5.4.2. Методы, основанные на сопоставимых предприятиях Сопоставимые предприятия

Основная идея этих методов состоит в выявлении ряда сопоставимых предприятий. Некая фирма может считаться сопоставимой, если она идентична во всем, что может повлиять на потоки денежных средств и ставки дисконтирования.

\' «Note on valuing equity cash flows», Harvard Business School, N 9-295-085, p. 9.

предприятия, определяют коэффициенты стоимости предприятия по отношению к объемам выручки, прибыли (EBITDAили EBIT), а также денежные потоки и коэффициенты стоимости акционерного капитала по отношению к чистой прибыли. После того как определены диапазоны коэффициентов для сопоставимых компаний, в соответствии с данным методом просто рассчитывают общую стоимость фирмы или стоимость акционерного капитала фирмы, используя фактический и планируемый объемы продаж, EBITDA, EBIT и чистую прибыль компании, которая оценивается, и коэффициенты, полученные на основе анализа сопоставимых компаний. Пример такого расчета компании CreditSuisseFirstBostonиз ее Заключения по поводу оценки CamaudMetalbox1приведен в табл. 5.11. Очевидным преимуществом этого метода является то, что он интуитивен, прост в применении и непосредствен. Но надо быть уверенным, что сопоставимые предприятия действительно таковыми являются не только с точки зрения сферы деятельности, но и с точки зрения структуры капитала, левериджа, будущего развития и выплаты дивидендов. Например, мы знаем, что отношения цены акции и прибыли чувствительны к левериджу. Таким образом, используя сопоставимую компанию, мы должны убедиться, что она имеет сопоставимый леве-ридж, или откорректировать ценность акции по левериджу.

Таблица 5.11. Анализ сопоставимых компаний

CSFirstBostonисследовал некоторые фактические и плановые показатели деятельности предприятий, занимающихся металлической и пластиковой упаковкой, для сравнения компании CamaudMetalboxс данными следующих работающих в сфере упаковки компаний, акции которых торгуются на рынке: PechineyInternationalSA, Schmalbach-LubecaAG, BallCorporation, USCanCorp., TheWestCompany, Inc., KerrGroup, Inc. и ContinentalCanCo., Inc. («Сопоставимые компании в сфере упаковки»). Кроме того, CSFirstBostonизучил данные о деятельности технических подразделений компании CamaudMetalboxс сопоставимой информацией следующих работающих в отрасли упаковочного оборудования компаний, акции которых котируются на бирже: SasibS.p. AnAPVPlc(«Технические сопоставимые компании» и вместе с «Сопоставимыми компаниями в сфере упаковки» «Сопоставимые компании»). CSFirstBostonотобрала эти предприятия, основываясь на их деятельности в сфере бизнеса, сопоставимого с видами деятельности CamaudMetalbox. Компания CS First Boston установила коэффициенты стоимости предприятия относительно планируемых

\' «CS First Boston Fairness Opinion Relating to Crown Cork and Seal Company INC\'s offer to purchase CamaudMetalbox for FF225 per share?», Nov. 14, 1995.

Окончание табл. 5.11

Таблица 5.12. Анализ сопоставимых поглощений

объемов продаж, EBITDAи прибыли до налогообложения и уплаты процентов (EBIT) за 1994 и 1995 календарные годы.

Все данные по прогнозируемым объемам продаж, EBITDA, ЕВГГи чистой прибыли по «Сопоставимым компаниям» были основаны на результатах исследования их рыночных показателей. Оценки стоимости предприятия и оценки акционерного капитала «Сопоставимых компаний», использованные в дальнейшем анализе, были основаны на ценах на момент закрытия биржи 3 мая 1995 г.

Сопоставимые операции

Анализ сопоставимости операций требует изучения отношения цены акции к прибыли для отобранных предшествующих операций, как правило, в той же сфере деятельности. Получив, как и прежде, диапазон надбавок, выплаченных при осуществлении рассматриваемых сопоставимых операций, и применив эти соотношения и надбавки к компании, которую мы оцениваем, мы получаем диапазон оценок.

В табл. 5.12 показана оценка CamaudMetalboxкомпанией CreditSuisseFirstBostonс применением такого подхода.

Оценка с применением коэффициентов технически проста и явно не включает допущений по поводу бизнеса, но понимание того, какие типы коэффициентов использовать, и выявление корректных сопоставимых объектов являются сложными задачами. В любом случае данный подход должен считаться аппроксимацией оценки стоимости актива или компании и предоставляющим дополнительную информацию к результатам оценки по методу DCF.

В последние годы методы DCFшироко критиковались. «Несмотря на то что правило NPVотносительно легко использовать, оно построено на несовершенных допущениях. Этот метод предполагает одно из

Используя широкодоступную информацию, CSFirstBostonпроанализировала мультипликаторы и цены покупки, уплаченные в следующих сделках, осуществленных в упаковочной отрасли: покупка LawsonMardonGroupLtd. компанией AlusuisseLonzaHoldingAG; покупка VanDornCompany; покупка HeekinCan, Inc. компанией BallCorporation; покупка ContinentalCanEurope, Inc. компанией VIAGAG; покупка ContinentalCanCanada, Inc. компанией Crown; покупка TriangleIndustries, Inc. компанией PechineyInternationalSA; покупка ZellerPlasticGroupGmbHкомпанией CamaudMetalbox; покупка ImpetusPackaging, Ltd. компанией VIAGAG; покупка CONSTARInternational, Inc. компанией Crownи покупка DRGMedicalPackagingMountHollyкомпанией BowaterInc. CSFirstBostonотобрала эти сделки по приобретению компаний, основываясь на близости поглощенных компаний по сфере бизнеса с видами деятельности CamaudMetalbox. CSFirstBostonрассчитала скорректированные цены приобретения (цена покупки плюс суммарный предполагаемый долг минус предполагаемые денежные средства) как коэффициенты по отношению к объему продаж, EBITDAи EBITдля каждой приобретаемой компании за период по крайней мере 12 месяцев, предшествующих объявлению о приобретении такой компании, и рассчитала коэффициент кратности цены по отношению к чистой прибыли каждой из приобретаемых компаний за тот же период. CSFirstBostonопределила, что соответствующие диапазоны коэффициентов для сопоставимых приобретенных компаний в сфере металлической упаковки были: (1) объем продаж: с 0,4х до 1,5х; (2) EBITDA: с 5,8х до 10,6х; (3) EBIT: с 7,8х до 16,9х; (4) чистая прибыль: с 12,2х до 21,0х. CSFirstBostonопределила, что соответствующие диапазоны коэффициентов для сопоставимых приобретенных компаний в сфере пластиковой упаковки были: (1) объем продаж: с 0,5х до 1,5х; (2) EBITDA: с 5,1х до 9,5х; (3) EBIT: с 6,8х до 14,8х; (4) чистая прибыль: с 11,4х до32,4х.

двух: либо вложение средств обратимо (другими словами, они могут быть каким-то образом возвращены и соответствующие издержки возмещены, если рыночные условия окажутся худшими, чем предполагалось); или, если вложения являются необратимыми, это предложение

типа "сейчас или никогда" (если компания не осуществит инвестиции в настоящий момент, она навсегда потеряет эту возможность)»1. «К сожалению, этот финансовый инструмент, на который так широко полагались при оценке стратегии — DCF-оценки, предполагает, что мы будем следовать предварительно заданному плану, не обращая внимания на то, как развиваются события. Более разумный подход к оценке включал бы как неопределенность, присущую бизнесу, так и активное принятие решений, необходимых для преуспевания стратегии... На финансовом языке стратегия компании — это скорее ряд вариантов выбора, чем ряд статичных денежных потоков»2. В этой книге мы не рассматриваем реальный подход к оценке с применением вариантов выбора, поскольку он не нашел пока достаточного количества практических приложений.