<<
>>

§ 2f. Анализ, интерпретация и пересмотр концепций эффективно функционирующего рынка.

В настоящем параграфе мы продолжим рассмотрение (на описательном уровне) вопросов, относящихся к предположениям, заложенным в концепции эффективно функционирующего рынка и рационального поведе-ния инвесторов, сосредоточив свое внимание на ряде новых, не обсуждавшихся ранее, аспектов.

Будучи одним из замечательных достижений, концепция эффективного рынка сыграла и продолжает играть доминирующую роль и в финан-совой теории, и в финансовом бизнесе.

В этой связи становится ясно, что четкое выявление и сильных, и слабых сторон этой концепции помогает пониманию тех неоклассических концепций (типа "фрактальности" структу-ры рынка), которые мы находим в математико-экономической литературе, посвященной структурным свойствам и функционированию финансового рынка.

Как мы уже видели, концепция эффективного рынка исходит из предположений, что значение цены "сегодня" установилось так, что оно полностью "учло" всю доступную информацию, и изменение цены происходит лишь только в результате "обновления" этой информации, так сказать, в результате появления "новой" "неожиданной" "непредсказанной" информации. При этом инвесторы на таком рынке понимают, что цены установились "справедливо", поскольку все участники рынка действуют "коллек- тивно-рацйонально" и "однородно"

Эти предположения сделали вполне естественной гипотезу случайного блуждания (предполагающую, что цена есть сумма независимых состав-ляющих) и ее развитие - гипотезу мартингальности (и, как следствие, то, что прогноз цены на "завтра" есть значение цены "сегодня").

Образно говоря, все вышесказанное означает, что "рынок - это мартингал" в том смысле, что на таком рынке идет справедливая, честная игра (в соответствии с обычной интерпретацией понятия "мартингал"; см. далее § § lb, с в гл. II и подробнее, например, [439; гл. VII, § 1]).

Читатель, видимо, уже отметил, что сформулированная выше (§2а) концепция эффективного рынка, в сущности, просто постулировала, что "эффективный рынок - это мартингал" (относительно того или иного потока "информации" и некоторой вероятностной меры).

Соответствующая же аргументация носила отнюдь не формально-математический характер, а интуитивно-описательный.

На самом деле утверждение, что "рынок есть мартингал" допускает без-упречное математическое толкование, если отправляться от той гипотезы, что (по определению) "честно" "рационально" устроенный рынок - это без- арбитражный рынок. Иначе говоря, это такой рынок, на котором невозможен безрисковый доход. (Формальное определение дается в § 2а, гл. V.)

Далее мы увидим, что предположение безарбитражностиприводит к то-му, что существует, вообще говоря, целый спектр ("мартингальных") мер, относительно которых (нормированные) цены являются мартингалами, что является своеобразной формой того, что у рынка может быть не единствен-ное, а целый спектр устойчивых состояний, что несомненно связано с тем, что участники рынка имеют разные целевые установки, разные временные периоды на обработку и усвоение поступившей информации.

То обстоятельство, что на рынке присутствуют инвесторы с разными интересами и возможностями, является скорее положительным фактором, а не недостатком, как это может показаться на первый взгляд.

Суть дела здесь состоит в том, что именно диверсификационные свойства рынка обеспечивают его ликвидность (liquidity) - возможность быстрого превращения активов в средство платежа (например, в деньги), не-обходимую для стабильности рынка. В качестве подтверждения приведем следующие известные факты (см., например, [386; с. 46-47]).

В день убийства (22.11.1963) президента Дж. Кеннеди рынок мгновенно отреагировал на создавшуюся неопределенность относительно "перспектив на будущее" Проявлением этого явилось то, что в этот день "долгосрочные" (long-term) инвесторы либо просто прекратили свои операции, либо превратились в "краткосрочных" (short-term) инвесторов. В последующие дни биржи были закрыты, и после их открытия "долгосрочные" инвесторы, руководствующиеся "фундаментальной" информацией, снова вернулись на рынок.

Хотя полная картина известного финансового краха 19 октября 1987 года в США, видимо, не достаточно понята, однако известно, что непосредственно перед этим днем "долгосрочные" инвесторы пытались произвести распродажу активов и становились "краткосрочными" Причиной этого явилось ужесточение монетарной политики Федеральной Резервной Системы (Federal Reserve System) и перспектива удорожания недвижимости.

Тем самым, на рынке доминировали краткосрочные операции, и в этом смысле основной "полезной" информацией стала "техническая" информация, базирующаяся, впрочем, в подобные периоды паники во многом на слухах и домыслах.

В обоих этих примерах, когда "долгосрочные" инвесторы "выходили" из игры на рынке, следствием явилось то, что рынок становился неликвидным и, в результате, неустойчивым. Все это говорит о том, что для устой-чивости на рынке должны быть инвесторы с разными "инвестиционными горизонтами1; должна иметь место "неоднородность", "дробность" или, как говорят, "фрактальность" интересов участников рынка.

То, что финансовый рынок обладает "статистической фрактальностью" (см. определение в § 2с, гл. III), со всей четкостью было отмечено Б. Ман- дельбротом еше в шестидесятых годах, и в последующие годы этому вопросу стало уделяться значительное внимание, что обусловлено такими обнаруженными факторами, как, например, наличие статистической фрактальной структуры в обменных курсах валют, наличие (краткосрочной) статистической фрактальной структуры в акциях и облигациях.

С точки же зрения понимания того, какие модели эволюции финансовых индексов являются "правильными" почему "устойчивые" системы должны иметь "фрактальную" структуру, полезно сопоставление детерминистических и статистических фрактальных структур. В связи с этим в разделе 4, гл. II, мы даем некоторое представление о ряде взаимосвязанных между собой вопросов, относящихся к нелинейным динамическим сис-темам, хаосу и т. п.

Как уже было сказано выше, математически безупречной теорией, которой мыв настоящей книге следуем, является " Теория арбитражаВ этой связи следует подчеркнуть, что каждая из концепций эффективности, безарбитражности, фракталъностпи ни в коей мере не заменяет другую. Они дополняют друг друга, и, например, многие безарбитражные модели обладают фрактальной структурой, а фрактальные процессы могут быть (относительно мартингальных мер) мартингалами (и тогда соответствующий рынок является безарбитражным), но могут быть и не мартингалами, как, например, фрактальное броуновское движение (см.

§2с, гл. ІП).

3. Подобно тому, как в § 2а на описательном уровне давалось понятие эффективного рынка, так и сейчас, в заключение, целесообразно резюмировать отличительные особенности рынка с фрактальной структурой (по терминологии [386] - фрактального рынка):

1) в каждый момент времени на таком рынке цены корректируются инвесторами в зависимости от той информации, которая существенна ДЛЯ ИХ инвестиционного горизонта; реакция инвесторов на полу-чаемую информацию может быть и не мгновенной, а осуществлять-ся лишь после соответствующего ее подкрепления;

в случае коротких временных горизонтов определяющую роль играет техническая информация и технический анализ, а при уве-личении длины временного горизонта доминирующую роль начинает играть фундаментальная информация;

пены "складываются" в результате взаимодействия "краткосроч-ных" и "долгосрочных" инвесторов;

высокочастотная составляющая в ценах определяется действиями "краткосрочных" инвесторов; низкочастотные, гладкие со-ставляющие отражают активность "долгосрочных" инвесторов;

рынок начинает терять ликвидность, устойчивость, когда на нем исчезают инвесторы с разными инвестиционными горизонтами, т. е. теряется его фрактальность.

4. Как следует из изложенного, в книге рассматриваются, в основном, модели ("эффективных") рынков с отсутствием арбитражных возможностей.

Примерами таких детально изучаемых далее моделей являются "модель Башелье" (§ 4Ъ, гл. ІП, и § 1а, гл. VIII), "модель Блэка-Мертона-Шо- улса" (§4Ь, гл. ІП, и §4с, гл. VII), "модель Кокса-Росса-Рубинштейна" (§ 1е, гл. II, и § Id, гл. V), в основе которых лежат, соответственно, линейное броуновское движение, геометрическое броуновское движение и геометрическое случайное блуждание.

Из приведенного в п. 3 качественного описания "фрактальных" рынков представляется весьма правдоподобным, что на них могут возникать арбитражные возможности.

Простейшими примерами моделей с такими свойствами являются, как недавно было установлено Роджерсом (L. R. С. Rogers. Arbitrage with fractional Brownian motion. Mathematical Finance, 7 (1997), 95-105), модифи-цированные модели Башелье и Блэка-Мертона-Шоулса с заменой в них броуновского движения за. фрактальное броуновское движение сН^

Замечание. Фрактальное броуновское движение с Н Є (0, |) U (|, 1) не является семимартингалом, [304], и поэтому для него отсутствуют мартингальные меры; см. подробнее § 2с, гл. III. Это обстоятельство является косвенным указанием (ср. с утверждение "первой фундаментальной теоремы" в § 2d, гл. V) на возможность (но не необходимость (!)) возник-новения в этих и подобных моделях арбитра жа.

<< | >>
Источник: Ширяев А. Н.. Основы стохастической финансовой математики. Том 1. Факты. Модели.Москва: ФАЗИС,1998. 512 с. (Стохастика, вып.2). 1998

Еще по теме § 2f. Анализ, интерпретация и пересмотр концепций эффективно функционирующего рынка.:

  1. ЗАКЛЮЧЕНИЕ
  2. § 2е. Анализ, интерпретацияи пересмотр классической концепции эффективно функционирующего рынка.
  3. § 2f. Анализ, интерпретация и пересмотр концепций эффективно функционирующего рынка.
  4. (Вступительная статья)
  5. 12.4. Унификация международных стандартов деятельности финансовых институтов
  6. Лекция 25. Совершенная конкуренция
  7. Лекция 31. Основные тенденции развития национальных правовых систем в ХХ-нач.ХХІ вв.
  8. Социально-экономические права и борьба с дискриминацией в сфере трудовых отношений
  9. § 1. Право как эффективный инструмент воздействия на экономику в свете современной интерпретации сущности российского общественного строя
  10. § 2 Отбор фактов как средство их трактовки
  11. ВВЕДЕНИЕ
  12. 2.6. Проблемы и перспективы модернизации организационно-правового механизма обеспечения конституционных прав и свобод человека и гражданина в Российской Федерации
  13. Природагосударственного управления (регулирования) Республики Таджикистан
  14. § 1. Причины, обусловливающие процессуальные особенности рассмотрения корпоративных споров. Специальные процессуальные нормы
  15. § 1. Генезис проекта Европейского Союза: концепция «трех опор» и ее оформление в Маастрихтском договоре
- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -