Подоходный налог
Возвращаясь к рис. 6.1, рассмотрим поведение процентных ставок по муниципальным облигациям. Эти облигации, конечно же, не лишены риска: были случаи, когда правительства штатов и местные органы власти отказывались от выплат по выпущенным ими облигациям, в частности во время Великой депрессии, и даже недавно - в 1994 году в штате Калифорния (детальнее этот случай рассматривается в главе 13).
Кроме того, ликвидность муниципальных облигаций ниже, чем казначейских.Почему же тогда процент по этим облигациям меньше, чем по казначейским, по крайней мере последние 40 лет (см. рис. 6.1)? Объяснением служит тот факт, что прэ- центные доходы по муниципальным облигациям освобождаются от федерального подоходного налога. Это воздействует на спрос на муниципальные облигации так ж, как повышение их ожидаемой доходности. \r\nГЛАВА 6. Рисковая и временная структуры процентных ставок 173
Представьте себе, что размер вашего дохода облагается подоходным налогом по ставке 35%, то есть из каждого дополнительного доллара своего дохода вы должны 35 центов отдать государству. Если вы владеете казначейской облигацией номиналом 1000 долл., цена которой тоже равна 1000 долл., а купонные платежи по ней составляют 100 долл., то из этих 100 долл. после уплаты налогов в вашем распоряжении останется только 65 долл. Значит, хотя процент по облигации составляет 10%, на самом деле после уплаты налогов вы получите лишь 6,5%.
Цена облигаций, Р (Р возрастает f)
Процентная ставка, /\' (7 возрастает |)
Количество казначейских облигаций
Рис. 6.3. Процентные ставки по муниципальным и казначейским облигациям
Цена облигаций, Р (Р возрастает!)
Процентная ставка, (/возрастаете)
Количество муниципальных облигаций
а) Рынок муниципальных облигаций б) Рынок казначейских облигаций
Если муниципальные облигации не облагаются налогом, то кривая спроса на них смещается вправо — из D* в D".
Одновременно кривая спроса на казначейские облигации смещается влево — из D/в D/. Равновесная цена муниципальных облигаций (левая ось) растет с Р" до Р2т, а равновесная процентная ставка по ним (правая ось) падает с i","* до i2m. В то же время равновесная цена казначейских облигаций снижается с PTt до У?/, а равновесная процентная ставка по ним растет с ij до iT В результате процентные ставки по муниципальным облигациям уменьшаются по сравнению с процентными ставками по казначейским облигациям. (Примечание. Цена Р и процентная ставка i возрастают в противоположных направлениях: Р—при движении по левой вертикальной оси снизу вверх, а г — при движении вниз по правой вертикальной оси.)Теперь предположим, что вы вложили свои сбережения в муниципальную облигацию номиналом 1000 долл., купонные платежи по которой составляют 80 долл. Процент по ней — всего 8%, но так как эта ценная бумага не облагается налогом, то с полученных 80 долл. вы не платите никакого налога, следовательно, процент для вас остается равен 8. Очевидно, что с учетом налогообложения по муниципальной облигации вы получите больше. Естественно, вам захочется вкладывать средства в более рискованные и менее ликвидные муниципальные облигации, даже если процент по ним ниже, чем по казначейским. (Такого не было до Второй мировой войны, поскольку безналоговый статус муниципальных облигаций не давал им особого преимущества при крайне низких в то время ставках подоходного налога.)
С помощью диаграммы спроса и предложения, представленной на рис. 6.3, также можно объяснить, почему процент по муниципальным облигациям ниже, чем по казначейским. Предположим, что цены и процентные ставки по муниципальным и казначейским облигациям равны, как показано на рис. 6.3: Р,"1 = Р,ги г,"1 = г,Г. С момента получения муниципальными облигациями налоговой льготы их ожидаемая доходность после уплаты налогов увеличивается относительно казначейских облигаций. Следовательно, муниципальные облигации становятся более привлекательными. При этом спрос на них растет, и кривая спроса смещается вправо — из положения D* в положение D2m. В итоге равновесная цена муниципальных облигаций увеличивается с Рхт до Р2т, а равновесная ставка процента снижается с z\