Предельная стоимость капитала

Мы рассмотрели логику оценки стоимости капитала фирмы в условиях сложившейся финансовой структуры, т. е. по данным post factum. На практике гораздо большее значение имеет оценка на перспективу.

Одной из ключевых категорий в экономике является понятие предельных (маржинальных) затрат, под которыми понимают затраты на производство очередной единицы продукции. Очевидно, что их величина зависит от многих факторов, поддающихся идентификации и оценке с помощью алгоритмов и моделей той или иной степени сложности. Одним из подобных факторов, влияние которых не поддается очевидной оценке, является профессионализм, как правило возрастающий по мере становления коммерческой организации и сопутствующего этому наращивания объемов производства. Взаимосвязь между удельными затратами труда (зависимая переменная) и объемом продукции в единицах (независимая переменная) описывается так называемой кривой обучаемости (learning curve). Эффект кривой обучаемости тесно связан с принципом отдачи от масштаба (Returns on Scale), когда наращивание объемов производства сопровождается ростом эффективности финансово-хозяйственной деятельности компании (подробнее см.: [Гальперин, Игнатьев, Моргунов, т. 1, с. 272-277]). Исследования показали, что при удвоении объема производства удельные затраты труда обычно снижаются с некоторым постоянным темпом 10-40% [Siegel, Shim, р. 242]. Значение этого темпа используется в названии кривой. Так, если темп снижения равен а%, то кривая носит название (100-а )%-ной кривой обучаемости. Кривая обучаемости применяется в разделах анализа, связанных с оценкой затрат, стимулирования труда и др.

Итак, согласно кривой обучаемости, с ростом объемов производства удельные, а следовательно, и маржинальные затраты снижаются, однако это снижение не может продолжаться бесконечно.

Рис. 4.3. График маржинальных затрат

Логика изменения маржинальных затрат применяется и для оценки стоимости капитала. Средневзвешенная стоимость капитала при существующей структуре источников - это оценка по данным истекших периодов. Очевидно, что стоимость отдельных источников средств, равно как и структура капитала, постоянно меняются. Поэтому и средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной; она меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов.

Одним из основных факторов является наращивание экономического потенциала коммерческой организации, которое может осуществляться за счет как собственных средств (реинвестирование части прибыли), так и привлеченных средств. Первый источник является дешевым в мобилизации и относительно быстро приводимым в действие, но ограниченным в размерах и требующим определенных усилий по аккумулированию средств в необходимом представлении (например, в виде денег), что предполагает реструктурирование активов (не исключено, весьма серьезное). Второй источник не ограничен сверху, но стоимость его может существенно меняться в зависимости от финансовой структуры фирмы и рыночной конъюнктуры. Относительный рост в динамике, как правило, приводит к возрастанию стоимости капитала в целом как платы за возрастающий риск.

Предельная (маржинальная) стоимость капитала (Marginal Cost of Capital, MCC) рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания будет вынуждена понести для наращивания объема инвестиций при сложившихся условиях фондового рынка.

Понятно, что относительные расходы на привлечение новых ресурсов меняются нелинейно. Например, затраты на привлечение дополнительных 100 работников составляют 50 долл, на человека, но 40 долл. - если привлекается 1000 человек. Точно так же обстоит дело с привлечением финансовых ресурсов, причем стоимость капитала может меняться в любую сторону - в зависимости от объема привлекаемых средств. Тем не менее очевидно одно: поскольку источники собственных средств весьма ограничены в объеме, то при реализации крупных проектов приходится рассчитывать на заемный капитал, что приводит к изменению структуры источников, заключающемуся в увеличении доли заемных средств, и повышению степе

ни риска, ассоциируемого с данной компанией. Таким образом, предельная стоимость капитала может оставаться постоянной, однако при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего структуру источников, WACC резко возрастает.

Можно считать, что в стабильно действующей коммерческой организации со сложившейся системой финансирования средневзвешенная стоимость капитала WACC остается постоянной при некотором варьировании объема вовлекаемых в ходе инвестирования ресурсов, однако по достижении определенного предела она возрастает. Таким образом, предельная стоимость капитала является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов, а соответствующий график имеет следующий вид (рис. 4.4).

Данное представление является условным; фактически график MCC имеет точки разрыва, обусловленные тем, что вовлечение финансовых ресурсов в ходе инвестиционного процесса осуществляется не по одной денежной единице, а крупными суммами, поэтому получение очередной такой суммы (например, в виде банковской ссуды) может существенно изменить вид графика в зависимости от целого ряда обстоятельств.

Обычно логика инвестиционного процесса такова. Компания удовлетворяет свои потребности в наращивании производственного потенциала за счет реинвестирования прибыли, т. е. мобилизации внутренних источников, сводящейся к реструктурированию активов. В этом случае структура источников финансирования не меняется. Однако если инвестиционные возможности и запросы фирмы велики, то она пытается привлечь внешние источники. Это приводит к изменению структуры источников, в частности, к повышению доли заемного капитала, т. е. к увеличению финансового риска. В случае если компании все же необходимы дополнительные ресурсы, которые она может получить лишь извне, она вынуждена пойти на ухудшение условий кредитования, выражающееся в повышении относительного уровня за

трат на обслуживание этих дополнительных источников. Получение нового объема денежных средств из внешних источников с более высокой стоимостью капитала приводит к появлению разрыва на графике MCC (см. рис. 4.5).

Рис. 4.5. График предельной стоимости капитала с точкой разрыва

Необходимо сделать три замечания. Во-первых, из ориентировочной цепочки соотношений между значениями стоимости капитала различных источников следует, что долгосрочный заемный капитал является относительно дешевым источником по сравнению с другими. Поэтому на первый взгляд кажется странным, что получение банковского кредита может приводить к росту WACC. На самом деле ничего странного в этом нет, поскольку очередной кредит должен рассматриваться не изолированно, а в контексте сопутствующих условий, в частности структуры капитала фирмы на момент его получения, перспектив рентабельной ее работы в будущем и связанной с этим возможности своевременного погашения кредита. Очевидно, что условия банка по предоставлению кредита могут существенно различаться в зависимости от того, составляет доля заемных средств в структуре источников 10% или 90%.

Во-вторых, можно считать, что точка разрыва появляется по мере исчерпания нераспределенной прибыли как источника финансовых ресурсов. На самом деле зависимость гораздо сложнее. Стабильное значение WACC имеет место при некоторой оптимальной структуре капитала, подразумевающей определенное соотношение между собственным и заемным капиталом. При реинвестировании прибыли доля собственных средств повышается, поэтому принцип сохранения оптимальной структуры капитала оставляет за компанией возможность (по крайней мере теоретическую) привлечь некоторый объем финансовых ресурсов из внешних источников на приемлемых условиях, соответствующих сложившейся ранее структуре. Таким образом, общий объем дополнительных финансовых ресурсов, вовлечение в инвестиционный процесс которых не приводит к повышению средневзвешенной стоимости капитала, больше, нежели величина реинвестированной прибыли.

В-третьих, с чисто теоретических позиций график MCC может иметь несколько точек разрыва в зависимости от того, какова градация источников средств, как трактуется понятие прибыли и какова действующая система налогообложения. В частности, теоретически возможно выделять такие самостоятельные источники финансирования, как долевой капитал в виде привилегированных акций, новый выпуск обыкновенных акций, отложенные к выплате налоги, образующиеся из-за различий в исчислении прибыли для целей налогообложения и представления ее собственникам компании, и др. Мы не будем подробно рассматривать технику аналитических расчетов, поскольку для отечественной практики она выглядит искусственной. Тем не менее с логикой изменения WACC в этом случае и соответствующей последовательностью аналитических процедур можно ознакомиться на примере американских компаний (см.: [Бригхем, Гапен- ски, т. 1, с. 194-199]).

В-четвертых, расчет точек разрыва графика MCC представляет собой сложную и субъективную процедуру. Поэтому на практике нередко ограничиваются более простыми методами, например введением поправочных коэффициентов к текущему значению WACC в зависимости от степени рисковости оцениваемого проекта.

4.5.