.

Структура баланса при различных вариантах финансирования деятельности компании

Если компания прибегнет к эмиссии акций, ее чистая прибыль, т.

Влияние структуры капитала на финансовые результаты

Основной характеристикой эффективности операции является показатель рентабельности собственного капитала (ROE). В базовом варианте, когда капитал наращивается за счет дополнительной эмиссии акций, ROE= 11,2%. C позиции рассматриваемой проблематики 11,2% представляют собой стоимость источника «Собственный капитал» (это стоимость источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций»).

Легко рассчитать максимально приемлемую процентную ставку, которая не ухудшит благосостояние акционеров, т. е. не приведет к падению ROE до уровня меньше 11,2%.

Очевидно, что чистая прибыль NPb табл. 4.2 рассчитывается по алгоритму

где EBIT - операционная прибыль;

In - проценты к уплате;

Vt - ставка налогообложения.

При неизменной величине собственного капитала (400 тыс. долл.) значение ROE= 11,2% может быть достигнуто, если чистая прибыль равна 44,8 тыс. долл. Из формулы (4.11)

Таким образом, максимальные расходы по кредиту не должны превысить 16 тыс. долл., или 16%. Очевидно, что ставки 11,2% и 16% связаны между собой налоговой ставкой

16%·(ΐ—0,з) =11,2%.

Следовательно, при ставке 16% стоимость источника «Долгосрочный банковский кредит» равна 11,2%; именно последнее число и будет релевантным для топ-менеджеров и акционеров при характеристике общих затрат на поддержание той или иной структуры источников средств.

Все количественные оценки теоретически должны рассматриваться топ-менеджерами фирмы в контексте соблюдения интересов владельцев компании, поскольку критерием принятия любого серьезного финансового решения, в том числе в отношении структуры капитала, является повышение благосостояния собственников. Именно поэтому, повторим, сопоставимость слагаемых в формуле (4.10) достигается использованием показателей, исчисленных на посленалоговой основе.

Пример

Рассчитать значение WACC по приведенным данным, если налог на прибыль компании составляет 24%.

Примечание.

Решение

Поскольку краткосрочные пассивы не относятся к понятию «капитал», в условиях задачи общая величина капитала составляет И 000 тыс. долл. В соответствии со сделанными выше замечаниями стоимость источника «Заемные средства» должна быть найдена с учетом ставки налогообложения

Это уровень затрат для поддержания экономического потенциала коммерческой организации при сложившейся структуре источников средств, требованиях инвесторов и кредиторов, дивидендной политике.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. Именно с ним чаще всего сравнивается показатель внутренней доходности IRR, рассчитанный для конкретного проекта.

Не только собственно расчет значения WACC, но и обоснованность применения этого показателя в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве коэффициента дисконтирования возможно в том случае, если новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из разных источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности в данной компании. Нередко привлечение дополнительных источников для финансирования приводит к изменению финансового риска компании в целом, т. е. к изменению значения WACC (правда, улавливать эти изменения в плане количественной меры чрезвычайно сложно). Отметим также, что на этот показатель оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнктура финансового рынка; так, при изменении процентных ставок изменяется требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на WACC.

Несмотря на отмеченные условности, WACC, с позиции теории, все же считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете маржинальных затрат по привлечению новых источников финансирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска. Кроме того, WACC может использоваться для оценки ориентировочной рыночной стоимости фирмы. Один из возможных подходов для такой оценки заключается в следующем.

Вспомним, что теоретическая стоимость любого финансового актива (Vf) при заданном уровне требуемой доходности (г) и прогнозируемых по годам доходов (CFii) определяется с помощью DCF-модели (2.15). Если доходы по годам одинаковы CFk — С), то в условиях предпосылки о неограниченности срока деятельности компании формула (2.15) трансформируется следующим образом:

Предположим, что компания генерирует по годам один и тот же уровень доходов, используемых, естественно, для покрытия расходов по обслуживанию источников капитала. Таковых два - собственный капитал и заемный капитал. Обслуживание первого источника равносильно выплате дивидендов; обслуживание второго источника сводится к выплате процентов. Если предположить, что вся чистая прибыль распределяется между акционерами, то обобщенной характеристикой уровня расходов является показатель средневзвешенной стоимости капитала. Обобщенной характеристикой дохода, используемого для обслуживания источников капитала, является показатель прибыли до вычета процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли.

ROI = EBIT- Т, (4.13)

где EBIT- прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль);

T- сумма налога на прибыль и других обязательных платежей.

Показатель POI представляет собой регулярный доход инвесторов - акционеров и лендеров. Можно ему дать экономическую интерпретацию: он характеризует общую сумму средств в год, затраченных на обслуживание собственного и заемного капитала, численно равных сумме процентов, уплаченных за год за использование заемных источников средств, выплаченных дивидендов, реинвестированной прибыли.

Имеем регулярный доход и стоимость источника этого дохода, а потому, исходя из сделанных предпосылок, текущая совокупная рыночная стоимость коммерческой организации (Vf) может быть найдена по формуле

Безусловно, приведенная формула дает приблизительную оценку; более точные расчеты предполагают раздельную оценку рыночной стоимости собственного и заемного капитала и суммирование полученных результатов. Соответствующие алгоритмы расчета с учетом поправки на налоги будут изложены в разд. 4.5.

Приведенная формула подчеркивает еще один аспект значимости процедур контроля и управления значением средневзвешенной стоимости капитала: при прочих равных условиях его снижение повышает капитализированную стоимость фирмы, что соответствует целевой установке, которую задают владельцы компании своему наемному управленческому персоналу.

Какова же возможная вариация компаний по показателю «Средневзвешенная стоимость капитала»? Статистика по отечественным коммерческим организациям отсутствует. Можно привести пример из западной практики. Так, по данным о 177 американских компаниях, опубликованным в журнале «Fortune», 16,8% компаний из анализируемой выборки имели средневзвешенную стоимость капитала до 11%; 65% компаний - от 11 до 17%; 19,2% компаний - свыше 17% [Gitman, р. 400].

4.4.