<<
>>

5.4. Оценка компании: обзор различных методов 5.4.1. Методы оценки по дисконтированному потоку денежных средств

Метод FCF-WACC

Данный метод свободного потока денежных средств — средневзвешенной стоимости капитала — оценивает фирму целиком. В табл. 5.3 обобщены основные шаги данного метода, а табл.

5.4 содержит пример.

Этот метод предполагает кратчайший путь. При его применении налоговый щит от использования заемного финансирования отражается в дисконтной ставке (WACC), и, следовательно, он основывается на нескольких предположениях:

¦ Устойчивая структура капитала (D/Eдолжно быть постоянной, это означает, что, если рыночная стоимость акционерного капитала

Таблица 5.3. Подробная инструкция для использования метода FCF-WACC

Шаг1

Составить прогноз соответствующих показателей финансовой отчетности

Шаг 2

Преобразовать финансовые отчеты в отчеты о свободных денежных потоках, используя метод прибылей и убытков или метод компонентов

ШагЗ

Определить целевую структуру капитала. (Вы можете обратить внимание на структуру капитала сопоставимых компаний. Фирмы одной отрасли, как правило, имеют похожую структуру капитала.)

Шаг 4

Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (WACC). (Мы знаем, как рассчитать WACC, из главы 4.)

Шаг 5

Рассчитать терминальную стоимость для FCF, используя наиболее подходящий метод. (Этот шаг может меняться в зависимости от того, что произойдет в конце периода планирования: будет ли продолжаться рост или замедление?)

Шаг 6

Дисконтировать свободный поток денежных средств и терминальную стоимость по средневзвешенной стоимости капитала

удваивается, сумма заемного капитала тоже удваивается; если рыночная стоимость акционерного капитала уменьшается вдвое, то сумма заемного капитала тоже становится вдвое меньше).

Постоянная стоимость заемного капитала и собственного капитала.

Постоянная ставка налогообложения.

Рассматриваемая фирма фактически имеет целевую структуру ка

питала и способна выплачивать обещанные проценты.

Данная фирма может использовать налоговый щит от процентов

в том году, когда проценты выплачиваются.

Когда мы отступаем от этих допущений, модификации WACC, необходимые, чтобы метод работал, становятся очень сложными (в частности, необходимо пересчитывать WA СС для каждого периода по мере изменения структуры капитала), и в такой ситуации предпочтительнее применять скорректированный метод текущей стоимости1.

Метод APV

Также оценивая фирму целиком, APVиспользует те же самые FCF, что и FCF-WACC-метод, но вместо того, чтобы откорректировать ставку дисконтирования для учета налогового щита от процентов, этот метод рассчитывает налоговый щит как отдельную составляющую денежных потоков. Другими словами, APVвыделяет в отдельную составляющую оценки данного проекта, как будто бы он целиком финансировался за счет собственного капитала, а в другую составляющую включает приведенную стоимость денежных потоков, связанных с фактическим заемным финансированием (PVналогового щита от процентов, величины субсидированных заемных средств и пр.).

APV= FCF, дисконтированные по стоимости активов или по стоимости собственного капитала, не подверженного влиянию рычага, + PVзащиты от налогов, дисконтированной по стоимости заемных средств, + PVдругих последствий финансовой деятельности (субсидии, комиссионные и т. д.).

Таким образом, по самой формулировке метода APV— это метод оценки по частям, он позволяет увидеть, как стоимость проекта зависит от финансирования в отличие от самих активов.

Табл. 5.5 обобщает основные шаги данного метода, а табл. 5.6 содержит пример на основе тех же данных, что и в табл. 5.4.

\' По поводу ограничений и ловушек метода WACCи превосходства метода APVсм.

отличное представление Timothy A. Luehman, «Using APV: a better tool for valuing operations», HBR, May-June 1997, и «What is worth? A general manager guide to valuation», HBR, May-June 1997.

Таблица 5.4. Пример использования метода FCF-WACC

В январе 2000 г. компания BidderLtd. рассматривала возможность приобретения TargetCo., которая позволили бы BidderLtd. войти в совершенно новую сферу бизнеса. Target Со. в 1999 г. имела выручку €1,5 млн. Ниже приведены предположения Bidderпо поводу будущих показателей деятельности Targetв составе Bidder. Допущения:

Скорость роста объема продаж              15% в год для последующих трех лет

После третьего года отсутствие роста

Прибыль от основной деятельности 10% от объема продаж (примечание:

эта цифра предполагает, что для определения прибыли от основной деятельности вычтены амортизационные расходы)

Дополнительные ежегодные              10% от дополнительного объема продаж

инвестиции в чистые собственные

оборотные средства

Ежегодные капитальные затраты      €35000 в 2000 г.

Растут на €5000 каждый год в 2001 и 2002 гг. После 2002 г. остаются постоянными на уровне €50000

Амортизационные расходы              €20000 в 2000 г.

Растут на €10000 в год в 2001 г. и в 2002 г. После 2002 г. остаются постоянными на уровне €50000

Ставка налога на прибыль              35%

Бета акционерного капитала ((Зе)       1,50

TargetCo.

Коэффициент заемных средств для      0,40 при V = D + Е

TargetCo. при расчете по рыночной

стоимости (D/V)

Бета акционерного капитала фе)      0,75

BidderInc.

Коэффициент заемных средств         0,25 при V= D + Е

для BidderInc. при расчете по

рыночной стоимости (D/V)

Безрисковая ставка              5,7%

Премия за риск на рынке капитала   7,00%

Кроме того, известно, что в настоящее время компания имеет €600000 заемных средств, по которым она выплачивает ежегодные проценты по ставке

Окончание табл.

5.4

7% от суммы долга, оставшегося на начало года. Долг будет уменьшаться на €100000 в конце каждого из последующих двух лет (2000-2001 гг.). После этого, как предполагается, долг будет оставаться постоянным на уровне €400000 и продолжать стоить 7% в год.

Шаги 1 и 2

При заданных допущениях потоки свободных денежных средств для Target Со. будут оцениваться следующим образом (тыс. €):

1999     2000      2001       2002      2003

Выручка              1500  1725,0   1984,0    2281,0   2281,0

Прибыль от основной деятельности              172,5     198,4      228,1     228,1

Налоги              (60,4)    (69,4)     (79,8)    (79,8)

EBIAT112,1      129,0      148,3     148,3

+ Амортизация              20,0       30,0        40,0       50,0

-DNWC                                                        (22,5)    (25,9)     (29,8)              0

Капитальные затраты              (35,0)    (40,0)     (45,0)    (50,0)

Свободные потоки денежных средств              74,6       93,1       113,5      148,3

ШагЗ

Целевая структура капитала TargetCo. — 40%.

Шаг 4

Расчет средневзвешенной стоимости капитала:

Стоимость акционерного капитала ke=re+?ex[премия за риск на рынке капитала]

=> ke= 5,7% + 1,5 х [7%] = 16,2%.

Стоимость заемного капитала kd = 7% => Стоимость заемных средств после налогообложения = (1 — t) x kd= 0,65 х [7%] - 4,55%

=*WACC = 40% х 0,0455 + 60% х 0,162 = 11,54%. Шаг 5

Расчет терминальной стоимости с использованием бессрочной ренты в предположении, что 2003 г. является первым годом этой ренты:

TV=€148,3/0,1154=1285. Шаг 6

Дисконтирование FCFи терминальной стоимости по ставке WACC, чтобы получить оценку стоимости фирмы:

Vf= 74,6/1,1154 + 93,1/1,11542 +113,5/1,11543 + (148,3 + 1285)/1,11544 = 1150. Шаг 7

Вычитание стоимости заемных средств, чтобы получить стоимость

собственного капитала:

Vf = Ve+ Vd=> Ve= Vf–Vd=> Ve= 1150-600 = 550.

Таблица 5.5. Подробная инструкция для использования метода APV

Шаг1

Сделать прогноз соответствующих показателей финансовой отчетности и

спрогнозировать их на соответствующий период времени

Шаг 2

Преобразовать финансовые отчеты в отчеты о свободных потоках денежных

средств, используя метод прибылей и убытков или метод компонентов, и найти

стоимость налогового щита от процентов для каждого года. (Мы знаем, что

налоговый щит для года п равняется rxDn х tc, где tc — ставка налога на прибыль.)

ШагЗ

Рассчитать терминальные стоимости TVдля FCFи налогового щита

Шаг 4

Дисконтировать терминальную стоимость и FCF, применяя ставку kc  (Мы

знаем, как рассчитать kc, из главы 4.)

Шаг 5

Дисконтировать налоговые щиты и их ТV, используя ставку r

Шаг 6

Сложить приведенные стоимости, которые вы получили на шаге 4 и на шаге 5.

Сумма является откорректированной приведенной стоимостью (APV)

рассматриваемой фирмы

Шаг 7

Для того чтобы получить оценку акционерного капитала, нужно вычесть

оценку заемного капитала

Итоговая схема

Чистая приведенная стоимость свободных потоков денежных средств NPV= (CF0) + FCF1/ (1 + kc) + FCF2(1 + kc) 2 + ... + (FCFn+ TVA) / (1 + kc)n

Текущая стоимость налоговых щитов

+ (tcxrxD1)/(1 + r) + (tcxrxD2)/(1+r) 2+... + [(tcxrxDn)+ TVTS]/(1+r)n

Стоимость капитала              kc=r{ + ?a(rm - rf)

Бета активов              ?a= E / Vx ?e

Символические обозначения:

?e = бета акционерного капитала (подверженная воздействию рычага) ?a = бета активов (не подверженная воздействию рычага) kc- альтернативная стоимость капитала rf= безрисковая ставка прибыли

Окончание табл.

5.5

Таблица 5.6. Пример применения метода APV

rm = Рыночная ставка доходности (доходность рыночного портфеля) инвестиций

r = Процентная ставка по заемному капиталу

п = Период времени (п = 1, 2, 3,...)

Dn= Сумма невыплаченного долга компании в период времени п

Е = Рыночная оценка акционерного капитала

V = Суммарная рыночная оценка предприятия (сумма рыночных оценок собственных и заемных средств)

tc= Предельная ставка налога на прибыль

CFo= Инвестиции в нулевой момент времени

FCFn= Свободный поток денежных средств в период времени п

TVA = Терминальная стоимость активов фирмы

TVTS= Терминальная стоимость налоговой защиты

Результат отличается в основном из-за того, что структура капитала со временем меняется. Кроме того, мы сделали некоторые упрощающие допущения, такие как равенство нулю беты заемных средств. На самом деле, если стоимость заемных средств для компании составляет 7%, в то время как безрисковая ставка равняется 5,7% и премия за риск на рынке капитала составляет 7%, подразумеваемая бета заемных средств будет 0,186 (7% = 5,7% + 0,186 х 7%)>.

Для того чтобы сверить два рассмотренных метода, нам нужно будет пересчитать WACCдля каждого года, поскольку структура капитала меняется каждый год и, кроме того, каждый год изменяется стоимость капитала.

Метод ЛРУработает везде, где работает метод WACC, но, кроме того, он работает и там, где подход WACCнеприменим. Безусловно, метод APVимеет определенные ограничения: так же как и все методы DCF, он предполагает, что рискованность будущих потоков денежных средств такова, что она может быть адекватно отражена через постоянную ставку дисконтирования. Это неверно, если заемные средства подвержены

1 Если ?dотличен от пуля, то взаимосвязь между бета активов и бета акционерного капитала выражается как:

?e = [?a - D/(D+ Е) х ?d / [E/(D+ E)].

Шаги 1 и 2

Свободные потоки денежных средств Target Co. являются такими же, как

для метода FCF-WACC(см. табл. 5.4) (цифры в тыс. €):

2000      2001      2002      2003

Свободные потоки денежных средств              74,6       93,1      113,5148,3

Предполагаются следующие расходы по выплате процентов по заемным средствам TargetCo.:

19992000200120022003

Основной долг                                      600              500              400              400400

Проценты              42              35              28              28

Налоговый щит              14,7              12,25              9,8              9,8

ШагЗ

kc= rf+ ?a х [премия за риск на рынке акционерного капитала]

при ?a = ?e х Е/ (D + Е) (см. главу 4)

?a = 1,50 х 0,60 = 0,90 х kc = 5,70% + 0,90 х [7%]= 12%.

Следовательно, при использовании бессрочной ренты терминальная стоимость данного FCFбудет

148,3/0,12=1235,8. Шаг 4

Дисконтирование терминальной стоимости и потоков денежных средств с применением ставки дисконтирования 12%. При этом мы получаем оценку фирмы, финансируемой только за счет собственного капитала:

Vu= 74,6/1,12 + 93,1/(1,12)2+ 113,5/(1,12)3 +(148,3 +1235,8)/(1,12)4 = 1101. Шаг 5

Дисконтирование налоговых щитов и их TVс использованием стоимости заемных средств 7%:

PVTS= 14,7/1,07+ 12,25/(1,07)2+ 9,8/(1,07)3+ (9,8+ 140*)/(1,07)4= 147. Шаг 6

Суммирование приведенной стоимости фирмы, финансируемой за счет собственного капитала, и текущей стоимости налоговых щитов:

Vl = Vu+ PVTS=>Vl= 1101 +147 = 1248. Шаг 7

Вычитание стоимости заемных средств для получения оценки акционерного капитала:

Ve= Vf–Vd => Ve  = 1248 – 600 =648.

риску. Такая проблема характерна для всех методов DCF. Возможность того, что фирма не возвратит свои долги, т. е. возможность неплатежа, предполагает, что акционерный капитал является опционом «колл» по активам фирмы. Если фирма близка к дефолту (т. е. стоимость фирмы меньше, чем основная сумма долга), большая часть акционерного капитала данной фирмы отражает опционную стоимость (optionvalue)1и методы DCF являются еще более неточными.

И наконец, другой потенциальной проблемой APVявляется возможность деления стоимости на слишком большое количество составляющих, приводящее к ненужной сложности и невозможности проверить, составляют ли части логически согласованное целое. Но, несмотря на эти недостатки, «в своей базовой форме, когда оценка стоимость проекта отделяется от оценки его программы финансирования, APVлегко применять. Легкость использования вместе с более широкой сферой применения и меньшим диапазоном неверного использования, чем у метода WACC, вероятно, приведет к тому, что метод APVbконце концов станет широко используемым на практике методом DCF»2.

Метод капитальных денежных потоков (CCF) — упрощенный APV-мегор,

Метод оценки капитальных денежных потоков — это упрощенный вариант метода APV(отсюда его второе название — упрощенный APV). Разница между методом APVи данным методом заключается в ставке, используемой для дисконтирования налоговых щитов от заемных средств. До сих пор мы рассчитывали текущую стоимость налоговых щитов как отдельную составляющую, используя в качестве ставки дисконтирования стоимость заемных средств, kd. Упрощенный метод APVпредлагает дисконтирование налоговых щитов по той же ставке, что применяется для дисконтирования денежных потоков фирмы, финансирующейся только за счет собственного капитала, а именно kc. Таким образом, шаги 3-5 в табл. 5.5 могут быть объединены.

Легко показать, что денежные потоки, используемые в упрощенном методе APV, следующие:

потоки денежных средств упрощенного метода APV= капитальные денежные потоки = свободные потоки денежных средств + tx проценты, причем свободные потоки рассчитываются по методу FCF- WA СС или по методу APV, at — ставка налога на прибыль.

Метод денежных потоков, связанных с акционерным капиталом (ECF\')

Вместо оценки фирмы целиком и вычитания оценки заемных средств, для того чтобы найти стоимость акционерного капитала, этот метод предлагает проводить оценку собственного капитала, непосредственно дисконтируя денежные потоки, связанные с акционерным капиталом, т. е. те денежные потоки, которые доступны только акционерам, по стоимости акционерного капитала. Это позволяет оценить акционерный капитал при крупных заимствованиях, таких как выкуп контрольного пакета акций за счет кредита.

Таблица 5.7 демонстрирует метод определения денежных потоков, связанных с акционерным капиталом, в сопоставлении с методом FCF. В табл. 5.8 этот метод сравнивается с методом АРV. Таблица 5.9 содержит пример оценки по этому методу на базе тех же данных, что и в табл. 5.4.

Помимо общих ограничений, присущих всем методам FCF, метод денежных потоков, связанных с акционерным капиталом, по своей сути

Таблица 5.7. Оценка по методу денежных потоков, связанных с акционерным капиталом, в сравнении с методом FCF

Денежные потоки, связанные с акционерным капиталом, — это остаточные потоки денежных средств, на которые имеют право акционеры. Это остаточные денежные потоки после выплаты процентов, уплаты налогов и выплаты основной суммы долга.

EBITEBITx(1-t)

Минус: Проценты

Прибыль до налогообложения

Минус: Налоги

Чистая прибыль

Плюс: Амортизация              Плюс: Амортизация

Минус: Капитальные затраты              Минус: Капитальные затраты

Минус: Прирост NWCМинус: Прирост NWC

Минус: Выплата основной суммы долга

Плюс: Новые займы

Равно: Свободные потоки денежных средств,

связанные с акционерным капиталом              Равно: FCFпредприятия

1              Это опцион «вне денег» на активы данной фирмы.

2              «Note on adjusted present value», HBS, 9-293-092, p. 7.

1 ECF — Equity Cash Flow. — Прим. перев.

Таблица 5.8. Сравнение метода денежных потоков, связанных с акционерным капиталом, с методом APV

Таблица 5.9. Пример расчета по методу ECF

содержит систематическую ошибку, поскольку он игнорирует возможность для акционера выйти из нерентабельного проекта даже в ситуации, когда этот шаг является наилучшим выбором для него. Следовательно, «этот подход будет наиболее приемлемым, когда леверидж высок, но не слишком, т. е. когда долг явно рискованный, но предприятие определенно платежеспособное. Для таких предприятий метод денежных

С учетом тех же допущений, что были сделаны в табл. 5.4, потоки денежных средств, относящиеся к акционерному капиталу, для TargetCo. будут оцениваться следующим образом (тыс. €):

2000200120022003

Выручка              1725,0              1984,0              2281,0              2281,0

Прибыль от основной деятельности (ЕВ1Т)      172,5              198,4              228,1              228,1

Проценты (7% от остатка долга)              (42)              (35)              (28)              (28)

EBIT (прибыль до налогообложения)              130,5              163,4              200,1              200,1

-Налоги (35%)              (45,7)              (57,2)              (70)              (70)

Чистая прибыль              84,8              106,2              130,1              130,1

+ Амортизация              20              30              40              50

-DNWC(22,5)              (25,9)              (29.8)

Капитальные инвестиции              (35)              (40)              (45)              (50)

Выплаты основной суммы долга              (100)              (100)

Денежные потоки, относящиеся              (52,7)              (29,7)              96,3              130,1

к акционерному капиталу

Стоимость акционерного капитала (см. табл. 5.4) = 16,2%.

Терминальная стоимость с применением бессрочной ренты к денежным потокам, связанным с акционерным капиталом с 2003 г.:

ТV= 130,1/0,162 = 803,1.

Дисконтируем эти ECFи терминальную стоимость по стоимости капитала, для того чтобы оценить акционерный капитал:

Ve = (52,7)/((1,162) + (29,7))/(1,162)2 + 96,3/(1,162):3+(130,1+803,1)/(1,162)4 = 506.

потоков, связанных с акционерным капиталом, является хорошим способом определить нижнюю границу для оценки акционерного капитала»1. В табл. 5.10 обобщены основные характеристики и различия всех трех методов DCF.

<< | >>
Источник: М. Бертонеш, Р. Найт. Управление денежными потоками. — СПб.: Питер,2004.—240 с. 2004

Еще по теме 5.4. Оценка компании: обзор различных методов 5.4.1. Методы оценки по дисконтированному потоку денежных средств:

  1. 2. Анализ отчета о движении денежных средств, составленного прямым методом
  2. 3. Анализ отчета о движении денежных средств, составленного косвенным методом
  3. 4. Оценка результатов анализа денежных средств
  4. 41. Анализ и оценка движения денежный средств
  5. Методический инструментарий оценки стоимости денежных средств с учетом фактора риска
  6. 2.1. Понятие, классификация, оценка и задачи учета основных средств
  7. 2.3. Оценка рыночной стоимости капитала
  8. 3.1. Понятие процентного риска, обзор возможных стратегий управления
  9. 4.2. Отчет о движении денежных средствРоль отчета о движении денежных средств и методы представления информации
  10.   Статические методы оценки.  
  11. Глава 2 ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ ОТЧЕТОВ: ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ И ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  12. 5.4. Оценка компании: обзор различных методов 5.4.1. Методы оценки по дисконтированному потоку денежных средств
  13. Методический инструментарий оценки стоимости денежных средств с учетом фактора ликвидности позволяет формировать сравнимые инвестиционные потоки, обеспечивающие необходимый уровень премии за ликвидность.
  14. Програмна анотація 5.1. Визначення вартості капіталу та активів з урахуван­ням фактора часу. 5.2. Методичний підхід до формування капіталу. 5.3. Середньозважена і гранична вартість капіталу. 5.4. Методи визначення вартості (ціни) компанії. 5.5. Методи розрахунку оптимальної вартості капіталу.
  15. Проблемы и методы управления денежными средствами на предприятиях
  16. 17. Методы анализа движения денежных средств.Денежные средства как компонент оборотных активов.
  17. 18. Политика управления денежными средствами компании.
  18. Активные операции банков:кассовые, кредитные, инвестиционные и др. Способы обеспечения исполнения кредитных обязательств. Оценка кредитоспособности заемщика. Операции банков с ценными бумагами и валютные операции
- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -