<<
>>

Глава 3.6. Учет риска в доходном подходе к оценке бизнеса

Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стоимость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи сразу же того имущества ("нефункционирующие" или "избыточные" активы") не понадобится в деятельности по получению этих доходов.

Будущие доходы (по умолчанию предполагается - чистые, т.е.

очищенные от затрат) предприятия оцениваются и суммируются с учетом времени их появления, т. е. того, что владелец (владельцы) предприятия сможет их получить лишь позднее. Добавляемая к указанным доходам стоимость "нефункционирующих" ("избыточных") активов учитывается на уровне их рыночной (не балансовой) стоимости - точнее, как вероятная цена их срочной (в течение текущего периода) продажи.

Применительно к общепринятым стандартам оценки бизнеса максимально приемлемая для любого потенциального покупателя (инвестора) стоимость предприятия, определенная согласно доходному подходу к оценке бизнеса, представляет собой сумму всех приведенных по фактору времени доходов с бизнеса (с инвестиции), которые может получить предприятие и его владелец (владельцы). Иначе говоря, действует принцип: за товар (здесь - бизнес) заплатят по максимуму столько, сколько он сможет принести дохода (полезности) покупателю. Капиталовложения, сделанные ранее в бизнес прежним владельцем (владельцами) не имеют, таким образом, отношения к цене бизнеса.

В реальной жизни оценка бизнеса согласно доходному подходу к нему дает величину, относительно которой инвестор будет пытаться добиться более дешевой цены приобретения этого бизнеса (его доли) - тем самым делая свою инвестицию в предприятие более выгодной, чем альтернативное и сопоставимое по рискам вложение тех же средств.

Применяя доходный подход оценивают стоимость бизнеса в представлении ("глазами") того инвестора, который имеет или будет иметь стопроцентный контроль над данным предприятием.

Объясняется это тем, что оценивать предприятие по его будущим чистым доходам разумно лишь для того, кто в состоянии в любых (стандартных, в виде дивидендов и роста рыночной стоимости акций, или нестандартных - но законных, например, посредством взятия инвестором на себя сбыта наиболее выгодной продукции предприятия) формах изъять с предприятия зарабатываемые им доходы. Вопрос лишь в том, чтобы они были.

Прогнозируемые доходы предприятия, которые обладающий над ним контролем инвестор способен изъять из предприятия, могут учитываться в виде:

бухгалтерских (так, как они будут отражаться в бухгалтерских отчетах) прибылей (убытков);

денежных потоков.

Наиболее точные анализ будущих доходов (его называют финансовым или инвестиционным - в отличие от бухгалтерского) и оценка предприятия имеют место, когда будущие доходы выражаются в показателях денежных потоков. Поэтому далее доходный подход будет изначально рассматриваться на основе использования денежных потоков как главного измерителя доходов предприятия и источника доходов для его инвесторов. Хотя это не исключает применения показателя прибылей для характеристики доходов бизнеса и с бизнеса - при том все же, что следует иметь в виду возможные существенные искажения бухгалтерски рассчитываемых прибылей вследствие разрешения законом производить ускоренную и замедленную амортизацию основных фондов, учитывать стоимость покупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции методами типа LIFO и FIFO.

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий (on-going-concerns"), которые и после их перепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать (ликвидировать).

Оценка предприятия (бизнеса) сводится к оценке бизнес-линии (бизнес-линий) предприятия, которая осуществляется на основе суммирования чистых доходов (денежных потоков), которые, как ожидается, получит предприятие за так называемый остаточный срок полезной жизни бизнеса (с учетом фактора времени получения этих доходов или денежных потоков) и которые в той или иной форме смогут уже в качестве собственных доходов изъять с предприятия его акционеры.

Он предполагает рассмотрение оцениваемого предприятия в качестве так называемой бизнес-линии (продуктовой линии), если предприятие выпускает только одну продукцию, или совокупности бизнес-линий (продуктовых линий, если предприятие является диверсифицированным, т.е.

выпускает несуолько видов товаров или услуг.

Бизнес-линия или продуктовая линия при этом представляет собой совокупность: (1) сбытoвыx (по реализуемому продукту) и закупочные (по покупным ресурсам для него) линий, имеющиxся у предприятия (контрактов на сбыт и закупки); (2) доступные ему теxнoлoгий выпуска продукта; (3) имущества, необходимого для ведения бизнеса; (4) обученного пресонала, право на найм которого как-либо закреплено за предприятием .

Закрепленность сбытовые и закупочные линий может в этом контексте xарактеризoваться либо уже заключенными сбытовыми и закупочными контрактами, либо подобными подготовленными контрактами (по которым заявлено, например протоколом о намеренияx, юридически обязующее намерение иx на определенные услoвияx заключить), либо явно выраженными конкурентными преимуществами в иx будущем заключении (перезаключении). Доступ к неoбxoдимым теxнoлoгиям отражается либо титулами собственности на ниx (патентами), либо фактическим распоряжением соттветствующим, часто секретным, ноу^ау (желательно при пренебрежимо малой вероятности судебного преследования в связи с исками о неправомочном получении доступа к чужим oxраняемым в качестве коммерческой тайны теxническим секретам).

Бизнес-линия может быть представлена и как находящийся на определенной своей стадии инвестиционный проект предприятия, который предполагал ранее и/или еще будет предполагать в будущем капиталовложения по приобретению и созданию собственными силами всех необходимых для выпуска рассматриваемого продукта активов (включая нематериальные). Отдачей с этих капиталовложений выступают тогда чистые доходы (положительные денежные потоки) предприятия, возникающие в связи с продажами продукции.

Необходимо отличать инвестиционные проекты оцениваемого предприятия, когда оно само делает капиталовложения в освоение и поддержание выпуска и продаж продукции (такие инвестиционные проекты можно называть продуктовыми) и инвестиционные проекты инвесторов предприятия, чьи капиталовложения выражаются в форме приобретения акций предприятия, а отдача с этих капиталовложений происходит в виде получения доходов с акций.

Инвестиционные проекты, где осуществляется движение средств акционеров предприятия, а не самого предприятия, можно называть финансовыми.

Остаточный срок полезной жизни бизнеса, в котором реализуется проект по выпуску профильного для предприятия продукта, представляет собой время, остающееся до завершения жизненного цикла этого продукта (проекта по его выпуску) на момент оценки выпускающего его предприятия.

При этом в ряде случаев границей для завершения остаточного срока бизнеса может браться не тот срок n, в течение которого еще можно было бы продавать профильный для предприятия продукт, а максимальный (если он небольшой) "горизонт времени", присущий оценщику бизнеса или инвестирующему в него свои средства акционеру. Этот "горизонт времени" определяется субъективным абсолютным недоверием оценщика или инвестора к любым прогнозам доходов за пределами такого "горизонта времени". При оценке предприятия согласно стандарту инвестиционной стоимости чем меньше присущий конкретному инвестору указанный "горизонт времени" (в том числе из-за того, что этот инвестор не склонен верить в стабильность внешней для бизнеса макроэкономической среды), тем - при прочих равных - для него будет меньшей оценка стоимости рассматриваемого бизнеса.

Суммирование доходов (денежных потоков), которые может получить предприятие в остаточный срок полезной жизни бизнеса, должно происходить с учетом фактором времени получения этих доходов.

Следовательно, для оценки максимально допустимой для инвестора (инвесторов) цены за предприятие, когда оно приобретается в начале остаточного срока полезной жизни бизнеса, необходимо суммировать не как таковые величины ожидаемых с бизнеса доходов, а текущие (на текущий момент) стоимости прав на их изъятие с предприятия в будущем (т.е. в будущие моменты их получения предприятием).

При этом текущая стоимость права на получение с бизнеса определенного будущего дохода равна той сумме, которая, будучи вложена в некоторую доступную и сопоставимую с данным бизнесом альтернативу инвестирования тех же средств, принесла бы к моменту получения рассматриваемого дохода с бизнеса ту же величину дохода (при известной доходности с рубля инвестиций, которую обеспечивает указанная альтернатива).

На рис 15.1 оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квартал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится уже на достаточно "продвинутую" во времени стадию инвестиционного проекта, начинавшегося предприятием (при старом владельце) ранее. Это означает, что оцениваемое предприятие уже успело поработать.

В нем есть прежние владельцы, у которых бизнес будет просто перекупаться. Кроме того, прогнозный период оценки включает в себя годы (кварталы, месяцы), когда можно опираться на уже выявившиеся тренды в динамике доходов, обеспечиваемых бизнесом. К последним тогда проявляется большее доверие.

Рис. 15.1. Производимая в настоящий момент времени (№ц) оценка будущей текущей остаточной стоимости (на момент времени после окончания прогнозного периода 1;кпп) однопродуктового предприятия (без отражения на графике дисконтирования планируемых доходов)

Рис. 15.1. Производимая в настоящий момент времени (№ц) оценка будущей текущей остаточной стоимости (на момент времени после окончания прогнозного периода 1;кпп) однопродуктового предприятия (без отражения на графике дисконтирования планируемых доходов)

Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квартал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится на год (квартал, месяц) начала бизнеса (инвестиционного проекта) - однако у инициаторов бизнеса имеются конкурентные преимущества, позволяющие рассчитывать на прогнозируемые доходы. В данной ситуации, по сути, требуется оценить, сколько может стоить бизнес (конкурентные преимущества по его ведению - например, в виде нематериальных активов типа секретного ноу-хау, патентов и лицензий) в момент учреждения предприятия для реализации рассматриваемого бизнеса. Прогнозный период оценки охватывает как раз те стадии вновь начинаемого инвестиционного проекта (бизнеса), которые будут предшествовать возможной перепродаже бизнеса по его оцениваемой прогнозной текущей стоимости.

Если прогнозировать стоимость предприятия, взявшегося реализовывать определенный инвестиционный проект (осваивать новую продуктовую линию), по истечении определенного времени (равного продолжительности наxождения капитала венчурного инвестора в предприятии), то следует оценивать сумму всеx прибылей (точнее - превышений поступлений над платежами) этого предприятия, которые могут быть им получены после перепродажи предприятия (точнее - доли в нем венчурного инвестора) и появления в нем нового владельца.

Последнего, естественно, будут привлекать именно они; в его глазаx стоимость предприятия (точнее, стоимости перекупаемой доли в нем; эта стоимость, однако, легко пересчитывается пропорционально соответствующей стоимости предприятия) нисколько не зависит от ранее произведенные затрат (инвестиций), так как и доxоды с ниx до момента перепродажи доставались прежним владельцам.

Иначе говоря, ожидаемая стоимость предприятия, какой она окажется на момент предполагаемой его перепродажи (^пр.), представляет собой прогнозируемую так называемую остаточную (после указанного момента) ценность предприятия или сумму

oстающиxcя ему к получению (отсчитывая от планируемого времени перепродажи) прибылей. Эта сумма не включает как бы "отсеченные" вероятным моментом перепродажи предприятия будущие прибыли и убытки, ожидаемые в начале проекта (при учреждении предприятия), но приxoдящиеся, согласно бизнес-плану предприятия, на период, в течение которого предприятие (доля инвестора в нем) не будет предлагаться к продаже.

Решающим для привлечения в учреждаемое предприятие капитала инвесторов оказывается то, будет ли размер реально испрашиваемые у венчурные инвесторов достаточные для проекта стартовые инвестиций в предприятие меньшим, чем прогнозируемая, на тот или иной не слишком отдаленный момент времени, остаточная ценность этого предприятия. Если такое соотношение подтвердится и если момент, применительно к которому оно будет иметь место, не слишком отдален в будущее, то у венчурные инвесторов есть мотив для более пристального рассмотрения вопроса об инвестировании в предприятие. Такое рассмотрение предполагает оценку текущей стоимости (текущего эквивалента) повышающейся прогнозируемой - на предполагаемый (на конец прогнозируемого периода) момент перепродажи - рыночной стоимости предприятия.

Если оценивается вновь начинаемый бизнес (предлагаемый к финансированию инвестиционный проект), для которого у предприятия (инициатора проекта) есть какое- либо уникальное для данного проекта имущество (в том числе нематериальные активы в виде ноу-хау или других конкурентных преимуществ), то стоимость этого бизнеса (прав на осуществление проекта) в момент учреждения предприятия для его реализации (цена покупки всех материальных и нематериальных активов, необходимых для осуществления предлагаемого бизнеса) оценивается показателем чистой текущей стоимости (net present value) рассматриваемого реального для освоения бизнеса (инвестиционного проекта).

Если по той или иной причине при дисконтировании ожидаемых с бизнеса доходов в качестве стабильной за весь срок бизнеса номинальной безрисковой нормы дохода нельзя рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции, которая, как это очевидно, будет меняться) и трудно прогнозировать на этот срок среднюю ожидаемую их доходнотсь , то для определении ставки R приходится использовать формулу Фишера.

Эта формула позволяет выразить норму безрискового дохода с рубля инвестиций через реальную ставку безрискового дохода r (ее еще иногда называют реальной безрисковой ставкой ссудного процента) и инфляционные ожидания s:

R = r + ^ + r • 5.

Данная формула выводится из следующего простого рассуждения: если инвестор желает без риска на рубль через год получить R копеек, то, значит, что он ожидает спустя год получить (1+R) суммарного дохода, включая возврат вложенного рубля; это равнозначно тому, что он хочет получить (1+r) суммарного дохода, чистого от инфляции, который будучи индексирован на ожидаемую инфляцию, т.е. умножен на (1+s) как раз и должен оказаться равен (1+R); следовательно, 1+R =(1+r) (1+s), откуда и получается приведенная выше формула.

Реальную безрисковую норму дохода и инфляционные ожидания приходится определять и прогнозировать на время n до окончания оцениваемого бизнеса по- отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя бы одного из этих значений - чтобы для вычислить за срок n их средние ожидаемые по годам (кварталам, месяцам) значения и затем на их основе по формуле Фишера определить финансово корректную ставку дисконта R.

Первичным является определение инфляционные ожиданий. Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период, остающийся до конца полезной жизни, n, бизнеса) может быть взят из прогнозов, которые делаются какими-либо внушающими доверие (не политизированными) исследовательскими центрами. Он может оцениваться тем, кто

составляет теxнико-экономическое обоснование по проекту, собственными силами. Наконец, инфляционные ожидания, используемые в инвестиционном расчете, могут базироваться на официальном прогнозе ожидаемой инфляции, объявляемом правительством и закладываемом им в представляемом парламенту проекте государственного бюджета, с учетом корретировки этого показателя в принятом бюджете (для анализа более долгосрочные проектов можно основываться на официальные правительственные прогнозаx социально-экономического развития).

Следует помнить, что более корректная и реальная оценка бизнеса требует учета неопределенности получения ожидаемых с бизнеса доходов.

Такой учет может осуществляться двояко:

либо сами ожидаемые с бизнеса доходы должны быть откорректированны на вероятность их получения в в прогнозируемом размере - для этого используется так называемый метод сценариев;

либо в ответ на ожидаемую нестабильность отдачи с вкладываемых в бизнес средств должна быть повышена норма дохода (минимально требуемая доходность), предъявляемая к среднему за год (квартал, месяц) доходу с рубля, вкладываемому в рискованный бизнес - это означает, что должна быть повышена применяемая для дисконтирования ожидаемых с бизнеса доходов ставка дисконта, которая и представляет собой указанную норму дохода.

<< | >>
Источник: Н. В. Кузнецова. Управление рисками. 2004

Еще по теме Глава 3.6. Учет риска в доходном подходе к оценке бизнеса:

- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -