4.2.1. Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACCj: анализ правой стороны баланса

WACC2определяется как ставка, требуемая как кредиторами, так и акционерами фирмы (см. уравнение (1)), с учетом налоговых вычетов по процентам. Если компания является рентабельной и налоговая ставка равна t, то стоимость заемных средств после налогообложения kdATбудет равна k/jtумноженное на (1 — t).

WACC = D/Vxkdx(l-t) + E/Vxke.(4)

Необходимо помнить, что kdnke— это числа, связанные с конкретной структурой капитала. Это означает, что kdи keявляются функциями соотношения заемного и собственного капитала. Поэтому, какая бы структура капитала ни применялась, необходимо использовать kdи ke, согласованные со структурой капитала. При расчете WACCфирм мы будем использовать целевую структуру капитала, т. е. такую структуру капитала, измеренную по рыночной стоимости, которую компания намерена получить или обязана поддерживать на протяжении некоторого времени. Следовательно, в уравнении (4):

D/V — это процент заемных средств в целевой структуре капита

ла данной фирмы, рассчитанный на основе рыночной стоимости;

E/V— это процент акционерного капитала в целевой структуре капи

тала данной фирмы, рассчитанный на основе рыночной стоимости;

1 Мы используем термин «смешанная» стоимость капитала, чтобы отличить ее от средневзвешенной стоимости капитала, которая, как показано в следующем разделе, принимает во внимание налоги.

2 WACC— Weighted Average Cost of Capital. — Прим. перев.

kd— доходность, требуемая кредиторами фирмы (заимодавцами,

держателями облигаций);

ke — ожидаемая доходность, требуемая акционерами;

t — ставка налога на прибыль1.

Ниже рассчитана WAСС для примера из предыдущего раздела при маржинальной налоговой ставке 40%:

WACC= 40% х 5% [0,6] + 60% х 12,8% = 8,88%.

Разница между величинами 8,88 и 9,68%, полученными нами ранее для ка, показывает влияние налогового вычета, связанного с процентами, выплаченными по заемным средствам.

Оценка kd  обычно не составляет проблемы. Это ставка, явно оговоренная в контракте, и потому ее обычно бывает довольно просто оценить. В то же время мы должны заметить, что такую доходность данная компания обещает заплатить по своим долгам, что не совсем совпадает с доходностью, которую ожидают получить держатели долговых обязательств. Используя эту обещанную доходность в качестве заменителя ожидаемой доходности, мы подразумеваем, что вероятность невыполнения данной компанией своих обязательств довольно низкая (что является обоснованным предположением, если компания имеет инвестиционный кредитный рейтинг).

Чтобы оценить доходность, ожидаемую акционерами, мы применяем модель оценки доходности финансовых активов:

k e= rf + ?e * (rm-rf)

Это легко сделать при условии, что акции этой компании продаются на рынке ценных бумаг, и мы можем рассчитать или получить значение (3 . Если мы рассматриваем частную компанию, структурную единицу или часть холдинговой компании, нам приходится полагаться на данные сопоставимых фирм, для которых мы можем получить оценки коэффициентов бета. Эти коэффициенты отражают основной деловой риск и финансовый риск. Если мы выбрали наши сопоставимые компании из той же отрасли, что и предприятие, которое мы хотим оценить, то можно

1 Взяв в долг дополнительные суммы, любое акционерное общество защищает прибыль от налогов. Без этого долга оно бы выплачивало налог по предельной (marginal) налоговой ставке на прибыль. Следовательно, tбыло бы такой предельной налоговой ставкой, т. е. суммой налога, которую акционерное общество платит па последний евро заработанной прибыли.

предположить, что их риск будет близким. Но что если финансовый риск, т. е. структура заемных средств, различается? Тогда мы должны сначала устранить воздействие левериджа на ? нашего сопоставимого предприятия, чтобы получить ? активов, а затем вновь учесть его, используя данные о целевой структуре капитала нашей компании.

Продемонстрируем эту методику на простом примере. Предположим, что вы размышляете о приобретении частной компании, которая имеет 20% заемных средств в общей сумме капитала. Существует похожая компания, занимающаяся таким же бизнесом и, следовательно, подверженная таким же рискам, с бета 1,8 и коэффициентом заемных средств 50%\'. Безрисковая норма прибыли равна 5%, а премия за риск на рынке акционерного капитала — 6%. Вас интересует, какую стоимость акционерного капитала следует применить при оценке WACC, чтобы произвести оценку данной компании?

Первый шаг — это устранить воздействие рычага на коэффициент бета сопоставимой компании, используя уравнение (3):

?a = E/V*?e

Если D/Vравно 0,5 (50%), то Е/Vтоже равно 0,5.

=> ?a= 1,8x0,5 = 0,9.

Это означает, что компании, финансирующие свою деятельность только за счет собственных средств, в этом виде бизнеса имеют 3 = 0,9.

Вторым шагом является приложение рычага к полученному 3 с использованием структуры капитала нашей целевой компании. Уравнение (3) может быть записано как: ?e = E/V*?a

Применяя уравнение (4), мы получим 3 акционерного капитала нашей компании следующим образом:

V/E- 1,25 (если D/V- 0,2 =>E/V= 0,8 =>V/E- 1/0,8 =1,25);

?e =0,9x1,25 -1,13.

Третий шаг — рассчитать стоимость акционерного капитала (ke) рассматриваемой компании, используя коэффициент бета акционерного капитала 1,13:

ke=5%+1,13x6% = 11,78%.

1 Мы предполагаем, что коэффициенты заемных средств даны по рыночной стоимости.

Если мы вложим деньги в акционерный капитал этой компании, нам следует ожидать доходности наших инвестиций, близкой к 11,8%.

Мы использовали упрощенную формулу для устранения действия рычага (уравнения (3) и (4)), что предполагает, что заемные активы являются безрисковыми (?d = 0) и что величина заемных средств пропорциональна общей стоимости фирмы. Иначе говоря, мы предполагали, что рассматриваемая фирма меняет сумму заемных средств пропорционально изменению общей стоимости фирмы1.

Рисунок 4.5 обобщает различные элементы WACC.

Чтобы применять WACC, не забывайте о следующих моментах:

Предполагайте постоянство структуры капитала, что означает,

что D/Vостается постоянной (если рыночная стоимость рассмат

риваемой фирмы увеличивается на 50%, сумма заемного капита

ла также вырастет на 50%).

Стоимость заемных средств (kd) и стоимость акционерного капи

тала (ke) постоянны и остаются неизменными, пока D/ Vостается

постоянной.

При измерении D/VuE/Vиспользуйте рыночные веса.

Считайте, что рассматриваемая фирма действительно имеет це

левую структуру2 капитала и способна выплачивать обещанные

проценты (если фирма находится под воздействием столь значи

тельного рычага, что существует риск непогашения долга, тогда

обещанный kdбудет существенно превышать ожидаемый kd).

Налоговая ставка постоянна, и данная фирма может использовать

налоговый щит по процентам в тот год, который мы рассматриваем.

1              Ричард С.

ности «Движение денежных средств, связанных с капиталом: простой подход

к оценке рискованных потоков денежных средств», HarvardBusinessSchool, Working

Paper, Apr. 1998, что стандартная формула для учета воздействия рычага должна

включать влияние налога, когда предполагается, что заемные средства имеют по

стоянную величину (т. е. некоторую фиксированную сумму в €).. В этом случае,

с учетом предположения, что заемные средства безрисковые (?d= 0), уравнение

для устранения воздействия рычага на величину ? принимает следующий вид:

?e = (E + D(l - t))/Eх ?a, где t — это ставка налога.

Если заемные средства не являются безрисковыми (?d > 0), формула становится более сложной.

2              Понятно, что существуют категории компаний, для которых это неспра

ведливо. Например, компании, которые подвергаются выкупу в кредит, при

меняют к себе действие рычага до верхнего уровня, а затем выплачивают этот

заем в течение нескольких лет, прежде чем достигнут устойчивой структуры.

Рис. 4.5. Оценка элементов WACC

Нам не следует забывать, что если мы отходим от этих предположений, становится рискованным использовать WACC, а модификации моделей, которые следует делать, будут, вероятно, очень сложными.

4.2.2. Стоимость капитала с точки зрения активов, или стоимость капитала, не подверженного воздействию рычага: анализ левой стороны баланса

Поскольку мы оцениваем активы, почему бы нам не дисконтировать потоки денежных средств, ожидаемые от активов, по стоимости капитала, не подверженного воздействию рычага, и не рассчитать налоговую защиту как отдельный компонент? Это основа метода APV(метода откорректированной текущей стоимости), описанного в следующей главе.

Если коэффициенты бета для активов известны, этот метод был бы существенным шагом вперед, поскольку нам не надо было бы думать о структуре капитала фирмы и мы могли бы сконцентрироваться только на левой стороне баланса, т.

1 APV — Adjusted Present Value. — Прим. перев.

Окончание табл. 4.5

рынке в такой форме, которую можно было бы отслеживать, в то время как акционерный капитал продается на финансовом рынке в виде ценных бумаг, и поэтому мы способны вычислять для него коэффициенты бета. Уравнение (3), использующее коэффициенты бета акционерного капитала после устранения действия рычага, позволяет нам получить коэффициенты бета для активов (или, как мы их иногда называем, коэффициенты бета, не подверженные воздействию рычага). Таблица 4.5 показывает взаимосвязь между WA СС и ka(рентабельность активов, не зависящих от воздействия), что дает упрощенный метод расчета WACCu, следовательно, полезный способ приблизиться к нему.