12.6. Методи управління портфелем цінних паперів банківської установи

У процесі здійснення операцій з цінними паперами банківським установам доцільно значну увагу приділяти проведенню ефективного управління портфелем фінансових інвестицій, що забезпечить дохідність, яка буде достатньою для фінансування витрат, пов’язаних із залученням ресурсів, та гарантуватиме певну величину прибутку.

Класично виділяють дві методології управління портфелем цінних паперів:

1.

2. Пасивна методологія ґрунтується на ефективності ринку і неможливості віднайти недооцінені фондові цінності, тому пропонується формувати портфелі відповідно до певного індексу, дохідність якого відображує середні ринкові прибутки, розмір котрих перевищити практично нереально. Деколи його називають індексуванням, хоча воно не обмежується лише стратегією імітації певного фондового індексу.

Банківські установи використовують існуючі методології управління для портфеля акцій та портфеля облігацій (рис. 12.16).

Індексація полягає у побудові портфеля боргових зобов’язань,

характеристики якого повністю повторюють певний облігаційний індекс.

Пасивне управління портфелем облігацій.

465

Управління портфелем цінних паперів

Управління портфелем акцій

\r\nУправління портфелем облігацій

Активне управління

\r\nПасивне управління

\r\nАктивне управління

\r\nПасивне управління

Групова ротація

\r\nСтратегія «купи і тримай»

Індексація

\r\n

Стратегії, побудовані на прогнозуванні відсоткових ставок

Стратегії, побудовані

\r\n

Індексація

Імунізація

Визначення «дійсної» ціни на основі фундаментального аналізу

Стратегії індивідуального вибору облігацій

\r\n

Умовна

\r\nна зсуві кривої дохідності

Стратегії, побудовані на спреді дохідності

Гібридні методи управління

імунізація

\r\n

Активна індексація

Рис.

Індексні стратегії охоплюють такі способи імітації індексів облігацій:

1. Спосіб стратифікованої вибірки – індекс поділяється на комірки, кожна з яких показує різноманітні характеристики індексу (строк погашення, купон, сектор ринку та ін.). Його мета полягає у виборі з усіх випусків цінних паперів, що входять до складу індексу, одного чи де- кількох у кожній комірці, які будуть відображати всю комірку. Вага комірки в дублюючому портфелі має бути пропорційна до ринкової вартості всіх випусків, що входять у цю комірку.

2. Оптимізаційний підхід – аналогічний до попереднього, але вибір комірок та випусків, що його складають, здійснюється відповідно до певного критерію оптимізації і заданих обмежень.

3. Спосіб мінімізації варіації – цей підхід вимагає використання статистичних даних для оцінювання варіації помилки спостереження, що здійснюється з допомогою оцінювання цінової функції для кожного

випуску облігацій.

466

Необхідність використання перелічених способів побудови індексного портфеля банківськими установами пояснюється:

1) неможливістю купівлі всіх облігацій, які входять в індекс через значні операційні витрати, що зможуть суттєво зменшити сукупну дохідність портфеля; 2) ймовірністю придбання фінансових інструментів за цінами, що відрізняються від врахованих при розрахунку індексу. Тому саме за рахунок вищеназваних методів імітації облігаційних індексів ці проблеми можна здебільшого вирішити.

Водночас дохідність індексного облігаційного портфеля залежить від дохідності індексу, взятого за основу побудови портфеля. Тому банки здійснюють постійний моніторинг руху цього індексу, а також ідентифікують фактори, що впливають на його динаміку. Крім цього, необхідно порівнювати прибутковість та ризикованість такого портфеля з альтернативними напрямками вкладення капіталу (акції, кредитування тощо).

Імунізація базується на показникові дюрації облігацій.

Дюрація вираховується таким чином:

D = [

\r\n1 ? C

(1 + y)1

\r\n+ 2 ? C

(1 + y) 2

\r\n

+ ... +

\r\nn ? C

(1 + y) n

\r\n+ n ? M

(1 + y) n

\r\n] ? 1 ,

P

де D – дюрація облігації;

C – величина купонної виплати;

y – ставка дисконтування;

n – кількість періодів;

M – величина номіналу облігації; P – ціна облігації.

Основне призначення вказаного показника – це визначення чутливості ціни облігації до зміни відсоткових ставок.

На основі дюрації в 1952 р. американець Ф. М. Реддінгтон запропонував імунізацію як інвестування, яке захищає вартість від зміни відсоткової ставки, а лауреат Нобелівської премії з економіки П. Самуельсон обґрунтував стратегію імунізації в галузі оцінювання та

регулювання відсоткового ризику банку. Ця стратегія полягає у мінімізації

467

відсоткового ризику за рахунок побудови портфеля боргових інструментів, потік коштів від якого використовується для фінансування зобов’язань банку.

Для цього необхідно, щоб: 1) протягом встановленого інвестиційного горизонту дюрація портфеля збігалася з дюрацією майбутніх зобов’язань (умова, яку запропонував П. Самуельсон);

2) дисперсія активів перевищувала дисперсію зобов’язань (умова, яку запропонував Ф. Реддінгтоном).

Проте для забезпечення ефективності імунізації банківські установи періодично проводять ребалансування портфеля (це недолік стратегії), щоб дотримувалась умова рівності дюрацій, оскільки вона при зміні ринкової дохідності змінюється, а також може зміниться потік зобов’язань (дострокове вилучення депозитів).

Отже, використання банківськими установами стратегії імунізації допомагає оптимізувати механізм фінансування витрат за залученими коштами.

Активне управління портфелем облігацій

1.

Приблизна відсоткова зміна ціни = – Модифікована дюрація • Зміна дохідності (в десяткових дробах).

На основі цього виразу банківським установам при прогнозі падіння відсоткових ставок необхідно збільшувати дюрацію портфеля, тому що ціна облігацій та їхня дохідність пов’язані обернено пропорційною залежністю і падіння останньої викликає зростання ціни, та чим більша дюрація, тим більше зростання вартості портфеля боргових цінних паперів. Цю залежність ілюструє також вираз, наведений вище. При зростанні відсоткових ставок дюрацію портфеля цінних паперів необхідно зменшувати. Підбір у портфель відповідних боргових цінних паперів можна здійснити шляхом свопу (обміну) наявних облігацій на

інструменти з необхідною дюрацією.

468

Проте існує ряд недоліків цієї методики: по-перше, дюрація дає точні прогнози лише при невеликих змінах відсоткових ставок; по-друге, вона забезпечує симетричну зміну ціни при падінні та зростанні дохідності, але реально при падінні ринкових ставок ціна зростає на більшу величину.

Врегулювати перелічені проблеми можна з допомогою випуклості (convex). Її використання пов’язане з тим, що дюрація дає лінійну апроксимацію зміни ціни, а залежність між дохідністю і ціною облігації набуває випуклого характеру, і саме показник випуклості нівелює похибки, викликані при прогнозуванні лише з допомогою дюрації. Цей показник обчислюється як друга похідна вартості облігації за ціною (дюрація – перша похідна) і поправка прогнозу обчислюється таким чином:

Поправка на випуклість = 0,5 • (Випуклість) • (Зміна ціни у базисних пунктах).

Банкам при використанні стратегій, побудованих на прогнозі ринкових дохідностей, необхідно: 1) постійно керувати дюрацією портфеля облігацій залежно від прогнозної величини ринкової відсоткової ставки; 2) для точності прогнозів здійснювати розрахунок поправки на випуклість; 3) при виборі цінних паперів з однаковими дюраціями надавати перевагу тим, які мають більшу випуклість.

2.

розподіляються за можливим діапазоном строків.

469

Таким чином, для активного управління портфелем облігацій з допомогою прогнозування зсуву кривої дохідності банкам слід:

1) побудувати прогнозну криву дохідності і порівняти її з поточною;

2) визначити тип зсуву кривої (паралельний, підйом, вирівнювання);

3) у разі неможливості точного визначення непаралельного зсуву порівняти дюрації, випуклості та дохідності портфелів «стиснення і розширення»; 4) при рівності дохідностей залежно від прогнозу (зменшення чи падіння відсоткових ставок) вибрати портфель з необхідним розміром дюрації, а при їхній рівності надати перевагу портфелю цінних паперів з більшою випуклістю.

3. Стратегії, побудовані на спреді дохідності (секторні стратегії). Такі стратегії передбачають формування портфеля боргових цінних паперів відповідно до змін спреду дохідності облігацій різних секторів. Наприклад, кредитні спреди між державними і корпоративними облігаціями зростають при зниженні економічної активності та зменшуються при її підвищенні. Визначення темпів зростання в окремих галузях при порівнянні з іншими та загалом по державі також є основою для прогнозування майбутніх спредів.

4. Стратегія індивідуального вибору облігацій. Вона полягає в пошуку недооцінених цінних паперів шляхом визначення дійсної вартості облігацій та її порівняння з ринковою ціною. Якщо перша величина є більшою, то облігація недооцінена і є кандидатом для купівлі, а якщо ринкова ціна вища, то такі інструменти необхідно продавати.

Існують також гібридні методи управління портфелем облігацій, а саме:

1) умовна імунізація (використання як базової активної стратегії, яку змінюють на імунізацію, якщо при реалізації першої повна дохідність знижується до мінімально допустимого рівня);

2) активна індексація (повна дохідність індексу є лише мінімальним рівнем дохідності, який повинен забезпечити менеджер).

Для забезпечення вищого рівня дохідності банківські установи формують портфель акцій, який також управляється пасивними й активними методами.