Проблемы выбора индикаторов денежно-кредитной политики

Комплексный анализ "неденежных" факторов инфляционного процесса с учетом специфики архитектуры и функционирования механизма денежной трансмиссии, указывающей на ограниченные возможности денежно-кредитной политики в поддержании низких и стабильных темпов инфляции, с исчерпывающей очевидностью формирует необходимость рассмотрения цен финансовых активов как самостоятельного источника развития проинфляционных тенденций и индикатора назревающих макроэкономических флуктуаций.

на потребительскую инфляцию, теоретической основой которого вы-

12 ступают эффекты богатства , стоимости капитала и курсового пере-

носа3.

В наиболее общем представлении механизм финансовой транс- миссии4 функционирует посредством нескольких каналов, действующих на стороне совокупного спроса и/или предложения. Один из возможных вариантов данного механизма описывается теорией Q Тобина5 (Tobin’s Q theory), согласно которой объем инвестиций фирм в реальные активы определяется отношением их стоимости к восстановительной стоимости используемого ими производственного капитала. Логика рассуждений и выводов теории сводится к тому, что при превышении данного отношения единицы для фирм оказывается выгодным аккумулирование средств с финансового рынка и их направление на покупку производственных активов. В силу диспаритета ценовых пропорций реальная отдача осуществляемых инвестиций оказывается выше среднего уровня отраслевой рентабельности, что позволяет фирмам получить ненулевой избыточный остаточный доход. Схожие последствия роста цен финансовых активов могут наблюдаться и в секторе домохозяйств, где действие так называемого эффекта богатства домохозяйств[87] (households wealth effect) вызывает повышение стоимости их чистых активов, что способствует снижению вероятности финансовых затруднений и увеличению расходов на конечное по- требление[88].

Возможности действия механизма финансовой трансмиссии, инфляционный эффект которого не является следствием реализуемых мер монетарной политики, на фоне возросшей за последние 30 лет во- латильности[89] и значимости финансовых рынков в обеспечении экономического роста[90] поставили вопрос адекватной реакции денежнокредитной политики на флуктуации цен финансовых активов в ряд первостепенных проблем[91] и высветили еще один возможный источник эндогенного характера денежно-кредитного регулирования. В наиболее радикальном варианте новый взгляд на процесс денежнокредитного управления ставит под сомнение эффективность режима инфляционного таргетирования и требует пересмотра целевого показателя монетарной политики.

Основанием для возникновения альтернативных квазиконсенсус- ному взглядов на формирование целевых ориентиров денежнокредитной политики выступили исторические прецеденты развития финансовых возмущений и макроэкономических дисбалансов в усло-

У*              vy              vy              У*              vy              vy              У”[92]

виях благоприятной ценовой динамики и общей денежной стабильности. Окончание инфляционной фазы мировой экономической конъюнктуры, произошедшее чуть более четверти века назад, не только ознаменовало кардинальные сдвиги в формулировке целевых параметров денежно-кредитного регулирования, но и впоследствии отчетливо продемонстрировало возможность возникновения нехарактерных для нормального режима функционирования финансовых рынков возмущений и даже кризисных процессов. В качестве наиболее показательных примеров подобных явлений выступают финансовые потрясения в Латинской Америке в конце 1970-х гг., Японии в 1980-х гг. и Юго-Восточной Азии во второй половине 1990-х гг. С некоторой долей условности к этой же группе стран можно отнести Россию, проводившую активную антидевальвационную политику с заявленной антиинфляционной направленностью вплоть до августа 1998 г., когда накопившиеся за пореформенное время макроэкономические переко- сы1 позволили с переменным успехом решить поставленные задачи по инфляции (только ценой произошедшего впоследствии финансового кризиса[93]).

Дискуссии по вопросу включения цен финансовых активов в целевую функцию денежно-кредитного управления достигли кульминации в конце прошлого столетия и продолжают вызывать научные споры и способствовать проведению активных прикладных исследований в этой области[94]. Значительный вклад в развитие эмпирического анализа ключевых взаимосвязей финансовых и денежных процессов внесли работы Банка международных расчетов[95], среди которых особое место занимает исследование Борио и Лов[96]. Говоря о параметрах финансовой стабильности и денежно-кредитного регулирования, авторы абсолютно справедливо расширяют круг возможных ценовых показателей монетарной политики, включив в состав активов не только финансовые инструменты, но и недвижимое имущество, поскольку в совокупном благосостоянии потребителей оно занимает основную долю, что дает основания ожидать от него максимального действия эффекта богатства .

Рассмотрение степени воздействия цен активов на механизм и эффективность денежно-кредитной политики потребовало формиро-

3

вания композитного индекса цен активов, первую версию которого можно найти в работе Т. Каллена[97], а подробное описание методологии его расчета представили в своем исследовании Борио, Кеннеди и Про- уз[98]. Авторы продемонстрировали практическую полезность композитного индекса цен активов в решении проблем объяснения динамики совокупного спроса, прогноза инфляции и моделирования спроса на деньги.

Несмотря на наличие весомых теоретических аргументов, указывающих на существование тесной связи динамики цен активов и макропроцессов в реальном и денежном секторах экономики, имеющиеся стилизованные факты свидетельствуют о неоднозначной реакции объема совокупного производства и индекса потребительских цен на инфляцию цен активов. В частности, Борио и Лов в качестве наиболее отчетливо наблюдаемых соотношений приводят следующие[99].

1. В последние десятилетия обнаруживается тесная связь больших колебаний цен активов и последующих флуктуаций параметров финансового и реального секторов экономики, что особенно характерно для экономик США, Великобритании и Австралии начала 1990-х гг.
2. Существуют временные задержки в реакции параметров финансового и реального секторов экономики на цены активов, наиболее опережающий характер имеют цены акций, за которыми следуют цены на коммерческую и жилую недвижимость.
3. Значительные взлеты и падения в траектории ценовой динамики активов наблюдаются на фоне низкой и стабильной инфляции.
4. Значительный рост цен активов происходит в условиях существенного расширения объемов кредитования и денежной массы.

Проблема определения роли цен активов в проведении денежнокредитной политики обусловлена отсутствием четкого механизма финансовой трансмиссии, в результате действия которого наблюдаемые тенденции на финансовых рынках имеют определенные изменения в реальном секторе экономики.

Столь дивергенционный характер происходящих денежных и финансовых инфляционных процессов, историческую ретроспективу ко-

3

торого описали в своей работе М. Бордо и Д. Вилок, имеет фундаментальные причины, наносящие удар по эффективности режима инфляционного таргетирования в целом и по потребительской инфляции как целевому показателю денежно-кредитной политики в частности. Первопричиной активизации и развития ценовых бумов на рынках активов служат сверхоптимистичные настроения экономических субъектов, предпосылкой которых выступает "затишье" в инфляционных процессах потребительского сектора, что вследствии действия эффекта Модильяни - Кон[102] создает давление на цены активов и формирует благоприятную среду для повышения предложения товаров и услуг, играющего роль подпитки для возросшего вследствие экономического подъема совокупного спроса, и позволяет предотвратить развертывание эндогенной инфляционной динамики.

Однако с регуляторной точки зрения определяющим фактором, соответствующим последнему из приведенных выше стилизованных фактов, является ослабление необходимости в ужесточении денежнокредитной политики, ориентированной на таргетирование потребительской инфляции, которая в условиях повышенного уровня доверия к монетарным властям находится под воздействием инфляционных ожиданий, зафиксированных на уровне целевого ориентира по инфляции. Таким образом, эндогенность денежно-кредитной политики, направленной только на поддержание низкой инфляции, сама оказывается дестабилизирующим фактором, который перенаправляет "избыточный" спрос с рынка товаров и услуг на рынки активов, что проявляется в росте цен на них.

В связи с вышеизложенным возникает вопрос: а является ли режим инфляционного таргетирования денежно-кредитной политики наилучшим способом достижения одновременно денежной и финансовой стабильности? Ответ на этот вопрос, судя по всему, требует более глубокого рассмотрения условий проведения и возможностей монетарной политики, однако с определенностью можно сформулировать несколько концептуальных утверждений, позволяющих пролить свет на вопрос выбора наиболее подходящего режима, целевых показателей и инструментов денежно-кредитного регулирования.

Прежде всего преимущественное значение для построения эффективной структуры денежно-кредитного регулирования имеют последствия развития инфляционных процессов на рынках активов, которые при наступлении наихудшего сценария - финансового кризиса - имеют итогом полное или частичное разрушение механизма денежной трансмиссии, приводящее к недейственности инструментов центрального банка и его неспособности дальнейшего управления денежнокредитной сферой экономики[103]. В этом отношении можно заключить, что эксплицитное игнорирование конъюнктуры рынков активов привносит дополнительные системные риски, а процикличность финансовой системы, выявленная, например, в работе Борио, Фурфин и Лов , скорее указывает на необходимость повышения роли дискреционной составляющей не только по инструментам, но и по промежуточным

целям, что значительно осложняет режим инфляционного таргетиро-

3

вания и обусловливает необходимость проводить его более гибко .

Однако вопрос о степени гибкости режима инфляционного таргетирования по существу представляет собой иную формулировку того же пресловутого вопроса о наиболее эффективном механизме реакции денежно-кредитной политики на флуктуации цен активов. Современные представления о структуре такого механизма варьируются в достаточно больших пределах, тем не менее, в ряде работ приводится определенная систематизация подходов, один из вариантов которой был, в частности, представлен в лекции президента Европейского центрального банка Дж. Трише в июне 2005 г. в Сингапуре[104]. С точки зрения проблемы выбора целевого показателя денежно-кредитной политики интерес представляют две крайние позиции, которые ныне соответствуют так называемым ортодоксальному и гетеродоксальному взглядам.