Осуществляйте тщательный, разумный и последовательный контроль рисков

В конечном итоге, вы и только вы можете определить, какая программа управления рисками подходит вам лучше всего, - и, опять же, вы и только вы в состоянии этот план реализовать. Какие бы конкретные шаги по контролю рисков вам ни казались наиболее действенными, максимальной прибыльности вам не достичь никогда, если вы не будете честно эту программу выполнять. Если будете нарушать установленные в ней правила, то я практически гарантирую, что ваши коэффициенты, о которых мы говорили в этой главе, будут ниже, чем могли бы быть. А это по определению означает, что ваши общие показатели также будут далеки от идеала. Время от времени будет полезно критически пересматривать свою программу управления рисками (особенно в те периоды, когда достигнутые показатели вас огорчают), чтобы убедиться, что она соответствует конкретным обстоятельствам вашего трейдинга.

Концентрация прибыльных сделок «Правило 90/10»

Несколько лет назад, изучая модели поведения показателя прибылей/убытков, я заметил следующую интересную тенденцию: практически на каждом счете, с которым я имел дело, подавляющее большинство прибыльности приходилось на какую-то небольшую горстку сделок. Когда выявилась такая модель, я решил проверить эту гипотезу по большой выборке портфельных менеджеров, у которых были данные на уровне отдельных транзакций. В частности, для каждого счета я брал все сделки и упорядочивал их по убыванию прибыльности. Потом я переходил к началу списка сделок и начинал добавлять прибыль для каждой транзакции, пока общее количество не становилось равным полной прибыльности счета.

То, что я обнаружил, подтвердило мою гипотезу совершенно недвусмысленно. Практически для каждого счета в этой выборке «верхние» 10% всех сделок (т.е. из начала списка, упорядоченного по убыванию прибыльности) составляли 100% или более прибылей/ убытков этого счета. Во многих случаях порог в 100% превышался на 5% или чуть меньше. Более того, эта модель последовательно повторилась для разных стилей трейдинга, классов активов, классов финансовых инструментов и рыночных условий. Это важная идея, имеющая далеко идущие последствия для управления портфелем, и многие из них я постараюсь здесь пояснить.

Начнем с того, что, если мы допускаем, что вся прибыльность вашего счета сосредоточена, скажем, в 10% ваших сделок, то по определению это означает, что остальные 90% сделок являются безубыточными. Только задумайтесь: буквально 9 из 10 ваших сделок, скорее всего, в целом дадут прибыль, равную нулю. Ведь это, казалось бы, практически однозначно заставляет вас собрать вещички и перестать заниматься всем этим делом. В действительности же главная опасность в связи с этим состоит в том, что это соотношение 90/10 можно неверно истолковать.

Первой реакцией большинства людей, которые узнают о соотношении 90/10, является желание как-то эту ситуацию исправить. Но этого делать не надо! Если человек решает торговать меньше, сосредоточив свой портфель исключительно на том, что, по его мнению, является самыми лучшими идеями, то результаты, скорее всего, его разочаруют. Правило 90/10 преодолеть трудно, и поэтому я считаю, что лучше всего смотреть на него так: без этих 90 сделок нужных 10 вам не просто получить. Чтобы лучше понять смысл сказанного, давайте воспользуемся аналогией с бейсболом (почему бы и нет? Все так делают). Представьте себе ситуацию, с которой сталкивается в бейсболе хитер, имеющий среднее количество ударов.300, который, хотя и знает, что в 70% случаев ему ничего не светит, просто не может отказаться подойти к базе в этих 7 из 10 случаев, когда он (говоря статистическим языком) вряд ли сможет занять базу. Дело в том, что эти его 7 аутов из 10 являются необходимым условием его среднего счета.300, и если он уменьшит количество ударов, то более успешной его игра не станет - точно так же и вы не добьетесь большего успеха, если сократите количество своих сделок. Правда, так же как бэттер может знать, что он лучше играет против каких-то определенных команд и пит- черов и на каких-то определенных бейсбольных стадионах, так и вы, как портфельный менеджер, можете понимать, какие условия более всего способствуют вашей максимальной прибыльности - по разным денным бумагам, в разных точках рыночных циклов и т.д. Однако в обоих этих случаях нельзя ожидать лучших результатов при снижении уровня своего участия в игре.

Поэтому главным уроком, который следует извлечь в связи с этим нашим соотношением 90/10, является следующий: те 90% сделок, которые находятся конце списка, и общий показатель прибыли/убытков по которым, вероятно, равен нулю, являются важнейшим компонентом нашего успеха. Если проанализировать эти сделки должным образом, то они могут помочь узнать очень многое о тех элементах управления портфелем, которые поддаются контролю и могут оказать огромное влияние на конечный результат вашей деятельности.

Когда я обнаружил модель 90/10, то подумал, что надо бы посмотреть, что же происходит на другом конце шкалы прибыльности. В частности, меня интересовало, нет ли какой-то особой концентрации крупных убытков, которая оказывала бы сильное влияние на общие результаты портфеля. Говоря статистическим языком, если бы ответ на этот вопрос оказался положительным, то это означало бы, что в большинстве моделей доходности на уровне отдельных сделок имеет место эксцесс, или большее, чем ожидалось, количество наблюдений на каждом из концов распределения. А если бы ответ был отрицательным, то со статистической точки зрения эти наборы данных можно было бы охарактеризовать как скошенные в положительную сторону. Это был бы положительный, хотя и маловероятный результат (по крайней мере, для большинства счетов), свидетельствующий о реальном преимуществе по крупным сделкам.

Я должен признать, что изучению этого вопроса посвятил меньше времени, чем анализу высокодоходных сделок. И не спрашивайте меня почему - я и сам толком не знаю. Может, потому, что мне просто смертельно надоело заниматься убыточными сделками. Поймите: мы, менеджеры по управлению рисками, на самом деле ужасно устали упиваться неудачами, анализируя убытки; или вы думали, нам это так сильно нравится, что от этого нельзя устать? В общем, так или иначе, - я пришел к выводу, что здесь имеет место очень похожая, хотя и не столь выраженная концентрация просадок в небольшом количестве убыточных сделок. Назовите это соотношение 80/20 или даже 70/30 и вычислите эту статистику, прибавляя свои крупнейшие убыточные сделки до тех пор, пока долларовая сумма не достигнет размера вашей крупнейшей просадки капитала. Потом вычислите процентную долю сделок, которые это представляют. Число, которое у вас получится, будет удивительно малым.

Что все это означает? Ну, с одной стороны, довольно очевидно, что значительная доля вашего времени, по всей вероятности, будет уходить просто на то, чтобы, так сказать, подготовить ситуацию для достижения тех результатов, которые связаны с тем малым количеством успешных сделок, являющихся движущими факторами вашей прибыльности. Ну и ладно; но теперь давайте все же посмотрим, как применить эту информацию к различным аспектам процесса принятия решений.

и применительно к трейдингу. Тед никогда не хватался за биту, если не надеялся занять базу; так и вы: никогда не открывайте позицию, если не уверены, что она принесет вам прибыль (за исключением, может быть, тех случаев, когда они специально предназначаются для хеджирования). Однако, учитывая тот факт, что большинство этих сделок не окажет большого влияния на ваш итоговый результат, при выборе позиций следует ориентироваться на то, чтобы максимально заработать на «важных» 10%, обеспечив при этом, чтобы оставшиеся 90% не привели к серьезным убыткам.

Прежде всего здесь необходимо очень хорошо понимать возможные характеристики соотношения риска и доходности каждой сделки, которую вы рассматриваете. Знание и понимание « Правила 90/10» дает вам возможность сосредоточиться на тех сделках, которые, в случае, если они сработают, обеспечат существенную прибыль, а если нет, то не нанесут и серьезного ущерба с точки зрения сохранения капитала. Более того, с этой точки зрения очень просто оценить ваши показатели - для этого нужно просто сравнивать свои результаты с целевым уровнем и уровнем «стоп». Пусть вас не беспокоят те позиции, которые, даже если и не приносят тех прибылей, которые ожидались, не наносят и большого ущерба. Просто скажите себе, что они вполне подходят под ту модель, которая описывается «Правилом 90/10».

ных условий, размеров позиций, сторон по сделке и так далее. Например, если вы будете часто производить сделки с данной ценной бумагой в течение достаточно продолжительного времен-ного интервала, у вас появится возможность очень точно оценить, как ими будут торговать при приближении к каким-то значимым датам — например, когда выходит релиз о прибылях.

Во-вторых, активный трейдинг повышает ваш статус. В глазах брокерского сообщества вы становитесь важным источником комиссионных. Для других участников рынка вы становитесь источником информации и знаний, а также тем, кто способствует повышению рыночной ликвидности. В результате вы увидите, что с повышением вашей торговой активности резко улучшатся ваши информационные потоки. На ваши звонки будут отвечать с гораздо большей готовностью, вам будут охотнее перезванивать. Помните, вам надо всего несколько крупных удач в году; и, как и игрок в бейсбол, которому нужны удары битой, чтобы получить тот результат, к которому он стремится, вам, вероятно, не удастся сделать свои доходы от трейдинга максимальными, если вы не будете действовать активно и, может быть, иногда ошибаться.

В-третьих, чем активнее вы торгуете, тем лучше вы налаживаете с рынком те связи, которые никаким другим путем создать нельзя, и тем лучше будет ваше положение при управлении своими сделками. Вы узнаете, что ни одна позиция не бывает слишком дорогой, чтобы ее нельзя было купить, или слишком дешевой, чтобы ее нельзя было продать, - особенно если речь идет о ликвидации. И если вы будете активным трейдером, то на вас не окажет влияния то условие, которое я бы, за неимением лучшего термина, назвал «параличом позиции». Обычно это случается, когда вы разработали какую-то очень сильную рыночную гипотезу, которая по той или иной причине не проявилась на рынке так, как вы ожидали. Часто бывает так, что идея вам все равно нравится и вы не хотите ликвидировать позицию, потому что вам постоянно будет казаться, что как раз то, что вы ее ликвидируете, и послужит тем самым катализатором, который этой позиции нужен, чтобы дела пошли так, как вы надеялись в самом начале.

С активными трейдерами такие вещи случаются гораздо реже, чем с основной массой, придерживающейся стратегии «buy-and- hold». Это объясняется тем, что подход активного трейдера только подкрепляет идею о том, что и ликвидация и новое открытие позиции - это просто сделка «в сторону». У них может быть возможность еще пять раз открыть и закрыть эту сделку, пока сработает тот катализатор, на который они надеются. При этом, хотя они и увеличили свои операционные издержки, с каждой новой сделкой у них накапливается также и новая полезная информация. Даже если случилось так, что они вышли из данной позиции, когда она начинает обнаруживать благоприятную динамику, они вполне в состоянии тут же это исправить и вновь ее открыть. И хотя они не могут захватить каждый положительный сдвиг цен, в большинстве случаев искусный трейдер воспользуется значительной частью ценовой динамики.

Если торговать активно и быть дисциплинированным, то появляется возможность увеличить размер того пула в 10%, который определит конечный результат вашего трейдинга за любой период, который вы захотите проверить. Размер отдельных доходов по данным ценным бумагам может быть и меньшим, чем при стратегии ¦buy-and-hold», но, по определению, вы получите на них гораздо больше, и я уверен, что в целом вы станете намного богаче.

Наверное, я закончу этот раздел, в последний раз воскресив образ Тедди «Болгейма» Уильямса. Я понимаю, что надо бы уже оставить его в покое, но, видимо, не суждено. 28 сентября 1941 года, в последний день бейсбольного сезона и за несколько месяцев до того, как события в Перл-Харборе вынудили Теда на три года оставить бейсбол и сменить спортивную форму на военную, его команда Boston Red Sox, играла «двойной билет» на стадионе Philadelphia\'s Shibe Park против бывшей на последнем месте команды Athletics. Тед Уильяме начал этот день, имея на своем счету среднее количество ударов.3995 - рекорда, который никто не мог побить десять лет, и не побил по сей день. Многие (в том числе, без сомнения, и его агент) советовали ему: не напрягайся, зачем тебе эта ничего не значащая игра, посиди, - и обеспечишь себе место в клубе.400. Но Тедди не послушал. В ту игру он и совершил ту круговую пробежку, которая и сделала его членом Американской

Лиги чемпионов, и закончил год со средним счетом.406. Я думаю, что Тедди лучше, чем кто-либо другой, понимал то, что я пытаюсь тут объяснить: в любой ситуации надо стараться извлечь все воз-можные преимущества.

Часто бывает так, что в принципе оказываешься прав, а вот в выборе времени - ошибаешься. Помню, как-то один аналитик из European Telecom, с чисто тевтонской манерой поведения и весьма уверенный в себе, объяснял одному активному трейдеру, почему ему следует занять короткую позицию по Nokia (он произносил «Накья»). В частности, он с математической точностью и при помощи убедительных аргументов доказал, что Nokia, для того чтобы оправдать существующую на тот момент цену своих акций, должна будет продать 1.3 телефона каждому живущему на Земле мужчине, женщине и ребенку.

Трейдер посмотрел на аналитика и сказал: «Да, очень убедительно. Но, видите ли, в чем дело: к сожалению, пока инвестиционное сообщество поймет всю справедливость того, о чем вы говорите, акции Nokia могут подняться вдвое». Как оказалось впоследствии, правы были оба: относительно той цены Nokia действительно подорожала в два раза, но потом ее ожидал точно такой же крах, как и все остальные компании технологического сектора. В конце концов, когда цена ее акций начала приближаться к разумному уровню, этот аналитик за свою здравую оценку заслужил всеобщее уважение своих коллег.

Ходят слухи также, что тот трейдер неплохо заработал на покупке этих акций, пока их цена не достигла своего пика, и сбросил их все, когда они начали падать.

Контроль рисков

Знание «Правила 90/10» дает портфельным менеджерам определенный ориентир для контроля рисков, который является существенным преимуществом по сравнению с моделями, в которых концентрация прибыльности не учитывается. Чтобы полностью это понять, давайте рассмотрим следующие ключевые компоненты этого правила:

• Не существует надежных методов (по крайней мере, из известных мне), с помощью которых можно было бы заранее предсказать, какие именно сделки попадут в лучшие 10% .

С учетом этих реалий идеальной программой контроля рисков будет та, которая обеспечит сохранение капитала, чтобы максимально эффективно использовать его в случаях, когда появляются наиболее благоприятные возможности, и при этом сделает все возможное, чтобы защитить ваш счет от крупных убытков на уровне отдельной транзакции, которые могут пагубно сказаться на вашем общем потоке поступлений. В свою очередь, это означает, что надо просто делать все, что в ваших силах, чтобы обеспечить минимальное проскальзывание по 90% ваших сделок, не попадающих в категорию наиболее прибыльных.

Наилучшим способом достичь этого является активное управление каждой позицией, причем особое внимание следует уделять риску убытков. Забудьте о том, что каждая сделка может стать одной из тех наиболее прибыльных, за которыми вы всегда охотитесь. Сосредоточьтесь на том, что надо ликвидировать каждую позицию, которая оборачивается против вас, достигнув заранее определенного уровня допустимого убытка. Такая стратегия может не позволить вам захватить каждое движение цен, которого вы ожидали при выборе позиций, но если сравнить те выгоды, которые дает минимизация размера убытков и количества случаев крупных потерь, с недостатками, связанными с потерей некоторых возможностей, то можно однозначно сказать, что плюсы этой стратегии существенно перевешивают ее минусы. Вы постоянно должны проверять причины, по которым вы в каждый момент сохраняете ту или иную позицию, и всегда должны быть готовы ее ликвидировать, если условия по ней существенно изменятся. Есть довольно простая, но почему-то мало используемая методика: надо лишь с достаточной регулярностью задавать себе вопрос: а открыли ли бы вы вот эту самую позицию сейчас, по текущим ценам? Каждая позиция, по которой вы не сможете ответить на этот вопрос утвердительно, должна быть серьезным кандидатом на ликвидацию.

И хотя по этому поводу существует множество различных школ экономической мысли, в том, что касается ликвидации позиции, когда курс идет вверх, следует придерживаться примерно того же правила, что и когда курс падает. Если целевой уровень цены достигнут, вполне вероятно, что курс будет подниматься и дальше, - но он может и начать падать. Не забывайте, что на рынке есть и другие, кто думает примерно так же, как и вы. Если они избавятся от этой выигрышной позиции, когда она достигнет того уровня, который окажется уровнем нового рыночного ценового равновесия, вы можете «остаться с носом». Опять же, одним из путей тут является просто периодический анализ позиций, которые достигли уровня целевой цены. Подумайте: открыли ли бы вы вновь эту позицию уже по новой цене? Если нет, значит, пришла пора получать свою прибыль по ней. В любом случае, вы ничего не потеряете, если уменьшите свою позицию на какую-то фиксированную долю (скажем, вполовину), когда она достигнет уровня вашей целевой цены. Тот показатель прибыли/убытка, которого вы добьетесь в процессе, должен быть для вас огромным утешением, особенно в трудных рыночных условиях, когда динамика цен редко обеспечи-вает желаемые цифры. Вы можете проклинать себя за то, что не дали позиции дойти до той цены, которой она стоила, но вам было бы гораздо обиднее, если бы все случилось именно так, как вы и ожидали, но вам бы не удалось получить прибыль, а рынок потом пошел бы в обратную сторону. Если вы будете придерживаться этой модели поведения, то ваша методика в целом завоюет доверие в том смысле, что ее масштаб по многим отдельным сделкам можно будет наращивать. Если же вы постоянно выбираете правильную сторону рынка, но не можете заработать денег потому, что закрываете позиции не вовремя, то трудно представить, как вы вообще сможете обеспечить наращивание прибыли на своем счете, необходимое для достижения максимального успеха.

При этом существует целая школа инвестирования, которая называется инерционный трейдинг; согласно этой концепции, портфельный менеджер должен увеличивать размеры своих позиций, пока рынок движется в благоприятном для него направлении. Этот подход многим портфельным менеджерам обеспечил с годами внушительные успехи, но мне почему-то кажется, что количество своих внушительных провалов они при этом значительно преуменьшили.

Доказано, что в этом лучшем из миров инерционное инвести-рование работает только при определенных рыночных условиях и только с использованием очень специфических и очень сложных методик. Так что мой вам совет: если вы не понимаете этих про-грамм во всех деталях, использовать их не стоит.

Один последний аспект вашей программы контроля рисков, который вам следует учитывать, - это вопрос рыночной ликвидности.

Может случиться, что вы будете торговать позициями, которые при ликвидации потребуют большой осторожности, и по которым ущерб, связанный с зачетом в условиях рыночного давления, обойдется вам дороже, чем вы ожидали. Из-за технических рыночных факторов многие участники рынка зачастую устанавливают свои собственные похожие точки выхода из позиций на примерно одинаковых уровнях цен. Когда рынки движутся в неблагоприятном направлении к этим общим точкам, может иметь место инерция ликвидности, которая заставит цены изменяться в неблагоприятном для вас направлении гораздо сильнее, чем это было бы оправдано основными существующими экономическими условиями, основываясь на которых действуют участники рынка.

Эта проблема возникает вне зависимости от того, на какой стороне рынка вы торгуете - длинной или короткой. Многие рыночные подъемы вызваны - по крайней мере, частично - тем, что участники рынка, хорошо понимающие трудности, с которыми сталкиваются держатели коротких позиций, когда рынки идут вверх, оказывают на них давление с целью заставить их ликвидировать свои позиции, а многие активные распродажи финансовых инструментов в связи с угрозой дальнейшего снижения цен являются результатом того, что опытные трейдеры стремятся навязать ликвидацию по ценам ниже рыночных. Наконец, очень важно сознавать, что использование так называемых приказов «остановить убытки» (приказ «стоп-лосе») не может особенно помочь при контроле этих рисков, поскольку этот тип приказа просто означает, что вы поручаете своему брокеру закрыть позицию по любой цене, если рынок дойдет до данного порога. Зачастую те инвесторы, которые полагают, что приказы «остановить убытки» их защитят, обнаруживают, что фактическая цена закрытия сделки оказывается гораздо хуже той, что они подразумевали в инструкции своему брокеру. Обычно при наиболее неблагоприятном развитии событий многие тредйеры сталкиваются с ситуацией, когда негативные изменения на рынке обуславливают стоп-приказ, который, в свою очередь, вынуждает брокера ликвидировать позицию по цене не только гораздо хуже той, на которую надеялся трейдер, но является просто самой худшей ценой этого биржевого дня, - а дело тут в том, что рынок просто потом вернулся к уровню, более благоприятному для трейдера. Мало какие события могут так сильно расстроить участников рынка.

Тем не менее индивидуальным инвесторам я все равно рекомендую использовать практику стоп-приказов. Ситуации, в которых приказ «остановить убытки» вызывает проблемы, встречаются довольно редко, и обычно происходят в периоды высокой волатиль- ности рынка. В большинстве случаев приказ «стоп-лосс» действует просто замечательно. Более того, когда вы на самом деле видите, что рынок меняется очень неблагоприятно для вас, вы всегда можете справиться с проблемами, связанными с приказами «остановить убытки», просто отменив их и заменив на указание незамедлительно ликвидировать сделку по существующей рыночной цене.

Цель состоит в том, чтобы 10% самых убыточных ваших сделок не «съели» ту главную прибыль, которую вы почти наверняка заработали на самых выгодных своих транзакциях. И важнейшим компонентом тут является разумная программа контроля рисков, подразумевающая активное управление позициями.