<<
>>

СТОИМОСТЬ ФИРМЫ И РАЗМЕР ВЫПЛАЧИВАЕМЫХ ЕЮ ДИВИДЕНДОВ

Налоги. Пожалуй, самым естественным будет начать ослабление предпосылок Модильяни — Миллера с введения налогов. В США размер выплачиваемых фирмой дивидендов не влияет на размер уплачиваемых этой фирмой налогов.

Однако, по крайней мере до сих пор, при налогообложении личного дохода налог с полученных дивидендов взимался по более высокой ставке, чем доходы от реализованного прироста рыночной стоимости капитала. Таким образом, налоговое законодательство США, казалось бы, должно было благоприятствовать политике выплаты низких дивидендов.

Предположив, что дивидендный доход и доходы от прироста капитала облагаются налогом по разным ставкам, Бреннан (Brennan, 1970) построил модель оценки стоимости акций, по которой требуемый инвесторами уровень дохода до вычета налогов по акциям с высокими дивидендами должен быть выше, чем по акциям с более низкими дивидендами. Однако попытки эмпирической проверки этой модели, предпринимавшиеся Блэком и Скоулзом (Black and Scholes, 1974), Литценбергером и Рамасвами (Litzenberger and Ramaswamy, 1979), а также Миллером и Скоулзом (Miller and Scholes, 1982), не дали однозначного результата. Оказалось, в частности, что решение вопроса о существовании зависимости между налогообложением дивидендов и доходностью акций в значительной степени зависит от используемого определения дивидендного дохода. Любопытное исследование провел Лонг (Long, 1978), который проанализировал цены на два класса акций корпорации Citizen Utility, отличавшихся друг от друга только условиями выплаты дивидендов и налогообложения, и пришел к выводу, что инвесторы все-таки предпочитают покупать акции с высокими дивидендами.

Возражая Бреннану, Миллер и Скоулз (Miller and Scholes, 1978) утверждают, что предположение о более высоком налогообложении дивидендов по сравнению с доходами от прироста капитала необоснованно. Они утверждают, что в налоговом законодательстве США всегда существовало достаточно лазеек, позволявших держателям акций укрывать дивиденды от налогов и фактически сводить ставку налога на них к нулю.

Однако Финберг (Feenberg, 1971), а также Питерсон, Питерсон и Энг (Peterson, Peterson and Ang, 1985), рассмотрев данные по реальным налоговым декларациям, не нашли подтверждений тому, что получатели дивидендов пользуются описанными Миллером и Скоулзом методами уклонения от налогов.

Авторы, занимавшиеся эмпирической проверкой гипотезы о существовании связи между налогообложением и уровнем цен на акции, не ограничивались данными по США. Так, например, Потерба и Саммерс (Poterba and Summers, 1984) работали с английскими данными, а Морган (Moigan, 1980) — с канадскими, однако и на этих данных не удалось получить однозначного вывода.

Приходится признать, что эмпирическая проверка гипотезы о существовании зависимости между дивидендами, налогами и стоимостью акционерного капитала фирмы не позволяет пока придти к окончательному выводу. Интересно отметить, что в новом налоговом законодательстве США предусматривается обложение дивидендов и доходов от реализованного прироста рыночной стоимости капитала по одинаковым ставкам, так что вскоре можно будет сравнить данные, относящиеся к периоду до и после принятия этих законов.

Издержки поручительства (agency costs). Вторая потенциально важная поправка, которую реальная жизнь вносит в допущения Модильяни — Миллера, заключается в том, что владение акциями связано для их держателей с издержками поручительства. Предположим, что управляющие корпорации максимизируют свою собственную полезность, что не всегда совпадает с максимизацией рыночной стоимости обыкновенных акций. Издержки, связанные с этим потенциальным конфликтом интересов, включают расходы на составление контракта между держателями акций и управляющими, контроль и обеспечение исполнения этого контракта, а также остаточные убытки, возникающие из-за несовершенства заключенных контрактов (Jensen and Meckling, 1976).

Некоторые авторы считают, что дивидендам может принадлежать важная роль в разрешении конфликтов между менеджерами и акционерами. Если дивиденды снижают издержки поручительства, то фирмы станут выплачивать их даже в том случае, если они облагаются налогом по более высокой ставке, чем доходы от прироста капитала.

Истербрук (Easterbrook, 1984) и Розефф (Rozeff, 1982) считают, что если фирма решает пустить прибыль на выплату дивидендов, а не на реинвестирование, то тем самым она как бы принуждает своих управляющих проходить периодическую аттестацию на рынке капитала. Раз фирма выплачивает дивиденды, ее руководству приходится чаще обращаться к рынку капитала, чтобы получить средства для реализации инвестиционных проектов. Периодическая проверка рынком — один из путей снижения издержек поручительства, а оно, в свою очередь, способствует повышению стоимости фирмы; таким образом, стоимость фирмы все же зависит от выплаты дивидендов. Тем не менее, даже такие модели не позволяют ответить на вопрос, какой же уровень дивидендных доходов по акциям должен считаться «оптимальным».

До настоящего времени гипотеза о существовании связи между политикой выплаты дивидендов и издержками поручительства ни прямым, ни косвенным образом не проверялась. Отчасти это объясняется тем, что подобные модели начали разрабатываться совсем недавно, но также и тем, что подобные теории недостаточно конкретны для того, чтобы их можно было проверить эмпирически.

<< | >>
Источник: Дж. Итуэлл, М. Милгейт, П. Ньюмен. Экономическая теория / Под ред.: Пер. с англ. / Науч. ред. чл.-корр. РАН B.C. Автономов. — М.: ИНФРА-М,2004. — XII, 931 с.. 2004

Еще по теме СТОИМОСТЬ ФИРМЫ И РАЗМЕР ВЫПЛАЧИВАЕМЫХ ЕЮ ДИВИДЕНДОВ:

- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -