Оценочные модели на рынках капитальных финансовых активов

Эмиссия долгосрочных ценных бумаг как основная форма привлечения фирмой дополнительного капитала, с необходимостью предполагает оценку ожидаемых значений основных ее характеристик: стоимости, доходности, риска.

Оценка стоимостных характеристик финансового актива. Весьма важную роль при оценке операций на рынке финансовых активов играет теоретическая, или внутренняя, стоимость (Theoretical Value, Intrinsic Value), под которой понимается стоимость (ценность) финансового актива, рассчитанная путем дисконтирования по приемлемой ставке ожидаемых поступлений, генерируемых этим активом. Иными словами, это стоимость Vf, найденная с помощью DCF-модели (2.15). В отношении каждого финансового актива, торгуемого на рынке, есть публично оглашенная текущая цена. Участник рынка, задавая параметры в DCF-модели, может рассчитать теоретическую стоимость оцениваемого актива и сравнить ее с его текущей ценой. Если, например, текущая цена ниже теоретической стоимости, то, по мнению данного участника рынка, актив недооценен и потому является выгодным объектом инвестирования.

В данном случае речь идет об оценке стоимости капитального финансового актива, т. е. актива, эмитируемого фирмой в целях привлечения капитала. Основными видами подобных активов являются безотзывная купонная облигация с постоянным доходом и обыкновенная акция, в отношении которой предполагается рост величины дивиденда с постоянным темпом. Модель (2.15) адаптируется под характеристики конкретного актива. Так, для безотзывной облигации DCF-модель имеет вид:

η Л/Г

V = Yj---------- — + -- --- — = CF ■ FMA(r%,n) + M ■ FM2(r%,n), (2.16)

k=ДІ+Da (1+г)п

где CF - годовой купонный доход;

M - нарицательная стоимость, выплачиваемая при погашении облигации;

г - требуемая или приемлемая норма прибыли (ставка дисконтирования);

п - число базовых периодов (как правило, лет) до погашения облигации;

Vt - теоретическая стоимость (текущая цена облигации);

FM2(r, п) и FMA(r, ή) - дисконтирующие множители из финансовых таблиц.

Для обыкновенной акции с постоянным темпом прироста дивиденда модель (2.15) носит название модели Гордона и имеет следующее представление:

где Vt - теоретическая стоимость акции;

D0 - последний выплаченый дивиденд;

D1 - первый ожидаемый дивиденд;

г - требуемая или приемлемая доходность (ставка дисконтирования); g - ожидаемый темп прироста дивидендов.

Оценка доходности финансового актива. В случае с облигацией применяется модель (2.16), только в формуле предполагается, что известны все показатели, кроме г, а в левую часть (2.16) подставляется текущая рыночная цена актива Pm. Поэтому уравнение для нахождения неизвестного значения г имеет следующий вид:

где CF - сумма регулярно выплачиваемого процентного дохода за базисный период;

п - число базисных периодов до погашения облигации;

M - нарицательная стоимость облигации;

Pm - рыночная цена облигации на момент ее приобретения (фактического или условного).

Разрешая уравнение (2.18) относительно г, определяем общую доходность облигации. Этот показатель в отечественной финансовой прессе иногда называется доходностью к погашению (Yield to Maturity, YTM).

Очевидно, что в общем случае разрешить уравнение (2.18) относительно г можно с помощью компьютера, либо специализированного финансового калькулятора. Кроме того, известна формула, позволяющая получать приблизительную оценку доходности купонной облигации без права досрочного погашения с помощью обычного калькулятора. Этот показатель рассчитывается отношением среднегодового дохода (годовой процент плюс часть разницы между нарицательной стоимостью и ценой покупки облигации) к средней величине инвестиции и дает приблизительную оценку показателя YTM, найденного по формуле (2.18):

где CF - купонный доход за базисный период;

M- нарицательная стоимость облигации;

гп- число базисных периодов, оставшихся до погашения облигации; Pq- рыночная цена облигации на момент ее приобретения.

Ожидаемая доходность обыкновенной акции с постоянным темпом прироста дивиденда (kt) может быть найдена с помощью модели Гордона, в которой доходность рассматривается как искомая величина, а стоимостная оценка акции считается известной - в качестве ее берется текущая рыночная цена акции (Po):

где D0- последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции; Di- ожидаемый дивиденд;

Pq- цена акции на момент оценки;

g- темп прироста дивиденда;

kcj- дивидендная доходность акции;

kc- капитализированная доходность акции.

Модель Гордона применима лишь в условиях очень жесткой предпосылки о постоянстве прироста дивиденда, причем неограниченно долго. Поэтому на практике разработан альтернативный вариант оценки, основывающийся на взаимосвязи доходности конкретной ценной бумаги и среднерыночной доходности. Соответствующее модельное представление, известное как модель оценки капитальных финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), описывает зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом (синоним: модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов) и имеет следующий вид:

где ke- ожидаемая доходность ценной бумаги, целесообразность операции с которой анализируется;

krf- безрисковая доходность, под которой обычно понимают доходность долгосрочных государственных ценных бумаг;

km- доходность ценных бумаг на рынке в среднем (среднерыночная доходность);

β- коэффициент, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка.

Несложно понять, что разность (km - krf) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые[21], а в рыночные активы. Разность (Jke - k,i) - это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу, а не в какой-то иной объект инвестирования. Модель (2.22) показывает, что эти две премии связаны прямо пропорциональной зависимостью через β-коэффициент.

Смысл премий заключается в том, что инвестор стоит перед выбором: либо инвестировать свои средства в государственные ценные бумаги, которые обещают хотя и небольшой доход, но зато и этот доход, и собственно инвестированную в активы сумму можно будет наверняка получить, либо вложить в рыночные ценные бумаги, которые рисковы сами по себе, поскольку никто не гарантирует возврата вложенных в них средств. Заметим, что второй вариант имеет различные реализации, поскольку речь может идти: (1) о среднерыночном портфеле, которому соответствует ожидаемая доходность km; (2) о некотором наборе ценных бумаг, которому будет соответствовать некая ожидаемая доходность kp] (3) о конкретной ценной бумаге с ожидаемой доходностью ke.

Инвестор выберет вариант с рисковыми ценными бумагами лишь в том случае, если ему предложат дополнительное вознаграждение в виде надбавки к доходности, предлагаемой по безрисковым ценным бумагам. Этим объясняется тот факт, что и km, и ke всегда больше krf, иначе никто не будет покупать корпоративные ценные бумаги.

Коэффициент (может быть проинтерпретирован как показатель рисковости данной ценной бумаги. Из (2.22) с очевидностью следует, что для среднерыночного портфеля (т. е. если ke = km) β = 1. Для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком, премия должна быть выше, т. е. β > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, β < 1. Значения β рассчитываются информационно-аналитическими агентствами по статистическим данным о фактических значениях доходности на рынке в среднем и для конкретных ценных бумаг, торгуемых на рынке.

Как видно из модели (2.21), ожидаемая доходность (ke) акций некой фирмы AA является функцией трех взаимосвязанных и взаимообусловленных параметров: (1) среднерыночной доходности, (2) безрисковой доходности и (3) присущего данной фирме β-коэффициента. Эти показатели достаточно инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируются и публикуются специализированными агентствами по фирмам, ценные бумаги которых котируются на рынке, т.

Оценка риска. Операции с финансовыми активами, в том числе в контексте мобилизации источников финансирования, рисковы по определению. В наиболее общем виде риск может быть определен как вероятность осуществления некоторого нежелательного события (в принципе можно говорить и ровно наоборот - о вероятности наступлении некоего желательного события). Независимо от вида риска он оценивается, как правило, в терминах вероятности; что касается ожидаемых исходов в ситуации риска, то они чаще всего описываются в виде некоторых потерь (или приобретений), причем их стоимостное выражение, естественно, не является единственно возможным. Существуют различные виды риска в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается: политический, производственный, имущественный, финансовый, валютный и т. д., причем нередко в отношении риска, обрамленного одним или несколькими дополнительными словами, аналогичными только что упомянутым, не дается ни четкого определения, ни тем более строгого алгоритма оценки. Иными словами, термин «риск» часто используется как некая обобщенная характеристика состояния тревоги и неуверенности в отношении данного объекта или ситуации.

Риск возможного отдельного желательного (или нежелательного) события описывается двумя основными характеристиками; (а) вероятностью его осуществления и (б) значимостью последствий при его осуществлении. Иными словами, речь должна идти, по сути, об оценке и субъективной оптимизации комбинации {k, г}, где k - характеристика некоторого исхода (например, величина потери), г - вероятность события с таким исходом. Собственно величина риска оценивается через показатели вариации: чем вариабельнее ожидаемые значения исходов, тем более рисково событие, эти исходы порождающее. Основной мерой риска является среднее квадратическое отклонение, показывающее среднее отклонение значений (х}) варьирующего признака относительно центра распределения, в данном случае средней арифметической (.г). Этот показатель, называемый иногда стандартным отклонением, рассчитывается по формуле:

В приложении к котируемым акциям как основному виду капитальных финансовых активов формула (2.23) непосредственно индивидуальными инвесторами не используется, а уровень риска выражается через β-коэффициент.

2.2.