8.6.2 Эффект финансового рычага
Финансовый риск фирмы обусловливается прежде всего структурой источников ее финансовых средств и, в частности, соотношением их по признаку собственного или заемного капитала.
Ситуация, когда фирма для реализации конкретного инвестиционного проекта не ограничивается собственным капиталом, а привлекает средства внешнихинвесторов, является вполне естественной. Привлекая заемные средства, менеджер инвестиционного проекта получает возможность контролировать более крупные потоки денежных средств и, следовательно, реализовывать более значительные инвестиционные проекты.
В тоже самое время всем заемщикам должно быть ясно, что существуют вполне определенные пределы заемного финансирования вообще и инвестиционных проектов в частности. Эти пределы обусловливаются главным образом возрастанием издержек и рисков, связанных с привлечением заемного капитала, а также снижением в этом случае кредитоспособности фирмы.
Каким же должно быть оптимальное соотношение между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как это повлияет на прибыль фирмы?
Ответ на этот вопрос может быть получен при помощи категории финансового левериджа, финансового рычага, сила которого определяется как раз долей заемного капитала в совокупном капитале фирмы.
Финансовый леверидж - это потенциальная возможность влиять на чистую прибыль инвестиционного проекта (компании) путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов; варьированием соотношения собственных и заемных средств для оптимизации процентных выплат. Вопрос о целесообразности использования заемного капитала напрямую связан с действием финансового рычага: увеличением доли заемных средств можно повысить рентабельность собственного капитала.
Достаточно убедительно и наглядно действие финансового рычага может быть продемонстрировано при помощи знаменитой формулы Дюпона, широко используемой в финансовом менеджменте для оценки уровня доходности собственного капитала фирмы (ROE - return on equity):
ROE _ Чистая прибыль _ Собственный капитал Чистая прибыль Объем продаж Активы
Объем продаж Активы Собственный капитал _ Kp- Ko • FL _ ROA • FL,
где Kp - коэффициент рентабельности продаж;
Ko - коэффициент оборачиваемости активов;
(Kp • Ko) = ROA (return on assets) - коэффициент доходности активов;
FL - финансовый леверидж.
Из данной формулы следует, что коэффициент доходности капитала (ROE) будет зависеть от величины финансового рычага, определяемого соотношением собственных и заемных средств компании.
Очевидно, однако, что при увеличении финансового левериджа коэффициент доходности капитала повышается только в том случае, если коэффициент доходности активов (ROA) будет превышать процентную ставку по заемным средствам. Хотя это утверждение понятно и на чисто интуитивном уровне, попытаемся формализовать взаимосвязь финансового левериджа и доходности активов, ответив на вопрос, при каких условиях влияние финансового рычага на ROE оказывается положительным?Введем для этого следующие обозначения:
NI - чистая прибыль;
GI - прибыль до вычета процентов и налогов (балансовая прибыль);
Е -собственный капитал;
D - заемный капитал;
j - процентная ставка на капитал;
t - ставка налога.
Тогда:
ROE _ N _ (Ш - jD)(l - ¦) _ oi^ - (1 - t)jD.
E E E E
Или принимая во внимание, что величина GI(1-1) _ r представляет собой так
(E + D)
называемую операционную (производственную) доходность, можно записать:
ROE _ r
(E + D) - (1 - t)jD _
r + rD - (1 -1) ^ _ E E E E
DD
_ r + —[r - (1 - t)j] _ r + —(r - i),
EE где i - скорректированная ставка процента после уплаты налогов. Полученное нами выражение ROE является очень содержательным, т. к. четко показывает, что воздействие финансового рычага, сила которого определяется отношением D к Е, зависит от соотношения двух величин r и i. Если коэффициент операционной доходности активов превышает скорректированную ставку процента на заемный капитал (r > i), фирма получает от инвестированного ею капитала прибыль, превышающую сумму, которую должна выплатить кредиторам.
Благодаря этому создается избыток средств, который распределяется между акционерами фирмы, и, следовательно, повышается коэффициент доходности капитала (ROE). Если же коэффициент операционной доходности активов меньше скорректированной ставки по заемным средствам, то фирме лучше эти средства не занимать.
Влияние процентной ставки на ROE
Таблица 8.5\r\nПоказатели Компания\r\n А В\r\n Годовая ставка процента Годовая ставка процента\r\n 10% 15% 10% 15%\r\nСумма активов, USD 1 000 000 1 000 000 1 000 000 1 000 000\r\nСобственный капитал, USD 1 000 000 1 000 000 500 000 500 000\r\nЗаемный капитал, USD 0 0 500 000 500 000\r\nПрибыль до выплаты процентов и 120 000 120 000 120 000 120 000\r\nналогов (GI), USD \r\nКоэффициент доходности активов 12% 12% 12% 12%\r\n(ROA) \r\nРасходы на выплату процентов, USD 0 0 50 000 75 000\r\nНалогооблагаемая прибыль (GI), USD 120 000 120 000 70 000 45 000\r\nНалоги (t = 40%), USD 48 000 48 000 28 000 18 000\r\nЧистая прибыль (NI), USD 72 000 72 000 42 000 27 000\r\nКоэффициент доходности капитала (ROE) 7,2% 7,2% 8,4% 5,4%\r\nВ эффекте финансового рычага можно выделить, как это следует из вышесказанного, две составляющие.
Во-первых, это так называемый дифференциал - разность между операционной рентабельностью активов и скорректированной (на величину ставки налогообложения прибыли) ставкой процента по заемным средствам. Во- вторых, это так называемое плечо финансового рычага определяемое соотношением между заемным и собственным капиталом. Очевидно при этом, что между этими составляющими существует неразрывная, но в то же самое время противоречивая связь. При наращивании объема заемных средств, с одной стороны, возрастает плечо финансового рычага, а с другой, как правило сокращается дифференциал, посколькуИллюстрация влияния уровня процентной ставки на доходность собственного капитала компании в условиях финансового левериджа приводится в табл. 8.5.
кредиторы склонны компенсировать возрастание своего финансового риска повышением цены своего «товара» - ставок по кредиту. В частности, может наступить момент, когда дифференциал станет отрицательным. В этом случае эффект финансового рычага будет приводить к весьма негативным последствиям для соответствующей компании.
Таким образом, разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости, во-первых, от дифференциала и, во-вторых, от прогнозируемой конъюнктуры рынка.
Рассмотренный нами выше метод оценки финансового рычага оставаясь наиболее известным, не является в то же время единственным. Например, в американской школе финансового менеджмента широко используется подход предполагающий сопоставление темпов изменения чистой прибыли (TNI) с темпами изменения прибыли до вычета процентов и налогов (TGI).
В этом случае уровень финансового рычага (FL) может быть рассчитан по формуле:
FL = TNI.
TGI
С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль, при изменении на один процент прибыли до вычета процентов и налогов.
Обозначив через In - проценты по ссудам и займам, а через t - усредненную ставку налога, модифицируем данную формулу в более удобный в вычислительном плане вид:
FL = ДМ/NI = ДGI(1- t)/(GI - In)(1 -1) = ДGI/GI ДGI/GI
= ДGI • GI = GI = (GI - In) • ДGI = GI - In.
Таким образом, коэффициент FL получает еще одну интересную интерпретацию - он показывает, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов превосходит налогооблагаемую прибыль.
Нижней границей коэффициента финансового рычага является единица.
Чем больше относительный объем привлеченных компанией заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов (In), выше уровень финансового левериджа, более вариабельна чистая прибыль, что при прочих равных условиях приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в определенной непредсказуемости величины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов в отличие, например, от выплаты дивидендов является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового левериджа даже незначительное снижение прибыли может иметь весьма негативные последствия по сравнению с ситуацией, когда уровень финансового левериджа невысок.