<<
>>

СТОИМОСТЬ ФИРМЫ И ИЗМЕНЕНИЕ ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ

Хотя фактические данные о влиянии уровня дивидендных выплат на стоимость фирмы весьма противоречивы, результаты исследований неизменно подтверждают, что изменение доходности акций после объявления об изменении выплачиваемых по ним дивидендов находится в прямой зависимости от изменения дивидендов (Aharony and Swary, 1980; Asquith and Mullins, 1983; Brickley, 1983; Pettit, 1972).

Основное объяснение этого заключается в том, что изменение дивидендов служит показателем текущей или будущей прибыли фирмы.

В отличие от предположения Модильяни — Миллера о том, что держатели акций располагают той же информацией, что и управляющие фирмы, гипотеза об информационной функции дивидендов основывается на предположении о том, что управляющие располагают большей информацией о перспективах фирмы, чем рядовые инвесторы. Данная гипотеза заключается в том, что внутренняя информация управляющих доводится до других участников рынка через изменения в дивидендном доходе. Эта идея была предложена Миллером и Модильяни (Miller and Modigliani, 1961) и восходит своими корнями к классической работе Линтнера (Lintner, 1956) о дивидендной политике. Линтнер провел опрос среди менеджеров корпораций, который, в частности, показал, что значительная часть менеджеров старается поддерживать выплачиваемые фирмой обычные дивиденды на постоянном уровне. По словам Линтнера, менеджеры проявляют «упорное нежелание (причем оно характерно для менеджеров всех компаний) снижать или повышать однажды установленную ставку обычных дивидендов» (р. 84). Вывод Линтнера получил дальнейшее эмпирическое подтверждение в работе Фамы и Бэбиака (Fama and Babiak, 1968). Если менеджеры изменяют ставку обычных дивидендов только при серьезном изменении доходного потенциала фирмы, то изменение этой ставки служит достаточно надежным индикатором того, как пойдут дела у фирмы в будущем.

Несколько позже появились и математические модели, в которых дивиденды играли роль информационных сигналов (Bhattachaiya, 1979, 1980; John and Williams, 1985; Miller and Rock, 1985).

Все эти модели исходят из разных предпосылок, но общей для них является предпосылка о том, что менеджеры располагают информацией, недоступной для внешних инвесторов. Как правило, эта информация касается текущих или будущих прибылей фирмы.

Накопленные эмпирические данные свидетельствуют о том, что объявления об изменении в уровне дивидендов действительно служат источником информации для рынка. При этом данные согласуются с моделями динамики дивидендов в условиях асимметричной информации. Вопрос только в том, действительно ли эти модели отражают ту информацию, на которую реагирует рынок в момент объявления об изменении дивидендов, и какая из этих моделей лучше всего описывает процесс распространения информации.

СТОИМОСТЬ ФИРМЫ И ФОРМА ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ. Анализ данных показывает, что как при повышении обычных дивидендов, так и при выплате особых дивидендов и при скупках фирмой собственных акций происходит устойчивое повышение курса этих акций (Brickley, 1983; Dann, 1981; Vermaelen, 1981). Однако не совсем понятно то, какие именно факторы заставляют менеджеров выбирать тот или иной метод выплат.

Исходя из допущений Модильяни — Миллера, выбор конкретного механизма выплат, равно как и выбор самой дивидендной политики, на стоимость фирмы не влияет. Таким образом, если форма выплат все- таки имеет значение, какие-то допущения Модильяни — Миллера должны нарушаться.

Экономисты лишь недавно стали интересоваться вопросом о том, исходя из каких именно соображений фирма выбирает ту или иную форму выплат. Если какие-то закономерности какого выбора существуют, значит, с различными методами выплат должны быть связаны различные издержки или выгоды. С учетом того, что обычные дивиденды как форма выплат используются гораздо чаще, чем выкуп акций или выплата особых дивидендов, теория, объясняющая такой выбор, должна показать, почему выбор обычных дивидендов дает существенные выгоды по сравнению с другими формами или, наоборот, почему другие формы выплат связаны с существенными издержками.

При этом сравнительные выгоды и издержки должны быть тем более значимы, что, по крайней мере в прошлом, дивиденды в составе личных доходов облагались более высокими налогами, чем выручка от обратной продажи акций фирме, и, тем не менее, именно дивиденды получили большее распространение.

Авторы двух недавно предложенных теорий, в которых предпринимается попытка объяснить, как происходит выбор между дивидендами и выкупом акций, исходят из предположения о том, что менеджеры владеют информацией, недоступной для рядовых держателей акций, и могут использовать эту внутреннюю ин(|юрмацию, прибегая к выкупу акций тогда, когда это выгодно им самим, а не акционерам (Barclay and Smith, 1986; Offer and Thakor, 1985). И в том и в другом случае предполагается существование определенных издержек, связанных с подобным своекорыстным использованием информации. Менеджеры сравнивают потенциальные выгоды и издержки выкупа, и если издержки оказываются больше, распределяют деньги среди акционеров путем выплаты дивидендов.

Подобно многим другим гипотезам, касающимся дивидендной политики корпораций, теории, объясняющие выбор между выплатой дивидендов и выкупом акций, возникли совсем недавно и потому серьезной эмпирической проверке пока не подвергались. Что же касается выбора между обычными и особыми дивидендами, то сколько-нибудь разумных попыток объяснить его было еще меньше. Впрочем, Брикли (Brickley, 1983) приводит данные, указывающие на то, что выплата особых дивидендов служит для участников рынка менее надежным индикатором будущего изменения стоимости фирмы, нежели увеличение обычных дивидендов.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ. После двадцати пяти лет напряженных исследований мы все еще знаем о дивидендной политике корпораций гораздо меньше, чем хотелось бы. Мы знаем, что фирмы ежегодно выплачивают держателям акций значительные суммы и что большая часть этих выплат производится в форме обычных дивидендов. Время от времени фирмы выплачивают также особые дивиденды и прибегают к массовым выкупам акций.

Кроме того, мы знаем, что при повышении обычных дивидендов, при объявлении о выплате особых дивидендов и при выкупе акций происходит долгосрочное повышение курса акций, а также то, что при снижении регулярных дивидендов курс акций падает. Все большее признание получает идея о том, что изменение размера дивидендов делает информацию, доступную лишь для менеджеров, достоянием широкого круга инвесторов, и это приводит к изменению курса акций. Однако остается пока неясным, какую именно информацию доносят до участников рынка дивидендные платежи и какая именно связь существует между переданной информацией и стоимостью фирмы. Нет пока единого ответа и на вопросы о том, как влияет размер денежных выплат на стоимость фирмы, имеет ли значение способ, которым эти выплаты производятся, и если имеет, то в силу каких именно факторов производится выбор этого способа.

Возникает искушение завершить этот обзор на пессимистической ноте. Но большинство экономических явлений таковы, что 25 лет — это слишком короткий период для досконального их изучения. Пусть мы знаем о дивидендной политике намного меньше, чем хотели бы знать, зато мы знаем о ней гораздо больше, чем 25 лет тому назад. Несомненно, что в течение следующих 25 лет мы станем свидетелями дальнейшего значительного прогресса в понимании факторов, определяющих дивидендную политику корпораций.

<< | >>
Источник: Дж. Итуэлл, М. Милгейт, П. Ньюмен. Экономическая теория / Под ред.: Пер. с англ. / Науч. ред. чл.-корр. РАН B.C. Автономов. — М.: ИНФРА-М,2004. — XII, 931 с.. 2004

Еще по теме СТОИМОСТЬ ФИРМЫ И ИЗМЕНЕНИЕ ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ:

- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -