5.2. Особенности финансовых активов, включаемых в инвестиционный портфель

Основными характеристиками ценной бумаги являются: внутренняя стоимость, цена, доходность, риск, ликвидность.

Каждая ценная бумага может генерировать доход, поэтому ее внутренняя текущая стоимость (Vt) представляет собой теку­щую стоимость будущего поступления денежных средств и мо­жет быть определена по формуле

где CF; — денежный поток, генерируемый i-й ценной бумагой;

К — приемлемая норма доходности;

n — срок действия i-й ценной бумаги.

На основе этой формулы можно рассчитать текущую вну­треннюю стоимость любого финансового актива.

Согласно российскому законодательству (ст. 143 гл. 7 ГК РФ) к ценным бумагам относятся: акция, государственная обли­гация, вексель, коносамент, банковская сберегательная книжка на предъявителя, депозитный сертификат, опцион эмитента, за­

кладная, сберегательный сертификат, чек и др. В рыночной эко­номике главное внимание уделено так называемым “инвестици­онным” ценным бумагам — акциям и облигациям.

Акция — это ценная бумага, выпускаемая акционерным обществом и закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде диви­дендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, оставшегося после его ликвидации.

Сегодня акции крупнейших российских компаний, пожа­луй, одни из самых доходных активов, которые могут быть до­ступны частному инвестору.

Все акции, выпускаемые любым акционерным обществом, являются именными. Как правило, акции подразделяются на две группы: обыкновенные и привилегированные.

Владелец обыкновенных акций имеет право на получение дохода из чистой прибыли в виде дивиденда. Дивиденды по обык­новенным акциям выплачиваются после выплаты дивидендов по привилегированным акциям.

Привилегированные акции не дают права их владельцу на участие в управлении, но дают преимущественное право на по­лучение дивидендов, которые выплачиваются независимо от результатов деятельности общества в форме фиксированного процента. Цена привилегированных акций может быть опреде­лена по формуле

стоимость привилегированных акций, %;

- ожидаемый фиксированный годовой дивиденд, руб.;

текущая цена привилегированной акции, руб.

Эту формулу можно использовать для оценки любого фи­нансового актива с постоянным размером дивиденда, начисля­емого неопределенно долго. Дивиденды по привилегированным акциям могут выплачиваться как из прибыли, так и из других

источников — в соответствии с уставом общества. В настоящее время по российскому законодательству, если по привилеги­рованным акциям не выплачены дивиденды, то они предостав­ляют акционерам право голоса на общем собрании акционеров

Различают несколько количественных характеристик обык­новенных акций.

Номинальная стоимость указывается на бланке акции. Для акции этот показатель несет информационную нагрузку, характеризуя долю в уставном капитале.

Эмиссионная цена акции — это цена продажи на первич­ном рынке. Она чаще всего отличается от номинальной как ми­нимум на величину затрат на размещение.

Рыночная цена акции — это цена, по которой акции про­даются на вторичном рынке. Она зависит от многих факторов: конъюнктуры рынка, величины и динамики дивидендов. Опре­деляется она разными способами, но в основе лежит принцип со­поставления доходности данной акции с рыночной нормой при­были. Различают следующие виды доходности:

• требуемая доходность (К8) — это минимально приемлемая доходность обыкновенной акции в оценке ее владельца;

• ожидаемая доходность (К8) — это доход на акцию, кото­рый ожидает получить частный владелец.

Эти два вида доходности равны, если рынок находится в равновесном состоянии. В общем виде цена акции определяет­ся как текущая ценность будущих доходов:

где Р0 — текущая стоимость потока платежей, цена акции в на­чальный момент, руб.;

D; — годовые дивидендные выплаты в i-й год, руб.;

К8 — требуемая доходность акции, учитывающая как риск, так и доходность альтернативных вариантов инвестирования, доли единицы.

Вместе с тем при определении цены и доходности обыкно­венных акций необходимо учитывать характер развития акци­

онерного общества. Определим стоимость акции с постоянным ростом дивидендов. Предположим, что ожидается рост дивиден­дов организации с постоянным темпом, тогда

где P0 — текущая стоимость потока платежей, цена акции в на­чальный момент, руб.;

D0 — годовые дивидендные выплаты в настоящий момент, руб.; Ks — ожидаемая доходность, доли единицы; g — ожидаемый уровень роста дивидендов, доли единицы. Предположим g < Ks, умножим обе части уравнения (5.3) на (1 + Ks) / (1 + g) и вычтем то, что получилось, из уравнения (5.3). Получим:

Таким образом, рыночная цена акции (P0) зависит от вели­чины дивидендов (D1), требуемой доходности (Ks) и темпа роста дивидендов (g).

Пример 5.1. Определите рыночную цену акции, если пред­полагаемые дивиденды через год составят 4 руб., темп их роста 6%, требуемая норма доходности 14%.

Решение:

Согласно формуле (5.3)

Рассчитаем теперь соотношение между ценой на акцию и прибылью на акцию. Предположим, доля прибыли, не выпла­чиваемой на дивиденды во всей прибыли постоянна и состав­ляет f, тогда дивидендный выход (отношение дивидендов к при­были) составит:

где Ej — прибыль на одну акцию через год. Тогда

или

Пример 5.2. Определите отношение рыночный цены и ожи­даемой прибыли на акцию, если нераспределяемая на дивиден­ды прибыль составляет 40%, требуемая норма доходности 13%, ожидаемые темпы роста дивидендов 7%.

Решение:

Используем формулу (5.5):

Облигация — долговое обязательство, выпускаемое ком­панией или государством, поэтому ее владелец выступает как кредитор эмитента.

Существует большое количество разновидностей облига­ций. Облигация в “классическом” виде приносит ее держателю фиксированный регулярный денежный доход. На них имеется купон, являющийся свидетельством права владельца на полу­чении процента по наступлению соответствующих сроком.

Значение термина “облигация” законодательно закрепле­но в ст. 816 ГК РФ, а отношения между эмитентом и держате­лем облигации регулируется ст. 807-818 ГК РФ.

Величина денежной суммы, указанная на облигации, явля­ется номинальной стоимостью актива. Это сумма, которую ком­пания или государство берет взаймы и обещает выплатить по истечении установленного срока. К этой сумме привязано на­числение процентов. По этой цене, как правило, производится погашение облигаций.

Рыночная цена облигации определяется условиями рынка и может не совпадать с номиналом. Курс облигации — отноше­ние рыночной цены к номинальной (выражается в процентах).

Купонные выплаты — сумма, выплачиваемая по облига­ции в качестве процента в фиксированный период (год, полу­годие, квартал).

Купонный процент — ежегодно выплачиваемый доход на облигацию в процентах. Он определяется делением купонных платежей в год на номинальную стоимость инструмента.

Таким образом, в отличие от владельцев акций владельцы облигаций не являются собственниками акционерной компании. Владельцы облигаций имеют первоочередное право на получение дохода по сравнению с акционерами. Эмитент обязан гасить ку­поны и номинал облигации в установленные сроки, иначе он мо­жет быть объявлен банкротом. Стоимость облигации может быть рассчитана как текущая стоимость потоков денежных выплат:

или

где Р — рыночная стоимость потока платежей, руб.;

рс

C — годовые процентные выплаты, определяемые номи­нальным процентным доходом, купонные выплаты, руб.;

Рнс — номинальная стоимость облигации, руб.;

— требуемая норма доходности, определяемая риско­ванностью облигаций, доли единицы;

n — число лет до погашения;

СтН — ставка налога на прибыль, доли единицы.

Введение в формулу выражения (1 — СтН) позволяет учесть снижение налогооблагаемой прибыли, так как с 1999 г. в России купонные выплаты учитываются до налогооблагаемой прибыли.

Пример 5.3. Определите рыночную цену облигации номина­лом 1000 руб., которая обеспечит получение 14%-ного дохода по облигациям с номинальным доходом 12% годовых и оставшим­ся до погашения сроком 10 лет.

Решение:

Рассмотрим, что произойдет при изменении стоимости об­лигаций.

1. Когда необходимый уровень дохода превышает установ­ленный по облигации процентный доход, рыночная цена обли­гации уступает ее номинальной стоимости. О такой облигации говорят, что она продается с дисконтом.

2. Когда необходимый уровень дохода уступает установлен­ному уровню номинального процентного дохода, рыночная цена

облигации превышает ее номинальную стоимость. О такой об­лигации говорят, что она продается с премией.

3. Когда необходимый уровень дохода равен номинальному процентному доходу, рыночная цена облигации равна ее номи­нальной стоимости.

4. Если процентные ставки растут, рыночная цена облига­ции падает.

5. Если процентные ставки падают, рыночная цена облига­ции растет.

6. При изменении требуемой нормы доходности рыночная цена облигации изменится тем сильнее, чем длительней пери­од ее погашения.

7. При изменении требуемой нормы доходности рыночная цена облигации изменится тем больше, чем меньше ее номиналь­ный процентный доход.

Если проценты по облигациям выплачиваются дважды в год, расчеты проводятся по следующей модифицированной формуле:

где P — рыночная стоимость потока платежей, руб.;

рС

C — годовые процентные выплаты, определяемые номи­нальным процентным доходом, руб.;

Р — номинальная стоимость облигации, руб.,

К — требуемая норма доходности, определяемая риско­ванностью облигаций, доли единицы;

n — число лет до погашения.

Бессрочная ценная бумага — инвестиционный инструмент, обеспечивающий получение фиксированных денежных выплат на протяжении неограниченного срока.

Пусть вложение в бессрочную облигацию обеспечивает веч­ное получение ежегодных выплат в размере C, тогда

где Ррс — текущая стоимость потока платежей;

C — ежегодные выплаты;

КО — требуемая норма доходности, определяемая риско­ванностью облигаций.

Пример 5.4. Определите рыночную цену бессрочной обли­гации, обеспечивающую ежегодную выплату 50 руб., если при­емлемый уровень дохода составляет 12%.

Решение:

Ррс = 50 руб. : 0,12 = 416,67 руб.

В современной мировой практике ценные бумаги подразде­ляются на два больших класса:

• 1-й класс — основные ценные бумаги;

• 2-й класс — производные ценные бумаги.

Основные ценные бумаги, в свою очередь, можно разбить на две подгруппы: первичные и вторичные ценные бумаги. Пер­

вичные ценные бумаги, это, например, акции, облигации, вексе­ля и др. Вторичные ценные бумаги — это ценные бумаги, выпу­скаемые на основе первичных ценных бумаг; это ценные бума­ги на сами ценные бумаги: депозитарные расписки, варранты на ценные бумаги и др.

Производная ценная бумага — это бездокументарная фор­ма выражения имущественного права (обязательства), возни­кающего в связи с изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаги биржевого актива. Если несколько упростить это определение и сделать его менее строгим, то можно было бы сказать, что производная ценная бумага — это ценная бумага на какой-либо ценовой актив: на цены товаров (обычно бирже­вых товаров: зерна, мяса, нефти, золота и т. п.); на цены основ­ных ценных бумаг (обычно на индексы акций, на облигации); на цены кредитного рынка (процентные ставки); на цены валютного рынка (валютные курсы) и т. п. К производным ценным бумагам относятся: фьючерсные контракты (товарные, валютные, про­центные, индексные и др.) и свободнообращающиеся опционы.

Для инвесторов, которые хотят приобрести ценные бумаги иностранных компаний, привлекательным объектом инвести­ций являются депозитарные расписки. Технически депозитар­ные расписки являются обращающимися на рынке сертифика­тами на ценные бумаги иностранного эмитента, предоставляю­щими держателям те же права, которые имеют владельцы ба­зовых активов. Как правило, депозитарные расписки выпуска­ются на акции (в том числе, привилегированные). Депозитарная расписка служит эквивалентом определенного числа акций ино­странного эмитента, находящихся в депозитарии кастодиально­го (кастодиан (англ. custodian) — хранитель) банка в стране эми­тента. На самом деле фактически обращающимся инструментом являются депозитарные акции, выпущенные на иностранные базовые активы, тогда как депозитарные расписки представля­ют собой сертификаты на депозитарные акции, однако обычно эти термины считаются равнозначными и взаимозаменяемыми.

Главным образом выделяют два вида расписок: американ­ские депозитарные расписки (АДР) и глобальные депозитар­

ные расписки (ГДР). Как отмечают многие исследователи, вы­пуск АДР и ГДР дает ряд преимуществ: возможность привле­кать значительные инвестиции для решения стратегических за­дач, поднять рыночную стоимость своих ценных бумаг, увели­чивая тем самым капитализацию компании.

Чтобы создать имидж компании как надежного участника рынка организации заинтересованы в листинге[11] депозитарных расписок на крупнейших биржах, таких как: NYSE[12], NASDAQ[13] и Amex[14] в США, LSE[15] и Deutsche Borse[16] в Европе.

Наиболее престижным в США считается прохождение ли­стинга на NYSE. Иностранные компании, проводящие листинг депозитарных расписок на NYSE, могут выбрать листинг или по международным стандартам, альтернативе, разработанной специально для неамериканских компаний, или по националь­

ным стандартам. Листинг на крупнейшей бирже в США NYSE считается очень престижным, однако программы депозитарных расписок в США являются самыми сложными и дорогостоящи­ми в связи с действием на территории США закона Сарбейнза- Оксли[17], регулирующего корпоративное управление. В соответ­ствии с данным законом в компаниях должна существовать си­стема внутреннего контроля за составлением корпоративной от­четности, а эффективность системы должна проверяться неза­висимым аудитором. За искажение отчетности для главного ис­полнительного директора и финансового директора компании предусмотрена уголовная ответственность. Вместе с тем с всту­плением закона в силу в 2002 г. объемы информации, подлежа­щей раскрытию, существенно увеличились.

Целый ряд российских компаний, такие как “Лукойл”, “Газ­пром”, “Сургутнефтьгаз” и др., вышли на мировой уровень, вы­пустив депозитарные расписки 1-го, 2-го и 3-го уровней.

Таким образом, программы депозитарных расписок часто становятся причиной позитивных изменений в практике фи­нансового менеджмента в компаниях-эмитентах, в отношени­ях с инвесторами, а также являются причиной введения при­знанных во всем мире стандартов финансовой отчетности: МСФО и GAAP.

5.2.