<<
>>

Цели и теории хеджирования17

Цель хеджирования состоит в том, чтобы исключить или уменьшить риск. Однако задача страхования может ставиться по-разному. Соответственно отли­чаться будут и результаты. Формулируя цель хеджирования, инвестор может определить ее как: 1) минимизировать риск; 2) максимизировать ожидаемую доходность и 3) максимизировать ожидаемую полезность, т.

е. максимизиро­вать ожидаемую доходность с учетом возможного риска. Как отмечают S.G.Cecchetti, R.E Cumby и S. Figlewski, минимизация риска без какого либо учета ее влияния на ожидаемую доходность не может рассматриваться в каче­стве оптимального хеджа. В равновесии цена рискованных активов включает премию за риск над ставкой без риска. Исключение риска за счет хеджирования также должно исключить ожидаемую доходность, связанную с ним. “Это явля­ется издержками хеджирования и вознаграждением за риск на фьючерсном рынке. Только полностью не склонный к риску инвестор может принять опти­мальное решение по хеджированию без учета его влияния одновременно на риск и доходность. Оптимальный фьючерсный хедж - это хедж, который мак­симизирует ожидаемую полезность.”

В теории хеджирования можно выделить три основных теории: традицион­ную, теорию Х.Уокинга (Н.Working) и портфельную теорию. Краткую характе­ристику этих направлений дает L.H.Ederington в статье “The hedging perform­ance of the new futures markets.’ Он пишет, что в традиционной теории под ­черкивается способность фьючерсных рынков исключать риск. Хеджеры зани­мают на фьючерсном рынке позиции противоположные спотовым и одинако­вые по их количеству. Когда ликвидируются спотовые позиции, тс одновре­менно закрываются и фьючерсные контракты. Традиционная теория говорит о том, что спотовые и фьючерсные цены обычно изменяются вместе, поэтому дисперсия хеджированной позиции должна быть меньше дисперсии не хеджи­рованной позиции. Данный вопрос часто рассматривается в рамках сопоставле­ния изменений спотовой цены и изменений базиса.

Базис определяется как раз­ность между фьючерсной и спотовой ценами. Хедж считается отличным (perfect), если изменения базиса раны нулю. Обычно утверждается, что величи­на и изменения базиса являются небольшими, так как существует возможность

осуществить или принять поставку базисного актива по фьючерсному контрак-

20

ту.

Критикуя традиционную теорию. L.H.Ederington отмечает возможность спотовых и фьючерсных цен изменяться не одинаковым образом. Например, он пишет: “...теория адаптивных ожиданий предполагает, что, если фьючерсные цены отражают ожидания рынка, то они обычно не будут в точности коррес-

7 1

пондировать с изменениями спотовых цен. Он также подчеркивает, что на такое несоответствие в свое время указывал еще Н.Working. В частности, он писал: “Главный источник неверного восприятия хеджирования состоит в при­нятой практике иллюстрировать хеджирование с помощью гипотетического примера, в котором цена купленного или проданного для хеджирования фью­черса растет или падает на такую же величину, на которую растет или падает

77

спотовая цена/ \'

В своих работах Н.Working оспорил положение о том, что цель хеджеров состоит только минимизация риска и подчеркнул задачу максимизации прибы­ли. На его взгляд хеджеры действуют больше как спекулянты. Поскольку они имеют как фьючерсные, так и спотовые позиции, то их в большей степени вол­нует не абсолютнее, а относительное изменение между ценами на спотовом и

23

фьючерсном рынках. Он утверждает, что “...большая часть хеджирования осуществляется в ожидании изменений в соотношении между спотовой и фью­черсной ценами.”2 Согласно Уокингу, держатели длинных спотовых позиций прибегнут к хеджу, если ожидают уменьшения базиса, и обойдутся без него,

25

если ожидают роста его величины.

Рассматривая портфельный подход, L.H. Ederington пишет, что такие авто-

9 f\\

ры как L.L.Jonson и J.L. Stein подошли к вопросу хеджирования с точки зрения применения основ портфельной теории.

Это позволило им объединить положе­ние традиционной теории об избежании риска с положением Уокинга о макси­мизации ожидаемой прибыли. L.L.Jonson и J.L.Stein утверждают, что фьючер­сы, как и другие активы, также покупаются и продаются с целью получения до­хода с учетом риска (risk-retum reasons).

L.H. Ederington отмечает: традиционная теория говорит о том, что хеджеры всегда должны держать полностью застрахованные позиции; гипотеза Уокинга указывает на то, что хеджеры будут держать или полностью застрахованные или не застрахованные позиции. Применение же портфельной теории позволяет Джонсону и Стейну объяснить, почему хеджеры одновременно будут иметь как застрахованные так и не застрахованные позиции.[4]

В сравнении с обычным портфельным подходом применение портфельной теории к хеджированию характеризуется одной особенностью. Она состоит в том, что спотовый и фьючерсный рынки не рассматриваются как взаимозаме­няемые. Спотовая позиция берется как фиксированная, и решение принимается в отношении вопроса, какую ее часть хеджировать. Таким образом, в отличие

от традиционной теории, портфельный подход предполагает, что спотовая по-

28

зиция может быть хеджирована полностью или частично.

Принятие решений в рамках портфельной теории проиллюстрировано гра­фически на рис. 1.3. На нем по вертикальной оси откладывается ожидаемая до­ходность, по горизонтальной - стандартное отклонение. Еипербола (линия ABCD) представляет собой границу “риск-доходность” портфеля, в который входит хеджируемый актив и фьючерсные контракты. В данной модели отсут­ствует актив без риска, такой как государственная облигация, поскольку она также выступает объектом хеджирования. На графике показаны четыре восхо­дящие слева направо линии. Это кривые безразличия. Они характеризуют функцию ожидаемой полезности инвестора.[5] Чем выше расположена кривая безразличия, тем более высокому уровню полезности она соответствует. В точ­ке А спотовая позиция инвестора не застрахована, поэтому коэффициент хед­жирования h равен нулю.

В точке количество фьючерсных контрактов равно количеству спотового актива так как h = 1. Данная позиция соответствует тра­диционной теории хеджирования. В точке С расположен портфель с минималь­ным риском. Поэтому коэффициент хеджирования h* является коэффициентом минимальной дисперсии.

В рамках портфельной теории инвестор стремится максимизировать ожи­даемую полезность. В связи с этим, из всех возможных вариантов портфелей, представленных на границе ABCD, ему следует выбрать только тот, который находится в точке касания границы “риск-доходность” с максимально высоко расположенной кривой безразличия. Данный портфель расположен в точке В,

где значение коэффициента хеджирования равно h**. Таким образом, “решение хеджировать спотовые или форвардные позиции на фьючерсном рынке ничем не отличается от любого другого инвестиционного решения - инвесторы хед­жируют для того, чтобы получить наилучшую комбинацию риска и доходно-

Рис. 1.3. Определение коэффициента хеджирования в рамках теории портфеля

Как следует из рис. 1.3. и как отмечают S.G.Cecchetti, R.E Cumby и S. Figlewski, “...оптимальный хедж является одновременно функцией доступной на рынке кривой возможностей риск-доходность и функции полезности инве­стора. Осуществление данной стратегии хеджирования включает два шага: во- первых, оценку совместного распределения доходностей, что необходимо для

построения границы риск-доходность, и далее оптимизации, т. е. нахождения коэффициента хеджирования, который максимизирует ожидаемую доходность инвестора.’

<< | >>
Источник: Буренин А.Н.. Хеджирование фьючерсными контрактами Фондовой биржи РТС М., Научно-техническое общество имени академика С.И. Вавилова, 2009, - 174 с.. 2009

Еще по теме Цели и теории хеджирования17:

  1. Цели и теории хеджирования17
- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -