Инструменты, котируемые на бирже
Необходимо отметить, что появление данного рода структур основано, прежде всего, па определенном законодательстве, принятом в различных странах, поэтому, часто, говоря о REIT и подобных структурах, подразумевают особый правовой реэюим функционирования подобных компаний.
В каждой стране создается свое правовое регулирование для подобного рода инструментов, поэтому данные инструменты различаются в зависимости от страны-домициля, тем не менее, у всех инструментов данной группы присутствуют общие черты.
Данные компании владеют и управляют приносящей доход недвижимостью, распределяя большую часть дохода среди акционеров в виде дивидендов. Основной особенностью данного инструмента является полное или частичное освобождение от уплаты налогов (tax exemption).Преимуществами REIT-структур являются ликвидность, низкие транзакционные издержки; к недостаткам можно отнести влияние на данный инструмент общего состояния фондового рынка и относительно низкую степень влияния на управление активами, которое могут оказывать акционеры.
REIT структуры впервые начали развиваться в США и Австралии, предоставляя частным инвесторам возможность инвестирования в недвижимость, доступ к которой они не могли получить без введения REIT. За ними последовали
Франция, Япония, Сингапур и Великобритания и теперь режимы, аналогичные REIT существуют в 19 странах. Многие страны планируют ввести подобные правовые режимы.
С развитием индексов недвижимости появилась возможность развития деривативов. Первым из них можно считать Сертификаты доходов от собственности (Property Income Certificates), выпущенные компанией Barclay, привязанные к индексу IPD (Investment Property Databank) . Индекс IPD разработан в Великобритании.
Он основан на оценочной стоимости недвижимости и охватывает 70% рынка недвижимости. Большинство объектов недвижимости переоцениваются ежегодно, некоторые ежеквартально и ежемесячно. Рынок деривативов недвижимости получил свое развитие лишь в 2005 году. По состоянию на 2007 год на данном рынке совершено порядка 330 сделок с суммарной капитализацией в 10 млрд. долл. . Причины недостаточного развития рынка деривативов недвижимости по сравнению с рынками деривативов других товаров обусловлены свойствами недвижимости как экономического актива, такими как отсутствие однородности и взаимозаменяемости объектов недвижимости. Однако, появление индексов, которые бы учитывали большую часть объектов недвижимости, представленных на рынке, по оценочной стоимости, которая бы корректировалась с определенным временным интервалом (как индекс IPD), помогает решить данную проблему. Такого рода индексы дают относительно четкое представление о состоянии рынка. Тем не менее, американский ипотечный кризис очень негативно отразился на данном молодом рынке, подорвав доверие инвесторов к любым финансовым инструментам на основе недвижимости.В заключение приводится сравнительная таблица преимуществ и недостатков того или иного инструмента финансирования. Табл. 1.9. Сравнение различных инструментов инвестирования в недвижимость\r\nВиды Основные Преимущества Недостатки\r\nинструментов факты \r\n Benchmark: IPD • полный контроль • сложности и затраты при\r\nПрямые Инвестиционный • доходы отражают диверсификации\r\nинвестиции к тренд: реальную стоимость • высокие транзакционные\r\nсобственность Понижение недвижимости издержки • риск переоцененное™\r\n Benchmark: • повышение коэффициента • ликвидность лимитирована\r\n INREV альфа (только вторичный рынок)\r\nФонты Инвестиционный • выбор географии и • угроза дефолта при\r\nинвестиций к тренд: сегментов рынка одновременном выходе\r\nнедвижимость Повышение • более ликвидные чем прямые инвестиции
доступ к управлению нескольких инвесторов\r\n Benchmark: • высокая ликвидность • доходность зависит от динамики\r\n EPRA/NAREIT • диверсификация фондового рынка\r\nREIT- Инвестиционный • доступность левереджа для • и от цикличности рынка\r\nинструменты тренд: Повышение активов • налоговая транспарентность недвижимости • медленный рост активов (реинвестируется только 10% от прибыли)\r\n Benchmark: NPI • самая высокая ликвидность • доходность еще в большей\r\n Инвестиционный самые низкие степени зависит от динамики\r\n тренд: транзакционные издержки фондового рынка\r\n Повьппение • самый гибкий инструмент вложения в недвижимость • несовершенство существующих индексов, их неспособность отразить реальное состояние\r\nДернвативы • рынка
неяооценненость рисков конечных деривативов
зависимость от рейтингов, присванвамых рейтинговымим агентствами, которые не всегда отражают реальную картину\r\n
В таблице рассматриваются основные классы инструментов инвестирования в недвижимость в соответствии с возрастанием их сложности: от прямых инвестиций до деривативов.
По мере усложнения инструментов повышается ликвидность, но в то же время увеличивается корреляция с фондовым рынком, снижается возможность управления активом, т.е. нивелируются основные отличительные преимущества недвижимости как инвестиционного актива.Такое многообразие финансовых инструментов с одной стороны благотворно влияет на развитие рынков и дает возможность различным юридическим и физическим лицам участвовать в процессе инвестирования в недвижимость. С другой стороны тенденция к усложнению схем по секьюритизации делает данный сегмент, во-первых, менее контролируемым и регулируемым, во-вторых, затрудняет адекватность оценки степени риска конечного финансового инструмента. Все данные негативные свойства секьюритизации стали очевидными, когда именно они послужили причиной ипотечного кризиса на рынке недвижимости США. Недавний ипотечный кризис, разразившийся в США, был обусловлен именно секыоритизацией долговых бумаг на основе недвижимости.
Повышающаяся мобильность капитала вновь обращает анализ фундаментальных основ инвестиционных процессов. В свете этих тенденции особый интерес представляет малоизученная область теории иностранных инвестиций: теория иностранных инвестиций в недвижимость.
Традиционно аналитики и исследователи классифицирую иностранные инвестиции либо как прямые (Foreign Direct Investments, FDI), либо как портфельные (Foreign Portfolio Investments, FPI). Академические исследования также следуют этой тенденции и анализируют эти две категории отдельно. Всемирная торговая организация так проводит разграничение между этими двумя категориями: «Прямые иностранные, инвестиции происходят тогда, когда инвестор, базирующийся в одной странные (домашняя страна) приобретает актив
в другой стране (принимающая страна) с намерением управлять им. Управление - это та категория, которая отличает прямые иностранные инвестиции от портфельных инвестиций в иностранные акции, облигации и другие финансовые инструменты» .
Причем разные страны и международные организации по-разному определяют процентное соотношение, позволяющее относить те или иные инвестиции к прямым.
Так по определению МВФ, прямыми иностранные инвестиции являются в том случае, когда иностранный собственник владеет не менее 25% уставного капитала акционерного общества. По американскому законодательству- не менее 10%, в станах Европейского Сообщества- 20-25%, а в Канаде, Австралии и Новой Зеландии- 50%. В общем случае, FPI считаются пассивным владением ценными бумагами, в то время как при FDI собственник владеет большей частью актива и как правило активно участвует в управлении.Как уже упоминалось, прямые иностранные инвестиции и портфельные иностранные инвестиции традиционно считаются взаимоисключающими, и исследователи фокусируются либо на одном, либо на другом. Хотя такой подход во многом подходит для других активов, инвестиций в недвижимость в большинстве случаев сочетают в себе элементы как прямых, так и портфельных иностранных инвестиции.
Дело в том, что если рассмотреть структуру инвесторов в недвижимость в мировом масштабе большинство из них можно отнести к фондам недвижимости, которые осуществляют свои инвестиции, исходя из целей портфельных инвесторов: диверсификация портфеля и максимизация доходности.
С другой стороны недвижимость является уникальным активом, так как ее доходность напрямую зависит от эффективности управления. Таким образом,
инвестиции в недвижимость сочетают в себе признаки как портфельных, так и прямых инвестиций.
В мировой практике недвижимость анализируется в основном с точки зрения теорий портфельных инвестиций. Начиная с 70 годов XX века, недвижимость стала распространенным объектом инвестиций, наряду с акциями, облигациями и золотом. Поэтому многие ведущие экономисты сначала западные, а потом и российские стали проводить свои исследования по анализу инвестиций в недвижимость.
Существенным фактором повышения интереса к недвижимости как классу активов, стало более широкое применение на тот момент портфельной теории Г. Марковича. Одно из основных положений портфельной теории заключается в том, что инвестор всегда сталкивается с необходимостью проведения диверсификации своего портфеля вложений с помощью покупки не одного, а нескольких активов.
Инвестор, имея две противоречивые цели - максимизация доходности и минимизация риска, ищет такие активы, которые позволяют минимизировать риск портфеля при заданной ожидаемой доходности. И таким активом оказалась, в том числе, и недвижимость. Но такой подход к анализу инвестиций в недвижимость как к прочим портфельным инвестициям является однобоким и не отражает сути процесса инвестирования. Именно данное увлечение портфельными теориями при принятии решения об инвестировании в недвижимость и послужило основой для возникновения пузыря и спровоцировало возникновение текущего кризиса.Таким образом, большинство иностранных инвестиций в недвижимость согласно определениям, приведенным выше, считаются прямыми. Более того, в связи с большими объемами инвестирования большинство проектов, например, на российском рынке попадают под категорию приоритетных инвестиционных проектов. Поэтому следует особое внимание уделить тому факту, что большинство крупнейших инвесторов, как на российском, так и на мировом
рынке недвижимости руководствуются портфельными интересами при осуществлении вложений в тот или иной объект недвижимости. Например, среди активных инвесторов на рынке недвижимости в предкризисный период были многие хедж фонды, которые при инвестировании используют динамическую стратегию. Именно превалирование портфельных мотивов при инвестировании нашло свое негативное отражение на стабильности рынка недвижимости.
Анализ недвижимости как инвестиционного актива позволил прейти к следующим выводам:
Недвижимость обладает рядом свойств, которые делают ее прекрасным инвестиционной альтернативой в ситуации обвала или нестабильности на фондовых рынках и высокой волатильности курсов акций и облигаций;
Для преодоления ряда недостатков недвижимости как инвестиционного актива (высокий уровень пороговых инвестиций, низкая ликвидность и др.) получает развитие секьюритизация инвестиций в недвижимость, которая делает доступным инвестирование в недвижимость для большого числа инвесторов.
Развитие секьюритизации проходит по двум направлениям: секьюритизация долговых ценных бумаг, направленная на привлечение потребительских кредитов, и секьюритизация долевых ценных бумаг, направленная на привлечение средств профессиональных участников рынка.
Данные особенности инвестиционных процессов на рынке недвижимости, резюмированные выше, являются причиной, почему после обвала фондового рынка в 2000, который характеризовался как падением основных фондовых рынков и оттоком средств профессиональных участников, так и сокращением расходов населения на покупку товаров «новой экономики», большая часть инвестиций была направлена на рынок недвижимости, спровоцировав бурное развитие инвестиционных процессов и рост спекулятивных пузырей на локальных рынках.
В свою очередь данный спекулятивный рост инвестиций внедвижимость привел к кризису на мировом рынке недвижимости и резкому сокращению инвестиций в недвижимость.
Подобное развитие инвестиционных процессов на рынке недвижимости заставляет задуматься о существовании структурных сдвигов на рынке недвижимости. Прежде чем проводить анализ инвестиционных процессов на рынке недвижимости на предмет структурных сдвигов необходимо дать определение самому понятию структурный сдвиг в контексте рассматриваемых процессов.
Проблеме наличия структурных сдвигов в экономике уделяется большое внимание и существует большое количество определений структурных сдвигов. Приведем несколько определений, которые наиболее соответствуют теме данного исследования. Так В. А. Бессонов определяет структурные сдвиги в экономике как «изменение с течением времени пропорций между элементами совокупности. Структурные сдвиги являются следствием различий в темпах роста элементов совокупности ». Но данное определение не отвечает на вопрос - все ли изменения считаются структурными сдвигами? Как представляется автору, структурный сдвиг осуществляется при переходе к новой структуре экономических процессов, поэтому для ответа на подобный вопрос необходимо определить, а что такое структура экономических процессов. По словам Воронина П.С. экономическая структура в широком смысле «отражает форму расположения элементов и характер взаимодействия их сторон и свойств, это итог
59
движения элементов системы, итог их организации, упорядочения », в узком смысле «представляет собой состоящую из хозяйственных элементов систему воспроизводства совокупного общественного продукта. При этом она характеризуется, прежде всего, с количественной стороны в соответствии с долей
и удельным весом, которую занимает та или иная отрасль (то или иное предприятие, другие элементы) в системе» . Также по словам Воронина П.С. «структура экономики характеризуется неоднородностью, соответствующей иерархией и пропорциями меэ/сду ее составляющими. Структурный аспект развития проявляется гит непосредственно через количественный рост или через определенные качественные изменения в экономике» . Таким образом, при структурных сдвигах происходят количественные и качественные изменения основных параметров, характеризующих те или иные экономические процессы.
Анализ инвестиционных процессов на рынке недвижимости показывает, что в определенный период происходит качественное и количественное изменение основных параметров инвестиционных процессов. В рассматриваемом периоде можно выделить два подобных периода:
2000-2001 годы. В данный период происходит существенная активизация инвестиционных процессов, увеличение объемов инвестирование, рост трансграничных инвестиций, формирование единого мирового рынка, создание фондового рынка на основе недвижимости и стремительный рост цен на недвижимость в большинстве стран.
2007-2008 годы. На данном этапе наблюдается спад в инвестиционной активности, снижение трансграничных инвестиционных потоков, снижение цен на недвижимость, снижение общей деловой активности в отрасли.
Данные структурные сдвиги как 2000-2001, так и 2007-2008 годов характеризуют переход к новой структуре инвестиционных процессов на рынке недвижимости, определяющей его развитие.
Структурные сдвиги могут различаться как по географическому охвату, так и по масштабам и ряду других признаков. Поэтому для анализа и выявления
важнейших характеристик развития и структурных сдвигов инвестиционных процессов на рынке недвижимости целесообразно провести классификацию структурных сдвигов. В качестве основы была принята классификация, предложенная Ворониным П.С.