§ 1. Требования к раскрытию информации на рынке ценных бумаг. Допуск ценных бумаг к публичному обращению

Система норм, регулирующих раскрытие информации на рынке ценных бумаг и допуск ценных бумаг к публичному обращению, - важнейший институт европейского фондового права. Специфика оборотоспособных ценных бумаг как предмета сделки купли-продажи, потенциальная возможность для ценной бумаги, допущенной к торгам, быть предметом сделок десятки, сотни и тысячи раз, объемность экономической и финансовой информации об эмитенте, необходимость защитить права инвесторов в ценные бумаги - все это предопределило достаточно детальную регламентацию в нормативных актах ЕС состава экономической и финансовой информации об эмитенте и ценных бумагах, а также формы ее публичного представления инвесторам.

--------------------------------

European Securities Law / Ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. N.Y., 2010. P. 11.

Предоставление определенной информации в форме проспекта перед тем, как бумаги будут предложены инвесторам, является (за некоторыми исключениями) условием публичного обращения таких бумаг, а периодическое и текущее раскрытие информации - условием сохранения статуса публично обращающейся ценной бумаги. Как было показано в первой главе настоящей работы, гармонизация норм государств-членов о допуске ценных бумаг к торгам была первым по времени усилием европейского законодателя в сфере фондового права.

Исходя из характера раскрытия информации: начального, в виде проспекта, или периодического и текущего - рассмотрим соответствующие нормы.

Раскрытие информации в проспекте ценных бумаг. В настоящее время в данном секторе действуют следующие нормативные акты вторичного законодательства ЕС:

1) Директива о допуске к листингу. По состоянию на 1 октября 2011 г. она действует в редакции Директивы о проспектах, Директивы об инсайдерских операциях, Директивы о прозрачности, а также Директивы о новой организационной структуре комитетов по финансовым услугам. Консолидированный текст Директивы о допуске к листингу содержится в электронной базе данных на сайте европейского законодательства ;

--------------------------------

URL: http:// eur-lex.europa.eu/ LexUriServ/ LexUriServ.do?uri= CONSLEG: 2001L0034: 20070120:EN:PDF.

2) Директива о проспектах. Действует в редакции Директив от 11 марта 2008 г., от 24 ноября 2010 г. и Директивы об изменениях в связи с полномочиями Европейских надзорных агентств. Консолидированный текст Директивы о проспектах по состоянию на 20 марта 2008 г. содержится в электронной базе данных на сайте европейского законодательства ;

--------------------------------

Имеется в виду Директива об изменении Директивы о проспектах и Директивы о прозрачности.

URL: http:// eur-lex.europa.eu/ LexUriServ/ LexUriServ.do?uri= CONSLEG: 2003L0071: 20080320:EN:PDF.

3) Регламент Комиссии к Директиве о проспектах. Действует в редакции изменений от 4 декабря 2006 г., 27 февраля 2007 г. и 12 декабря 2008 г..

--------------------------------

Commission Regulation (EC) 1787/2006 of 4 December 2006 amending Commission Regulation (EC) 809/2004 implementing Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council as regards information contained in prospectuses as well as the format, incorporation by reference and publication of such prospectuses and dissemination of advertisements.

Commission Regulation (EC) 211/2007 of 27 February 2007 amending Regulation (EC) 809/2004 implementing Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council as regards financial information in prospectuses where the issuer has a complex financial history or has made a significant financial commitment.

Commission Regulation (EC) 1289/2008 of 12 December 2008 amending Commission Regulation (EC) 809/2004 implementing Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council as regards elements related to prospectuses and advertisements.

Принятие Директивы о допуске к листингу было попыткой кодификации четырех директив, изданных в 70-е - 80-е гг. прошлого столетия и касающихся допуска ценных бумаг к листингу на бирже на основании специального документа - формуляра листинга, а также текущего раскрытия информации. Понятие "формуляр листинга" (listing particular, который Н.Б. Шеленкова переводит как "биржевой проспект" ) было выведено из права ЕС Директивой о проспектах, которая признала утратившими силу все нормы Директивы о допуске к листингу, где упоминался этот документ. Поскольку и нормы о текущем раскрытии информации были также признаны утратившими силу последующими актами, Директива о допуске к листингу потеряла самостоятельное значение.

--------------------------------

См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 218.

Итак, основными нормативными актами, действующими в настоящее время в ЕС и регулирующими начальное раскрытие информации об эмитенте и ценных бумагах, являются Директива о проспектах и принятый в ее исполнение Регламент Комиссии к Директиве о проспектах.

Цель Директивы о проспектах - предоставить эмитентам возможность провести публичное предложение или получить допуск к торгам во всех государствах-членах лишь с минимальной проверкой со стороны государственных органов или саморегулируемых организаций, а также бирж государства, где проводится публичное предложение или испрашивается допуск к торгам, т.е. ввести так называемый единый общеевропейский паспорт на ценные бумаги данного эмитента. В преамбуле рассматриваемого документа отмечается, что две Директивы - о формулярах листинга и о проспектах, принятые Советом в 1980 г. и 1989 г. соответственно, не предусматривали создания единого паспорта ценных бумаг в силу сложного механизма взаимного признания в государствах-участниках и что эти Директивы необходимо усовершенствовать, модернизировать и объединить (п.

--------------------------------

См., например: Financial Markets and Exchange Law. P. 402.

Определяя понятие "ценные бумаги", рассматриваемый документ отсылает к Директиве об инвестиционных услугах (взамен которой была принята рассматриваемая ниже Директива о рынках финансовых инструментов). Все ценные бумаги делятся на два типа: дающие право на участие в капитале (equity securities), т.е. акции и другие оборотоспособные ценные бумаги, аналогичные акциям, и не дающие такого права (non-equity securities). Вместе с тем в Директиве подчеркивается, что обширный список определений ценных бумаг "применяется только для целей настоящей Директивы" и никоим образом не влияет на определения финансовых инструментов в национальном законодательстве государств-членов, которые последние используют для разных целей, включая налогообложение. Дается также определение публичного предложения ценных бумаг, применимое и к размещению ценных бумаг через финансовых посредников; под ним понимается "доведение до лиц в любой форме и любыми способами достаточной информации об условиях предложения и о предлагаемых ценных бумагах таким образом, чтобы инвестор смог принять решение о покупке или подписке на ценные бумаги".

--------------------------------

См.: подп. "a", "b", "c" п. 1 ст. 2 Директивы о проспектах.

См.: п. 12 преамбулы Директивы о проспектах.

См.: подп. "d" п. 1 ст. 2 Директивы о проспектах.

Первая и базовая обязанность, возлагаемая на государства - члены ЕС в соответствии с Директивой о проспектах, - не разрешать любое публичное предложение ценных бумаг или допуск ценных бумаг к торгам без предварительной публикации проспекта.

--------------------------------

См.: п. 2 ст. 14 Директивы о проспектах.

См.: подп. "a" п. 4 ст. 14 Директивы о проспектах.

См.: подп. "a" и "b" п. 2 ст. 3 Директивы о проспектах.

См.: подп. "a" п. 1 ст. 4, подп. "b" п. 2 ст. 4 Директивы о проспектах.

См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 248, 249.

Значительная часть норм рассматриваемой Директивы посвящена содержанию проспекта.

--------------------------------

См.: п. 1 ст. 5 Директивы о проспектах.

См.: URL: www.iosco.org.

1. Краткое содержание - резюме.

Резюме должно содержать наиболее важную информацию, включенную в проспект.

2. Личность директоров, высших менеджеров и аудиторов.

Цель - индивидуализировать представителей компании и других лиц, отвечающих за предложение компании или за допуск к торгам; это лица, ответственные за разработку проспекта и за аудит финансовой отчетности.

3. Количественная информация о предложении и предполагаемый план мероприятий.

Цель - предоставить ключевую информацию, касающуюся проведения предложения и определения ключевых дат.

4. Необходимая информация (essential information).

Цель - резюмировать ключевую информацию о финансовом состоянии предприятия, капитализации и риск-факторах.

5. Информация о компании.

Цель - привести информацию о деловой активности компании, о продуктах, которые она производит, об услугах, которые она предоставляет, и факторах, влияющих на ее бизнес. Этот раздел также предназначен для того, чтобы предоставить информацию о достаточности и адекватности имущества компании, ее оборудования, о планируемом увеличении или уменьшении мощностей.

6. Обзор операционной и финансовой деятельности.

Цель - разъяснить, какие факторы повлияли на финансовое состояние и результаты операций компании за исторические периоды, охваченные финансовой отчетностью. Иными словами, данный раздел фактически представляет собой комментарий финансовой отчетности компании (пояснительную записку) с объяснением причин появления и сравнения различных цифр в последней.

7. Директора, высший менеджмент и работники.

Цель - предоставить информацию о директорах и менеджерах компании, что позволит инвесторам оценить их опыт, квалификацию и уровень заработной платы, а также отношения с компанией.

8. Мажоритарный акционер и сделки со связанными сторонами.

Цель - предоставить информацию об основных акционерах и других лицах, которые могут контролировать и иметь влияние на компанию, о сделках с аффилированными сторонами и о том, насколько условия таких сделок справедливы для компании.

9. Финансовая информация.

Цель - определить, какая финансовая отчетность и за какие периоды должна быть включена в документ, а также предоставить другую информацию финансового свойства. Должны быть определены бухгалтерские и аудиторские принципы, которые применялись для подготовки и аудита финансовой отчетности в соответствии с международными бухгалтерскими и аудиторскими принципами.

10. Детальная информация о предложении и о допуске к торгам.

Цель - предоставить информацию, касающуюся предложения и допуска к торгам, план распределения акций и связанную с этим информацию.

11. Дополнительная информация.

Цель - предоставить информацию официального характера, не упомянутую в проспекте.

Введение в проспект в качестве обязательного раздела резюме (summary), а также требование, чтобы оно было написано "нетехническим" языком и включало ключевую информацию, раскрывающую основные риски, - все это значительно облегчает восприятие проспекта инвесторами.

Реализуя исполнительные полномочия, предоставленные Директивой о проспектах, Комиссия в 2004 г. приняла весьма объемный Регламент Комиссии к Директиве о проспектах. Регламент, в частности, определяет формат проспекта и минимальные требования к информации, подлежащие включению в него. В приложении I к Регламенту фактически приведен образец проспекта, в котором достаточно подробно описывается, какая информация должна быть включена в тот или иной раздел. Кроме того, в Регламенте описывается, из каких разделов должен состоять проспект в случае тех или иных видов предложения, и содержится прямой запрет компетентному органу, утверждающему проспект, требовать включения в последний иных пунктов, кроме содержащихся в приложениях к Регламенту (ст. 3). В Регламенте приведена более подробная структура проспекта, чем в Директиве (так, базовый проспект должен включать 25 глав).

Общее правило гласит, что "ни один проспект не может быть опубликован до утверждения компетентным органом государства-участника, из которого происходит эмитент". Компетентному органу отводится 10 рабочих дней на рассмотрение проекта проспекта; если в течение этого срока (за некоторыми исключениями) проект не рассмотрен, он считается утвержденным. Утверждение проспекта, по мнению некоторых исследователей, - не просто бюрократическое упражнение по "проставлению галочек в анкете", напротив, процедура его утверждения предназначена для того, чтобы компетентный орган действовал как сторож на воротах в рынок, проверяющий, чтобы эмитент или иное лицо, предлагающее ценные бумаги, выполнили свои обязательства по раскрытию информации. Сомнительно, однако, чтобы все компетентные органы хотели (или даже могли) целиком выполнить эту задачу.

--------------------------------

Пункт 1 ст. 13 Директивы о проспектах.

См.: European Securities Law / Ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 37.

Все рекламные объявления должны указывать, что проспект был или будет опубликован. Информация, содержащаяся в рекламных объявлениях, не должна вводить в заблуждение и должна соответствовать информации, содержащейся в проспекте.

--------------------------------

См.: ст. 15 Директивы о проспектах.

Одна из важнейших глав Директивы (гл. IV) регулирует вопросы конкуренции полномочий компетентного органа государства-участника, из которого происходит эмитент, - государства происхождения эмитента (home Member state) и соответствующего органа (органов) государства, где ценные бумаги публично предлагаются или испрашивается разрешение на доступ к торгам, - принимающего государства или государства пребывания (host Member state). Основное правило, устанавливаемое Директивой, состоит в том, что утверждения проспекта компетентным органом государства происхождения эмитента достаточно для предложения ценных бумаг во всех государствах-членах без повторного утверждения этого документа (ст. 17); предусмотрена лишь процедура уведомления (notification) компетентного органа принимающего государства (государств). В такой компетентный орган представляется сертификат из государства происхождения эмитента и перевод резюме проспекта (ст. 18). Как было отмечено выше, такой порядок серьезно облегчает проведение трансграничных предложений ценных бумаг, а необходимость перевода только одного раздела проспекта (резюме) снижает издержки эмитента. Сам проспект в случае продажи акций в нескольких странах может быть составлен на языке, "обычно применяемом в сфере международных финансов" (п. 2 ст. 19). В большинстве случаев таким языком является английский.

Компетентному органу государства-члена предоставляется возможность утвердить проспект эмитента, зарегистрированного в третьей стране, если такой проспект разработан в соответствии с международными стандартами и требованиями Директивы. Комиссия путем принятия делегированных актов устанавливает общие критерии эквивалентности. В этом случае проспект эмитента из третьей страны приобретает признаки общеевропейского паспорта, а его ценные бумаги могут продаваться во всех государствах-членах.

Директива требует от каждого государства-члена определить компетентный орган, полномочный исполнять предусмотренные ею обязательства, и устанавливает процедуру сотрудничества таких компетентных органов. Такой орган должен быть полностью независим от участников рынка. Следует отметить, что степень детализации предписаний наднациональных органов Сообщества в рассматриваемой Директиве оказалась настолько высока, что государствам-участникам устанавливается список из более чем 10 основных полномочий компетентного органа. В частности, это полномочие затребовать документы и информацию от эмитентов и аудиторов или полномочие приостанавливать или даже запрещать публичное предложение, если положения, вытекающие из Директивы, оказались нарушенными. Если же ценные бумаги уже допущены к торгам, компетентный орган может проводить выездные проверки на территории своей юрисдикции. Государства-участники должны обеспечить в соответствии со своими национальными законами наложение административных санкций на нарушителей нормативных положений, введенных в соответствии с Директивой.

--------------------------------

См.: ст. 21 Директивы о проспектах.

На основе сравнительного анализа регулирования вопросов первоначального раскрытия информации представляется возможным выделить следующие новеллы Директивы о проспектах:

1) для целей публичного предложения и допуска к листингу на фондовых биржах вводится единый документ - проспект, заменивший формуляры листинга, использовавшиеся ранее для допуска к торгам на биржах;

2) взамен сложных правил о взаимном признании проспектов и формуляров листинга введена норма, согласно которой проспект, одобренный в одном государстве-члене, позволяет предлагать ценные бумаги к покупке во всех других государствах-членах при условии нотификации компетентных органов государств-членов, где предлагаются ценные бумаги. Вводится так называемый единый паспорт для эмитентов. Таким образом, разрешительный порядок предложения ценных бумаг во всех иных государствах-членах, где уже зарегистрирован проспект, заменен на уведомительный;

--------------------------------

Введение единого паспорта более всего отмечалось Комиссией как достижение Директивы о проспектах. См., например: пресс-релиз Комиссии от 15 июля 2003 г. IP/03/1018 // URL: http:// europa.eu/ rapid/ pressReleasesAction.do? reference=IP/ 03/ 1018&format= HTML&aged= l&language= en&guiLanguage=en.

3) введение понятия "квалифицированный инвестор" позволило отказаться от публикации проспекта в случае продажи акций этой группе инвесторов;

4) Стокгольмский компромисс и прогресс процесса Ламфалусси позволили не просто гармонизировать, но и унифицировать ряд вопросов фондового регулирования в ЕС. Так, Комиссии было предоставлено право принимать регламенты, в которых предусматривается единая структура и содержание проспекта, что является важным шагом на пути сближения законодательства государств-членов.

Результаты введения нового нормативного регулирования в Директиве о проспектах были позитивно оценены Комиссией. За пять лет, прошедших со дня ее вступления в силу (вступила в силу 31 декабря 2003 г. и была имплементирована в законодательство государств-членов 1 июля 2005 г.), эта Директива способствовала развитию единого рынка ценных бумаг, значительно увеличила привлечение капитала и усилила конкуренцию среди эмитентов.

--------------------------------

См.: Меморандум Комиссии 09/412 от 24 сентября 2009 г. "Директива о проспектах: часто задаваемые вопросы" // URL: http:// europa.eu/ rapid/ pressReleasesAction.do? reference=MEMO/ 09/ 412&format= HTML&aged= 0&language= EN&guiLanguage=en.

В целях снижения расходов эмитентов и придания отдельным нормам большей правовой определенности Комиссия разработала проект изменений к Директиве о проспектах, которые были приняты 24 ноября 2010 г. (см. Директиву об изменении Директивы о проспектах и Директивы о прозрачности).

--------------------------------

См.: Предложение, изменяющее Директиву 2003/71/EC Европейского Парламента и Совета от 4 ноября 2003 г. о проспекте, подлежащем опубликованию, когда ценные бумаги публично предложены или допущены к торгам, и 2004/109/EC о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке. Брюссель, 23.09.2009. COM (2009) 491 final // URL: http:// ec.europa.eu/ internal_market/ securities/ docs/ prospectus/ proposal_240909/ proposal_en.pdf.

Усовершенствованы формат и содержание резюме (summary) проспекта с точки зрения простоты и читаемости для того, чтобы "усилить защиту инвесторов, и таким образом эффективно ответить нынешнему финансовому кризису", говорится в пояснительной записке к проекту, поскольку резюме является ключевым источником информации для розничных инвесторов. "Формат и содержание резюме проспекта должно представлять ключевую информацию таким образом, чтобы инвесторы смогли принять инвестиционное решение на основании такой информации и сравнить ценные бумаги с другими инвестиционными продуктами". Раскрытие данной информации отнесено к числу условий неприменения гражданской ответственности исключительно на основании резюме проспекта (наряду с уже существовавшим условием о непротиворечивости с остальными частями проспекта).

--------------------------------

См.: п. 15 преамбулы Директивы об изменении Директивы о проспектах и Директивы о прозрачности.

Пункт 5 ст. 1 Директивы об изменении Директивы о проспектах и Директивы о прозрачности.

См.: п. 6 ст. 1 Директивы об изменении Директивы о проспектах и Директивы о прозрачности.

Определение "квалифицированный инвестор" приведено в соответствие с определением "профессиональный клиент" в Директиве о рынках финансовых инструментов (рассматривается ниже в § 3 настоящей главы). Это позволит инвестиционным фирмам и эмитентам воспользоваться освобождением от обязанности публиковать проспект в случаях так называемого частного размещения, когда ценные бумаги продаются только профессиональным участникам рынка ценных бумаг.

--------------------------------

См.: п. 2 ст. 1 Директивы об изменении Директивы о проспектах и Директивы о прозрачности.

См.: п. 7 преамбулы Директивы об изменении Директивы о проспектах и Директивы о прозрачности.

В соответствии с Лиссабонскими изменениями Договора в текст Директивы введены правила об издании Комиссией делегированных актов (п. 21 ст. 1).

Так, Комиссия получает право издавать делегированные акты в случаях, предусмотренных отдельными статьями Директивы о проспектах в новой редакции (подп. "d" п. 5 ст. 1). Например, будут изданы делегированные акты, определяющие формат проспекта и резюме проспекта, а также детальное содержание и особую форму ключевой информации, подлежащей включению в резюме проспекта.

Установлен четырехлетний срок действия указанных полномочий, который автоматически продляется на тот же срок, если Европарламент или Совет не отзовут их. Комиссия не позднее чем за шесть месяцев до окончания четырехлетнего срока обязана представить отчет в отношении делегированных полномочий.

Европарламент или Совет в течение трех месяцев после уведомления Комиссии о принятии делегированного акта могут представить возражения в отношении такого акта, и в этом случае он не вступает в силу.

Периодическое и текущее раскрытие информации. Основу нормативного регулирования ЕС в сфере текущего раскрытия информации на рынке ценных бумаг составляют следующие правовые акты:

1) Директива о прозрачности, которая действует в редакции Директивы от 11 марта 2008 г., изменяющей Директиву о прозрачности, в редакции названной выше Директивы об изменении Директивы о проспектах и Директивы о прозрачности, а также Директивы об изменениях в связи с полномочиями европейских надзорных агентств. Консолидированный текст по состоянию на 4 января 2011 г. включен в электронную базу данных законодательства ЕС ;

--------------------------------

URL: http:// eur-lex.europa.eu/ LexUriServ/ LexUriServ.do?uri= CONSLEG: 2004L0109: 20110104: EN:PDF.

2) Директива Комиссии о детальных правилах к Директиве о прозрачности.

Отдельные нормы, касающиеся текущего раскрытия информации, содержатся и в других директивах, посвященных рынку ценных бумаг. Так, ст. 6 Директивы о злоупотреблениях на рынке содержит требования к раскрытию информации, которая может повлиять на цену ценных бумаг, а в Директиву о рынках финансовых инструментов включены несколько статей, посвященных обеспечению рыночной прозрачности и необходимости раскрывать информацию о сделках, совершаемых инвестиционными фирмами.

Согласно ст. 10 Директивы о проспектах в редакции от 11 марта 2008 г. эмитенты, чьи ценные бумаги допущены к торгам, должны как минимум раз в год обновлять всю информацию, которую они опубликовали в течение последнего года. Директива об изменении Директивы о проспектах и Директивы о прозрачности исключает данную норму для того, чтобы не дублировать обязанности, предусмотренные Директивой о прозрачности (п. 5.3.9 пояснительной записки).

Обязанности по раскрытию информации предусматривает также относящаяся к сфере европейского корпоративного права Директива takeover bids, действующая в редакции от 11 марта 2009 г. Директива гармонизирует законодательство государств-членов в части приобретения акций компании, предусматривая подачу предложения о поглощении, если такое приобретение приводит к установлению контроля над компанией и относится к компаниям, акции которых допущены к торгам на регулируемом рынке (п. 1 ст. 1) одного или нескольких государств-членов (например, на бирже). Так, последним предписывается обеспечить, чтобы решение сделать предложение о поглощении и само такое предложение были опубликованы и чтобы был уведомлен соответствующий надзорный орган (п. 1 и 2 ст. 6), причем способ опубликования должен обеспечивать прозрачность для предотвращения распространения фальшивой или дезориентирующей информации (п. 1 ст. 8).

Директива о прозрачности обозначает два типа информации, подлежащей раскрытию эмитентами : периодическая (periodic) и текущая (ongoing). В числе информации первого типа - годовой финансовый отчет (ст. 4), который должен состоять из (1) аудированной отчетности, (2) отчета руководства и (3) заявления специально уполномоченных эмитентом лиц, что отчетность компании и отчет руководства достоверны. Годовой отчет должен быть опубликован не позднее четырех месяцев после окончания года и оставаться публично доступным в течение не менее пяти лет. Во введении стандартизованных форм раскрытия информации Н.Б. Шеленкова видит влияние Закона Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxiey Act), принятого США в июле 2002 г..

--------------------------------

Эмитент в подп. "d" Директивы о прозрачности определяется как "юридическое лицо, регулируемое частным или публичным правом, ценные бумаги которого допущены к торговле на регулируемом рынке.

См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 230.

В числе нормативных актов Сообщества, предписывающих порядок составления аудированной финансовой отчетности и отчетов руководства, названы Регламент IAS, Седьмая директива о консолидированной отчетности, Четвертая директива о годовой отчетности.

Следует отметить, что блок европейских нормативных актов, посвященных бухгалтерский отчетности и аудиту, довольно обширен и составляет более двух тысяч страниц.

В преамбуле Регламента IAS (п. 1 и 2), действующего в редакции от 11 марта 2008 г., указано, что для лучшей сравнимости отчетности публично торгуемых компаний необходимо обеспечить применимость единого комплекта международных бухгалтерских стандартов высокого качества. Комиссии делегировано право принимать решение о применимости международных бухгалтерских стандартов (IAS) и международных стандартов финансовой отчетности (IFRS), а начиная с 1 января 2005 г. все компании, акции которых допущены к торговле на регулируемом рынке, должны составлять отчетность в соответствии с международными бухгалтерскими стандартами, принятыми Комиссией (п. 1 ст. 3, ст. 4). Такие стандарты были одобрены в Регламенте Комиссии (ЕС) 1725/2003 от 29 сентября 2003 г. о принятии некоторых международных бухгалтерских стандартов в соответствии с Регламентом (ЕС) 1606/2002 Европейского Парламента и Совета. Этот Регламент был отменен и принят новый Регламент Комиссии (ЕС) 1126/2008 от 3 ноября 2008 г. с таким же названием, действующий в редакции от 18 февраля 2011 г. и включающий 37 стандартов, в том числе Стандарт IAS 32 "Финансовые инструменты: представление", Стандарт IAS 39 "Финансовые инструменты: признание и оценка" и Стандарт IFRS 7 "Финансовые инструменты: раскрытия". На сайте Совета по международным бухгалтерским стандартам опубликован русский перевод стандартов, существуют и печатные публикации.

--------------------------------

Commission Regulation (EC) No 1725/2003 of 29 September 2003 adopting certain international accounting standards in accordance with Regulation (EC) No 1606/2002 of the European Parliament and of the Council.

Commission Regulation (EC) No 1126/2008 of 3 November 2008 adopting certain international accounting standards in accordance with Regulation (EC) No 1606/2002 of the European Parliament and of the Council.

См.: URL: http:// www.ifrs.org/ Use+around+the+world/ IFRS+translations/ Available+translation.htm.

См.: Международные стандарты финансовой отчетности. М., 2009.

Седьмая директива о консолидированной отчетности, действующая в редакции от 18 июня 2009 г., предписывает государствам-членам установить требование о подготовке консолидированной отчетности и консолидированного годового отчета материнского предприятия (parent undertaking), которое в силу преобладающего участия в капитале или иным образом имеет возможность контролировать дочернее предприятие (п. 1 ст. 1).

Четвертая директива о годовой отчетности, действующая в редакции от 18 июня 2009 г., гармонизирует законодательство государств-членов в части состава и содержания годовой отчетности компаний и аудиторских заключений. Аудиту также посвящена Директива об официальном аудите годовой отчетности и консолидированной отчетности, действующая в редакции от 11 марта 2008 г.

Большой объем норм в сфере бухгалтерского учета и аудита не случаен. Так Л. Берн пишет, что финансовая отчетность имеет основополагающее значение для тех, кто принимает инвестиционное решение, и неизбежно такая отчетность должна как регулироваться применимыми бухгалтерскими правилами, так и подвергаться независимой проверке аудиторами, когда эмитенты претендуют на получение допуска к регулируемым рынкам европейского экономического пространства.

--------------------------------

European Securities Law / Ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 60.

В состав периодической отчетности включен также полугодовой отчет (ст. 5 Директивы о прозрачности), который должен быть опубликован в течение двух месяцев после окончания полугодия, а также промежуточные заявления руководства (interim management statements) (ст. 6), раскрывающие существенные факты и сделки (material events and transactions) и содержащие общее описание финансового положения и текущего состояния эмитента. Статья 8 предусматривает некоторые исключения из требований о периодическом раскрытии информации, например если эмитентом является территориальный или местный орган государства.

В состав текущей информации, подлежащей раскрытию, включены уведомления (notifications) акционером эмитента о приобретении или отчуждении крупных пакетов акций (п. 1 ст. 9 Директивы о прозрачности), в результате приобретения или отчуждения которых размер пакета увеличивается или уменьшается до 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50% и 75%. Такое уведомление должно быть сделано акционером эмитенту в срок не позднее четырех торговых дней после достижения соответствующих пределов, а эмитент должен опубликовать данную информацию в течение трех торговых дней после получения такой информации (п. 2, 6 ст. 12).

Эмитент акций, допущенных к торговле на регулируемом рынке, должен обеспечить равный режим для всех держателей акций одного уровня (for holders of shares who are in the same position) в соответствии с п. 1 ст. 17 Директивы о прозрачности. Это положение относится, скорее, к корпоративному, чем к фондовому праву ЕС, однако включено в рассматриваемую Директиву не случайно. Речь идет прежде всего о публичном информировании акционеров о порядке реализации их прав на участие в общем собрании акционеров и порядке получения дивидендов.

Аналогичную информацию эмитент долговых ценных бумаг обязан предоставлять держателям долговых ценных бумаг, обеспечив равный режим держателям долговых бумаг одной очереди (ranking pari passu).

--------------------------------

См.: подп. 1 и 2 ст. 18 Директивы о прозрачности.

Вся информация, которую эмитент должен публиковать в соответствии с требованиями Директивы о прозрачности и ст. 6 Директивы об инсайдерских операциях, охватывается понятием "регулируемая информация" (regulated information). Если эмитент или другое лицо, которое без согласия эмитента обратилось за допуском к торговле на регулируемом рынке, раскрывает регулируемую информацию, то такое лицо обязано представлять эту информацию компетентному органу страны происхождения, который может принять решение об опубликовании такой информации на своем интернет-сайте.

--------------------------------

См.: подп. "k" п. 1 ст. 2 Директивы о прозрачности.

Директива о прозрачности содержит определенные требования к языкам раскрытия информации. Так, если ценные бумаги допущены к торговле в стране происхождения эмитента и в одной или нескольких странах пребывания, регулируемая информация должна быть раскрыта на языке, применяемом компетентным органом страны происхождения, а также по выбору эмитента либо на языке, применяемом компетентным органом таких стран пребывания, либо на языке, обычно применяемом в сфере международных финансов (п. 2 ст. 20). Таким образом, эмитент фактически освобождается от обязанности раскрывать информацию на языке каждого государства-члена, в котором ценные бумаги допущены к торговле.

Анализ показывает, что вслед за Директивой о проспектах Директива о прозрачности следует концепции регулирования компетентным органом страны происхождения эмитента. В соответствии со ст. 3 страна происхождения эмитента может устанавливать более жесткие требования, чем установлены Директивой, что запрещено стране пребывания эмитента, т.е. государству, где ценные бумаги допущены к торгам, если такое государство отличается от государства происхождения эмитента.

Директива о прозрачности требует от государств-членов определить центральный компетентный административный орган (central competent administrative authority), ответственный за исполнение ее требований, причем это должен быть тот же орган, который назван в п. 1 ст. 21 Директивы о проспектах. Государствам-членам разрешено на срок до восьми лет с даты вступления в силу Директивы о прозрачности делегировать отдельные полномочия (имеется в виду делегирование государственных полномочий негосударственным органам и организациям, например саморегулируемым организациям), однако делегирование должно быть пересмотрено по истечении пяти лет, причем таким образом, чтобы были очевидны делегированные полномочия и условия их осуществления, а также чтобы исключить конфликт интересов, нечестное использование информации и барьеры для конкуренции. В любом случае "конечная ответственность" остается за компетентным органом, а о любом делегировании извещается Комиссия (п. 2 ст. 24).

Достаточно подробно расписывается минимальный объем полномочий компетентного органа, которыми его должно наделить государство-член. Это, в частности, полномочие требовать информацию от аудиторов, эмитентов, держателей акций и других названных в Директиве лиц, полномочие требовать от эмитента публично раскрыть определенную информацию, а также полномочие компетентного органа раскрыть ее самостоятельно, если эмитент не выполняет своих обязанностей. Директива о прозрачности требует, чтобы в последнем случае эмитент был "заслушан" (подп. "a" и "d" п. 4 ст. 24).

Компетентный орган должен быть уполномочен приостанавливать или требовать от соответствующего регулируемого рынка приостанавливать торги по ценным бумагам на срок до 10 дней, а также запрещать торги, если есть основания полагать, что положения Директивы или национального закона, принятого в соответствии с ней, нарушены (подп. "d" и "e" п. 4 ст. 24).

Вслед за Директивой о проспектах Директива о прозрачности предоставляет право компетентному органу проводить выездные проверки (on-site inspections) для проверки соблюдения ее требований, а при необходимости обращаться в судебные органы (подп. "i" п. 4 ст. 24).

Директива о прозрачности в отступление из правила о надзоре компетентного органа страны происхождения предоставляет компетентному органу страны пребывания полномочия принять меры по защите инвесторов, т.е. фактически реализовать все надзорные полномочия. О таких мерах должна быть проинформирована Комиссия, и они могут быть осуществлены только в том случае, если орган страны происхождения после соответствующего уведомления не принял эффективных мер и эмитент ценных бумаг продолжает нарушать законодательство (ст. 26).

Как и другие фондовые директивы ЕС, Директива о прозрачности не предпринимает попыток гармонизировать меры ответственности государств-членов за соответствующие нарушения. Лишь в ст. 28 содержатся общие требования о том, что такие наказания должны быть "эффективными, пропорциональными и должны иметь превентивный эффект" (effective, proportionate and dissuasive).

--------------------------------

Статья 28 Директивы о прозрачности.

Директива предусматривает определенные правила в отношении эмитентов из третьих стран. Так, компетентный орган страны пребывания может освободить эмитента третьей страны от выполнения некоторых требований о раскрытии информации (например, годовые и промежуточные отчеты, промежуточные заявления руководства, раскрытие уведомлений акционера и других лиц), если закон третьей страны устанавливает эквивалентные требования или эмитент соблюдает требования закона третьей страны, который компетентный орган страны пребывания считает эквивалентным. Последнее относится к случаям, когда эмитент третьей страны соблюдает требования другой третьей страны. В частности, эквивалентность была признана в отношении США и Японии. Правила определения такой эквивалентности содержит Директива Комиссии о детальных правилах к Директиве о прозрачности. Например, в отношении годового отчета руководства законодательство третьей страны для того, чтобы быть признанным эквивалентным, должно, согласно ст. 13, включать следующие требования:

--------------------------------

European Securities Law / Ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 55, 56.

a) достоверный обзор развития бизнеса эмитента и его текущего состояния, а также выполнения основных показателей, включая описание основных рисков и неопределенностей таким образом, чтобы обзор представлял сбалансированный и целостный анализ развития бизнеса эмитента и его текущего состояния, а также выполнения основных показателей, соответствующих размеру и сложности бизнеса;

b) указание на любые важные события, которые произошли за последний год;

c) указание на прогнозируемое развитие эмитента.

Однако в любом случае информация, требуемая законом третьей страны, должна предоставляться и раскрываться в соответствии с Директивой о прозрачности. Таким образом, эмитентам третьих стран может быть предоставлена определенная свобода лишь в объемах раскрытия (в пределах отступлений, ограничиваемых принципом эквивалентности и национальным законодательством), но не в раскрытии информации как таковой.

--------------------------------

См.: п. 1 ст. 23 Директивы о прозрачности.

Оценивая применение Директивы о прозрачности, в мае 2010 г. Комиссия отметила, что Директива о прозрачности полезна для эффективного функционирования рынка, однако проблемы имплементации и возможность более строгого национального регулирования порождают вопрос о применимости принципа "минимальной гармонизации" для достижения достаточного уровня гармонизации требований прозрачности в ЕС. Как было отмечено на состоявшейся 11 июня 2010 г. конференции, посвященной Директиве о прозрачности, достижение более высокого уровня гармонизации - в большей степени вопрос политический, поскольку на арену выходит национальный протекционизм. Для целей модернизации Директивы о прозрачности Комиссия 27 мая 2010 г. опубликовала запрос на предоставление консультаций, причем в анкету среди прочих был включен следующий вопрос: "Является ли желательным установить единообразный режим в ЕС в отношении раскрытия информации эмитентами (например, посредством Регламента ЕС прямого действия)?". Таким образом, можно заключить, что Комиссия не удовлетворена уровнем гармонизации требований о раскрытии информации в ЕС и в ближайшее время можно ожидать соответствующих изменений Директивы о прозрачности.

--------------------------------

См.: Отчет Комиссии Совету, Европейскому Парламенту, Европейскому экономическому и социальному комитету и Комитету регионов "Действие Директивы 2004/109/EC о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке" // URL: http:// ec.europa.eu/ internal_market/ securities/ docs/ transparency/ directive/ com-2010-243_en.pdf.

См.: Там же. П. 12.

См.: Выводы конференции по Директиве о прозрачности. 11 июня 2010 г. П. 3 // URL: http:// ec.europa.eu/ internal_market/ securities/ docs/ transparency/ conference20100611/ conclusions_en.pdf.

Консультационный документ о модернизации Директивы 2004/109/EC о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке, от 27 мая 2010 г. // URL: http:// ec.europa.eu/ internal_market/ securiries/ docs/ transparency/ directive/ consultation_questions_en.pdf.

Заканчивая обзор действующих в ЕС правил о начальном и текущем раскрытии информации, приведем мнение некоторых исследователей относительно эффективности действующего режима. Так, по мнению Л. Берна, без сомнения, достигнут значительный прогресс, стало легче проводить публичные предложения акций в нескольких юрисдикциях как оптовым, так и (в большей степени) розничным инвесторам благодаря введению правила об одобрении единого проспекта на одном языке одним компетентным органом. "Вместе с тем настоящие публичные предложения ценных бумаг на всей территории европейского экономического пространства остаются редким явлением". Причина этого - существующие барьеры, которые не снимает ни одна из директив, принятых в рамках реализации FSAP, среди таких барьеров - отсутствие гармонизации в государствах-членах правил об ответственности за нарушение правил о раскрытии информации и норм о защите прав потребителей. Автор считает, что, скорее всего, избежать этого недостатка на текущем этапе развития ЕС невозможно. Отмечается также вызывающая недоумение непоследовательность режима раскрытия, содержащегося в трех директивах, например в части градации информации на "необходимую для принятия информированного инвестиционного решения" - термин Директивы о проспектах - и на "могущую с высокой степенью вероятности повлиять на цену ценных бумаг" - термин Директивы о злоупотреблениях на рынке.

--------------------------------

См.: European Securities Law / Ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 91.

Ibid. P. 92.

Ibidem.

Ibid. P. 40.

Ibid. P. 58.