<<
>>

Риск и леверидж в управлении финансовой структурой фирмы

В экономической литературе тема риска - одна из самых популярных. Идентифицируются десятки разновидностей риска, при этом складывается впечатление, что авторы всевозможных классификаций (нередко весьма и весьма надуманных) озабочены исключительно поиском возможностей «открытия», обособления нового вида риска и совершенно не задумываются над тем, насколько он объясним, обоснован, полезен в плане идентификации и, главное, оцениваем.

Именно последний аспект - измеримость риска - представляется нам наиболее существенным. Поскольку в экономике безрисковых ситуаций практически не бывает, в принципе, на качественном уровне несложно обособить новый вид риска. Однако ценность подобного теоретического изыскания будет весьма сомнительной, если исследователь не предложит более или менее приемлемый и реализуемый алгоритм оценки риска.

В приложении к фирме также можно обособить множество видов риска; мы остановимся на двух из них - производственном (или операционном) и финансовом. Эти риски сопровождают любой бизнес, они имманентно присущи самой структуре типовой финансовой модели фирмы. В качестве наиболее наглядного представления упомянутой модели, как известно, выступает баланс, в котором материальный ресурсный потенциал фирмы приводится в двух разрезах: (а) в виде активов (имущества) и (б) в виде источников их образования (финансирования). Подобное представление как раз и позволяет понять подоплеку и природу двух упоминаемых рисков.

Операционный (производственный) риск (Operational Risk) - это риск, в большей степени обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т. е. структурой активов, в которые фирма решила вложить свой капитал. Достаточно очевидно, что производство основных продуктов питания, без которых не может прожить человек и спрос на которые сравнительно легко предсказуем, представляет собой гораздо менее рисковый бизнес по сравнению с пошивом ультрамодной обуви, хотя, возможно, и не такой прибыльный.

Производственный риск определяется многими факторами: региональные особенности, конъюнктура рынка, национальные традиции, инфраструктура и т. и. Можно привести множество примеров, характеризующих зависимость производственного риска от тех или иных условий; ограничимся одним из них. Очевидно, что при прочих равных условиях оценки риска вложения средств в организацию производства зонтиков от дождя в Великобритании и на Ближнем Востоке принципиально различаются ввиду неодинаковости климатических условий.

Риск, обусловленный структурой источников финансирования, называется финансовым (Financial Risk). В этом случае внимание акцентируется не на том, куда вложены денежные средства - в производство одежды или автомобилей, а на том, из каких источников получены средства и каково соотношение этих источников. Как известно, источники средств предприятия могут быть классифицированы различными способами; в данном разделе нас интересует прежде всего вопрос, как соотносятся между собой собственный и заемный капиталы. Несложно сообразить, почему такое внимание уделяется именно капиталу (т. е. долгосрочным источникам финансирования): дело в том, что решения, связанные с мобилизацией того или иного долгосрочного источника финансирования, не только трудоемки и затратны, но и имеют далеко идущие последствия (эта тема будет подробно рассмотрена в гл. 4).

Операционный и финансовый риски имеют исключительно важное значение в управлении фирмой, а потому необходимо владеть методами их оценки и управления.

Одна из ключевых целей функционирования фирмы - генерирование прибыли. Как известно, прибыль представляет собой разность между совокупными признанными доходами фирмы и затратами (расходами)1, обусловившими генерирование этих доходов. Доходы в значительной степени обусловлены рыночной конъюнктурой, тогда как общий объем и структура затрат (расходов) более управляемы. Например, обоснованное повышение уровня технической оснащенности фирмы, с одной стороны, безусловно сопровождается ростом условно-постоянных расходов[22] [23] (в виде амортизационных отчислений), но, с другой стороны, приводит к дополнительным доходам.

Можно привлечь дополнительные источники финансирования фирмы за счет эмиссии акций, а можно прибегнуть к долгосрочному кредиту. Выбор того или иного варианта действий сопровождается двумя взаимосвя-

занными последствиями: (а) изменением текущих затрат (расходов); (б) изменением уровня рисковости деятельности фирмы.

В терминах финансов взаимосвязь между прибылью и стоимостной оценкой затрат ресурсов, понесенных для получения данной прибыли, или затрат, связанных с привлечением и поддержанием соответствующей совокупности источников финансирования, характеризуется с помощью специальной категории - леверидж (leverage)[24]. Данный термин используется в финансовом менеджменте для описания зависимости, показывающей, каким образом и в какой степени повышение или понижение доли той или иной группы условно-постоянных расходов (затрат) в общей сумме текущих расходов (затрат) влияет на динамику доходов собственников фирмы (подробнее о видах расходов см. следующий параграф). Леверидж — это долгосрочно действующий фактор, значением которого управляют; при этом небольшое изменение самого фактора или условий, в которых он действует, может привести к существенному изменению ряда результатных показателей. Иными словами, здесь действительно проявляется эффект рычага, как известно, позволяющего перемещать довольно тяжелые предметы действием небольшой силы. Итак, в приложении к экономике леверидж трактуется как некоторый фактор, даже небольшое изменение которого или сопутствующих ему условий может повлечь за собой порой существенное изменение ряда результатных показателей. Влияние левериджа может быть описано как на качественном уровне, так и в терминах количественных оценок; при этом оказывается, что существуют различные алгоритмы количественной оценки левериджа.

Выбор политики в отношении (а) ресурсной базы фирмы и (б) ее финансовой структуры проявляется соответственно в специальных характеристиках: операционном (производственном) и финансовом левериджах.

Под операционным левериджем (Operating Leverage) понимается некая характеристика ресурсной базы фирмы, позволяющая оценивать уровень риска, олицетворяемого с выбранными составом и структурой этой базы, а также ее влияние на величину прибыли.

Под финансовым левериджем (Financial Leverage) понимается некая характеристика финансовой структуры фирмы, позволяющая оценивать уровень риска, олицетворяемого с нею, а также ее влияние на величину прибыли.

Известны различные меры операционного левериджа; наиболее наглядной и легко интерпретируемой является следующий показатель: доля материальных условно-постоянных производственных затрат в общей сумме затрат, или, что равносильно, соотношение условно-постоянных и переменных затрат (это представление операционного левериджа является наиболее распространенным на практике). Чем выше уровень операционного левериджа, тем выше уровень операционного риска, олицетворяемого с фирмой. Иными словами, повышая уровень технической оснащенности фирмы, можно как выиграть (в плане генерирования дополнительной прибыли), так и проиграть. А потому подобная операция должна быть тщательно просчитана в плане покрытия дополнительных расходов и получения прибыли.

В контексте книги для нас особый интерес представляет финансовый леверидж. Известны несколько способов оценки его уровня; наиболее простым и легко интерпретируемым является показатель соотношения заемного и собственного капитала, характеризующий величину заемного капитала, приходящегося на рубль капитал собственников. Значение показателя рассчитывается по данным публичной отчетности, легко контролируется его динамика, могут прогнозироваться последствия масштабных изменений в структуре капитала.

Сущность, значимость и эффект финансового левериджа можно выразить следующими тезисами:

• высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска;

• финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от лендеров, т. е. сторонних долгосрочных инвесторов, временно кредитующих фирму;

• привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа и, соответственно, финансового риска;

• суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи (например, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника, а в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов, может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями;

• для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего, удовлетворяются требования лендеров, т.

е. сторонних поставщиков финансовых ресурсов, и лишь затем - собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой прибыли.

Теоретически финансовый леверидж может быть равен нулю - это означает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собственных средств, т. е. капитала, предоставленного собственниками, и генерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансово независимой (unlevered company). В том случае, если имеет место привлечение заемного капитала (облигационный заем, долгосрочный кредит), компания рассматривается как финансово зависимая (levered company).

Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа предопределяется тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная от лендеров (заемный капитал), обходится дешевле, нежели равновеликая сумма средств, привлеченная от собственников (собственный капитал). Действительно, представим, что некоторая сумма привлечена: (а) от собственников, (б) от лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выплачивается определенное одинаковое вознаграждение: собственникам - дивиденды, дендерам - проценты. Дивиденды - это часть чистой прибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты - это часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Иными словами, привлечение средств в виде заемного капитала более выгодно - меньше отдали бюджету, больше осталось собственникам в виде капитализированного дохода. Таким образом, если фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывается генерируемым им доходом, выгодно наращивать свои мощности через лендеров.

Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа предопределяется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному капиталу является обязательной, тогда как выплата дивидендов - нет. Иными словами, если некий капитал был вовлечен в дело, а бизнес «не пошел», то последствия подобного развития событий принципиально разнятся в зависимости от того, кто был источником капитала - собственники или лендеры.

Собственники могут подождать с получением дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требуют свое вознаграждение независимо от текущих результатов деятельности[25]. Поэтому если капитал вовлечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов с дендерами, не исключено, придется прибегнуть к экстраординарным мерам вплоть до распродажи имущества, что всегда чревато серьезными финансовыми потерями, а в самом плохом случае - банкротством. В этом суть финансового риска, численно выражаемого уровнем финансового левериджа, суть плюсов и минусов при оценке статус-кво в отношении финансовой структуры фирмы и выборе целевой структуры капитала.

Материалы для самостоятельной работы

Дайте определение следующим ключевым понятиям: временная ценность денег, наращение, дисконтирование, процентная ставка, аннуитет, DCF-модель, модель Гордона, теоретическая стоимость, доходность, модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов, бета-коэффициент, риск, леверидж, финансовый леверидж.

Вопросы для обсуждения

1. Каким образом проявляется влияние временной ценности денег?

2. Могут ли совпадать будущая и дисконтированная стоимости? Если да, то при каких условиях?

3. Какие виды денежных потоков вы знаете? Охарактеризуйте смысл задач, решаемых в контексте оценки денежных потоков. Приведите примеры.

4. Приведите примеры практических ситуаций, в которых появляются потоки пренумерандо о постнумерандо.

5. Что такое финансовые таблицы и как ими пользоваться? Дайте экономическую интерпретацию факторных множителей, табулированных в этих таблицах.

6. Существуют ли зависимости между различными факторными множителями, используемыми в финансовых вычислениях?

7. В чем смысл эффективной годовой процентной ставки? Приведите примеры ситуаций, когда необходим расчет эффективной ставки.

8. Поясните логику построения DCF-модели.

9. В чем различие при использовании DCF-модели для оценки (а) теоретической стоимости финансового актива и (б) его доходности?

10. Опишите логику модели САРМ.

11. Сравните модели Гордона и САРМ. В чем вы видите их плюсы и минусы?

12. Насколько правомерно высказывание о том, что «в экономике не бывает безрисковых ситуаций»? Приведите примеры.

13. В каких единицах измеряется риск?

14. Какие показатели уровня риска применяются при оценке операций по изменению финансовой структуры фирмы ?

15. Справедливо ли утверждение: «Показатели уровня и изменения операционного и финансового левериджа являются характеристиками операций стратегического характера»?

16. Какие операции приводят к изменению уровня финансового левериджа?

17. Существует ли оптимальное значение уровня финансового левериджа?

<< | >>
Источник: Ковалев В. В.. Управление финансовой структурой фирмы: учеб.-практ. пособие. - Москва:,2011. - 256 с. 2011

Еще по теме Риск и леверидж в управлении финансовой структурой фирмы:

- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -