7.1. Эффект финансового рычага и рациональная заемная политика

Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20 процентов. Единственное различие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства.

У предприятия А: актив - 1000 тыс. руб.; пассив - 1000 тыс. руб. собственных средств.

У предприятия Б: актив - 1000 тыс. руб.; пассив — 500 тыс. руб. собственных средств и 500 тыс. руб. заемных средств (кредитов и займов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый: 200 тыс. руб.

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеобразном «налоговом раю», то выходит, что предприятие А получает 200 тыс. руб. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит: 200 тыс. руб. 1000 тыс. руб. х 100% = 20%. Предприятие Б из тех же самых 200 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задолженности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней процентной ставке 15 процентов эти финансовые издержки составят 75 тыс. руб. (15% от 500 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия Б будет, таким образом, равна

(125 тыс. руб. / 500 тыс. руб.) х 100% = 25%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20 процентов налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финансового рычага (ЭФР).

Эффект финансового рычага -это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

Здесь есть один весьма тонкий нюанс.

1. Берется средняя величина источников собственных средств (IV раздел пассива плюс резервы, минус убытки, минус расчеты с учредителями, проходящие по активу),

2. Из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, которой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской задолженности).

3. Первое складывается со вторым — получается пассив аналитического баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пассиву.

Аналитический баланс готов. Главный принцип его составления — уловить абсолютно все заимствования предприятия за период анализа, а не только те, что отражаются в отчетном балансе. Впрочем, при экспресс-анализе достаточно бывает взять средние суммы собственных и заемных средств «от баланса до баланса».

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, приносящего в целом 20 процентов, финансируется ресурсами, обходящимися в среднем в 15 процентов. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и, просим заметить, речь идет именно о собственных средствах, использование которых связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, характерным для любого акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью словом, предприятия любой организационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так называемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации, не исключены и более жестокие последствия. Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами? Проницательный Читатель уже, наверное, предвидит ответ на этот вопрос.

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке одна треть (см. таблицу 7.1).

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для «налогового рая», ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эффекта.

Расчет чистой рентабельности собственных средств (Табл. 7.1)

Видим что у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств на 3,3 процентного пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. Думается, пора сделать предварительные выводы.

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности: РСС = 2/3 ЭР.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага:

РСС = 2/3 ЭР + ЭФР = 2/3 * 20 + 3,3 % = 16,6%

Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже «перекомпенсировать» налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага.

Под РСС следует подразумевать теперь чистую рентабельность собственных средств. Если выплачивать всю чистую прибыль дивидендами, не оставляя ни копейки нераспределенной чистой прибыли, то уровень РСС совпадает с уровнем дивиденда.

Предостерегаем Читателя от серьезной ошибки: средняя расчетная ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора. Вспомним, кредит под 240 процентов годовых сроком на 15 дней с учетом расходов на страхование и налоговой «накрутки» обходился еще несколько лет тому назад как раз в 15 процентов:

                                    ВСЕ ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ

СРЕДНЯЯ              ИЗДЕРЖКИ ПО ВСЕМ КРЕДИТАМ

РАСЧЕТНАЯ    =     ЗА АНАЛИЗИРУЕМЫЙ ПЕРИОД      %    (7.1)

СТАВКА                     ОБЩАЯ СУММА ЗАЕМНЫХ

ПРОЦЕНТА                 СРЕДСТВ, ИСПОЛЬЗУЕМЫХ

                                   В АНАЛИЗИРУЕМОМ ПЕРИОДЕ

Это самая употребительная на практике формула вычисления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более тонкие способы расчета. Можно, например, рассчитывать эту величину не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов, можно также причислять к заемным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций. Некоторые экономисты настаивают на последнем потому, что по привилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капитала с заимствованием средств и, кроме того, при ликвидации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается.

Но и это еще не все. Вновь и вновь призывая Читателя не смешивать среднюю расчетную ставку процента со ставкой процента по конкретному кредитному договору, напоминаем, что проценты по кредитам банков относятся, по действующему законодательству, на себестоимость продукции (работ, услуг) в пределах устанавливаемого Центральным банком норматива, увеличенного на три процентных пункта. Остальная же часть процентов, равно как и расходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет использования прибыли, что, по существу, утяжеляет фактические финансовые издержки по заемным средствам. И все же отнесение хотя бы части процентов за кредит на себестоимость приносит относительную экономию по налогу на прибыль, а экономия — тот же доход! Поэтому та часть процентов за кредит, которая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а остальные проценты, к сожалению, включаются в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ — разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только две трети (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ), т. е.

(ЭР - СРСП).                                                                      (7.2)

Вторая составляющая — ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА — характеризует силу воздействия финансового рычага.

УРОВЕНЬ ЭФФЕКТА                                                 ПЛЕЧО

ФИНАНСОВОГО   ДИФФЕРЕНЦИАЛА ФИНАНСОВОГО      (7.3.)

РЫЧАГА (ЭФР)                                                           РЫЧАГА

или

УРОВЕНЬ ЭФР = (ЭР - СРСП)                                                  (7.4)

Проверим полученную формулу на цифрах предприятияБ:

ЭФР = (20% - 15%) 500 тыс. руб. / 500 тыс. руб. = 3,3%.

Практические результаты, полученные в табл. 7.1, подтверждаются аналитическим выражением эффекта финансового рычага.

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:

  ЭФР = (1 – ставка налогообложения прибыли) (ЭР - СРСП)     (7.5)

Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС = 2/3 ЭР + ЭФР — и по облегчению налогового бремени для предприятия. Выведет нас эта формула и на мысли о целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осознания глубокого противоречия и неразрывной связи между дифференциалом и плечом финансового рычага. При наращивании заемных средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удастся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб.: 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% - 18%) х 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финансового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А снижение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

Что будет, например, со столь близко знакомым нам предприятием Б с ЭФР = 4% и ДИФФЕРЕНЦИАЛОМ = 2% при удорожании кредита и увеличении СРСП до 19%? Для сохранения прежнего уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР = 2/3 (20% — 19%) 6 = 4%. Для компенсации удорожания кредита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами. Не дороговато ли?

Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикратном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать драконовскую среднюю ставку в 22 процента по кредиту, то эффект финансового рычага составит

ЭФР = (20% - 22%) 9 = -12%.

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия:

                 РСС = 20% + (-12%) = 1,3%                                      (7.6)

против 13,3 процента у предприятияА, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага!

Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрицательным дифференциалом. А как, по мнению Читателя, поступит инвестор, желающий «прибрать к рукам» собственность, установить контроль над таким предприятием?

Высок ли курс акций предприятия с отрицательным дифференциалом?