§ 6. Соотношение риска и доходности ценных бумаг
В предыдущем параграфе мы познакомились с тем, как определяется доходность различных видов ценных бумаг. Что касается конкретных значений величины доходности, то диапазон их колебаний является достаточно широким и зависит как от типа ценных бумаг (долговые обязательства или акции), так и от срока действия и эмитента долговых бумаг.
Средние значения доходности ценных бумаг в 1926—1988 гг.
В табл. 11.10 представлены результаты расчетов доходности различных видов ценных бумаг, произведенных американской компанией «Ibbotson associates» за период с 1926 г. по 1988 г.
Таблица 11.10
(% в год)
| Категория ценных бумаг | Среднегодовая норма прибыли | Средняя премия за риск | |
| номинальная | реальная | ||
| Казначейские векселя | 3,6 | 0,5 | 0 |
| Государственные облигации | 4,7 | 1,7 | 1,1 |
| Корпоративные облигации | 5,3 | 2,4 | 1,7 |
| Обыкновенные акции | 12,1 | 8,8 | 8,4 |
Источник: Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. С. 140.
Как следует Из таблицы, наиболее низкую доходность имели краткосрочные ценные бумаги (казначейские векселя). Их реальная доходность (с учетом поправки на инфляцию) составила всего 0,5% годовых. Государственные краткосрочные облигации считаются безрисковыми инструментами, поэтому не имеют рисковой премии.
Срок действия ценной бумаги является фактором, оказывающим существенное влияние на доходность. Когда срок действия финансового инструмента увеличивается, уровень доходности обычно возрастает. С точки зрения инвестора это вполне объяснимо, так как отдавая деньги на длительный срок, инвестор подвергается большему риску. В случае повышения процентной ставки по краткосрочным обязательствам долгосрочные вложения могут обесцениться и оказаться менее прибыльными. Вот почему даже государственные долгосрочные облигации (срок действия более одного года) должны иметь более высокую доходность по сравнению с государственными краткосрочными облигациями. Корпоративные облигации, которые имеют более высокую степень риска по сравнению с государственными облигациями, имеют и более высокую премию за риск.
\' Инвесторы, которые вкладывают свои средства в обыкновенные акции, принимают на себя дополнительный риск, а потому должны получать более высокую прибыль на свои вложения. Как следует из табл. 11.10, дополнительная доходность обыкновенных акций по сравнению с казначейскими векселями (которая представляет собой премию за риск) в период 1926—1988 гг. составила 8,4%.
Из сказанного можно заключить, что доходность ценных бумаг тесно связана со степенью их риска. Иными словами, эффективность вложений в ценные бумаги (как, впрочем, и в другие активы) следует оценивать как с точки зрения приносимого дохода, так и возможного риска. Доходность и риск — это параметры, характеризующие инвестиционные качества ценных бумаг. Посмотрим, как соотносятся между собой эти параметры.
Предположим, инвестор имеет 100 тыс. долл., которые он хочет потратить не на текущие нужды, а собирается инвестировать. Он может приобрести, например, государственные краткосрочные облигации, и если процентная ставка составляет 8% годовых, то через год будет гарантированно иметь 108 ООО долл. Однако ему предлагаются и акции некой компании «Тетра». Если намеченные программы этой компании будут проведены успешно, то через год акции увеличатся в цене до 216 ООО долл.
В то же время если программы потерпят неудачу, то стоимость акций может упасть до нуля. Шансы успеха или неудачи рассматриваются как 50 на 50. В таком случае ожидаемая стоимость акций может быть определена как:1 - 216 000 х 0,5 + 0 х 0,5 - 108 000 долл.
Поэтому ожидаемая норма прибыли составит:
1 о
тг /-Л,
R =¦
h
где 1— ожидаемая конечная стоимость инвестиций; 1$ — начальная стоимость инвестиций.
- 108 000-100 000 _
К 0,08 или 8%.
100 000
Таким образом, у инвестора есть выбор: иметь гарантированную прибыль в размере 8 тыс. долл. на государственные краткосрочные облигации или 8 тыс. долл. рисковой прибыли на акции фирмы «Тетра». Если инвестор выбирает первый вариант, т. е. менее рисковые вложения (а практически ГКО — это безрисковые вложения), это означает, что инвестор не расположен к риску.
Большинство инвесторов, как свидетельствуют многочисленные обследования, действительно не расположены к риску. Если взять «среднего инвестора» (что является чисто теоретическим понятием), то он не расположен к риску. Поэтому в дальнейшем мы будем предполагать, что инвесторы не расположены к риску.
Как отражается нерасположенность инвесторов к риску на стоимости ценных бумаг и норме прибыли? Ответ может быть только один — чем выше риск, тем ниже стоимость ценных бумаг и выше требуемая норма прибыли. Чтобы показать это, воспользуемся ранее приведенным примером с акциями «Дельты» и «Омеги».
Предположим, что каждая акция продавалась по 50 долл. и каждая имела ожидаемую норму прибыли 15%. Поскольку инвесторы отвергают риск, то они отдадут предпочтение акциям «Омеги». Держатели акций «Дельта» будут продавать эти акции и покупать акции «Омеги». Повышение покупательского спроса привело бы к повышению цен на акции «Омеги». Превышение предложения над спросом привело бы к снижению цен на акции «Дельты». Изменения курсов акций привели бы к изменению ожидаемых норм прибыли. Предположим, что цена акции «Омега» выросла до 60 долл., а у «Дельты» снизилась до 40 долл.
Такое изменение цены привело бы к снижению ожидаемой нормы прибыли у «Омеги» до 12,5% и росту соответствующего показателя у «Дельты» до 18,75%. Разница в доходности 6,25% — это так называемая рисковая премия, которая представляет собой компенсацию за дополнительный риск при покупке акций «Дельты».Этот пример подтверждает очень важный принцип: более рисковые ценные бумаги должны иметь более высокую ожидаемую норму прибыли. Если этот принцип не соблюдается, это значит, что они находятся под каким-то определенным внешним воздействием. Например, стремление какого-либо инвестора приобрести контрольный пакет акций может привести к необоснованному повышению цены даже на очень рискованные акции. Однако подобные ситуации вызываются не рациональным поведением инвесторов, а отражают скорее иррациональность поведения некоторых участников рынка ценных бумаг и потому не могут быть систематизированы и научно объяснены.