Анализ показателей эффективности инвестиционных проектов

В современной научной литературе исследованию проблемы выбора оптимального варианта капиталовложений уделено немало внимания. Методические рекомендации зарубежных организаций (например, методики ЮНИДО, Всемирного банка, ЕБРР), разработки отечественных ученых и государственных органов РФ[3] нацелены на необходимость единообразного подхода к оценке различных инвестиционных проектов с учетом накопленного за последние годы отечественного и зарубежного опыта.

Можно выделить следующие семь ключевых вопросов (список решений), ответ на которые может быть получен в ходе использования основных положений этого раздела комплексного анализа инвестиционной деятельности: по какому критерию оценивать инвестиционный проект (ИП); принимать или нет участие в ИП на предложенных инвестором (коммерческим банком, инвестиционным фондом и пр.) условиях финансирования; вкладывать ли капитал в конкретный проект; какой из нескольких альтернативных (взаимоисключающих) проектов предпочесть; заменять или ремонтировать основные фонды (оборудование); в какой период завершать (ликвидировать) проект; какие проекты отобрать в портфель инвестиций.

Основополагающими принципами анализа эффективности долгосрочных инвестиций являются: моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств по периодам реализации ИП; комплексный учет внешних и внутренних факторов реализации ИП; определенна эффекта посредством сопоставления ожидаемых инвестиционных результатов и затрат; учет временной ценности денежных вложений и требуемой ставки рентабельности на инвестированный капитал.

В ходе оценки ИП широко используются классические методы экономического анализа (сравнения, балансовый, элиминирования, корреляционно-регрессионного анализа, графический, простых и сложных процентов, .дисконтирования и пр.), а также такие распространенные конкретно-аналитические приемы исследования, как расчет абсолютных, относительных и средних величин, детализация показателей на его составляющие, сводки и группировки.

Для принятия оптимальных инвестиционных решений аналитикам необходимо оценить соответствующие показатели экономического эффекта и эффективности. В первом случае определяются абсолютные результативные показатели инвестиционной деятельности. В свою очередь, эффективность долгосрочных инвестиций характеризуется системой относительных показателей, соизмеряющих полученный эффект с затратами инвестированного в проект капитала. На практике принято различать показатели общественной, экономической и экологической эффекгиьпости (проект рассматривается в качестве самостоятельного объекта исследований, в этом случае показатели рассчитываются в целом по конкретному варианту капиталовложений), бюджетной (оценка финансовые последствий реализации ИП для бюджетов различных уровней), финансовой (оценивается целесообразность инвестирования средств в акции организации и предоставления средств орга- низациями-кредиторами), отраслевой и региональной (оценка участия в инвестиционной проірамме материнских и дочерних вертикально интегрированных организаций, финансово-промышленных объединений) эффективности, а также показатели эффективности использования собственного капитала фирмой-проектоустроителем (рис. 10.3).

Наиболее распространенные в теории и практике инвестиционной деятельности показатели эффективности сгруппированы по трем блокам и представлены на рис. 10.4.

В основе классификации показателей экономической эффективности долгосрочных инвестиций лежит подразделение их на три главные группы: дисконтные, комплексные и показатели, при расчете^ которых не учитывается фактор времени.

Однако, как показывает практика, многие организации по-прежнему предпочитают использовать в инвестиционном анализе сравнительно простые показатели и методы оценки. Пренебрегая рекомендациями ученых относительно теоретической обоснованности дисконтных показателей, финансовые аналитики для оценки ИП рассчитывают максимум проектной прибыли, срок окупаемости, учетную норму рентабельности и пр. Не все проекты могут иметь четко выраженные стоимостные результаты реализации, например инвестиции в социальную сферу, экологию и безопасность труда.

Рис. 10.3. Модули анализа и оценки эффективности инвестиционного

проекта

Если менеджерам удается субъективно оценить преимущества, которые организация получит в ходе осуществления данных капиталовложений (как правило, точная стоимостная оценка объема инвестиционных затрат не представляет трудностей для учетно-финансовых работников), то для обоснования управленческих решений могут быть использованы традиционные количественные показатели, о которых упоминалось ранее. Более трудной процедурой является оценка долгосрочных инвестиций в некоммерческих организациях (в бюджетных учреждениях здравоохран :ния, образования и др.). В этом случае применяется так называемый СВА-подход (от англ. cost-benefit analysis).

Последние являются комплексными показателями и должны учитывать относительную ценность ож цдемых результатов как для организации, так и для отдельных общественных групп с различными уровнями доходов. Применение на практике СВА-подхода сопряжено со значительными затратами на этапе разработки альтернативных вариантов капиталовложений. Это связано с необходимостью сбора и обработки обширного объема статистического материала, социологическими исследованиями, использованием высококвалифицированного персонала.

Методика расчета и правила использования обобщающих показателей, получивших наибольшее распространение в отечественной и зарубежной практике аналитического обоснования инвестиционных проектов, представлены в табл. 10.7.

10.5. Анализ! показателей эффективности инвестиционных проектов

Рис. 10.4. Система показателей, используемых для обоснования оптимальных инвестиционных решений

Таблица 10.7

Расчетно-методические аспекты анализа обобщающих показателей эффективности

долгосрочных инвестиций

Продолжение табл. 10.7

Окончание табл. 10,7

При ее составлении были использованы следующие условные обозначения:

PV— текущая стоимость денежных потоков, определяемая по CF.

формуле SlUo-

10 — величина начальных инвестиционных затрат;

CFt — поток денежных средств от реализации инвест іционного проекта в t-м году;

п — количество лет, в течение которых реализуется инвестиционный проект;              \'

г—проектная дисконтная ставка (чаще всего средняя взвешенная цена инвестированного капитала);

PVIFAr „ — фактор (множитель) текущей стоимости аннуитета, оп-

\'              я              j

ределяемый по формуле У ;

(!+/•)\'

Dt— величина амортизационных отчислений в t-м году;

Р,— величина чистой прибыли от реализации проекта в t-м году.

Рассмотрим на конкретных примерах методику расчета отдельных показателей эффективности долгосрочных инвестиций.

В аналитической табл. 10.8 определим целесообразность инвестирования средств в пятилетний проект с неравными денежными потоками и дисконтной ставкой, равной 80%, с использованием показателя NPV.

Несмотря на чрезвычайно высокие финансовые издержки (требуемый инвесторами уровень рентабельности на вложенный капитал), на основании данных анализа, проведенного в табл. 10.8, можно сделать выво і о том, что в результате реализации этого проекта коммерческая организация получит экономический эффект в размере +299 478,4 руб. Если не принимать в расчет влияние инфляци: і и риска, мижно положительно утверждать о целесообразности реализации данного варианта капиталовложений.

Таблица 10.8

Анализ результативности долгосрочных инвестиций с использованием показателя NPV

На основании данных аналитической табл. 10.9 рассчитаем срок окупаемости капиталовложений.

Таблица 10.9

Расчет текущей стоимости проектных денежных потоков

Предполагается, что начальные инвестиционные затраты составят 720 ООО тыс. руб. К концу третьего года общий денежный поток составит 650 000 тыс. руб. (110 000 тыс. руб. + 270 000 тыс. руб. + + 270 000 тыс. руб.). До конца срока окупаемости не хватает 70 000 тыс. руб. (720 000 тыс. руб. — 650 000 тыс. руб.). Допуская, что проектный денежный поток в течение года возникает равномерно, можно определить, когда наступит срок окупаемости. В нашем случае РВ — 3,26 года [3 года + (70 000 тыс. руб.: 270 000 тыс. руб.)].

Широкое использование показателя срока окупаемости обусловлено следующими его положительными качествами: легкость расчета, достаточная простота для понимания и приемлемость в качестве субъективного критерия в оценке проектного риска (при большом РВ можно говорить о значительной степени неопределенности получения ожидаемых инвестиционных результатов, в то время как окупаемость проекта в краткосрочном периоде свидетельствует об относительно низком уровне риска). Однако, несмотря на преимущества, РВ имеет ряд серьезных недостатков, которые нельзя не учитывать в анализе. Во-первых, срок окупаемости игнорирует временную ценность денежных вложений. Другими словами, РВ оценивает по одинаковой стоимости денежный поток, производимый в конце срока окупаемости, и CF, производимый в начальных периодах реализации проекта. Во-вторых, данный показатель игнорирует денежные потоки по ту сторону срока окупаемости, что может привести к недооцениванию привлекательности какой-либо инвестиции. В-третьих, срок окупаемости в отличие от показателя NPV не обладает свойством аддитивности, т. е. РВ различных проектов нельзя суммировать. Для двух независимых проектов справедливы следующие неравенства:

NPVa+b = NPVa + NPVB; РВА+в * РВА + РВв.

Некоторые слабые стороны РВ устраняет применение на практике показателя дисконтированного срока окупаемости. В этом случае находится период времени, в котором текущая стоимость чистых денежных потоков будет равна начальным инвестиционным затратам. Из графы 5 табл. 10.9 можно видеть, что кумулятивная текущая стоимость в конце четвертого года равна —9610 тыс. руб. Отсюда дисконтированный срок окупаемости проекта равен 4,03 года ([4 года + (9610 тыс. руб.: 30 4241 тыс. руб.)]). Таким образом, если принять в расчет фактор времени, показатель DPB всегда будет больше, чем РВ.

Проиллюстрируем на конкретном примере использование показателя «внутренняя норма рентабельности» (IRR) в инвестиционной деятельности коммерческой организации. Предполагается, что для финансирования проекта, исходные данные которого представлены в табл. 10.9, привлекаются заемные средства с выплатой по ним

25% годовых. Искомое значение IRR может быть найдено из уравнения              j

¦™" •              ‘              “              І: \'

10.5. Анализ показателей эффективности инвестиционных проектов

110 ООО тыс. руб. 270 ООО тыс. руб. 270 ООО тыс. руб.

1+г              (1+г)2              (1+г)3

270 ООО тыс. руб. 490 ООО тыс. руб.

+              —              720              000              тыс. руб. = 0.

(1+г)4              (1+г)5

Рассчитаем чистую текущую стоимость проекта для г, равной 20 и 28%. Соответствующие значения показателя NPV будут равны +42 556 тыс. руб. и —97 354 тыс. руб. Применяя метод интерполяции, найдем искомую величину IRR — 22,43% (20% + [28% - 20%] ([42556 тыс. руб. : (42 556 тыс. руб. + 97 354 тыс. руб.)]). Более точное значение — 22,18% — находим с использованием ЭВМ. По результатам проведенного анализа можно сделать определенное заключение: в связи с тем что IRR меньше цены вкладываемого в проект капитала, в данных условиях Финансирования экономически нецелесообразно осуществлять этот вариант капиталовложений.

Внутренняя норма рентабельности цмеет как положительные, так и отрицательные стороны. Преимущества использования IRR заключаются в следующем: относительный показатель «внутренняя норма рентабельности» легок для понимания менеджера; IRR учитывает временную ценность денежных вложений; IRR показывает рисковый край (предельные значения процентной ставки и срок окупаемости), что очень важно в процессе принятия обоснованных\' инвестиционных решений; для расчета IRR предварительно не требуется определять величину проектной дисконтной ставки. К основным недостаткам IRR можно отнести: множественность значений — результаты расчета внутренней нормы рентабельности прямо зависят от того, сколько раз меняется знак у соответствующих CF инвестиционного проекта (при использовании в расчете показателя нетрадиционных денежных потоков, которые в течение срока реализации более одного раза меняют свой знак); ошибочность ранжирования взаимоисключающих проектов по критерию IRR\