12.6. Методи управління портфелем цінних паперів банківської установи

Класично виділяють дві методології управління портфелем цінних паперів:

Активна методологія полягає у здійсненні банками постійного перегрупування портфеля цінних паперів з метою отримання дохідності вищої, ніж середня на ринку.

Пасивна методологія ґрунтується на ефективності ринку і неможливості віднайти недооцінені фондові цінності, тому пропонується формувати портфелі відповідно до певного індексу, дохідність якого відображує середні ринкові прибутки, розмір котрих перевищити практично нереально. Деколи його називають індексуванням, хоча воно не обмежується лише стратегією імітації певного фондового індексу.

Банківські установи використовують існуючі методології управління для портфеля акцій та портфеля облігацій (рис. 12.16).

Індексація полягає у побудові портфеля боргових зобов\'язань, характеристики якого повністю повторюють певний облігаційний індекс.

Пасивне управління портфелем облігацій.

Рис. 12.16. Види активного та пасивного управління портфелем цінних паперів.

Індексні стратегії охоплюють такі способи імітації індексів облігацій:

Спосіб стратифікованої вибірки - індекс поділяється на комірки, кожна з яких показує різноманітні характеристики індексу (строк погашення, купон, сектор ринку та ін.).

Оптимізаційний підхід - аналогічний до попереднього, але вибір комірок та випусків, що його складають, здійснюється відповідно до певного критерію оптимізації і заданих обмежень.

Спосіб мінімізації варіації - цей підхід вимагає використання статистичних даних для оцінювання варіації помилки спостереження, що здійснюється з допомогою оцінювання цінової функції для кожного випуску облігацій.

Необхідність використання перелічених способів побудови індексного портфеля банківськими установами пояснюється: 1) неможливістю купівлі всіх облігацій, які входять в індекс через значні операційні витрати, що зможуть суттєво зменшити сукупну дохідність портфеля; 2) ймовірністю придбання фінансових інструментів за цінами, що відрізняються від врахованих при розрахунку індексу. Тому саме за рахунок вищеназваних методів імітації облігаційних індексів ці проблеми можна здебільшого вирішити.

Водночас дохідність індексного облігаційного портфеля залежить від дохідності індексу, взятого за основу побудови портфеля. Тому банки здійснюють постійний моніторинг руху цього індексу, а також ідентифікують фактори, що впливають на його динаміку. Крім цього, необхідно порівнювати прибутковість та ризикованість такого портфеля з альтернативними напрямками вкладення капіталу (акції, кредитування тощо).

Імунізація базується на показникові дюрації облігацій. Вона є зваженим середнім строків часу до настання решти платежів. Вперше цей показник у 1938 р. запропонував Ф. Маколей (Macaulay) який стверджував, що найкращим показником середнього життя облігації необхідно вважати час надходжень від неї у потік готівки (купони, виплата номіналу) з урахуванням часової вартості грошей.

Дюрація вираховується таким чином:

^ г 1 • C 2 • C n • C n • M л 1 D = [ + + ...

(1 + у)1 (1 + у)2 (1 + у)n (1 + у)n P

де D - дюрація облігації;

C - величина купонної виплати;

y - ставка дисконтування;

n - кількість періодів;

M - величина номіналу облігації;

P - ціна облігації.

Основне призначення вказаного показника - це визначення чутливості ціни облігації до зміни відсоткових ставок.

На основі дюрації в 1952 р. американець Ф. М. Реддінгтон запропонував імунізацію як інвестування, яке захищає вартість від зміни відсоткової ставки, а лауреат Нобелівської премії з економіки П. Самуельсон обґрунтував стратегію імунізації в галузі оцінювання та регулювання відсоткового ризику банку. Ця стратегія полягає у мінімізації відсоткового ризику за рахунок побудови портфеля боргових інструментів, потік коштів від якого використовується для фінансування зобов\'язань банку.

Для цього необхідно, щоб: 1) протягом встановленого інвестиційного горизонту дюрація портфеля збігалася з дюрацією майбутніх зобов\'язань (умова, яку запропонував П. Самуельсон); 2) дисперсія активів перевищувала дисперсію зобов\'язань (умова, яку запропонував Ф. Реддінгтоном).

Проте для забезпечення ефективності імунізації банківські установи періодично проводять ребалансування портфеля (це недолік стратегії), щоб дотримувалась умова рівності дюрацій, оскільки вона при зміні ринкової дохідності змінюється, а також може зміниться потік зобов\'язань (дострокове вилучення депозитів).

Отже, використання банківськими установами стратегії імунізації допомагає оптимізувати механізм фінансування витрат за залученими коштами.

Активне управління портфелем облігацій

1. Стратегії, побудовані на прогнозуванні відсоткових ставок. Їхня суть пов\'язана з дюрацією як показником, що показує чутливість облігацій до зміни відсоткових ставок. При використанні цих стратегій необхідно визначити модифіковану дюрацію, тобто розділити дюрацію Маколея на (1+у), де у - коефіцієнт дисконтування. Наступним кроком є використання такого виразу:

Приблизна відсоткова зміна ціни = - Модифікована дюрація • Зміна

дохідності (в десяткових дробах).

На основі цього виразу банківським установам при прогнозі падіння відсоткових ставок необхідно збільшувати дюрацію портфеля, тому що ціна облігацій та їхня дохідність пов\'язані обернено пропорційною залежністю і падіння останньої викликає зростання ціни, та чим більша дюрація, тим більше зростання вартості портфеля боргових цінних паперів.

Проте існує ряд недоліків цієї методики: по-перше, дюрація дає точні прогнози лише при невеликих змінах відсоткових ставок; по-друге, вона забезпечує симетричну зміну ціни при падінні та зростанні дохідності, але реально при падінні ринкових ставок ціна зростає на більшу величину.

Врегулювати перелічені проблеми можна з допомогою випуклості (convex). Її використання пов\'язане з тим, що дюрація дає лінійну апроксимацію зміни ціни, а залежність між дохідністю і ціною облігації набуває випуклого характеру, і саме показник випуклості нівелює похибки, викликані при прогнозуванні лише з допомогою дюрації. Цей показник обчислюється як друга похідна вартості облігації за ціною (дюрація - перша похідна) і поправка прогнозу обчислюється таким чином:

Поправка на випуклість = 0,5 • (Випуклість) • (Зміна ціни у базисних

пунктах).

Банкам при використанні стратегій, побудованих на прогнозі ринкових дохідностей, необхідно: 1) постійно керувати дюрацією портфеля облігацій залежно від прогнозної величини ринкової відсоткової ставки; 2) для точності прогнозів здійснювати розрахунок поправки на випуклість; 3) при виборі цінних паперів з однаковими дюраціями надавати перевагу тим, які мають більшу випуклість.

2. Стратегії, побудовані на зсуві кривої дохідності. Їхній зміст полягає у побудові банківського портфеля інструментів з фіксованим доходом на основі очікуваних змін форми кривої дохідності, яка відображає зв\'язок між дохідністю облігацій та їхніми строками до погашення. Побудувавши криву дохідності й спрогнозувавши її майбутній зсув, банківський менеджер повинен відповідно до отриманих результатів побудувати портфель облігацій. Залежно від типів зсуву можна побудувати такі портфелі: 1) портфель «стиснення» - строки погашення цінних паперів портфеля концентруються поблизу однією точки на кривій дохідності (коли крива дохідності стає більш крутою - «підйом»); 2) портфель «розширення» - строки погашення цінних паперів концентруються у двох значно віддалених одна від одної точках (зменшення крутизни кривої - «вирівнювання»); 3) «східчаста» стратегія - терміни погашення облігацій портфеля рівномірно розподіляються за можливим діапазоном строків.

Таким чином, для активного управління портфелем облігацій з допомогою прогнозування зсуву кривої дохідності банкам слід:

побудувати прогнозну криву дохідності і порівняти її з поточною;

визначити тип зсуву кривої (паралельний, підйом, вирівнювання);

у разі неможливості точного визначення непаралельного зсуву порівняти дюрації, випуклості та дохідності портфелів «стиснення і розширення»; 4) при рівності дохідностей залежно від прогнозу (зменшення чи падіння відсоткових ставок) вибрати портфель з необхідним розміром дюрації, а при їхній рівності надати перевагу портфелю цінних паперів з більшою випуклістю.

Стратегії, побудовані на спреді дохідності (секторні стратегії).

Стратегія індивідуального вибору облігацій. Вона полягає в пошуку недооцінених цінних паперів шляхом визначення дійсної вартості облігацій та її порівняння з ринковою ціною. Якщо перша величина є більшою, то облігація недооцінена і є кандидатом для купівлі, а якщо ринкова ціна вища, то такі інструменти необхідно продавати.

Існують також гібридні методи управління портфелем облігацій, а

саме:

умовна імунізація (використання як базової активної стратегії, яку змінюють на імунізацію, якщо при реалізації першої повна дохідність знижується до мінімально допустимого рівня);

активна індексація (повна дохідність індексу є лише мінімальним рівнем дохідності, який повинен забезпечити менеджер).

Для забезпечення вищого рівня дохідності банківські установи формують портфель акцій, який також управляється пасивними й активними методами.

Пасивне управління банківським портфелем акцій 1. Стратегія «купи та тримай». Вона є найбільш простим способом управління, який передбачає придбання акцій та їхнє утримання з метою

генерації поточних дивідендів і продажу для отримання доходу від капіталізаційного приросту.

2. Індексація. Вона є аналогічним методом, що й при управлінні облігаціями, та передбачає формування портфеля, який за своїми характеристиками повторюватиме динаміку руху певного фондового індексу (наприклад, в Україні ПФТС-індекс).

При прийнятті рішень про портфельну індексацію для банківських установ найбільш прийнятним є використання індексів, побудованих методом капіталізації, тобто середньоарифметичного зважування ціни, де вагами виступає частка від ділення величини емісії певного випуску на загальний розмір емісій всіх випусків, що входять в індекс.

Побудувати індексований портфель акцій можна з допомогою таких способів:

спосіб капіталізації - купівля акцій компаній з найбільшою капіталізацією, що входять в індекс з відповідними вагами, а залишкова вага рівномірно розподіляється між рештою акцій індексу;

спосіб стратифікації - визначення класифікуючого фактора або декількох факторів для поділу випусків на класи (страти) і мінімізація несистематичного ризику за рахунок диверсифікації за галузями;

спосіб квадратичної оптимізації - побудова ефективної множини сучасної портфельної теорії Марковіца, в якій на противагу «класичній» теорії, що базується лише на показнику дохідності, запропоновано двокритеріальну оцінку фінансових активів.

Очікувана дохідність інвестиційного портфеля - це середньозважена за частками інвестицій очікувана дохідність кожного з цінних паперів, що входить у портфель:

ц =І Xi хд,

f І=1

де Xi - частка цінного папера у портфелі;

^Р - очікувана дохідність портфеля;

W - очікувана дохідність цінного папера.

Стандартне відхилення дохідності портфеля цінних паперів визначається за формулою:

G =JXX Xi x Xj xo-

P " i=1 j=1

де Xj, Xj - частка цінного папера у портфелі;

Стр - стандартне відхилення дохідності портфеля;

Сту - коваріації дохідностей цінних паперів.

Ефективна множина охоплює портфелі з мінімальним середньоквадратичним відхиленням для різних рівнів очікуваних дохідностей. З такого переліку банк-інвестор може вибрати оптимальний портфель, який буде відповідати вибраному інвесторам рівню ризику.

Вказані способи імітації фондового індексу дають змогу банківській установі значно зменшити витрати, ніж при купівлі всіх акцій, що входять до складу фондового індексу, і створити портфель, який за своїми характеристиками відповідатиме певному індексу акцій.

Водночас банк може побудувати портфель, який переважатиме дохідність певного фондового індексу, за рахунок використання активних методів управління портфелем акцій:

групова ротація - вибір акцій, емітованими компаніями тих галузей, в яких прогнозується вище зростання порівняно з іншими та зі зростанням ВВП загалом;

управління на основі прогнозування цін акцій з допомогою технічного аналізу;

пошук недооцінених цінних паперів на основі визначення «дійсної» вартості цінних паперів з допомогою фундаментального аналізу.