Инструменты процентного канала денежно-кредитной политики

111 Так, в Документах 1 и 2 процентная политика в основном увязывается с воз­можностью экстренного краткосрочного рефинансирования коммерческих банков. В Документе 3 намечалось переориентировать политику на постепенное сужение коридора процентных ставок, но не раскрывалось, как следует определять его грани­цы. В Документе 4 в качестве операционного ориентира процентной политики ДКП была выбрана краткосрочная процентная ставка рынка межбанковских кредитов.

111 В Документе 5 упор был сделан на управление краткосрочными процентными ставка­ми денежного рынка с помощью инструментов предоставления и изъятия ликвидности.

112 В Документе 6 предполагается совершенствовать всю систему процентных инструментов с целью усилить действенность ДКП посредством введения ключевой ставки (процентной ставки по операциям Банка России на срок 1 неделя на аукцион­ной основе), завершить формирование границ процентного коридора и снизить процентные ставки по межбанковским кредитам и кредитам нефинансовому сектору. Нижнюю границу процентного коридора формируют процентные ставки по депозитам коммерческих банков, а верхнюю — ставки по банковским кредитам. При этом гра­ницы процентного коридора будут задаваться процентными ставками по операциям постоянного действия при предоставлении или изъятии ликвидности на срок 1 день, с колебаниями в диапазоне ±1 п. п. относительно ключевой процентной ставки.

Представленное разнообразие подходов к процентной политике свидетельствует о следующем:

— Банк России не может определить, какие программы рефинан­сирования в наибольшей степени определяют динамику краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке;

— процентные ставки по операциям Банка России не оказывают определяющего воздействия ни на ставки на межбанковском рынке, ни тем более на ставки по кредитам нефинансовому сектору и населению;

— введение ключевой ставки вряд ли будет результативным, так как ее выбор определяется исходя из практики ведущих зарубежных центральных банков, а не из опыта функционирования межбанковско­го рынка стран с формирующимся рынком (российского, в частности).

112 Процентная политика Банка России основана на теоретическом положении, согласно которому долго- и среднесрочные процентные ставки на внутреннем рынке определяются краткосрочными ставками денежного рынка. Но в условиях финансовой глобализации и выхода российских банков на мировые рынки капитала сложилась обратная зависимость (Callum, Kulish, 2011).

112 Теперь долгосрочные процентные ставки на российском рынке формируются под влиянием не столько текущих краткосрочных ставок Банка России, сколько долгосрочных ставок на ведущих мировых финансовых рынках, в первую очередь тех, где фондируются крупнейшие российские финансовые (банков­ские) организации.

112 Как видно из Проекта, Банк России в качестве основного инструмента достижения прогнозируемых целевых показателей инфляции ориентируется на ключевую процентную ставку, стремясь приблизить к ней все процентные ставки денежного рынка. При этом границы процентного коридора должны автоматически сдвигаться на величину изменения ключевой ставки.

112 Например, в марте—июле 2014 г. после повышения Банком России ключевой ставки (с 5,5 до 8,0%) произошел соответствующий рост ставок денежного рынка, а потом усилились инфляционные ожидания. Таким образом, Банк России спровоцировал их рост не за счет изменения диапазона границ процентного коридора (он остался прежним — ±1 п. п.), а путем резкого повышения ключевой ставки, что привело к росту всех ставок денежного рынка4.

4 По нашему мнению, если границы процентного коридора задавать не дневными про­центными ставками по операциям постоянного действия при предоставлении или изъятии ликвидности, а недельными ставками, то будет наблюдаться репрезентативная корреляция между всеми ставками денежного рынка и ключевой ставкой Банка России.

113 В последнее время в условиях резкого роста потребности банковского сектора в дополнительной ликвидности и наличия у отдельных кредитных организаций проблем с обеспечением дневная ставка де­нежного рынка преимущественно находилась вблизи верхней границы процентного коридора Банка России. При этом в среднем за девять месяцев 2014 г.

113 Восходящая траектория процентных ставок денежного рынка не желательна для регулятора, так как приводит к росту инфля­ционных ожиданий в экономике. Для инфляционного таргетирования, по мнению М.Вудфорда, лучше, если краткосрочные процентные ставки денежного рынка находятся вблизи нижней границы процент­ного коридора (Вудфорд, 2014).

113 Дополнительные риски связаны с неопределенностью (рисковые премии), которую коммерческие банки закладывают в свои про­центные ставки, прежде всего по кредитам нефинансовому сектору. Коэффициент утилизации рыночных активов5 российских банков достиг высокого уровня (около 70% на май 2014 г.), поэтому вероятно, что в ближайшее время вырастет спрос кредитных организаций на среднесрочное рефинансирование — кредиты под залог нерыночных активов и поручительств. В этом случае заметно возрастут и процент­ные ставки денежного рынка, так как банки, исчерпав возможность привлечь средства под рыночные активы от центрального банка, уве­личат спрос на ликвидность межбанковского рынка.

5 Коэффициент утилизации обеспечения — отношение задолженности банков перед Бан­ком России по определенному инструменту рефинансирования ко всему объему обеспечения, имеющемуся в распоряжении банков и который можно использовать для рефинансирования с применением данного инструмента. В настоящее время Банк России рассчитывает два коэф­фициента утилизации: рыночных активов (используемых для рефинансирования посредством операций прямого РЕПО с Банком России) и нерыночных активов и поручительств (исполь­зуемых для рефинансирования посредством обеспеченных кредитов ЦБ РФ).

113 При планировании мероприятий процентной политики Банк России не учитывает, как на российский банковский сектор влияет формирование цен долговых и краткосрочных обязательств. Покупая госдолг государства (Минфина) и участвуя в программах рефинанси­рования, Банк России часто оказывается в ситуации, когда долгосроч­ная процентная ставка может быть ниже краткосрочной (например, доходность ОФЗ ниже ставки MIACR), а значит, на денежном рынке возникает отрицательная срочная премия.

113 Тогда остается единственный метод стимулирования совокупного спроса — регулировать не столько текущие процентные ставки на межбанковском рынке, сколько денежные агрегаты (кредит-114-ную эмиссию) в качестве основного инструмента ДКП.

114 Таким образом, нарушается взаимосвязь между краткосрочными процентными ставка­ми Банка России и средне- и долгосрочными процентными ставками. Данные о волатильности чистой международной инвестиционной по­зиции банковского сектора России6 подтверждают это.

Банк России оказывается перед сложным выбором: с одной сторо­ны, для компенсации расширяющегося отрицательного разрыва выпуска7 ему необходимо снижать ключевую процентную ставку, а с другой — для стабилизации темпов инфляции и обменного курса рубля, наоборот, ее повышать. Но если процентные ставки денежного рынка находятся вблизи верхних границ процентного коридора, а на денежном рынке су­ществует отрицательная срочная премия и растет утилизация рыночных активов российских банков, то ключевую ставку нельзя рассматривать в качестве основного инструмента ДКП Банка России.

6 Обзор кредитных организаций. 2014 / Банк России, www.cbr.ru/statistics/print. aspx?file=credit_statistics/survey_ci_14.htm&pid=dkfs&sid=MN_53371.

7 В 2014г. снижение объемов производства, связанное с падением инвестиционного спроса, в середине года привело к увеличению отрицательного разрыва выпуска до 1,5%.