3.1.1. Режим таргетування валютного курсу

Він передбачає, що центральний банк в якості проміжної цілі монетар­ної політики встановлює номінальний обмінний курс і намагається забезпе­чити його стабільність по відношенню до валюти так званої країни-якоря через зміни процентних ставок і прямі валютні інтервенції, імпортуючи та­ким чином цінову стабільність з тієї країни, валюта якої обрана за «якір».

Так як центральний банк в принципі може контролювати валютний курс і в коротко- і в довгостроковому періоді, фіксований чи стійкий (з коливаннями в межах коридору) валютний курс може з першого погляду здатись імовірною головною ціллю монетарної політики. Але при деталь­нішому розгляді стає зрозуміло, що недоцільно встановлювати фіксований курс як кінцеву ціль монетарної політики, так як номінальний валютний курс не має значення для добробуту і економічного зростання, на це швид­ше впливає реальний курс. При режимі фіксованого обмінного курсу реа­льний курс може бути стабілізований лише в короткостроковому періоді,

в середньо- і довгостроковому монетарна політика не може його контро­лювати. Таким чином, валютний курс придатний бути лише проміжною ціллю монетарної політики для того, щоб ефективно досягати інших кін­цевих цілей [269].

До недавнього часу Щорічний звіт МВФ про валютні режими і обме­ження (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions) був основним джерелом інформації про валютну політику країн. Класифі­кація режимів таргетування валютного курсу, яка була у цьому звіті, ви­користовувалась для вивчення їх еволюції, причин вибору країною того чи іншого режиму і зв’язку між режимом валютного курсу і економічним станом держави.

Проте численні спостереження показали, що оцінка операцій центра­льних регуляторів і їх інтервенції на ринку іноземної валюти свідчать про те, що режими обмінних курсів в країні іноді значно відрізняються від тих, які офіційно проголошені. В одному випадку країна може зазнавати незначних коливань курсу навіть якщо монетарна влада не проголосила офіційно підтримку паритету в межах певних лімітів. Така поведінка за­звичай пов’язана з феноменом «страху плавання» (fear of floating). Страх плавання описує ситуацію, коли країна де-юре має більш гнучкий режим, ніж підтримує де-факто. Така ситуація спостерігалась в Болгарії, Румунії, Словаччині і Словенії. В іншому випадку країна може демонструвати по­ведінку «страху прив’язки» (fear of pegging), тобто коли режим де-юре є більш жорстким, ніж де-факто. Страх прив’язки був дуже поширеним явищем в середині 90-х рр., коли ряд країн з фіксованими курсами стояв перед викликом більшої гнучкості, але центральні банки на той час ще не мали достатньої довіри для прийняття гнучких режимів.

У результаті означених відмінностей між політикою країни, яку вона офіційно проголошує, і валютним режимом, який вона фактично прово­дить, з’явилась нова класифікація режимів валютного курсу. Класифікація базується на дійсній поведінці валютних курсів, іншими словами, вона опи­сує, що країни насправді роблять, а не що вони декларують. Ця класифіка­ція отримала назву де-факто класифікації і швидко стала новим стандартом у дослідженнях валютних режимів. Гіпотези, які були висунуті на основі де-юре класифікації, були переглянуті відповідно до нових стандартів.

Отже, відповідно до де-факто класифікації, впорядкованої МВФ, ви­діляють такі режими, засновані на таргетуванні обмінного курсу [245]:

- режим обмінного курсу без суверенного платіжного засобу Exchange arrangements with no separate legal tender).

належить до монетарного чи валютного союзу, в якому циркулює такий же, як і в союзі, засіб платежу. Встановлення таких режимів означає повну від­мову від контролю над внутрішньою грошово-кредитною політикою;

- режим валютного комітету (сштепсу board policy)[12]. Монетарний режим, заснований на експліцитному законодавчому зобов’ язанні обмі­нювати національну валюту на вказану іноземну валюту за твердим ва­лютним курсом, у поєднанні з обмеженнями емісійних органів на вико­нання їх законних зобов’язань. Це означає, що національна валюта випус­кається лише проти іноземної валюти і повністю підкріплюється валют­ними резервами, залишаючи лише невелику свободу для дискреційної мо­нетарної політики і повністю виключаючи традиційні функції центрально­го банку, такі як монетарний контроль і кредитор останньої інстанції. Де­яка гнучкість може дозволятись залежно від жорсткості вимог установле­ного валютного комітету.

Впроваджуючи режим валютного комітету країна імпортує довіру до валюти з країни, валюта якої обрана як якір. Тому впровадження такого ре­жиму доцільне у випадку нестачі довіри до монетарної влади (як було у ви­падку Болгарії), або коли центральний банк лише створюється як нова ін­ституція чи впроваджується нова валюта (Естонія, Литва). Режим валютно­го комітету зазвичай обирається для попередження нестабільності або для відновлення конвертованості валюти під час криз. Він виступає частиною структурних коректуючих програм в економіках у стані розладу.

Важливим наслідком впровадження валютного комітету є зміна в інфляційних очікуваннях. Вони повільно наближаються до рівня інфляції країни, до валюти якої прив’ язана національна валюта. Ціни також стають більш гнучкими, прямують донизу, тому що довіра до режиму валютного комітету зростає, виражаючи тим самим впевненість економічних агентів у тому, що рівень цін не буде змінюватись. Підвищена довіра у валютному комітеті таким чином впливає на гнучкість цін, відображаючи зміни в реа­льному секторі, а не порушення, спричинені монетарною політикою цент­рального банку.

Основна перевага валютного комітету - це його вплив на макроеко- номічну дисципліну. При цьому режимі центральний банк не може фінан­сувати дефіцит бюджету, що створює прямі бюджетні обмеження. З іншо­го боку, центральний банк не може рефінансувати комерційні банки, що змушує останні обмежувати кредитування реального сектору для уник­нення ризиків. У цьому сенсі, макроекономічна дисципліна трансформу­ється в мікроекономічну на рівні компаній. Ключова риса валютного комі­

тету - гарантія конвертованості валюти. Вона забезпечується повним по­криттям грошової бази резервами в іноземній валюті. Якщо резерви не­адекватні, їх поповнення вимагається до впровадження режиму, зокрема:

- режим фіксованої прив \'язки (conventional fixed peg arrangements). Країна прив’язує свою валюту в межах коридору + 1% або менше проти іншої валюти; в рамках спільної домовленості, як в механізмі регулюван­ня валютних курсів (Exchange Rate Mechanism-II); або до корзини валют країн, найбільших торгових і фінансових партнерів, і ваги валют залежать від територіального розподілу торгівлі, послуг і потоків капіталу. Набір валют може бути стандартизований, як у випадку СДР. Обмінний курс може коливатись у рамках менше 1% від центрального курсу або макси­мальний/мінімальний обмінний курс може залишатись у межах 2% маржі протягом хоча б 3 місяців. Грошово-кредитна влада підтримує фіксований курс за допомогою прямих інтервенцій або опосередкованого впливу (на­приклад, через використання процентної політики, валютного контролю). Гнучкість грошово-кредитної політики, хоч і обмежена, все ж більша, ніж за режимів без суверенного платіжного засобу і валютного комітету, тому що виконуються традиційні функції центрального банку. У випадку ре­жиму фіксованої прив\'язки з коридором pegged exchange rates within horizontal bands) обмінний курс підтримується в означених межах більше, ніж 1% від встановленого центрального курсу. Прив’язка може здійсню­ватись до єдиної валюти, в рамках спільної домовленості, або до корзини валют.

- режим повзучої прив \'язки (pawling peg). Курс національної валюти прив’ язується до іноземної валюти, але може бути скоригований при зміні визначеного ринкового індикатора відповідно до попередньо встановле­них правил. Такими індикаторами зазвичай виступають різниця в рівнях інфляції за деякий минулий період з країнами - основними торгівельними партнерами, різниця між офіційним і неофіційним валютними курсами. Розрізняють два види прив’ язки: до майбутнього (forward looking) і до ми­нулого періоду (backward looking). Підтримка режиму повзучої прив’ язки накладає певні обмеження на грошово-кредитну політику, схожі до режи­му фіксованої прив’язки. У випадку режиму повзучої прив \'язки з коридо­ром Exchange rates within crawling bands) курс національної валюти під­тримується в рамках коливань від центрального курсу на 1%. Централь­ний курс або маржа періодично можуть коригуватись відповідно до змін визначених ринкових індикаторів. Рівень гнучкості валютного курсу за­лежить від ширини коридору, який може бути симетричним стосовно центрального курсу або може розширятись асиметрично відповідно до зміни верхньої чи нижньої межі (в останньому випадку може не бути по­передньо оголошеного центрального курсу). Зобов’язання підтримувати

валютний курс у межах коридору обмежує незалежність грошово-кредит­ної політики залежно від ширини коридору.

На початку 90-х років найбільш популярною була прив’язка валютних курсів, за якими курс міг коливатись в межах 1% від встановленого курсу або підтримуватись у ширших межах або коридорі. Вибір прив’язок зале­жав від бажання використовувати обмінний курс як номінальний показник на початковому етапі макроекономічної стабілізації. Від середини 90-х ро­ків з’явилася тенденція руху до режимів валютних курсів, що були або від­носно гнучкими, або дуже сталими. На даний час валютні режими в країнах Центральної і Східної Європи є динамічними з одного боку через їх постій­ну диверсифікацію, а з іншого через те, що валюти в цих режимах швидко змінюються.

Вибір валютного курсу як проміжної цілі монетарної політики має очевидні переваги. Перша - фіксований валютний курс служить номіна­льним якорем монетарної політики і таким чином збільшує її транспарант- ність. При фіксованому валютному курсі громадськості легко визначати, чи дотримується центральним банком проміжна ціль.

По-друге, якщо курс прив’ язаний до валюти країни з низькою та ста­більною інфляцією, то такий монетарний режим буде знижувати інфля­ційні очікування до рівня країни, до валюти якої прив’язана національна валюта.

По-третє, за звичайних умов за рахунок валютних інтервенцій центра­льному банку легко контролювати валютний курс. Проте варто зазначити, що застосування інструменту валютних інтервенцій не має стабільного впливу на валютний курс, якщо мова іде про тривалий тиск з боку фунда­ментальних економічних факторів. Наприклад, у результаті погіршення сальдо платіжного балансу, стрімкого відтоку іноземного капіталу тощо.

По-четверте, фіксований валютний курс зменшує трансакційні витрати і непевність у міжнародній торгівлі, таким чином стимулюючи останню.

Валютний курс в якості номінального якоря має і ряд недоліків. Пер­ший недолік пов’ язаний з найбільш важливою характеристикою проміжної цілі - її кореляцією з кінцевою ціллю монетарної політики. Фіксований або стійкий курс у цілому не дуже тісно корелює з низькою або стабільною інфляцією. Низький і стійкий рівень інфляції при фіксованому чи стійкому валютному курсі вимагає низької і стабільної світової інфляції і стійкого реального валютного курсу. Монетарна політика може запобігти коливан­ню реального валютного курсу за вищезгаданих обставин лише в коротко­строковому періоді. Зрештою буде виникати реальне знецінення або подо­рожчання валюти. Якщо номінальний валютний курс буде залишатись ста­більним, необхідне реальне подорожчання буде відбуватись через вищу внутрішню інфляцію. Так як інфляція має природну стійкість, вона може врешті-решт зумовити переоцінку валюти, тобто реальний курс буде дорож­чати до певного рівня і зрештою так чи інакше впаде. Таким чином, фіксо­ваний валютний курс з коливаннями реального курсу веде до змінних інфляційно-дефляційних періодів, з високою мінливістю не лише в інфляції, але і в зайнятості, з витратними періодами безробіття протягом дефляції.

Другий недолік полягає в тому, що монетарна політика з фіксованим валютним курсом позбавляє центральний банк можливості використову­вати монетарну політику для відповіді на внутрішні шоки. Більше того, внутрішні шоки в країні, до валюти якої здійснена прив’ язка, будуть не­минуче відображатись на внутрішніх процентних ставках держави з ре­жимом таргетування валютного курсу. У випадку неузгодженості в діло­вих циклах це може викликати проблеми.

Третім недоліком є те, що при режимі фіксованого валютного курсу відбувається суттєве зростання значення фіскальної політики.

По-четверте, країни з фіксованим курсом стають схильними до спеку­ляцій проти їхніх валют, особливо враховуючи всезростаючий рух до мо­більності капіталів, що є наслідком глобалізації світової економіки. Якщо політиці фіксованого курсу не вистачає довіри, виникає ризик, що інвес­тори будуть прагнути позбавитись цієї валюти, змушуючи центральний банк викуповувати її назад у великих обсягах для підтримання прив’язки разом зі зростанням внутрішніх процентних ставок, що може призвести до кризи. Значна кількість іноземної валюти на руках у населення, істотна

частка пасивів, деномінованих в іноземній валюті особливо з коротко­строковим характером, а також валютні дисбаланси макроекономічних агентів є каталізатором фінансових криз, що є важливою вадою режиму таргетування обмінного курсу в довгостроковому періоді [269].

В аспекті вивчення особливостей дії різних видів режимів монетарної політики, заснованих на таргетування обмінного курсу, цікавим є вивчен­ня досвіду зарубіжних країн, наприклад, Болгарії, Латвії, Польщі.

Досвід Болгарії. Після ряду безуспішних спроб фінансової стабіліза­ції, що здійснювались з 1991 р., в 1996 р. Болгарія ввійшла в смугу гострої економічної кризи. Субсидії збитковим державним підприємствам, без­відповідальна кредитна політика комерційних банків, слабкий банківський нагляд, фінансування Національним банком дефіциту державного бюдже­ту й банківської системи вилилися взимку 1996-1997 р. у девальвацію болгарського лева стосовно всіх основних валют (у лютому 1997 р. більш, ніж у 3 рази стосовно долара США), економіка ввійшла в гіперінфляційну спіраль (у лютому 1997 р. ріст індексу споживчих цін склав 243%). Конт­роль центрального банку над станом грошового обігу був втрачений. Де­кілька спроб стабілізувати ситуацію провалились і це спричинило втрату довіри до ключових державних інститутів. У лютому 1997 р. було ухвале­не рішення, підтримане МВФ, про введення режиму валютного комітету. Він впроваджувався не лише як механізм для стабілізації, але, як інстру­мент для відновлення фінансової дисципліни і ринково-орієнтованої куль­тури серед всіх економічних агентів.

Формально новий режим був введений Законом про Національний банк Болгарії з 1 липня 1997 р. В якості якірної валюти була обрана німе­цька марка, а з січня 1999 р. - в якості якоря став використовуватися євро. Згідно Закону про Національний банк Болгарії (БНБ) сукупність грошових зобов’ язань Національного банку не повинна перевищувати вартості ва­лютних резервів, розрахованої в левах за офіційним обмінним курсом.

Основні відмінності, що відрізняють грошово-кредитну політику в Болгарії від класичного валютного комітету узагальнені в табл. 3.2.

Таким чином, при дотриманні основних параметрів валютного коміте­ту монетарна політика Болгарії мала більшу гнучкість у порівнянні із кла­сичним його варіантом.

Основними перевагами режиму були: максимальна транспарентність механізму валютного комітету, визначена законом про БНБ; упроваджен­ня режиму досягло своєї цілі досить швидко і вилилось в швидку грошову реформу; монетарна політика була обмежена правилами і грошова база не могла зростати незалежно від монетарної влади країни-якоря; неможли­вість створювати інфляцію емісією національної валюти; захист від полі­тичного тиску був гарантований складністю досягнення консенсусу в На­ціональній Асамблеї стосовно зміни Закону про БНБ.

Впровадження валютного комітету в Болгарії було успішним, і основ­на перевага класичного варіанту - висока довіра до монетарної політики - була досягнута. У випадку Болгарії успіх значно залежав від специфічного дизайну режиму, який будучи обмеженим правилами для забезпечення довіри, мав достатню гнучкість на випадок виникнення банківської кризи.

Відмінності валютного комітету, зокрема, виявились у нижній межі рівня міжнародних резервів на рівні 100% грошової бази, але межі для цього показника не було визначено. У результаті, частка міжнародних ре­зервів, яким можна було перевищувати грошову базу в левах, могла істот­но відхилятись від 100%, порушуючи зв’язок між міжнародними резерва­ми і грошовою базою.

БНБ не дозволяв грошовій базі збільшуватись або зменшуватись так, як це передбачалось в класичному варіанті валютного комітету. Однак, це вберегло обмінний курс лева до німецької марки, а потім до євро завдяки забезпеченню повної конвертованості і високому рівню резервів, порівня­но з можливостями класичного варіанту і власною ситуацією до 1997 ро­ку. Таблиця 3.3 показує, наскільки покращились показники болгарської економіки з часу впровадження квазі-валютного комітету в 1997 році.

Джерело: [295].

a) Щорічні зміни ВВП у постійних цінах на основі рік до року;

b) Дані для інфляції є середніми за рік, а не на кінець періоду;

c) Середньозважена ставка, встановлена кредитними інститутами за новими позика­ми (включаючи овердрафт) у левах нефінансовим корпораціям і сектору домогоспо- дарств строком до одного року;

d) = (загальні резерви мінус золото) + (золото): під золотом (національна вартість) мається на увазі вартість в доларах офіційних резервів золота, які, починаючи з лютого 2005 року, оцінюються за ринковими цінами. На період з лютого 1997 по січень 2005 золото оцінювалось за нижчою з двох вартостей: 500 болгарських левів за тройську ун­цію або за ціною Лондонського ринку золота на кінець періоду. До липня 1997 золото оцінювалось у 300 дол. за унцію.

Індекс споживчих цін за період з часу впровадження режиму в 1997 році до 2007 року склав в середньому 5,3%, порівняно з середніми 233% за період з 1991 р. по 1997 р. За цей період Болгарія швидкими темпами реструктури- зувала економіку, що вплинуло на її конкурентоспроможність і в 2006 році вона була однією з небагатьох країн, які збільшили свою частку імпорту в межах ЄС. Усі три уряди, які були в країні з моменту впровадження валют­ного комітету, чітко дотримувались політичних зобов’язань щодо підтримки встановленого режиму до моменту вступу до ЄС [286].

Макроекономічна стабільність і передбачуваність ділового середови­ща, створені і підтримані цим режимом, допомогли інтенсифікації струк­

турних реформ, зростанню ефективності і продуктивності праці, і відпо­відно зростанню конкурентоспроможності болгарської економіки.

Вибір режиму монетарної політики в 1997 році був також зумовлений довгостроковими планами і стратегічною ціллю Болгарії щодо вступу до ЄС з наступним впровадженням євро. Режим валютного комітету є прак­тично найбільш транспарентною і послідовною стратегією для країни, яка планує впровадити єдину валюту. З одного боку, він обмежує інструменти центрального банку для проведення дискреційної монетарної політики, як є в ситуації країн-членів євро зони. З іншого боку, валютний комітет знач­но більше, ніж інші монетарні режими, вимагає від уряду проведення по­міркованої і надійної фіскальної політики і структурних реформ. Режим таргетування валютного курсу дозволив Болгарії виконати всі Маастрихт­ські критерії для вступу до ЄС, окрім рівня інфляції. При валютному комі­теті центральний банк не має змоги прямо контролювати інфляцію. Вра­ховуючи існуючий тренд у рівні цін нових членів стосовно старих членів, виконання цього критерію є викликом не тільки для країн, які використо­вують валютний комітет, але і для країн з рівнями цін нижче, ніж середня по ЄС незалежно від режиму монетарної політики.

Досвід Латвії. Початкові умови проведення грошово-кредитної полі­тики в Латвії були подібними до більшості перехідних економік: період високої інфляції, зумовлений ціновою лібералізацією на початку реформ, підсилювався економічною невизначеністю і відсутністю розвинених фі­нансових ринків. На ранніх етапах процесу перетворень Латвія запровади­ла власну валюту, давши змогу таким чином Банку Латвії проводити неза­лежну монетарну політику. Банк Латвії мав законодавчо закріплене право емісії національної валюти, практичну незалежність у проведенні моне­тарної політики.

Основна мета Банку Латвії - досягнення цінової стабільності, для чого був обраний режим таргетування валютного курсу. Банк Латвії з 1992 р. проводив активні операції з рядом валют з метою стабілізації грошового обігу шляхом підтримки обмінного курсу. У середині лютого 1994 р. була здійснена прив’язка лата до кошика валют СДР. Вибір в якості якоря ко­шика валют був обумовлений тим, що останній більшою мірою відповідав ціновій стабільності в довгостроковому плані, чим моновалютний якір, оскільки зменшував вплив коливань курсів світових валют по відношенню один до одного на стан внутрішнього грошового обігу. Політика обмінно­го курсу була побудована таким чином, що грошова база забезпечувалась чистими валютними активами на рівні 100%.

Після вступу Латвії до ЄС і до Європейського валютно-економічного союзу (Economic and Monetary Union (EMU)), Банк Латвії продовжує впровадження власної монетарної політики, яка не йде врозріз з інтереса­ми ЄС і не завдає шкоди його членам, але сприяє економічній стабільності.

Вступ до ЄС накладає зобов’язання переходу до євро і участь в ЕМИ, од­ним із критеріїв для якого є участь в Exchange Rate Mechanism II (ERM II) протягом принаймні двох років. Латвія приєдналась до ERM II в травні 2005 року. ЕRМ передбачав, що принаймні 2 роки до впровадження євро лат має бути прив’язаний до нього з межами коливання не більше ±15% від курсу лат/євро.

Для досягнення ключової цілі, так само як і успішного приєднання Європейського валютно-економічного союзу, Банк Латвії обрав проміж­ною ціллю монетарної політики зовнішню стабільність національної ва­люти, тобто прив’язку лата до євро на рівні 1 EUR = 0.702804 LVL. Зви­чайними межами коливання було визначено ±1%. З січня 2005 р. лат при­в’язується до євро. Важливо зазначити, що Банк Латвії гарантує зовнішню стабільність лата при вільному русі капіталів і необмеженій конвертова- ності національної валюти: Латвія встановила один з найбільш лібераль­них режимів іноземної валюти і руху капіталу у світі. Й іноземна, і націо­нальна валюти можуть вільно приходити і виходити з країни; рахунки можуть відкриватись у всіх валютах без будь-яких обмежень, і лат вільно продається і купується за іноземну валюту. Іноземні інвестори можуть ре­патріювати свій прибуток без будь-яких заборон [265].

Операційна ціль Банку Латвії збігається з проміжною - підтримання фіксованої прив’язки лата до євро. Резерви в іноземній валюті покривають кожен лат, який знаходиться в обігу (грошову базу), отже, Банк Латвії здатний підтримувати стабільність валютного курсу навіть у випадках зовнішніх розладів.

Інструменти монетарної політики, які використовує Банк Латвії: ре­зервні вимоги, операції відкритого ринку, постійно діючі лінії рефінансу­вання і депозитів.

Латвія обрала режим таргетування обмінного курсу як ефективний ін­струмент для зменшення інфляції, стабілізації макроекономічного середо­вища і зміцнення довіри до національної економічної політики протягом першої фази економічних реформ у період переходу економіки (табл. 3.4). Цей режим є оптимальним для Латвії із причин, які пов’язані з очікуваним вступом до Європейського валютно-економічного союзу, що і призвело до підтримки обраної стратегії.

Проте викладені вище недоліки режиму таргетування валютного курсу підтвердились у багатьох випадках відмови від нього, частково через те, що вони спочатку не змогли попередити перегріву і зростання інфляції, що в результаті зумовлювало спад і високий рівень безробіття, а частково через неможливість захисту від спекулятивних атак з прийнятними витратами.

Є приклади країн, які провели зміну монетарної політики гладко і з невеликими економічними витратами. Чилі, Ізраїль і Польща перейшли

від режиму прив’язки до гнучкого валютного курсу за декілька кроків протягом декількох років.

Досвід Польщі. На початку перехідного періоду Польща зіткнулась з проблемою подолання гіперінфляції і невід’ємною частиною стабіліза­ційної програми було обрано запровадження таргетування валютного курсу шляхом запровадження фіксованого обмінного курсу злотого до долара США.

У цілому, запровадження режиму фіксованого обмінного курсу було успішним в завданні зменшення інфляції, про що свідчать дані Табли­ці 3.5. Завдяки жорсткій монетарній і фіскальній політиці, а також силь­ному балансу платежів фіксований курс міг підтримуватись довше, ніж очікувалось, але так як рівень інфляції в Польщі все одно перевищував відповідний рівень її головних торговельних партнерів, це призвело до значного подорожчання реального курсу злотого і погіршення зовнішньої конкурентоспроможності. У травні 1991 злотий був девальвований на 16,8%, і прив’язка до долара була замінена прив’язкою до корзини валют, яка відображала структуру торгівлі Польщі. Але цей захід виявився неефективним і в жовтні 1991 року Польща відмовилась від режиму фік­сованого обмінного курсу і запровадила режим повзучої прив’ язки

(crawling peg) до корзини валют з постійною щомісячною девальвацією за попередньо оголошеною ставкою. Одночасно задавалися орієнтири по ди­наміці грошової пропозиції M2.

Таблиця 3.5

З одного боку, наявність стабільного тренду дезінфляції було природ­ним довгостроковим пріоритетом, так як в результаті географічної пере­орієнтації польської зовнішньої торгівлі основні партнери Польщі з тор­гівлі мали значно нижчий рівень інфляції.

З іншого боку, Польща вела процес переговорів по реструктуризації зовнішнього боргу з Лондонським і Паризьким клубами кредиторів. Для успішного завершення цих переговорів країна мусила досягнути набагато вищого рівня резервів в іноземній валюті, ніж були до початку 1990. На­ціональний банк Польщі вважав цю ціль по суті однаково важливою для довгострокового зростання і антиінфляційних заходів. Як наслідок, реак­ція монетарної влади на комплекс взаємодій між валютним курсом, інфляцією, балансом платежів і пропозицією грошей була дуже обереж­ною. Слабкі результати в балансі платежів у 1991 і 1992 були причиною

деякого номінального пристосування валютного курсу в 1992 і 1993, проте це не допомогло поточному рахунку і офіційним резервам.

Починаючи з 1994 р., темпи зростання реального ВВП набули ознак тенденцій. У поєднанні з реструктуризацією зовнішнього боргу ці факто­ри істотно змінили характеристики польської економіки. Одним із наслід­ків цього були значні зміни в фінансових потоках у державу.

Реакція центрального банку на це була досить обережною: декілька раз було переглянуто значення відсотка девальвації по прив’язці валютно­го курсу і пристосовувалась процентна ставка, що, проте, не вплинуло на накопичення резервів. За умови дії режиму таргетування валютного курсу це зумовило значне зростання ліквідності в банківському секторі Польщі, що було основним фактором зростання пропозиції грошей у 1995 році. Важливою реакцією політики було збільшення стерилізованих інтервен­цій, зростання яких залишалось майже стабільним до середини 1996 р.

Такий розвиток подій, разом з проблемами, що пов’язані зі збережен­ням антиінфляційної політики, був ключовим фактором наступних кроків по зміні режиму валютного курсу, тобто впровадження валютного кори­дору з шириною ±7% у середині 1995 р., а з січня 1999 р. кошик валют став складатись з євро і долара.

Центральний банк робив спроби стримувати рівень подорожчання злотого в межах коридору шляхом інтервенцій на ринку іноземної валюти. Це була одна з умов, встановлених кабінетом для схвалення нового режи­му і полегшення таким чином пристосування реального сектору до більш гнучкого курсу. Новий режим мав перевагу більшої гнучкості, яка означа­ла більш автономну політику процентної ставки і менше стимулів для ко­роткострокових спекулятивних потоків капіталу. Проте зростання інозем­них резервів продовжувалось.

Усі ці події показали, що еклектична монетарна політика при зроста­ючій відкритості економіки має високий рівень внутрішньої несумісності. Намагання контролювати паралельно зростання пропозиції грошей і рі­вень валютного курсу часто створюють конфліктні ситуації для провідни­ків політики. Необхідність зміни стратегії монетарної політики назріла в 1998 році. Значні відмінності в процентних ставках і гарні економічні перспективи знову призвели до значних потоків іноземної валюти в краї­ну, що підривало стабільність режиму валютного курсу. Інфляція на той час була надто високою для відміни надійного номінального якоря.

Проблеми з підтриманням зовнішнього балансу Польщі підтвердили недоліки контролю валютного курсу як режиму монетарної політики. По­силили вплив цих вад: зростання мобільності капіталів і подальша лібера­лізація рахунку капіталів, і те, що таргетування валютного курсу вимагає сильної фіскальної політики, включаючи здатність швидко і ефективно відповідати на внутрішні і зовнішні шоки.

У вересні 1998 р. Радою по грошовій політиці була затверджена серед- ньострокова стратегія грошової політики на 1999-2003 р. Цим документом передбачався перехід Польщі до режиму прямого таргетування інфляції. З квітня 2000 року злотий має плаваючий валютний курс і не підлягає ніяким обмеженням. Центральний банк не має за ціль визначати курс злотого до інших валют, проте залишає право втручатись у ринок іноземної валюти, якщо вважатиме це необхідним для дотримання інфляційної цілі.

Польща є членом Європейського валютно-економічного союзу, проте ще досі не впровадила євро. Одним з критеріїв для приєднання до Єврозо- ни є членство в ERM-II принаймні протягом 2 років. Це означає, що про­тягом цього періоду Національний банк Польщі буде підтримувати ринко­вий курс злотого до євро в дозволених рамках відносно встановленого центрального паритету.

Отже, в країнах з проблемою комбінації фіксованого обмінного курсу і стабільних темпів інфляції вибір розглядається як вибір між більшою до­вірою і більшою гнучкістю. Вибір стратегії фіксованого валютного курсу обумовлений тим, що він є одним з найефективніших інструментів змен­шення інфляції, стабілізації макроекономічного середовища і зміцнення довіри населення до національної економічної політики протягом періоду економічних реформ. Політика фіксованого валютного курсу вигідна для невеликих країн з відкритою економікою, де зовнішня торгівля відіграє дуже важливу роль. Менша економіка залежить від змін в глобальних фі­нансовому і товарному ринках, а її можливості впливати на неї обмежені. У таких країнах операції (приплив/відплив капіталу) можуть викликати значні короткострокові коливання валютного курсу, збільшуючи таким чином валютні ризики. Чим більш відкрита економіка, тим важливіше га­рантувати умови (включно стійкість валютного курсу), необхідні для ус­пішного росту зовнішньої торгівлі та іноземних інвестицій.

Режими, засновані на таргетуванні валютного курсу, мають свої недо­ліки, зокрема в тому, що центральний банк країни багато в чому втрачає контроль над національною монетарною політикою, і його здатність ство­рювати додаткову пропозицію грошей обмежується іноземними провідни­ками монетарної політики. Більш того, зростає ризик спекулятивних атак проти національної валюти. У той час, коли розвинуті економіки мають достатньо гнучкі ринки факторів виробництва та продукції, економікам, що розвиваються та економікам, що знаходяться у процесі трансформації, може не вистачати цієї гнучкості, що відбивається у недостатній потужно­сті поглинути зміни, і таким чином уникнути негативних наслідків негнуч­кого режиму обмінного курсу.

3.1.2.