Режим монетарного таргетування

За визначенням Європейського центрального банку монетарним тар- гетуванням називається стратегія монетарної політики, направлена на за­безпечення цінової стабільності шляхом фокусування на зростанні грошей порівняно з наперед оголошеним таргетом.

Протягом 1970-2000 рр. монетарне таргетування було випробувано у багатьох країнах (див. таблиця 3.6), але більшість з них була змушена від­мовитися від цього режиму. Головною причиною цього було визнано ни­зьку ефективність впливу значення грошових агрегатів на кінцеву мету - цінову стабільність, що є наслідком необхідності виконання двох ключо­вих умов.

По-перше, попит на гроші всередині країни повинен бути стабільним.

По-друге, центральний банк повинен мати суттєвий вплив на регулю­вання обсягів грошової маси в обігу. В даному випадку мова йде про так звані «широкі» грошові агрегати, які можуть підпадати під вплив внутріш­ньої фінансової доларизації або притоку іноземного короткострокового капіталу.

Виконання цих умов в середньостроковій перспективі є доволі важ­ким завданням для центрального банку. Особливо це стосується дотри­мання стабільності попиту на гроші, так як цей показник суттєво залежить від змін, що спостерігаються в економічних відносинах, продуктивності праці, стабільності міжнародних фінансових ринків тощо [142]. З огляду на це, ефективність режиму монетарного таргетування є низькою в краї­нах з перехідною економікою.

Дослідження історичного аспекту застосування монетарного таргету- вання окремими країнами свідчить про те, що одним з небагатьох вдалих прикладів застосування монетарного таргетування в таких країнах є досвід Словенії, Німеччини і Швейцарії, де антиінфляційна політика, основою якої стало таргетування грошової пропозиції, була відносно успішною.

Зокрема, в Словенії після 1997 р. об’єктом регулювання став агрегат «широкі гроші» (M3). Цільовий орієнтир задавався у вигляді широкого коридору протягом 90-х років. За 1992-1993 рр. середньорічний індекс споживчих цін знизився з 207,3% до 32,9%.

Основними фактором, такого успіху стало збалансованість державно­го бюджету і жорстка фіскальна політика та політика бюджетного профі- циту (до 1997 р.), що проводилась Урядом. Крім того, Банк Словенії сві­домо й постійно займався регулюванням обмінного курсу, що було обґрун­товано двома основними причинами. Перша з них полягала в невеликих розмірах і високому ступені відкритості економіки Словенії, що визначає обмінний курс як істотний фактор інфляції.

Разом з тим, розглядаючи результати грошово-кредитної політики Банку Словенії на середньостроковому горизонті, можна констатувати відсутність помітного прогресу починаючи з 1995 р.

Більш вдалим, з точки зору отриманих результатів у середньостроко- вому періоді є досвід запровадження монетарного таргетування централь­ними банками Німеччини і Швейцарії.

Головним мотивом вибору у кінці 1974 р. режиму монетарного тарге­тування Національного банку Швейцарії було, по-перше висока інфляція, яка почалась як наслідок зростання цін в усьому світі, поштовх якому дала експансіоністська монетарна політика, яку проводила Федеральна резерв­на система США, по-друге, незбалансованість платіжного балансу, яка виникла в результаті притоку спекулятивного капіталу, що у свою чергу призвело до надлишкового розширення грошової бази.

Першим кроком у напрямку подолання такої ситуації був перехід до режиму вільного курсоутворення національної валюти по відношенню до інших валют світу, що дало можливість призупинити приток надлишково­го короткострокового капіталу та отримати центральному банку Швейца­рії контроль над монетарною ситуацією.

Наступним заходом Національного банку Швейцарії було посилення контролю за зростанням грошової пропозиції з метою підтримання цінової стабільності. Для цього Національний банк Швейцарії запровадив концеп­цію грошово-кредитної політики, яка базувалася на наступних принципах:

1. Ключовим фактором досягнення й підтримання цінової стабільності був посилений контроль за пропозицією грошей.

2. Дотримання значення таргету є лише складовою стратегії, яка на­правлена на підтримання цінової стабільності, а не кінцевою метою.

3. Підтримка цінової стабільності виступає єдиною стратегічною ме­тою. Усі інші макроекономічні показники (наприклад, темпи росту ВВП або безробіття) не повинні впливати при розрахунку та підтримці значен­ня таргету - їх регулювання знаходиться поза межами компетенції грошо­во-кредитної політики.

У результаті накопиченого досвіду Національний банк Швейцарії об­рав в якості номінального якоря значення грошової бази. Так, на початку 80-х рр., крім значення річних монетарних таргетів, був опублікований тренд зростання монетарної бази, який вважали сумісним з ціновою стабі­льністю у довгостроковому періоді. Бажаний тренд річного зростання грошової бази, згідно розрахунків Національного банку Швейцарії, був розроблений для узгодження зростання потенційного випуску приблизно на 2% й цільового рівня інфляції у 1% на рік. Це складало 2-3% у період 1980-1985 рр., 2% у 1986-1989 рр. та 1% у 1990-1999 рр. [254].

Річні таргети в різні періоди часу були або трохи вищими за трендові значення (період 1980-1985 рр.), або еквівалентні ним. Зокрема, багаторіч­ні таргети, що застосовувались у період 1990-1999 рр., були зафіксовані на рівні 1% на рік, тобто на рівні бажаного тренда зростання монетарної бази за розрахунком НБШ. Поступове зниження з 2-3 до 1% було викли­кане прискоренням тривалого зростання швидкості обертання грошової бази в результаті триваючих інновацій у платіжній системі.

Незважаючи на позитивні результати, проблема нестабільності попиту на грошову базу, яка загострилася у 1996 р., підштовхнула Національний банк Швейцарії підхід до монетарної політики по закінченню періоду тар- гетування 1995-1999 рр. У кінці 1999 р. Національний банк Швейцарії модифікував концепцію монетарної політики у трьох відношеннях. По- перше, центральний банк вирішив відмовитись від таргетування грошей, проте без відмови від ролі грошей як вагомого індикатора монетарної по­літики, натомість помістив прогнозування інфляції в центр внутрішнього

розгляду монетарної політики. По-друге, була модифікована система ці­лей Національного банку Швейцарії: встановлено прогнози інфляції в рамках основної цілі - підтримання цінової стабільності (рис.

Джерело: [254]. Рис. 3.1. Концепція монетарної політики Національного банку Швейцарії

Джерело: статистичні дані Національного банку Швейцарії. Рис. 3.2. Оперативний таргет монетарної політики Швейцарії на сучасному етапі

На відміну від Національного банку Швейцарії, Бундесбанк Німеччи­ни використовував оголошені монетарні таргети в першу чергу з метою роз’яснення власної політики. Така відкритість підвищувала довіру до по­літики Бундесбанку з боку суспільства, що дозволило уникнути значних втрат внаслідок впливу економічних і політичних зрушень, зокрема під час об’єднання Німеччини на початку 90-х років.

Іншою причиною запровадження монетарного таргетування було те, що в цей період фіскальна політика Німеччини була надзвичайно м’ якою. Разом з загальносвітовим зростанням цін, зокрема на енергоносії, така по­літика сприяла швидкому зростанню цін у середині країни. Змінити цю ситуацію планувалось за рахунок регулювання пропозиції грошей, яку по­винен був здійснювати Бундесбанк.

Важливою особливістю режиму монетарного таргетування у Німеччині було визнання Бундесбанком відповідальності за рівень інфляції в країні, але тільки в тій частині, яку спричиняє надмірне монетарне розширення [281].

На початку 70-х років грошово-кредитна політика Німеччини харак­теризувалась, по-перше, наявністю режиму фіксованого валютного курсу, а, по-друге, активним застосуванням режиму монетарного контролю.

У січні 1973 р. Радою Бундесбанку розглядались два варіанти моне­тарного контрою: обов’ язкові LRR та прямий контроль пропозиції грошей центрального банку.

В результаті дискусій, було зазначено, що прямий контроль за гроша­ми центрального банку потребуватиме відміни всіх механізмів надання банкам автоматичного доступу до грошей центрального банку. Крім цьо­го, було прийнято рішення щодо переходу до вільного курсоутворення, що дало б змогу знизити притік іноземного капіталу в країну.

Банк негайно використав нові можливості монетарного режиму для переходу на рестриктивну політику. Значно відійшовши від минулого на­пряму, він утримався від створення нових ліквідних резервів, тримаючи LRR близькими до нуля. Безпосередній контроль кількості грошей і регу­лювання процентних ставок на грошовому ринку здійснювалось за раху­нок регулювання ліквідності банківської системи.

Також важливим було вирішення питання щодо вибору номінального якоря. Так, при різкому зростанні короткострокових процентних ставок

протягом 1973 р. М1 ріс набагато повільніше за ширший М2 (М1 плюс строкові депозити) або М3 (М2 плюс ощадні депозити). Це, зокрема, по­яснювалось швидким надходженням короткострокового іноземного капі­талу. Враховуючи це, в кінці 1973 р. було розраховано і запроваджено грошовий агрегат, який зважував депозити відповідно до їх строковості, що призвело до визначення «грошової маси центрального банку». Цей монетарний агрегат розраховується за наступною формулою: готівка в обігу плюс депозити, зважені на рівень обов’язкових резервів.

Ураховуючи отриманий досвід, починаючи з 1975 р. Бундесбанк вдо­сконалив формулу розрахунку номінального якоря. Цей показник отримав назву «грошей центрального банку» і розраховувався як готівка в обігу плюс безстрокові депозити, строкові депозити терміном до 4 років та ощадні депозити й ощадні облігації терміном до 4 років, останні три ком­поненти зважувались на відповідний рівень обов’язкових резервів.

Кількісне значення таргету Бундесбанк оголошував в кінці календар­ного року на наступний рік і розраховувалося за формулою «кількісного» рівняння: величина реального зростання випуску та рівень інфляції дорів­нюють величині зростання грошей й зміні (відповідно визначеній) швид­кості обігу грошей. Бундесбанк встановлює рівень зростання таргету об­раного монетарного агрегату (грошей центрального банку або M3) шля­хом розрахунку зростання довгострокового потенціалу виробництва на наступний рік з додаванням рівня зміни ціни, який вважається неминучим, та відніманням розрахованої зміни тренду швидкості обігу грошей за рік.

Так, наприклад, кількісне значення першого таргету (1975 р.) дорівню­вало 8%. Якщо прийняти до уваги розрахунковий рівень реального зростання ВВП, який дорівнював 2% і значення інфляції у 6%, таргетування 8% можна інтерпретувати як «нейтральний» стан монетарної політики.

У 1986 і 1987 рр. сильна дойчмарка й історично низькі короткострокові процентні ставки призвели до більшого таргету зростання грошей центра­льного банку у 7,7% та 8% відповідно, у той час як M3 зросло на 7% та 6% протягом цих двох років. Такий розвиток спонукав Бундесбанк оголосити про перехід з 1988 р. на таргетування агрегату M3. Після того, як перший таргет M3 у 1988 р. було перевищено на 1%, таргет зростання M3 у 5% у 1989 р. було досягнуто майже точно, а саме - M3 зріс на 4,7% (рис. 3.3).

У кінці 1990 р. Бундесбанк оголосив таргет зростання М3 у 4-6% на 1991 р., вперше застосовуючи таргет на всю територію об’єднаної Німеч­чини. Але значні темпи падіння виробництва у східній Німеччині змусили Бундесбанк вперше змінити монетарний таргет за результатами огляду за півріччя. Таргет на 1991 р. було знижено на 1% до 3-5%. Проте за резуль­татами року зростання М3 виявилось швидшим й зросло до 5,2% [268].

Передача 1 січня 1999 р. відповідальності за здійснення монетарної політики Євросистемі принесла переорієнтацію стратегії монетарної полі­

тики в Німеччині. Відтепер основою рішень монетарної політики в зоні євро орієнтована на стабільність стратегія Євросистеми. Вихідним пунк­том нової єдиної монетарної політики стала специфікація конкретного значення основної мети - цінової стабільності. Вона визначається Радою керівників ЄЦВ як річне зростання гармонізованого індексу споживчих цін (HICP) для зони євро нижче 2%.

* Показником монетарного зростання до 1987 р. були гроші центрального банку, у 1988-1990 рр. - М3 Західної Німеччини, з 1991 р - М3 всієї Німеччини. Рівень монетар­ного зростання до 1978 рр. вимірювався рік до попереднього року, а після - четвертий квартал до четвертого кварталу попереднього року. У 1991 р. діапазон монетарного зростання було знижено до 3-5% у липні. Рис. 3.3. Виконання монетарного таргету в Німеччині (1975-1998 рр.)

Таргетування значення грошових агрегатів показало, що Бундесбанк бере на себе відповідальність за інфляцію, але тільки за ту її частину, що виникає через монетарну політику, тобто надмірне монетарне розширен­ня. Варто відмітити, що Бундесбанк не оголошував інфляційний таргет на визначений термін, як роблять банки, що таргетують прогнозну інфляцію. Натомість щорічно центральним банком Німеччини оголошується грошо­вий агрегат, установлюється і публікується середньострокова інфляційна ціль (2%) та надається інформація стосовно власної політики й економіч­них результатів, необхідних для оцінки її виконання.

Узагальнюючи досвід країн, що запровадили режим монетарного тар­гетування, необхідно відзначити той факт, що кожен раз, коли відбувався конфлікт між досягненням таргету грошового агрегату та інфляційним таргетом (який називався «неминучою інфляцією», «ціновою нормою» або «середньостроковим передбаченням ціни»), центральні банки країн, що проводять монетарне таргетування завжди надавали перевагу досяг­ненню цінової стабільності та свідомо не виконували таргетів монетарного

зростання. Серед переваг, режиму монетарного таргетування є можливість узгоджувати монетарну політику із розвитком внутрішньої макроекономі- чної ситуації; практично моментальна підзвітність монетарної політики; оперативність у прийнятті рішення щодо регулювання монетарної промі­жної цілі. Проте ці переваги реалізуються, а, відповідно, монетарна полі­тика у досягненні цінової стабільності буде ефективною, лише в умовах стабільного попиту на гроші та суттєвого впливу центрального банку на обсяги грошової маси в обігу. Виконання зазначених умов для централь­них банків країн з відкритою перехідною економікою та процесами ремо- нетизації та структурними змінами в економіці і фінансових ринках, знач­ною доларизацією та тінізацією є складним завданням. Зазначене, а також непередбачуваність залежності грошових агрегатів та цін робить монетар­ну політику недостатньо прозорою і є причинами обмеженості застосу­вання центральними банками режиму монетарного таргетування.