§ 2. Ограничение злоупотреблений на рынке ценных бумаг

В силу особенностей организации фондового рынка, а также ценных бумаг как предмета сделки необходимо защитить инвесторов от различных злоупотреблений. Доверие инвесторов - ключевой элемент фондового рынка.

--------------------------------

Заметим, что в Российской Федерации принят Федеральный закон от 27 июля 2010 г. N 224-ФЗ "О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации" (СЗ РФ. 2010. N 3. Ст. 4193).

В настоящее время в ЕС действуют следующие нормативные акты в данной сфере:

1) Директива о злоупотреблениях на рынке, действующая в редакции Директивы 2008/26/EC Европейского Парламента и Совета от 11 марта 2008 г. и Директивы об изменениях в связи с полномочиями европейских надзорных агентств. Консолидированный текст Директивы о злоупотреблениях на рынке по состоянию на 4 января 2011 г. содержится в электронной базе данных на сайте европейского законодательства ;

--------------------------------

URL: http:// eur-lex.europa.eu/ LexUriServ/ LexUriServ.do?uri= CONSLEG: 2003L0006: 20110104:EN:PDF.

2) Регламент Комиссии об обратном выкупе и стабилизации;

3) Директива Комиссии об определении инсайдерской информации;

4) Директива Комиссии об инвестиционных рекомендациях;

5) Директива Комиссии о принятых рыночных практиках.

Таким образом, в ЕС в настоящее время действуют одна базовая (или рамочная, по терминологии Ламфалусси) директива - Директива о злоупотреблениях на рынке - и четыре акта делегированного законодательства: три директивы и регламент.

Рассмотрим основные положения Директивы о злоупотреблениях на рынке.

В преамбуле Директивы констатируется, что подлинный единый рынок финансовых услуг очень важен для экономического роста и создания рабочих мест в Сообществе (п.

В п. 1 ст. 1 инсайдерская информация определяется как "информация определенного характера (of precise nature), не раскрытая публично, относящаяся прямо или косвенно к одному или нескольким эмитентам финансовых инструментов и которая, если бы она была раскрыта публично, могла бы иметь значительное влияние на цены указанных финансовых инструментов или на цену соответствующих производных финансовых инструментов (деривативов)". Таким образом, устанавливаются несколько признаков инсайдерской информации: конкретность (только определенные факты и события, а не общая информация); предметность (относимость к эмитенту или финансовым инструментам); конфиденциальность (неизвестность третьим лицам), а также влияние на цену (комментаторы Директивы говорят о том, что информация является price sensible, т.е. она "чувствительна к цене", хотя имеется в виду, вероятно, обратная причинно-следственная связь: "цена чувствительна" к информации, подвержена воздействию информации). По сравнению с Директивой об инсайдерских операциях 1989 г., упоминавшейся в § 2 гл. I монографии, понятие "инсайдерская информация" практически не изменилось: сделано лишь уточнение, что информация может "прямо или косвенно" относиться к эмитенту и финансовым инструментам, и расширено понятие "ценные бумаги" - предметом регулирования являются не только они, но и иные финансовые инструменты.

--------------------------------

См., например: Warren M.G. III. Op. cit. P. 161; Financial Markets and Exchange Law. P. 401.

В конце 2003 г. Комиссия в рамках исполнительных полномочий приняла Директиву Комиссии об определении инсайдерской информации, в которой раскрывалось понятие "информация определенного характера": это такая информация, которая "содержит ряд обстоятельств, которые уже возникли или можно разумно ожидать, что они возникнут, а также событие, которое произошло или можно разумно ожидать, что оно произойдет, и если они достаточно конкретны, чтобы можно было на основании таких обстоятельств или событий сделать вывод об их возможном влиянии на цену финансовых инструментов и соответствующих производных финансовых инструментов" (п. 1 ст. 1). Л. Берн называет данное определение "сложным лингвистическим (и логическим) пазлом" и выделяет несколько новых идей, содержащихся в нем: первая - это концепция "разумных ожиданий" (reasonable expectation) в отношении событий, которые еще не наступили, но могут наступить в будущем; вторая - это признание за информацией качества инсайдерской только в случае, если она достаточно конкретна для того, чтобы сделать вывод о возможном влиянии на цену.

--------------------------------

См.: European Securities Law / Ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 47.

В определение понятия финансовых инструментов помимо оборотоспособных ценных бумаг, указанных в Директиве об инвестиционных услугах (взамен которой была принята рассматриваемая ниже Директива о рынках финансовых инструментов), включен еще ряд инструментов (таких, как паи в предприятиях коллективного инвестирования (UCITS), фьючерсы, форварды, и др., общим числом семь).

--------------------------------

См.: п. 3 ст. 1 Директивы о злоупотреблениях на рынке.

Рассматриваемая Директива требует от государств-членов запретить лицам, владеющим инсайдерской информацией (инсайдерам): 1) использовать такую информацию путем приобретения или продажи либо путем осуществления попыток приобретения или продажи финансовых инструментов, к которым такая информация относится, за свой счет или за счет третьих лиц, прямо или косвенно; 2) раскрывать инсайдерскую информацию любому другому лицу, а также рекомендовать другому лицу или побуждать другое лицо приобретать или отчуждать финансовые инструменты, к которым такая информация относится (ст. 2 и 3).

Таким образом, из запрета инсайдерской деятельности исчезло упоминание о владении информацией "с полным знанием" (with full knowledge), которое содержалось в Директиве 1989 г. и было серьезным подспорьем для инсайдеров. Исчезло также указание на "получение преимущества от владения информацией путем приобретения или продажи ценных бумаг" (см. ст. 2 Директивы 1989 г.). В новой Директиве презюмировалось, что инсайдер, владеющий конфиденциальной информацией, использует ее, осуществляя куплю-продажу соответствующих финансовых инструментов. Данная презумпция была подтверждена Судом ЕС в деле Spector, однако без ущерба для права защищаться и оспорить ее.

--------------------------------

Case C-45/08: Judgment of the Court (Third Chamber) of 23 December 2009 ("Spector Photo Group NV, Chris Van Raemdonck v. Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA)".

Государства-члены, кроме того, должны запретить манипулирование рынком (ст. 5). В п. 2 ст. 1 приводятся три случая манипулирования рынком:

1) сделки или торговые поручения, которые дают или могут давать фальшивые или дезориентирующие сигналы в отношении предложения, спроса или цены на финансовые инструменты, а также которые поддерживают цены на финансовые инструменты на ненормальном или искусственном уровне;

2) сделки или торговые поручения, которые используют фиктивные схемы или любую другую форму обмана или махинации;

3) распространение информации, которая дает или может дать фальшивые или дезориентирующие сигналы в отношении финансовых инструментов, включая распространение слухов, а также фальшивых или дезориентирующих новостей, когда распространяющее их лицо знало или должно было знать, что информация была фальшивой или дезориентирующей.

Н.Б. Шеленкова относит распространение информации к пассивному участию в торговле на фондовом рынке в противоположность совершению сделок или выдаче поручений на совершение сделок, являющимися активным участием.

--------------------------------

См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 268.

Первое из указанных действий не является манипулированием в силу прямого указания Директивы, если лицо, совершающее сделки или дающее торговые заявки, докажет, что причины подобных действий законны и что такие сделки или заявки соответствуют принятым рыночным практикам на соответствующем регулируемом рынке.

--------------------------------

См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 268.

Комментаторы приводят несколько характерных правонарушений, являющихся типичными случаями манипулирования: wash trades - пустые продажи между аффилированными лицами, pumping and dumping - приобретение акций и "надувание" их цен путем фальшивых новостей в целях дальнейшей продажи и обратные действия - trashing and cashing - продажа ценных бумаг на короткий срок, распространение фальшивых новостей в целях их дальнейшего выкупа по более дешевой цене, а также, например, advancing the bid - сделки, совершаемые с целью создать впечатление о повышенном спросе на финансовый инструмент, что приводит к росту курса последнего.

--------------------------------

См.: European Securities Law / Ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 70.

См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 269.

Определение понятия "манипулирование" явилось новеллой европейского права, поскольку до этого оно в нормативных актах ЕС не раскрывалось.

Запрет инсайдерской деятельности распространяется только на лиц (инсайдеров), которые владеют информацией:

- в силу своего участия в административных, руководящих или надзорных органах эмитента, или

- в силу своего участия в капитале эмитента, или

- в силу получения доступа к информации через исполнение своих трудовых обязанностей или профессиональных обязанностей, или

- в силу своей криминальной деятельности.

Характерно, что из Директивы исчезло упоминание о так называемых вторичных инсайдерах, т.е. о лицах, которые получили информацию от перечисленных категорий, однако государства-члены должны предусмотреть, что запрет на инсайдерскую деятельность распространяется на любое лицо, которое владеет инсайдерской информацией и которое при этом знало или должно было знать об инсайдерском характере такой информации (ст. 4).

--------------------------------

См.: ст. 4 Директивы об инсайдерских операциях 1989 г.

Однако содержание Директивы не ограничивается запретами - в этом нормативном акте государствам-членам предписываются определенные меры, призванные предупредить правонарушения. Так, требование к эмитентам "информировать публику", т.е. публично раскрывать как можно скорее всю инсайдерскую информацию, фактически лишает последнюю главного качества, столь ценного для потенциального правонарушителя, - конфиденциальности, неизвестности третьим лицам.

Эмитенты обязаны вести списки инсайдеров, включая тех, кто работает по трудовому контракту или на иных основаниях и кто имеет доступ к инсайдерской информации. Такие списки должны представляться компетентному органу по его запросу. Лица, выполняющие управленческие обязанности, а также лица, тесно связанные с ними, должны уведомлять компетентный орган о сделках с акциями соответствующего эмитента (п. 3 и 4 ст. 6).

Директива Комиссии о принятых рыночных практиках, одобренная Комиссией во исполнение Директивы о злоупотреблениях на рынке, содержит следующий перечень "тесно связанных лиц":

a) супруг (супруга) лица, выполняющего управленческие обязанности, или любой партнер такого лица, рассматриваемый национальным законом в качестве эквивалента супруга (супруги);

b) в соответствии с национальным законом зависимые дети лица, выполняющего управленческие обязанности;

c) другие родственники лица, выполняющего управленческие обязанности, живущие в том же доме как минимум в течение года к дате соответствующей операции;

d) любое юридическое лицо, траст или партнерство, управленческие функции которого выполняются тем же лицом или лицами, указанными в п. "a", "b", "c", или которые прямо или косвенно контролируются таким лицом, или которые учреждены в пользу такого лица, или чьи экономические интересы в значительной степени совпадают с интересами такого лица.

Государственные органы, распространяющие статистическую информацию, оказывающую существенное влияние на финансовые рынки, должны делать это справедливо и прозрачно.

--------------------------------

См.: п. 8 ст. 6 Директивы о злоупотреблениях на рынке.

Директива о злоупотреблениях на рынке предусматривает, что установленные ею запреты не относятся к торговле собственными акциями в рамках так называемой программы обратного выкупа (trading in own shares in "buy-back" programmes) или к программам стабилизации (stabilization), если торговля осуществляется в рамках исполнительных мер (актов) Комиссии. Такие меры вскоре были закреплены в Регламенте Комиссии об обратном выкупе и стабилизации. В нем определяются условия осуществления указанных программ и требования к ним, главное из которых - это полное публичное раскрытие информации о программах.

Целью программы обратного выкупа должно быть уменьшение капитала эмитента (номинальной стоимости или количества акций), а также выполнение обязательств в рамках обмена инструментов участия в капитале на долговые инструменты (например, в случае выпуска конвертируемых в акции облигаций) или выполнение опционной программы для работников или другого размещения акций в пользу работников. Эмитент не должен выкупать более 25% дневного объема торгов, а в случае "экстремально низкой ликвидности" - не более 50% при условии соответствующих предварительного уведомления компетентного органа и публичного раскрытия. Эмитент также не может выкупать акции по цене выше, чем самая высокая цена последней независимой сделки.

--------------------------------

См.: ст. 3 Регламента о программах обратного выкупа и стабилизации.

См.: подп. 2 и 3 ст. 5 Регламента о программах обратного выкупа и стабилизации.

См.: п. 1 Регламента о программах обратного выкупа и стабилизации.

Программа стабилизации - типичный случай законного манипулирования рынком, которую Регламент определяет как приобретение или предложение приобретения, осуществляемые инвестиционными фирмами и кредитными организациями в течение заранее определенного периода времени исключительно для поддержания рыночной цены на определенные ценные бумаги (п. 7 ст. 2). Максимальный период выполнения программ стабилизации определяется как 30 дней, исчисляемые со дня начала торгов в рамках проведения первичного предложения ценных бумаг (п. 2 ст. 8), а в случае вторичного предложения акций период стабилизации может начаться с даты публичного объявления цены и должен закончиться не позднее 30 дней с даты размещения акций (п. 3). Подобные ограничения установлены и для долговых ценных бумаг, как конвертируемых, так и неконвертируемых (п. 4 и 5). Ни при каких условиях стабилизация не может осуществляться по цене выше цены предложения акций или рыночной цены, объявленной при размещении долговых ценных бумаг, конвертируемых в акции (ст. 10).

Директива Комиссии об инвестиционных рекомендациях предусматривает правила распространения таких рекомендаций, исследований и советов, а также порядок раскрытия конфликта интересов внутри инвестиционной фирмы. Например, в соответствии с п. 4 ст. 6 государства-члены должны обеспечить раскрытие инвестиционными фирмами ежеквартально пропорции всех рекомендаций "покупать", "продавать" и "держать", а также пропорцию эмитентов, соответствующих каждой из этих категорий, которым инвестиционная фирма или банковская организация оказывали инвестиционно-банковские услуги в течение последних 12 месяцев.

Государства-члены должны не только назначить орган исполнительной власти, ответственный за применение положений Директивы о злоупотреблениях на рынке, но и наделить этот орган надзорными полномочиями и правами по проведению расследования. В ст. 12 Директивы перечисляется минимум полномочий, которыми государства-члены должны наделить компетентный орган. Среди них возможность приостанавливать торговлю финансовыми инструментами и право требовать временного приостановления профессиональной деятельности.

Статья 14 Директивы о злоупотреблениях на рынке предписывает государствам-членам обеспечить применение к нарушителям адекватных административных мер или наложение соответствующих санкций без ущерба для права государств привлекать виновных к уголовной ответственности. На такие меры распространяются лишь общие требования о том, что они должны быть эффективными, пропорциональными и имеющими превентивный характер. Должна быть также предусмотрена возможность судебного обжалования решений компетентного органа (ст. 15). Исследование, проведенное Комитетом европейских фондовых регуляторов в 2008 г., выявило значительные расхождения в отношении санкций, применяемых государствами-членами за злоупотребления на рынке ценных бумаг.

--------------------------------

См.: Резюме Доклада об административных мерах и санкциях, включая уголовные, существующие в государствах-членах в соответствии с Директивой о злоупотреблениях на рынке (Ref CESR 07-693), февраль 2008 г. // URL: http:// www.esma.europa.eu/ popup2.php?id=4975.

В Директиве устанавливается необходимость сотрудничества компетентных органов государств-членов и описывается его порядок. Так, в п. 2 ст. 16 предусматривается возможность обмена информацией и право компетентного органа одного государства-члена требовать проведения расследования компетентным органом другого государства-члена на территории последнего, а также требовать, чтобы сотрудники первого органа принимали участие в таком расследовании; при этом общий контроль остается за государством-членом, на территории которого проводится расследование. Перечислены основания отказа в данных требованиях: расследование может принести значительный вред суверенитету, безопасности и государственной политике государства, которому адресованы соответствующие требования; дело рассматривается или уже рассмотрено судом (п. 4 ст. 16).

Комментируемая Директива предусматривала возможность рассмотрения претензий компетентных органов друг к другу в CESR (как уже говорилось в гл. II, в настоящее время преобразован в ESMA), который путем организации обсуждения способствовал принятию "быстрого и эффективного решения". Регламент о ESMA возлагает на это Агентство полномочия по разрешению споров между компетентными органами государств-членов, что нашло отражение в новой редакции п. 2 и 4 ст. 16 Директивы.

--------------------------------

См.: п. 4 ст. 16 Директивы о злоупотреблениях на рынке.

В 2010 г. Комиссия инициировала процесс пересмотра Директивы о злоупотреблениях на рынке, опубликовав консультационный документ и пригласив всех заинтересованных лиц представлять ответы на вопросы до 23 июля 2010 г.. Все вопросы были разделены на три группы, по названиям которых можно определить направления возможного пересмотра Директивы:

--------------------------------

Консультационный документ о пересмотре Директивы о злоупотреблениях на рынке, 25.06.2010 // URL: http:// ec.europa.eu/ internal_market/ consultations/ 2010/ mad_en.htm.

1) нормы, предназначенные расширить сферу действия Директивы;

2) нормы, предназначенные усилить эффективность принудительных правоприменительных полномочий компетентных органов, роль ESMA и режим санкций, применяемых в ЕС за злоупотребления на рынке;

3) нормы, предназначенные усилить гармонизацию и координацию между регуляторами в ЕС с целью создать единый "свод норм" (single rulebook).

--------------------------------

См.: Там же.

Первое направление пересмотра Директивы, в частности, связано с распространением ее действия на специализированные системы торгов, так называемые MTF, на сделки, осуществляемые за пределами регулируемого рынка и MTF, так называемые OTC сделки, а также на товарные деривативы. Все эти изменения связаны во многом с тем, что Директива о злоупотреблениях была принята раньше Директивы о рынках финансовых инструментов (рассматривается ниже) и не учитывала новых реалий фондового рынка, введенных последней. Предполагается также упростить режим для малых и средних предприятий (SME).

--------------------------------

См.: Консультационный документ о пересмотре Директивы о злоупотреблениях на рынке, 25.06.2010 // URL: http:// ec.europa.eu/ internal_market/ consultations/ 2010/ mad_en.htm.

Второе направление связано, в частности, с увеличением полномочий компетентных органов, "как минимум права требовать разрешения судебных органов в соответствии с национальными правилами входить в частный офис и/или производить изъятие документов". Кроме того, Комиссия считает, что режим санкций и административных мер требует большей гармонизации, поскольку существующие различия приводят к риску регулятивного арбитража.

--------------------------------

См.: Там же.

Третье направление предусматривает значительное сокращение возможностей государств-членов по введению собственного регулирования, которое приведет к уменьшению пестроты национального законодательства и задаст движение по направлению к единому своду норм.

--------------------------------

См.: Там же.