Анализ дисконтированного денежного потока
Стоимость финансовых активов зависит от потоков денежных средств, ожидаемых в результате использования этих активов. Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF).
Поскольку практически все финансовые решения сопряжены с оценками прогнозируемых денежных потоков, анализ DCF имеет исключительно важное значение. Впервые концепция анализа DCF была разработана Джоном Бэрром Уильямсом. Майрон Дж. Г ордой первый применил этот метод для управления финансами корпораций, а также популяризовал его использование в исследованиях цены капитала.Анализ DCF основан на понятии временной ценности денег. Анализ DCF может быть проведен в четыре этапа.
1. Расчет прогнозируемых денежных потоков. Для некоторых видов активов, например облигаций, расчет прогнозируемых потоков является относительно несложным делом, поскольку движение денежных средств определяется контрактом, и обещанный денежный поток совпадает с реальным при условии выполнения эмитентом своих обязательств.
16
2. Оценка степени риска для денежных потоков. При оценке прогнозируемого денежного потока, как правило, должна учитываться и степень потенциального риска, присущего данному потоку.
3. Включение оценки риска в анализ. Следующей стадией анализа DCF является включение оценки степени риска в анализ. Применяют один из двух методов учета степени риска: 1) метод безрискового эквивалента (Certainty Equivalent Approach, СЕ) или 2) метод скорректированной на риск ставки дисконта (Risk-Adj usted Discount Rate, RADR). При использовании метода CE ожидаемые денежные потоки непосредственно корректируются с учетом степени риска - чем выше риск, тем ниже значения элементов скорректированного денежного потока. Метод RADR означает, что степень риска учитывается не путем корректировки денежного потока, а посредством изменения ставки дисконта - чем выше риск, тем выше и скорректированная ставка дисконта.
4. Определение приведенной стоимости денежного потока. Заключительной стадией анализа является определение приведенной стоимости денежного потока. Важную роль в анализе DCF играет концепция альтернативных затрат (упущенных возможностей), или цена шанса. Применяемая при анализе DCF для инвестиций ставка дисконта должна отражать альтернативные затраты. Считается, что ставка дисконта должна отражать доход, который мог бы быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных альтернативных проектов, имеющих одинаковую степень риска. Например, если при определении чистого приведенного эффекта (Net Present Value, NPV) анализируемого проекта приведенный денежный поток рассчитывается на основе ставки дисконта, численно равной цене капитала фирмы, то можно утверждать, что в этом случае применяется концепция альтернативных затрат: вместо инвестирования средств в данный проект фирма могла бы вложить их в ценные бумаги (обычно в акции или облигации), имеющие в совокупности ту же степень риска, что и проект, и получить доход, соответствующий цене капитала фирмы. При любом анализе DCF необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты. Такая ставка, как правило, должна отражать влияние следующих трех факторов.
1. Степень риска конкретного денежного потока. Ставка дисконта должна отражать степень риска, присущего анализируемым потокам: чем выше этот риск, тем выше должно быть ее значение. Например, для любого момента времени ставка дисконта, используемая для оценки облигаций корпораций, будет выше, чем ставка, используемая для оценки облигаций государственного займа, ставка, применяемая при дисконтировании денежных потоков, связанных с запуском обыкновенных акций фирмы (ди-
17
виденды плюс прирост капитала), будут выше, чем ставка, применяемая для расчетов по облигациям этой же фирмы.
2. Превалирующий уровень показателей доходности. Ставка дисконта должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике.
3. Периодичность денежных потоков. Последним фактором является периодичность потоков, т. е. временной интервал, на котором рассматриваются данные потоки, - год, полугодие или другой промежуток времени. Обычно ставка дисконта, а также значения денежного потока приводятся в годовом исчислении. В таких случаях нет необходимости вносить какие- либо поправки на периодичность. Однако если при анализе денежного потока временной интервал отличен от года (например полугодие), этот факт должен отразиться на величине ставки дисконта.
2.3.