5.3. Параметры, требующие оценки при использовании DCF

Когда вы хотели узнать, сколько вам следует заплатить за вашу квартиру, вам нужно было знать четыре момента: ожидаемые потоки денежных средств, временные рамки проекта, стоимость перепродажи (конечная стоимость) и минимально необходимая ставка доходности.

5.3.1. Предполагаемые денежные потоки

Корректировки, связанные с движением денежных средств, как мы видели в предшествующих главах, включают корректировки, необходимые для преобразования бухгалтерской информации в данные о потоках денежных средств. Как правило, мы добавляем амортизацию материальных и нематериальных активов, поскольку эти статьи являются

1 Целью данной книги не является описание различных ловушек метода IRR. Этот материал можно найти в книгах по экономической эффективности планируемых капиталовложений.

Таблица 5.1. Важные факторы, которые следует учитывать при выборе продолжительности периода прогнозирования

Период прогнозирования должен равняться продолжительности времени,

в течение которого менеджеры ожидают превышения нормы прибыльности

новых инвестиций над стоимостью капитала

Период создания стоимости, ожидаемый менеджерами, может меняться

в связи:

с ожидаемым периодом создания стоимости на рынке ценных бумаг;

с нормальным периодом планирования, используемым руководством

3.              Руководители при оценке периода создания стоимости должны принимать

во внимание следующие факторы:

методы управления собственностью;

наличие патентов на различные виды продукции;

сроки службы изделий;

зарегистрированные торговые марки;

каналы распространения

вычетами из прибыли от основной деятельности после налогообложения, которые не учитывают реального движения денежных средств.

Следовательно, свободный поток денежных средств рассчитывается следующим образом:

выручка

(включая амортизацию материальных и

- затраты              нематериальных активов)

EBIT(прибыль до уплаты процентов и налогов

или прибыль от основной деятельности)

(1 — tc)              tc— ставка налога на прибыль

EBIAT(прибыль до уплаты процентов и после

налогообложения или чистая прибыль от основной деятельности после налогообложения) + амортизация материальных и нематериальных активов ± изменение чистых оборотных средств ± капитальные затраты или выбытие активов = свободный поток денежных средств

Обратите внимание, что финансовые статьи (в частности, расходы по процентам) не вычитаются при расчете свободных денежных потоков, так как финансирование включается в стоимость капитала1. Не нужно дважды считать эти финансовые статьи.

Еще одним эквивалентным методом для расчета свободных денежных потоков является «компонентный метод», в то время как предыдущий метод называют «метод прибылей и убытков» (ProfitandLoss, Pamp;L). «Компонентный метод» удаляет из доходов все расходы, вызывающие оттоки денежных средств (к таким не относится амортизация материальных и нематериальных активов!), и прибавляет назад налоговый щит (TaxShield, TS), порожденный суммой амортизации.

При этом втором подходе расчет свободных денежных средств осуществляется следующим образом: выручка

(связанные с движением денежных средств, амортизация материальных

- операционные затраты              и нематериальных активов)

EBITDA(прибыль до уплаты процентов и

налогов, начисления амортизации)

(1-tc)              tc — ставка налога на прибыль

EBIDAA Т(прибыль до уплаты процентов, начисления

амортизации и после налогообложения) + (амортизация материальных и нематериальных активов) х t

(налоговый щит от амортизации) ± изменение чистых оборотных средств ± капитальные затраты или выбытие активов = свободный поток денежных средств

1 Мы рассмотрим различные методы учета финансовых статей позднее в этой главе, когда будем представлять различные методы на базе DCf-подхода.

Таблица 5.2. Два эквивалентных метода преобразования бухгалтерских отчетов в движение свободных денежных средств

В свою очередь, расчет FCF по методу Pamp;Lможет быть записан так:

FCF = [R - С - D] х (1 - tc) + D- САРЕХ1 - ANWC.(4)

Компонентный метод при использовании тех же символов может быть записан так:

FCF= [R - С] х (1 - tc) + tcxD- САРЕХ - ANWC.(5)

Легко показать, что (4) и (5) эквивалентны: (4) может быть записано в следующем виде:

FCF= [R - С] х (1 - tc) - D + tcxD + D - САРЕХ - ANWC,

что превращается в (5) после исключения -Dи +D.

В табл.

5.3.2. Терминальная стоимость

В конце периода прогнозирования нам нужно сделать оценку потоков денежных средств, которые должны быть реализованы в этот момент, или стоимости, которая заложена в денежных потоках, ожидаемых за пределами периода прогнозирования. Она обычно называется терминальной (terminal) стоимостью. Для многих проектов эта величина является камнем преткновения. Нередко конечная стоимость составляет

1 САРЕХ — CapitalExcpenditures — капитальные инвестиции. — Прим. перев.

80% или более от общей стоимости. Следовательно, этот параметр очень важно оценить верно. Вспомните ваши инвестиции в недвижимость: ваша предполагаемая цена перепродажи (€180 000) была эквивалентна текущей стоимости €142 890, что представляло собой более чем 84% (€142 890 / €169 863) от общей стоимости квартиры.

Методы приблизительного определения конечной стоимости разделяются на две большие группы1.

Первая группа методов рассматривает конечную стоимость при ликвидации и в основном применяется к активам с ограниченным сроком службы. Ликвидационная стоимость включает:

¦              Выручку от продажи активов с учетом налогов (т. е. приток де

нежных средств, связанный с продажей актива плюс или минус

налоговый зачет или уплаченный налог, связанный с капиталь

ным убытком (ликвидационная стоимость < учетной стоимости)

или приростом капитала (ликвидационная стоимость > учетной

стоимости), реализованные при продаже актива).

¦              Восстановление, если таковое ожидается, чистых оборотных средств.

Вторая группа методов рассматривает терминальную стоимость с точки зрения непрерывности работы и включает расчет бессрочной финансовой ренты (perpetuity) и кратных величин (multiples).

Бессрочная рента — это бесконечный постоянный денежный поток. Его приведенная стоимость равна годовому потоку, деленному на ставку дисконтирования. Другими словами, если после третьего года вы не ожидаете никакого увеличения арендных платежей, которые можете взимать за свою квартиру, ее терминальная стоимость должна быть равна €11 000/0,08 = €137 500 (вместо суммы €180 000, которую мы использовали в предшествующих расчетах). Следовательно, при таком цодходе терминальная стоимость на период п могла бы быть рассчитана по простой формуле:

TVn=CFn/k.(6)

Возрастающая бессрочная рента (growingperpetuity) — это бесконечный поток денежных средств, растущий со скоростью gв год. Терминальная стоимость на период п при таком подходе рассчитывается по следующей формуле:

TVn = CxFnx(1+g)/(k-g).(1)

1 Хорошую сводку различных методов можно найти в «Note on alternative methods for estimating terminal value», Harvard Business School, N9-298-166.

Обратите внимание, что (6) является частным случаем (7) при g= О (отсутствие роста потоков денежных средств).

Если вы предполагаете, что по окончании третьего года арендная плата за вашу квартиру будет продолжать расти со средней скоростью 5% в год, терминальная стоимость квартиры на этот год может быть рассчитана как

TV3 = €11 000 х (1 + 0,05) / (0,08 - 0,05) = €385 000,

что более чем в два раза больше, чем сумма €180 000, которую мы использовали в наших расчетах.

Это говорит нам о том, что пятипроцентный рост на все оставшееся время, вероятно, излишне оптимистичный прогноз и что ваша оценка должна опираться на гораздо более реалистичное предположение о скорости роста на оставшийся период (в данном случае 1,6%).

При использовании методов с возрастающей бессрочной рентой нужно быть внимательными и помнить об условии роста на неограниченное время. Маловероятно и нереалистично предполагать, что стоимость какого-то вида актива будет расти со скоростью выше, чем средняя скорость роста в народном хозяйстве, в течение очень долгого времени!

При других подходах терминальная стоимость рассчитывается умножением учетной стоимости и суммы прибыли на соответствующие мультипликаторы. Базовой идеей для умножения учетной стоимости является умножение прогнозируемой учетной стоимости инвестированного капитала на конечный год на соответствующее (обычно текущее) отношение рыночной стоимости к учетной. Чтобы посчитать учетную стоимость инвестированного капитала на конечный год, мы используем перспективную оценку по балансу (внеоборотные средства на конечный год и чистые собственные оборотные средства на конечный год).

Последним методом определения конечной стоимости является умножение прогнозируемой прибыли (EBIAT, ЕЫТпли EBITDA) на конечный год на соответствующий (обычно текущий) коэффициент прибыли. «В качестве проверки надежности любого метода расчета оценки часто полезно применить несколько подходов к оценке конечной стоимости в надежде получить близкие результаты. Когда результаты не совпадают, важно понять различающиеся предположения, которые привели к расхождению. Затем надо подумать над тем, какие результирующие оценки следует не принимать во внимание как некорректно отражающие предположения специалиста, принимающего решения»1.

1 «Note on alternative methods for estimating terminal value», p. 6.