<<
>>

Модель оценки капитальных активов.

Этот метод рассчитан на то, чтобы отразить при оценке бизнеса и определении премии П за его риски систематические риски бизнеса.

Ставка дисконта i согласно модели оценки капитальных активов рассчитывается по следующей базовой формуле: i = R = P(Rm - R),

где:

R - номинальная (для дисконтирования чистых доходов фирмы, рассчитанных в постянных ценах - r, т.е.

реальная, без учета ожидаемой инфляции - см. ниже о формуле Фишера) безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком до погашения (на уровне доходности страхуемых банковских депозитов сроком), равным остаточному сроку n полезной жизни оцениваемого бизнеса;

Rm - среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке;

(Rm - R) - "рыночная премия за риск", т.е. то, на сколько в среднем получают в настоящее время больше с рубля, инвестированного в любой - т.е. среднерискованный - бизнес, по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

Р - коэффициент "бета", указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с капиталовложениями в любой, т.е. среднерискованный бизнес.

Показатель Rm средней доходности инвестиций в бизнес может измеряться:

й способ - средней доходностью корпоративных ценных бумаг на всем отечественном фондовом рынке (в практических целях достаточно использовать среднюю доходность представительного для экономики портфеля корпоративных ценных бумаг, отражаемую текущей доходностью по корпоративному портфелю AK & M, которая регулярно публикуется, например, в еженедельнике "Эксперт"; по многим другим странам наиболее точные представительные корпоративные портфели ведутся американской компанией "Standard and Poor\'s");

й способ - средней, по разным отраслям, годовой рентабельностью операционных издержек (отношением балансовой реформированной прибыли к суммарным операционным издержкам)/ Если - применяется указанный 1-й способ и объект предполагаемого инвестирования в рассматриваемом проекте представляет собой закрытую компанию, то коэффициент "бета" определяется тоже на основе данных фондового рынка как отношение ковариации (совместной колеблемости) средней доходности на фондовом рынке РФ и доходности корпоративных ценных бумаг (можно - только акций) отрасли предполагаемого инвестирования к дисперсии (сумме квадратов колебаний) средней доходности на фондовом рынке РФ.

При этом и числитель и знаменатель рассматриваемого коэффициента рассчитываются применительно к одному одинаково разбитому на недели, месяцы или годы ретроспективному периоду.

Если применяется указанный 1-й способ, но объектом предполагаемого инвестирования является открытая компания с доступными данными по доходности ее акций, то коэффициент "бета" определяется так же, однако вместо показателя доходности корпоративных ценных бумаг по отрасли инвестирования применяется показатель доходности акций конкретной оцениваемой компании, в которую предполагается инвестировать.

Для 1-ого способа отражения показателя Rm в общем виде используется следующая формула исчисления коэффициента Р:

Z (yt - y)(Rmt - Rm)

(а) Р =

Z (Rmt — Rm)

t = 1

где t=1,2,...,k - номера месяцев( кварталов, лет), составляющих ретроспективный период k соответственно в месяцах, кварталах или годах; yt - доходность инвестируемого объекта( корпоративных ценных бумаг инвестируемой компании или отрасли в отдельных t-ых месяцах( кварталах, годах) ретроспективного периода; Rmt - средние доходности на фондовом рынке ( или средние по разным отраслям рентабельности, рассчитанные по

отношению к операционным издержкам отраслей) в периоды t; y, Rm - соответственно средние величины показателей yt и Rmt за ретроспективный период.

Если применяется указанный 2-й способ отражения показателя Rm и среди номенклатуры покупных ресурсов компании (для вида деятельности, выпуска продукта), куда инвестируются средства, отсутствует явно выраженный критичный покупной ресурс (на который приходится повышенная доля себестоимости), то коэффициент "бета" определяется как отношение ковариации изменения за ретроспективный период индекса

цен продукции отрасли инвестирования (или продукции, на которой специализируется компания, куда инвестируются средства) и изменения индекса инфляции к дисперсии изменения (сумме квадратов колебания) индекса инфляции за тот же ретроспективный период, т.е.:

i(ipt - D(st - s) (б) в = —

?(&-s)

t=l

где Ipt - индексы изменения цен на продукцию инвестируемой отрасли в отдельных месяцах( кварталах, годах) t ретроспективного периода k (t=1,2,...,k); St - индекс инфляции

за те же месяцы ( кварталы, годы); Iр, S - соответственно средние за месяц( квартал, год) индексы изменения цен на продукцию инвестируемой отрасли и инфляции ( в течении всего ретроспективного периода).

Если применяется указанный 2-способ отражения величины Rm, но среди номенклатуры покупных ресурсов компании (для вида деятельности, выпуска продукта), куда инвестируются средства, присутствует явно выраженный критичный покупной ресурс (на который приходится повышенная доля себестоимости), то коэффициент "бета" определяется так же, но вместо индекса общей инфляции используется индекс цен на критичный покупной ресурс, т.

е.:

i(ipt - ip)(icrt - и (в) в =

Z(Icrt - Icr)

t=l

где: icrt - индекс изменения цен на критичный покупной ресурс в отдельных

месяцах ( кварталах, годах) ретроспективного периода k (t=1,2,...,k); Icr - средний за месяц( квартал, год) индекс изменения цен на критичный покупной ресурс(в течение всего ретроспективного периода k).

Последний из приведенных методов расчета коэффициента "бета" используется также в случае, когда в ретроспективном периоде рыночная премия за риск инвестирования в бизнес (Rm - R), отраженная по данным фондового рынка оказывается отрицательной (или есть основания считать, что она занижена в силу заниженности данных для расчета показателя Rm).

Дерево выбора приведенных выше способов и ситуаций, встречаемых при расчете коэффициента в приведено ниже на рисунке 3.5.

Рис.3.5. Схема выбора наилучшего способа расчета коэффициента бета

Рис.3.5. Схема выбора наилучшего способа расчета коэффициента бета

Длительность произвольно определяемого ретроспективного периода в интересах точности расчета должна быть максимальной, однако она не должна быть больше длительности периода, в котором за прошедшее время не происходило резких - учитываемых экспертно - сдвигов в сравнительных доходности и рискованности операций в рассматриваемой отрасли по отношению к средней доходности инвестирования в экономику.

Часто базовая формула модели оценки капитальных активов дополняется еще тремя элементами и выглядит так:

i = R + e(Rm - R) + П + П + ( Пз),

где:

П - дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес, если оценивается компания, относящаяся к этой категории (компенсирует дополнительную нестабильность доходов с малого бизнеса, который - при прочих равных - более рискован в силу недостаточной для хорошего доступа к кредитам имущественной базы как обеспечения кредитов, а также из-за небольшого числа клиентов или поставщиков);

П2 - дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию ("поправка на закрытый характер" бизнеса), если оцениваемый бизнес ведется закрытой компанией (компенсирует для акционеров меньшинства риск блокирования капитала в компании и неопределенность будущих дивидендных доходов даже при наличии определенности в будущих операционных прибылях компании, на чью дивидендную политику акционеры меньшинства не могут оказать действенного влияния; последнее отражается высоким значением финансового рычага компании;

П3 - дополнительная премия за страновой риск (риск ненадежности прав собственности, нестабильности законодательства, экономического спада и пр.), также решающим образом воздейтсвующий на стабильность дохода с инвестиций; премия за

страновой риск вводится в расчет только при оценке ставки дисконта применительно к иностранным инвесторам, так для отечественных инвесторов уровень странового риска неявным образом отображен в повышенном уровне рыночной премии за риск и даже в увеличенном уровне как таковой номинальной безрисковой процентной ставки (иностранные же инвесторы не ориентируются на указанные местные показатели) - поэтому в приведенной формуле величина П3 дана в скобках.

В том, что касается поправок Q1 и Q2, сложился широко признаваемый инвестиционный обычай, согласно которому они могут назначаться (экспертно) в интервале примерно до пяти шестых наблюдающейся в стране инвестирования безрисковой ставки процента R, т.е.

до 5 % при среднемировой безрисковой ставке дохода в 6 %.

Необходимо подчеркнуть, что этот способ определения ставки дисконта почти целиком опирается на объективно наблюдаемые на рынке данные. В этом его главное достоинство. Однако в модели оценки капитальных активов есть и ряд важных теоретических допущений.

Во-первых, она не учитывает (за исключением случая иностранных инвестиций) индивидуальных предпочтений к рискам разных инвесторов (суммарная премия за тот или иной уровень риска определяется в расчете на "среднестатистического инвестора").

Во-вторых, эта модель учитывает в основном только систематические риски бизнеса. Лишь по компаниям, которые поддерживают ликвидность своих акций обеспечением своей "информационной прозрачности", степень колеблемости доходов с акций и получаемый по ней коэффициент "бета" как бы "вберут в себя" и несистематические риски бизнеса, так как публикуемая о таких компаниях информация позволит о них судить при выставлении цены на акции.

В-третьих, в получаемой по модели оценки капитальных активов ставке дисконта учет рисков бизнеса производится в расчете на инвесторов, которые будут держать свои средства в рассматриваемом бизнесе одинаковое время. Это происходит из-за того, что коэффициент "бета" вычисляется по колеблемости доходов с бизнеса (по сравнению с их нестабильностью в целом на фондовом рынке или в экономике) за конкретный ретроспективный период k, длительность которого и определит меру риска бизнеса тоже за сопоставимое с k время.

Наконец, заметим, что модель оценки капитальных активов может применяться для выставления ставки дисконта, учитывающей риск доходов не только с одного бизнеса, но и при вложении средств сразу в несколько бизнесов - путем приобретения акций нескольких компаний разных отраслей деятельности. По этой ставке дисконта должны дисконтироваться тогда совокупные ожидаемые доходы со всего такого "инвестиционного портфеля". Однако условием здесь выступает то, что "инвестиционный портфель" должен быть диверсифицирован, т.е. должен состоять из мелких пакетов акций многих компаний.

Если это так, то действительно имеет смысл определять коэффициент "бета" для всего портфеля определенной структуры как специфического вида бизнеса. Когда же "инвестиционный портфель" состоит из немногих крупных пакетов акций, то разумнее (и точнее) прогнозировать ожидаемые с них доходы по отдельности и по отдельности дисконтировать их по ставкам дисконта, которые отразят риски бизнеса в соответствующих отраслях. Другими словами, предмет оценки бизнеса в этом случае будет сводиться не к оценке "инвестиционного портфеля как такового, а к оценке тех компаний, которые в значительной мере контролируются держателем портфеля (холдинговой фирмой).

<< | >>
Источник: Н. В. Кузнецова. Управление рисками. 2004

Еще по теме Модель оценки капитальных активов.:

- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -