Изменения внутренней процентной ставки

Рост iD вызывает увеличение ожидаемой доходности долларовых депозитов, смещает график R вправо и приводит к повышению валютного курса, как показано на рис. 19.5. Еще один способ убедиться в этом — понять, что рост V повышает ожидаемый доход по долларовым депозитам и создает дополнительный спрос на них при исходном валютном курсе равновесия, а покупки долларовых депозитов приводят к укреплению доллара.

Учись, студент!

Факторы, которые приводят к смещению графиков R и RD, а также влияют на изменение валютного курса E, перечислены в справочной табл. 19.2. Таблица показывает, что произойдет с валютным курсом при увеличении каждой переменной с учетом постоянства остальных факторов. Чтобы закрепить изученный материал, убедитесь, что можете самостоятельно разобраться, как поведут себя графики R и R и валютный курс, если значение каждого из этих факторов понизится, а не повысится. Проверьте себя, заглянув в табл.19.2 (ваши ответы должны быть противоположны указанным там). \r\nГЛАВА 19. Валютный рынок 541 \r\n\'1 \'2 Ожидаемая доходность (в долл.)

Валютный курс, ? (евро/долл.)

Рис. 19.5. Смещение графика ожидаемой доходности внутренних депозитов RD

\r\nПовышение ожидаемой доходности долларовых депозитов (iD) смещает график ожидаемой доходности долларовых депозитов с RDl до RD,, а валютный курс — с ? до Ег

Справочная таблица 19.2. Факторы, которые приводят к смещению графиков Rf и R", а также влияют на валютный курс \r\nФактор

Изменение фактора Реакция валютного курса Et \r\nВнутренняя процентная ставка, Р\r\nf( Л\r\n -> №\r\nЕг \r\n —\' \r\nflin$

\r\nFf

Процентная ставка за рубежом, Т

Ожидаемый внутренний уровень цен*

Окончание табл.

Изменение фактора Реакция валютного курса E, \r\nя \r\n* s *

Ожидаемые торговые барьеры* \r\nflin$

Bin $

Ожидаемый спрос на импорт

Ожидаемый спрос на экспорт

Ожидаемая производительность* \r\n* Относительно других стран.

Пргшечание. Показано только влияние повышения (Т) факторов; влияние снижения значений переменных на валютный курс противоположно тем значениям, которые указаны в столбце "Реакция валютного курса".

Применение теории

Изменение равновесного валютного курса: два примера

Наш анализ выявил факторы, влияющие на равновесный валютный курс. Используя изложенный выше подход, проследим, как реагирует валютный курс на изменение процентных ставок и денежной массы.

Изменение процентных ставок

Изменение внутренней процентной ставки Р часто упоминается в качестве основного фактора, влияющего на валютный курс. К примеру, вы можете наткнуться в финансовой периодике на заголовки типа "Курс доллара поднимается благодаря росту процентной ставки". Но всегда ли верна такая точка зрения?

Не всегда, потому, что, тщательно анализируя влияние изменения процентных ставок, мы должны различать источники таких изменений. Уравнение Фишера (см. главу 4) утверждает, что (номинальная) процентная ставка равна реальной процентной ставке, плюс ожидаемая инфляция: / = /г+ л*. Уравнение Фишера показывает, что процентная ставка / может меняться по двум причинам: из-за изменения реальной процентной ставки /г или ожидаемой инфляции if. Влияние на валютный курс может быть разным, в зависимости от того, какой из названных факторов стал источником изменений номинальной процентной ставки.

Предположим, что внутренняя реальная процентная ставка повысилась, номинальная процентная ставка Р выросла, а ожидаемый темп инфляции остался неизменным. В этом случае закономерно предположить, что ожидаемое укрепление доллара останется неизменным, поскольку ожидаемая инфляция останется на прежнем уровне, поэтому ожидаемый доход по иностранным депозитам не изменится при любом валютном курсе.

Когда номинальная процентная ставка повышается из-за роста ожидаемой инфляции, результат отличается от представленного на рис. 19.5. Повышение ожидаемой внутренней инфляции уменьшает ожидаемое укрепление доллара (и усиливает укрепление евро) на величину, которая, как принято считать, больше повышения внутренней процентной ставки Ръ. В результате при любом заданном валютном курсе ожидаемая доходность иностранных депозитов увеличивается значительнее, чем ожидаемая доходность долларовых депозитов. Таким образом, как мы видим из рис. 19.6, график Rf смещается вправо сильнее, чем график RD, и валютный курс снижается. Приходим к выводу: когда внутренняя процентная ставка повышается из-за роста ожидаемой инфляции, национальная валюта обесценивается.

Рис. 19.6. Влияние повышения внутренней номинальной процентной ставки в результате роста ожидаемой инфляции

Ожидаемая доходность (в долл.)

Поскольку повышение ожидаемой внутренней инфляции приводит к уменьшению ожидаемого укрепления доллара на величину, превышающую рост внутренней про-

5 К такому выводу обычно приходят авторы, использующие для определения валютного курса модели рынка активов. См. Rudiger Dombusch, "Expectations and Exchange Rate Dynamics" Journal of Political Economy 8^ (1976), p. 1061-1076. Это соответствует эмпирическому выводу о том, что номинальные процентные ставки не повышаются на ту же величину, что и ожидаемая инфляция. Frederic S. Mishkin, "The Real Interest Rate: An Empirical Investigation", Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981), p. 151-200; и Lawrence Summers, "The Nonadjustment of Nominal Interest Rates: A Study of the Fisher Effect", in Macroeconomics, Prices and Quantities, ed.

Поскольку результат противоположен предыдущему, мы всегда должны отличать реальные и номинальные значения, анализируя влияние процентной ставки на валютный курс. \r\nцентной ставки, ожидаемая доходность иностранных депозитов увеличивается больше, чем ожидаемая доходность внутренних (долларовых) депозитов, Перемещается вправо значительнее, чем RD, и равновесный валютный курс снижается с Е{ до Е2. Изменение денежной массы

Предположим, что ФРС решила увеличить денежную массу, чтобы снизить уровень безработицы, которая, по ее мнению, ожидается слишком большой. Увеличение денежной массы приведет к повышению уровня цен в США в долгосрочной перспективе (как мы увидим в главе 25) и, следовательно, к понижению будущего ожидаемого валютного курса. Результирующее снижение ожидаемого укрепления доллара повышает ожидаемую доходность иностранных депозитов при любом текущем валютном курсе, т.е. смещает график RF вправо — с RF, до RF2 на рис. 19.7. Кроме того, больший объем денежной массы приведет к повышению реальной денежной массы М/Р, поскольку уровень цен не растет быстро. Как предполагалось в главе 5, повышение реальной денежной массы, в конечном итоге, приведет к снижению внутренней процентной ставки с Р, до /D2, что, в свою очередь, вызовет снижение ожидаемой доходности по внутренним (долларовым) депозитам и сдвинет график RD влево—с RD, до RDr Как показано на рис. 19.7, в результате валютный курс снизится с Е, до Е2. Можно сделать следующий вывод: увеличение денежной массы в стране приводит к обесцениванию национальной валюты.

Чрезмерная реакция валютного курса

Рис. 19. 7. Влияние роста денежной массы

Сжвдаемая доходность (в долл.)

Рост денежной массы повышает внутренний уровень цен в долгосрочной перспективе, что, в свою очередь, снижает ожидаемый будущий валютный курс. Уменьшение ожидаемого укрепления доллара повышает ожидаемую доходность зарубежных депозитов, смещая R — с RF1 до RFr В краткосрочной перспективе внутренняя процентная ставка Р снижается, смещая R" — с RDt до R"2.

Наш анализ влияния роста денежной массы не будет завершен, пока мы не выясним, что происходит с валютным курсом в долгосрочной перспективе. Основной постулат монетарной теории, получивший название нейтральность денег, гласит: в долгосрочном периоде единовременный прирост предложения денег (в процентах) приводит к единовременному приросту уровня цен на ту же

величину, в силу чего реальная денежная масса и все остальные реальные экономические переменные (например, процентная ставка) остаются неизменными. Чтобы логически объяснить этот постулат, необходимо проанализировать, что случилось бы, если бы накануне вечером правительство объявило о том, что старый доллар теперь будет стоить 100 новых долларов. В этом случае денежная масса и уровень цен увеличатся в сто раз, хотя каких-либо кардинальных сдвигов в экономике не произойдет; реальные и номинальные процентные ставки, а также реальная денежная масса останутся на прежнем уровне. Нейтральность денег говорит о том, что в долгосрочной перспективе рост денежной массы не приведет к изменениям внутренней процентной ставки, которая возвратится к Р, в долгосрочной перспективе, а график ожидаемой доходности по внутренним депозитам — к /?",. Как показано на рис. 19.7, валютный курс повысится с ?2до ?3в долгосрочной перспективе.

Тот факт, что валютный курс при увеличении денежной массы в краткосрочной перспективе падает ниже, чем в долгосрочной, получил название чрезмерной реакции валютного курса. Он помогает объяснить, почему валютный курс так сильно колеблется (этот вопрос рассмотрен нами дальше).

Чрезмерную реакцию валютного курса можно логически объяснить. Когда внутренняя процентная ставка падает в краткосрочной перспективе, равновесие на валютном рынке означает, что ожидаемая доходность иностранных депозитов снижается. При заданной процентной ставке за рубежом снижение ожидаемой доходности иностранных депозитов говорит о том, что прогнозируется укрепление доллара (обесценивание евро). Следовательно, текущий валютный курс находится ниже своего долгосрочного значения.

Применение теории ЛЩ&