<<
>>

ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ

З 1980 р. економіка США перебувала у фазі спаду з обсягом виробництва та безробіттям, що зазнавали значних коливань. За спадом відбулося одне з найкоротших зареєстрованих піднесень.

Після одного року економіка знову увійшла в спад 1981 —1982 pp.— час найжор- стокішого економічного скорочення виробництва за повоєнної доби, коли норма безробіття перейшла 10 %-ну позначку. За спадом 1981 — 1982 pp. розпочалася тривала фаза економічного піднесення, що призвело до падіння норми безробіття нижче 6 % у 1987—1990 pp. З вторгненням Іраку в Кувейт і зростанням цін на нафту у другій половині 1990 року в економіці знову розпочався спад. За значних коливань у сукупному обсязі виробництва та економічній нестабільності, що їх супроводжувала, державотворці зіткнулися з такою дилемою: яку політику слід застосувати для зменшення амплітуди коливання обсягу виробництва в майбутньому?

Як ми дізналися з розділу 26, монетаристи вважають, що існує лише одне основне джерело коливань обсягу національного виробництва: зміни в пропозиції грошей. їхня думка стосовно зменшення цього коливання — це правило постійного темпу зростання грошової маси. Кейнсіанці, з іншого боку, вважають, що існують і інші джерела коливань обсягу виробництва (фіскальна політика, чистий експорт, «життєсприйняття», збурення пропозиції тощо), і вони сумніваються, буцімто лише контроль за пропозицією грошей усуне ці коливання. Як ми могли бачити, для політиків вкрай необхідно знати, наскільки важливі гроші як чинник, що визначає сукупну економічну діяльність.

У цьому розділі ми дослідимо емпіричні докази щодо впливу грошей на сукупний обсяг виробництва (реальний ВНП) і на сукупні видатки (номінальний ВНП) і з’ясуємо суть полеміки між монетаристами і кейнсіанцями з приводу важливості грошей для цих змінних. Хоча відбулося певне зближення ПОЗИЦІЙ ЦИХ двох підходів, та й після тридцяти років відмінності все ще існують.

У природничих науках дискусія з приводу певної проблеми звичайно розв’язується швидше. Чому цього не відбувається в аналітичній економії?

Нижче ви знайдете відповідь на це питання, разом з тим увага зосереджується на тому, чому, емпіричні факти в аналітичній економії важче тлумачити однозначно, ніж факти у природничих науках. Полеміка в аналітичній економії часто не дає результатів, бо існують два різні види трактування фактів, що інколи приводять до протилежних висновків. Аналіз в цьому розділі не тільки допоможе нам зрозуміти полеміку щодо важливості грошей для ділової активності, але, що важливіше, забезпечить нас перспективою оцінки інших теоретичних суперечок в аналітичній економії (а також в інших наукових дисциплінах), що складно розв’язуються.

ДВА ВИДИ ЕМПІРИЧНИХ ДОКАЗІВ

Ми зустрічаємося з двома видами емпіричних доказів в аналітичній економії та в інших дисциплінах. Перше — це структурний модельний доказ, який виявляє, чи одна змінна впливає на іншу шляхом застосування даних для побудови моделі. Остання пояснює канали, через які ця змінна впливає на іншу. Другий доказ — це скорочений формальний доказ, що виявляє, чи одна змінна впливає на іншу через простий розгляд залежності між двома змінними.

Припустімо, що вас цікавить, чи споживання кави призводить до серцевих захворювань. Структурний модельний доказ передбачає складання емпіричної моделі, що аналізувала б дані, як споживання кави впливає на обмін речовин у людському організмі і як це позначається на діяльності серця. І, нарешті, чи зміни в обміні речовин ведуть до інфарктів міокарда. Скорочений формальний доказ передбачає пряме спостереження за тим, чи споживачі кави хворіють на інфаркт міокарда частіше, ніж ті, що не споживають кави.

Залежно від того, чи зосереджуєтеся ви на структурному модельному доказі, чи на скороченому формальному доказі,— може призвести до різних висновків. Це особливо важливо для розуміння полеміки між монетаристами і кейнсіанцями. Монетаристи схильні зосереджуватися на скороченому формальному доказові і переконані, що зміни пропозиції грошей важливіші для економічної діяльності, ніж вважають кейнсіанці.

Останні зосереджуються на структурному модельному доказові. Для розуміння відмінностей у їхніх поглядах про важливість монетарної політики нам потрібно розглянути природу цих двох видів доказів, переваги і недоліки кожного з них.

Структурний модельний доказ

Кейнсіанський підхід, що аналізувався у 26 розділі, достатньо своєрідний щодо каналів, через які пропозиція грошей впливає на ділову активність (їх називають передавальним механізмом монетарної політики). Кейнсіанці, як правило, досліджують впливи грошей на економічну активність шляхом побудови структурної моделі. Вони виявляють, як економіка функціонує через набір рівнянь, що описують поведінку фірм і споживачів у багатьох секторах економіки. Ці рівняння тоді показують канали, через які монетарна і фіскальна політика впливає на сукупний обсяг виробництва та видатки. Кейнсіанська

структурна модель, наприклад, може містити поведінкові рівняння, що описують роботу монетарної політики за такою схемою:

Ця модель показує, що передавальний механізм монетарної політики такий: пропозиція грошей (М) впливає на процентні ставки (і), які, в свою чергу, впливають на інвестиційні видатки (І). Останні, в свою чергу, впливають на сукупний обсяг виробництва, або на сукупні видатки (Y). Кейнсіанці досліджують залежність між М та Y, розглядаючи емпіричні докази (структурний модельний доказ) щодо особливих каналів впливу грошей, таких, як зв’язок між процентними ставками та інвестиційними видатками.

Скорочений формальний доказ

Монетаристи, з іншого боку, не описують тих специфічних шляхів, через які пропозиція грошей впливає на сукупні видатки. Замість цього вони досліджують впливи грошей на ділову активність, вивчаючи, наскільки тісно зміни в Y пов’язані (мають високу ступінь кореляції) зі змінами у М. Застосовуючи скорочений формальний доказ, монетаристи аналізують впливи М на Y так, ніби економіка є чорною скринькою, в якій неможливо розгледіти її функціонування.

Монета- ристський спосіб аналізу даних можна подати ось такою схемою, в якій економіка зображена як чорна скринька зі знаком питання:

Тепер, коли ми побачили, як монетаристи і кейнсіанці тлумачать емпіричні дані зв’язку між грішми та діловою активністю, можна розглянути переваги і недоліки скороченого формального доказу порівняно зі структурним модельним доказом.

Переваги і недоліки структурного модельного доказу

Структурний модельний підхід, що основним чином використовується кейнсіанцями, має ту перевагу, що спрощує розуміння механізму функціонування економіки. Якщо структурна модель правильна, тобто якщо вона містить повний передавальний механізм і канали, через які монетарна і фіскальна політика може впливати на ділову активність, то за такої умови структурний модельний підхід матиме три основні переваги над скороченим формальним підходом:

Оскільки можна окремо оцінити кожний компонент передавального механізму, щоб побачити, чи він вагомий, можна отримати точніші докази того, чи справляють гроші важливий вплив на економічну діяльність. Якщо ми знайдемо такі впливи, то отримаємо більше довір’я до того, що зміни у грошах справді спричинятимуть зміни в діловій активності. Іншими словами, ми матимемо більше довір’я щодо взаємозв’язку між М та Y.

Знання того, як зміни в грошах впливатимуть на ділову активність, може допомогти нам точніше прогнозувати впливи М на Y. Збільшення пропозиції грошей, можливо, виявиться менш ефективним, коли процентні ставки низькі. Коли ж процентні ставки високі, то ми спроможні прогнозувати, чи збільшення пропозиції грошей матиме більший вплив на Y, ніж у протилежному випадку низьких процентних ставок.

Знаючи, як функціонує економіка, ми спроможні прогнозувати, як інституційні зміни в економіці можуть впливати на зв’язок між М та Y. Наприклад, до 1980 року, коли регулювання Q мало вагу, обмеження у виплаті процентів по ощадних депозитах означало, що при зростанні процентних ставок середній споживач не заробляв більше на заощадженнях.

Зі скасуванням регулювання Q середній споживач почав заробляти більше на заощадженнях при зростанні процентних ставок. Якщо ми розуміємо, як доходи від заощаджень впливають на споживчі видатки, то, можливо, будемо спроможні сказати, що певна зміна у пропозиції грошей, яка впливає на процентні ставки, матиме інший вплив на вкладників сьогодні, ніж це було до 1980 року. Внаслідок високих темпів фінансових інновацій сучасна можливість прогнозування того, як інституційні зміни впливають на зв’язок між М та Y, можливо, навіть важливіша тепер, ніж у минулому.

Ці три переваги структурного модельного підходу означають, що такий підхід кращий, ніж скорочений формальний підхід, якщо нам відома правильна структура моделі. Іншими словами, структурний модельний доказ надійний тільки тоді, коли надійна структурна модель, на якій він грунтується. Структурний доказ є найкращим, коли всі компоненти передавального механізму повністю відомі. Це «якщо» є значним, адже неврахування і пропуск одного або двох суттєвих компонентів передавального механізму монетарної політики в структурній моделі може спричинитися до серйозної недооцінки впливу М на Y.

Монетаристів турбує, що багато кейнсіанських структурних моделей можуть залишати поза увагою передавальні механізми монетарної політики, що є дуже важливими. Наприклад, якщо найважливіший передавальний механізм монетарної політики становлять споживчі, а не інвестиційні видатки, то кейнсіанська структурна модель (подана на попередній сторінці), яка зосереджується на інвестиційних видатках як на монетарному передавальному механізмові, можливо, недооцінюватиме важливість грошей для ділової активності. Іншими словами, монетаристи відкидають тлумачення доказів з багатьох кейнсіанських структурних моделей, бо вони вважають, що канали монетарного впливу визначені надто вузько. В цьому розумінні вони обвинувачують кейнсіанців як сліпців, що не усвідомлюють всієї важливості монетарної політики.

Переваги і недоліки скороченого формального доказу

Основною перевагою скороченого формального доказу над стурктурним модельним доказом є те, що не накладаються обмеження на шляхи впливу монетарної політики на економіку.

Отже, якщо ми не впевнені щодо того, яким є монетарний передавальний механізм, то ми, очевидно, виявлятимемо впливи М на Y, вивчаючи, наскільки зміни в Y мають тісний ступінь зв’язку зі змінами в М. Монетаристи віддають перевагу скороченому формальному доказові, бо вважають, що окремі канали, через які зміни у пропозиції грошей впливають на Y, є повсякчас мінливими. Вони стверджують, що надто важко виявити весь передавальний механізм монетарної політики.

Найважливіше заперечення проти скороченого формального доказу полягає в тому, що він неправильно оцінює зміни в М, які спричиняють зміни в Y, коли це нетиповий випадок. Основний принцип, що застосовується в усіх наукових дисциплінах, включаючи аналітичну економію, проголошує, що кореляція не обов’язково означає наявність причинного зв’язку. Хоча динаміка однієї змінної тісно пов’язується з динамікою іншої, це аж ніяк не означає, що одна змінна спричиняє іншу.

Припустімо, ви зауважили, що коли зростає злочинність, то більша кількість поліцейських патрулює вулиці. Чи повинні ви дійти висновку, що поліцейський контроль спричиняє злочинність, і порекомендувати усунути поліцейський контроль вулиць задля зменшення злочинності? Зрозуміло, що відповідь буде «ні». Поліцейський контроль не спричиняє зростання злочинності. Навпаки, зростання злочинності спричиняє розширення поліцейського патрулювання. Цю ситуацію називають оберненим причинним зв’язком, що може вести до неправильного тлумачення взаємозв’язку явищ (див. вставку 27.1).

Проблему оберненого причинного зв’язку можна застосувати при дослідженні взаємозв’язку грошей та сукупного обсягу виробництва або видатків. Наш аналіз проведення політики у розділі 20 передбачав, що коли Федеральна резервна система ставить завдання з процентної

Вставка 27.1

Небезпека оберненого причинного зв’язку: російська народна бувальщина

Російська народна бувальщина описує випадок, що може бути наслідком оберненого причинного зв’язку. Як свідчить історія, якось в російських селах лютувала жорстока епідемія, і багатьох лікарів послали в місця, де вона була найжорсто- кішою. Селяни зауважили, що коли приїжджали лікарі, то багато людей помирало. Тому для зменшення смертності вони вбивали всіх лікарів. Чи стало селянам краще від їхніх дій? Чому так або чому ні?

ставки, або завдання з вільних резервів, то вищий обсяг виробництва може вести до більшої пропозиції грошей. Якщо більша частина кореляції між М і Y має місце внаслідок завдання ФРС з процентних ставок, тоді контролювання пропозиції грошей не допоможе контролю над обсягом виробництва, бо скорше саме Y фактично спричиняє М, а не навпаки.

Інший аспект питання про кореляцію — причинність може полягати в тому, що третій чинник (ще невідомий) є рушійною силою, що лежить в основі коливань двох змінних. Споживання кави може пов’язуватися із захворюваннями серця не тому, що воно викликає інфаркти міокарда, а тому, що споживачі кави часто є людьми, що схильні до стресів, і саме стрес спричиняє інфаркти. Переконання людей у доцільності споживання кави не зменшить випадків серцевих захворювань. Так само, якщо існує невідомий третій чинник, що викликає одночасні зміни в М та Y, то контроль над М не поліпшить контролю над Y. (Небезпека ігнорування третього рушійного чинника ілюструється вставкою 27.2).

Вставка 27.2

Небезпека ігнорування третього рушійного чинника: як програти президентські вибори

Політичний радник кандидата в президенти виявляє маленьке містечко в штаті Нью-Гемпшир, голосування в якому за президента завжди збігається з результатами національного голосування. Іншими словами, в кожних виборах була досконала кореляція між голосуванням у місті і загальним голосуванням. Отже, політичний радник каже кандидатові в президенти, що його обрання буде гарантоване, якщо всі його передвиборні кошти витратити в цьому містечку.

Чи кандидат в президенти підтримає, а чи звільнить цього радника? Чому так або чому ні?

Підсумки. Немає очевидних фактів, що дали б підставу віддати перевагу скороченому формальному доказові над структурним модельним доказом, чи навпаки. Структурний модельний підхід, що використовується головним чином кейнсіанцями, забезпечує розуміння того, як економіка працює. Якщо структура моделі правильна, то вона точніше прогнозує впливи монетарної політики, забезпечує прогнози щодо того, як вплив монетарної політики зміниться, коли мають місце інституційні зміни, та забезпечує більше довір’я до причинного зв’язку між М та Y. Якщо структура моделі заздалегідь неправильно визначена, позаяк вона залишає поза увагою важливі передавальні механізми монетарної політики, то така модель може бути неточною щодо ефективності монетарної політики.

Скорочений формальний підхід, що використовується головним чином монетаристами, не обмежує того способу, через який монетарна політика впливає на економіку. Тому він може виявляти повний вплив М на Y. Проте скорочений формальний доказ не може виключити можливості оберненого причинного зв’язку, за яким зміни в обсязі виробництва спричиняють зміни у грошах, як не виключає і того, що третій чинник керує змінами і в обсязі виробництва, і в грошах. Високий рівень кореляції грошей і обсягу виробництва може ТОДІ ввести в оману, бо контроль над пропозицією грошей не допоможе контролю над обсягом виробництва.

РАННІ КЕЙНСІАНСЬКІ ДОКАЗИ ЩОДО ВАЖЛИВОСТІ ГРОШЕЙ

Хоча Кейнс запропонував свою теоретичну систему для аналізу сукупної економічної активності у 1936 p., його погляди досягнули свого піку популярності серед економістів у 1950-і роки та на початку 1960-х років — на той час більшість економістів сприйняли його систему. Хоча кейнсіанці нині вважають, що гроші справляють важливий вплив на економічну діяльність, ранні кейнсіанці 1950-х та початку 1960-х років поділяли погляд, нібито монетарна політика взагалі не має значення для динаміки сукупного обсягу виробництва, а тому і для ділового циклу.

їхня віра щодо неефективності монетарної політики грунтувалася на трьох моментах, що випливали зі структурного модельного доказу: монетарна політика була «дешевою», позаяк заохочувала інвестиційні видатки і через це не могла відігравати обмежувальну роль у цьому періоді. Оскільки монетарна політика не була здатна пояснити найглибший економічний спад в історії США, то кейнсіанці дійшли висновку, що зміни у пропозиції грошей не впливають на сукупний обсяг виробництва. Інакше кажучи, гроші не мають значення.

Ранні емпіричні дослідження не виявили зв’язку між змінами в номінальних процентних ставках та інвестиційними видатками, оскільки ранні кейнсіанці уявляли цей зв’язок як канал, через який зміни в пропозиції грошей впливають на сукупний попит, і коли вони бачили, що цей зв’язок був слабким, це також наводило їх на думку, що зміни у пропозиції грошей не впливають на сукупний обсяг виробництва.

Опитування підприємців і банкірів виявляло, що на їхні рішення щодо інвестування у новий фізичний капітал не впливали ринкові процентні ставки. Цей факт додавав ще одне підтвердження, що зв’язок між процентними ставками та інвестиційними видатками був слабким. Це посилювало висновок, що гроші не мають значення.

Наслідком такого тлумачення даних було те, що більшість економістів не приділяли достатньої уваги монетарній політиці аж до середини 1960-х років.

ПОРАДА

Перед прочитанням наступного підпункту, в якому аналізуються заперечення, що були висунуті проти раннього кейнсіанського тлумачення доказів, використайте ідеї про недоліки структурного модельного підходу, що обговорювалися раніше, щоб упевнитися, чи ви можете самі виявити окремі заперечення проти цього підходу. Це допоможе вам дізнатися, як запровадити в практику принципи оцінювання доказів, що аналізувалися в попередньому параграфі.

Заперечення проти ранніх кейнсіанських доказів

У період, коли кейнсіанська аналітична економія досягнула свого зеніту у 1950-і та 1960-і роки, невеличка група економістів з Чиказького університету, очолювана Мілтоном Фрідманом, прийняла немодний тоді погляд — що гроші справді мають значення для сукупного попиту F Фрідман та його послідовники, що пізніше стали відомі як монетаристи, заперечували ранній кейнсіанський доказ на тій основі, що структурна модель, яка використовувалася ранніми кейнсіанцями, мала серйозні вади. Оскільки структурний модельний доказ добрий тільки тоді, коли є доброю структурна модель, на якій він грунтується, монетаристська критика цього доказу потребує серйозної уваги.

У 1963 р. Фрідман і Анна Шварц опублікували свою класичну працю «Монетарна історія Сполучених Штатів Америки, 1867 —1960». В ній, на противагу поглядам ранніх кейнсіанців, було показано, що монетарна політика в роки «великої депресії» не була політикою «дешевих грошей». Насправді ця політика ніколи не була такою звужувальною, що Фрідман та Шварц і підтвердили документально на основі даних про великі банкрутства банків у цьому періоді і про результуюче зменшення пропозиції грошей, яке було найбільшим за всю історію США (див. розділ 16). Отже, монетарна політика могла пояснити найглибший економічний спад в американській історії. «Велику депресію», як показали Фрідман і Шварц, не можна обирати за період, на прикладі якого доводиться, що монетарна політика не має значення.

Кейнсіанець все ще може протиставити аргументу Фрідмана та Шварц про те, що гроші відігравали обмежувальну роль в роки «великої депресії», тезу про низькі рівні процентних ставок. Але чи були ці процентні ставки справді такими низькими? Повернувшись до графіка 7.1 з розділу 7, ви зауважите, що в той час, як процентні ставки з цінних паперів Державної скарбниці і облігацій корпорацій вищої якості в роки «великої депресії» справді були низькими, процентні ставки з облігацій нижчої якості (облігації корпорацій ВАА) зросли до безпрецедентно високих рівнів під час найгострішої частини фази спаду (1930 —1933 pp.). За стандартом цих облігацій нижчої якості, процентні ставки були високими, а монетарна політика — політикою дорогих грошей.

Ось мораль до цієї історії. Хоча значна частина сукупного економічного аналізу виходить з того, що є нібито одна процентна ставка, ми повинні завжди пам’ятати, що їх існує безліч,— окремі з них можуть розповідати різні історії, тобто мають різну динаміку. За нормальних обставин більшість процентних ставок змінюється одна за одною, тобто в одному напрямку. Тому звалювання їх докупи і погляд на них як на одну типову процентну ставку, можливо, не буде надто неправильним. Проте це не завжди так. У незвичайні періоди (як «велика депресія») справді простежується ситуація, коли процентні ставки з різних цінних паперів розбігалися. Це саме той випадок, в якому структурна модель (яку виробили ранні кейнсіанці), що розглядає тільки процентні ставки з цінних паперів з низьким ступенем ризику, такі, як векселі або облігації Державної скарбниці США, може бути дуже неточною.

Річний темп (%)

Реальні і иоміпальні процентні ставки (тримісячні векселі Державної скарбниці): 1931 —1990 рр.

Роки

Графік 27.1. Реальні і иоміпальні процентні ставки (тримісячні векселі Державної скарбниці): 1931 —1990 рр.

Джерело: Frederic S. Mishkin, «The Real Interest Rate: An Empirical Investigation», Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981), pp. 151 — 200.

Існує друга потенційно важлива причина, чому в ранній кейнсіан- ській структурній моделі зосередження на номінальних процентних ставках забезпечує неправильну картину рівня жорсткості монетарної політики в роки «великої депресії». У період дефляції, коли простежується знижувальна тенденція у рівні цін, низькі номінальні процентні ставки не обов’язково показують, що вартість отримання позички є низькою, а монетарна політика є політикою «дешевих» грошей. Вартість отримання позички, по суті, може бути цілком високою. Якщо, наприклад, громадськість сподівається, що рівень цін впаде на 10 %, тоді навіть при тому, що номінальні процентні ставки нульові, реальна вартість отримання позички буде високою і становитиме + 10 %. [Згадайте з розділу 4, що реальна ставка дорівнює номінальній ставці, 0, мінус сподіваний темп інфляції, -10 %, тобто реальна процентна ставка = 0 - (-10%) = +10%].

На графіку 27.1 ви можете побачити, що саме це сталося під час «великої депресії»: реальні процентні ставки з векселів Державної скарбниці СІНА були далеко вищими протягом фази спаду «великої депресії» у 1931 —1933 pp., ніж протягом наступних сорока років L Як результат, динаміка реальних процентних ставок свідчить, що, на відміну від ранніх кейнсіанських поглядів, монетарна політика в роки «великої депресії» була винятково жорсткою. Оскільки важлива роль монетарної політики під час депресивних періодів більше не може братися до уваги, більшість економістів була змушена переглянути свою позицію стосовно того, чи гроші мають значення.

Монетаристи також заперечували погляд, який випливає з ранньої кейнсіанської структурної моделі, нібито слабкий зв’язок між номінальними процентними ставками та інвестиційними видатками показує, що на інвестиційні видатки не впливає монетарна політика. Слабкий зв’язок між номінальними процентними ставками та інвестиційними видатками не виключає сильного зв’язку між реальними процентними ставками та інвестиційними видатками. Як зображено на графіку 27.1, номінальні процентні ставки є часто дуже оманливим показником реальних процентних ставок. Це мало місце не тільки в роки «великої депресії», але також і в подальших періодах. Оскільки реальні процентні ставки точніше відображають справжню вартість отримання позички, то вони повинні бути доречнішими для інвестиційних рішень, ніж номінальні процентні ставки. Відповідно, ці дві частини раннього кейнсіанського доказу, які означають, що номінальні процентні ставки мало впливають на інвестиційні видатки, не виключають сильного впливу змін у пропозиції грошей на інвестиційні видатки, а отже, на сукупний попит.

Монетаристи також стверджують, що впливи процентних ставок на інвестиційні видатки, можливо, є лише одним із багатьох аспектів, через які монетарна політика впливає на сукупний попит. Монетарна політика може чинити важливіший вплив на сукупний попит, навіть якщо впливи процентних ставок на інвестиційні видатки є малими, що стверджували ранні кейнсіанці.

ПОРАДА

При ознайомленні з монетаристськими доказами, поданими в наступному параграфі, знову спробуйте виявити заперечення проти таких доказів. Цього разу використайте вказані недоліки скороченого формального доказу.

РАННІ МОНЕТАРИСТСЬКІ ДОКАЗИ ЩОДО ВАЖЛИВОСТІ ГРОШЕЙ

На початку 1960-х років Мілтон Фрідман і його послідовники опублікували серію досліджень, які грунтувалися на скорочених формальних доказах, що підтримували випадок потужного впливу грошей на економічну діяльність. Скорочений формальний доказ здебільшого можна розчленувати на три частини: (1) часовий доказ, який встановлює, чи коливання однієї змінної, як правило, пов’язане з іншою змінною; (2) статистичний доказ, який здійснює формальні статистичні перевірки щодо кореляції динаміки однієї змінної з іншою змінною; (3) історичний доказ, який досліджує особливі історичні епізоди з метою виявити, чи коливання однієї змінної спричинили зміни іншої. Тепер розгляньмо монетаристський доказ важливості грошей, що включає всі ці три частини.

Часовий доказ

Монетаристський часовий доказ розглядає, яким чином темп зростання пропозиції грошей змінюється стосовно ділового циклу. Доведення цього взаємозв’язку було уперше подане Фрідманом і Шварц у вищезгаданій праці «Гроші і ділові цикли», опублікованій у 1963 р.[111].

Фрідман і Шварц виявили, що в кожному діловому циклі, які вони досліджували за майже столітній період, темп зростання пропозиції грошей завжди зменшувався до зменшення обсягу виробництва. Пік у темпі зростання грошей в середньому наставав за шістнадцять місяців до досягнення піку обсягу виробництва. Проте різниця в часі між зміною темпу зростання грошей і зміною обсягу виробництва є змінною і коливається в інтервалі від кількох місяців до понад двох років. Висновок Фрідмана і Шварц з цього приводу полягає в тому, що зростання кількості грошей викликає коливання ділового циклу, а впливи цього зростання на діловий цикл відбуваються через «довгі і змінні проміжки».

Часовий доказ грунтується на філософському принципі, що вперше сформульований латиною — post hoc, ergo propter hoc, — який означає, що одна подія породжує іншу. Цей принцип дійсний, якщо ми знаємо, що перша подія є екзогенною подією, тобто подією, що відбувається як результат незалежної дії. Крім того, цей принцип означає, що ця перша подія не викликана подією, що йшла за нею, або якимось третім чинником, що міг вплинути на обидві події. Якщо перша подія є екзогенною, а друга логічно випливає з першої, то ми можемо бути впевненими, що саме перша подія спричиняє другу.

Прикладом екзогенної події є контрольований експеримент. Хімік змішує два препарати, і раптово його лабораторія разом з ним злітає в повітря. Ми можемо бути абсолютно переконаними в тому, що причиною його смерті став акт змішування цих двох хімікалій. Принцип post hoc, ergo propter hoc, є винятково корисним у науковому експериментуванні.

На жаль, аналітична економія не має точності таких наук, як фізика або хімія. Ми часто не можемо бути впевненими в тому, що певна економічна подія, така, як зменшення темпу зростання грошей, є екзогенною. Вона могла спричинитися з самої себе третім чинником або подією, яку вона, за загальною думкою, спричиняє. Коли одна подія (така, як падіння обсягу виробництва), як правило, іде за іншою (падіння темпу зростання грошей), то ми не можемо бути впевненими, що саме падіння темпу зростання грошей спричинило зменшення обсягу виробництва. Часовий доказ має скорочену формальну природу, адже він розглядає безпосередню залежність динаміки двох змінних. Зростання грошей могло управляти обсягом виробництва, але обидві ці події також могли керуватися якимось третім чинником.

Оскільки часовий доказ має скорочену формальну природу, то існує також можливість оберненого причинного зв’язку, за яким зростання обсягу виробництва викликає зростання кількості грошей. Як може цей зворотний причинний зв’язок вступити в дію, коли зростання кількості грошей все ще керує обсягом виробництва? Існує декілька шляхів до цього зворотного причинного зв’язку, але ми матимемо справу саме з одним прикладом *.

Припустімо, що ми перебуваємо в гіпотетичній економіці з дуже регулярною зміною фаз ділового циклу [зображено на частині (а) графіка 27.2]. Тривалість ділового циклу чотири роки, тобто проходить чотири роки від однієї вершини до настання іншої або від однієї фази спаду до настання іншої фази спаду. Припустімо, що в нашій гіпотетичній економіці має місце зворотний причинний зв’язок — від обсягу виробництва до пропозиції грошей. При цьому динаміка пропозиції грошей і обсягу виробництва перебувають у досконалій залежності, тобто пропозиція грошей (М) і обсяг виробництва (Y) зростають або падають водночас. Результат полягає в тому, що фази вершини і дна для М і для Y на частинах (а) і (б) графіка настають достоту в один і той же час. Отже, у цьому випадку між М та Y не існує керуючого або керованого взаємозв’язку.

Тепер побудуємо темп зростання пропозиції грошей з ряду пропозиції грошей частини (б) графіка. Це зроблено нижче на частині (в)

Обсяг

зростання

пропозиції

Гіпотетичний приклад, в якому зростапня кількості грошей управляє обсягом виробництва

Графік 27.2. Гіпотетичний приклад, в якому зростапня кількості грошей управляє обсягом виробництва.

Хоча ні М, ні Y не управляють одне одним (тобто їхні вершини і мінімуми збігаються), ДМ/М досягає свого максимуму і мінімуму на один рік перед М та Y, тобто веде обидва ряди. (Зауважте, що М та У на частинах графіка зображаються як переміщення навколо додатного середнього значення, через що «+» означає значення вище середнього, а «-» означає значення нижче середнього, а не від’ємне значення).

графіка. Яким є темп зростання пропозиції грошей, коли економіка перебуває у фазі вершини — на 1-му і 5-му роках? В цих точках темп зростання грошей збільшується взагалі, бо темп зростання є нуль. Так само у фазі дна на третьому році темп зростання грошей становить нуль. Коли пропозиція грошей падає від фази вершини на першому році до фази дна на третьому році, то мають місце від’ємні темпи зростання кількості грошей, і темп падіння найбільший у проміжку між роками 1 та 3 (пік 2). На частині (в) графіка темп зростання кількості грошей є нижчим від року 1 до року 3, а його найбільше від’ємне значення досягається у році 2. За цими ж міркуваннями ви можете побачити, що темп зростання кількості грошей має додатні значення у роки від 0 до 1 і з 3 до 5, а найвищий темп зростання досягається у роки 0 та 4. Коли ми з’єднаємо всі ці точки, то отримаємо ряд зростання кількості грошей на частині (в), де вершини настають у роки 0 та 4, а дно досягається у році 2.

Тепер погляньмо на взаємозв’язок ряду зростання грошей на частині (в) графіка з рівнем обсягу виробництва [частина (а)]. Як бачимо, ряд зростання грошей завжди має свою вершину (і дно) рівно на рік раніше, ніж настає вершина (і дно) обсягу виробництва. Тепер ми виявляємо, що в нашій гіпотетичній економіці темп зростання кількості грошей завжди зменшується на один рік раніше до зменшення обсягу виробництва. Проте цей доказ не означає, що зростання грошей керує обсягом виробництва. По суті, за припущенням, нам відомо, що ця економіка є такою, в якій причинний зв’язок фактично іде від обсягу виробництва до пропозиції грошей. В такому випадку між цими змінними немає керуючого або керованого взаємозв’язку. Тільки вибравши для використання темп зростання пропозиції грошей, а не обсяг виробництва, можна знайти керівний взаємозв’язок.

Цей приклад показує, наскільки легким є неправильне тлумачення взаємозв’язку в часі. Крім того, шукаючи те, що ми сподівалися знайти, ми могли зосередитися на такій змінній, як темп зростання грошей, а не на рівні обсягу виробництва, що вело б до неправильного взаємозв’язку. Часовий доказ може бути небезпечним знаряддям для розв’язання питання про причинний зв’язок.

Твердження: «одна особа є керуючою, а інша особа є керованою»,— часто надто однозначне. Наприклад, ви можете легко тлумачити взаємозв’язок зростання грошей і обсягу виробництва на графіку 27.2 і сказати: темп зростання грошей відстає на три роки від обсягу виробництва. Зрештою, вершини в ряді зростання грошей настають на три роки пізніше після досягнення вершин у ряді обсягу виробництва. Коротше кажучи, можна сказати, що обсяг виробництва керує зростанням грошей.

В цілому ми бачили, що часовий доказ дуже складно тлумачити. По-перше, доки ми не впевнені, що зміни у керівній змінній є екзогенними подіями, доти ми не можемо бути впевненими, що керівна змінна насправді спричиняє змінну, яка іде за нею. По-друге, надто легко виявити саме те, що ви шукаєте, дивлячись на часовий доказ. Можливо, найкращим способом для опису цієї небезпеки є вираз: «Часовий доказ існує в очах дослідника».

Статистичний доказ

Монетаристський статистичний доказ досліджує взаємозв’язок між грішми і сукупним обсягом виробництва або сукупними видатками через проведення формальних статистичних перевірок. Знову-таки в 1963 р. (очевидно, врожайний для монетаристів рік), Мілтон Фрідман і його співавтор Давид Мейзельман опублікували статтю, в якій пропонувалася перевірка монетаристської та кейнсіанської моделей *. У кейнсіанській системі інвестиції та урядові видатки виступають джерелами коливань сукупного попиту, тому Фрідман та Мейзельман побудували «кейнсіанську» автономну змінну видатків (А), що дорівнює інвестиційним та урядовим видаткам. Вони характеризували кейнсіанську модель таким чином, що А повинна перебувати у тісному взаємозв’язку з сукупними видатками (У), в той час як пропозиція грошей (М) — ні. В монетаристській моделі пропозиція грошей є джерелом коливань сукупних видатків, і М повинна перебувати в тісному взаємозв’язку з У, в той час як А — не повинна.

Логічним способом дізнатися, яка модель краща, це виявити, що має тісніший зв’язок з Y: М чи А. Коли Фрідман і Мейзельман проводили це дослідження для багатьох різних періодів на основі даних по США, то виявили, що монетаристська модель виграє[112]. Вони дійшли висновку, що аналіз монетаристів дає кращий опис того, як визначаються сукупні видатки, ніж кейнсіанський аналіз.

Однак проти доказу Фрідмана — Мейзельмана було зроблено декілька заперечень:

Типова критика скороченого формального доказу вже аналізувалася: може мати місце зворотний причинний зв’язок або третій чинник може керувати обома рядами.

Дослідження не може бути переконливим, бо кейнсіанській моделі було дано надто спрощену характеристику. Кейнсіанські структурні моделі часто містять сотні змінних, тому кейнсіанська модель з одним рівнянням, яку перевіряли Фрідман і Мейзельман, можливо, не відображала впливів автономних видатків. Крім того, кейнсіанські моделі містять впливи інших змінних. Ігнорування цих змінних призводить до перебільшення впливів монетарної політики, а також до недооцінки впливів автономних видатків.

Фрідман і Мейзельман могли побудувати міру автономних видатків, А, невдало, аби кейнсіанська модель не функціонувала добре. Наприклад, замовлення на оборонне устаткування впливають на сукупні видатки до того, як з’являться у вигляді видатків у змінній автономних видатків, застосованій Фрідманом і Мейзельманом. Сумлінніша побудова змінної автономних видатків повинна взяти до уваги розміщення замовлень на оборонне устаткування. Коли змінна автономних видатків була побудована критиками дослідження Фрідмана — Мейзельмана точніше, то виявилися протилежні результати: кейнсіанська модель вигравала [113]. Свіжіші, недавні дослідження щодо правомірності різних способів визначення автономних видатків не віддають чіткої переваги ні кейнсіанській, ні монетаристській моделі [114].

Історичний доказ

Історичний доказ монетаристів, запропонований у праці Фрідмана і ІНварц «Монетарна історія Сполучених Штатів: 1867 —1960», був дуже вагомим для підтримки монетаристської позиції. Ви мали нагоду пересвідчитися, що ця праця була надзвичайно важливою для критичного розгляду ранньої кейнсіанської думки. В ній доводиться, що «велика депресія» не була періодом політики «дешевих грошей». Депресію радше можна було б приписати на рахунок різкого зменшення пропозиції грошей з 1930-го по 1933 рік, що було наслідком банківської паніки. Крім того, «Монетарна історія Сполучених Штатів: 1867 — 1960» переконливо показує, що темп зростання грошей керує діловим циклом, бо цей темп зменшується перед кожним спадом. Цей часовий доказ є, звичайно, об’єктом критичного розгляду, що зазначалося раніше.

Однак історичний доказ містить один аспект, що робить його відмінним від інших монетаристських доказів, аналізованих дотепер. Мало місце декілька епізодів, у яких зміна пропозиції грошей була екзогенною подією. Ці епізоди практично можуть розглядатися як контрольовані експерименти, тому принцип post hoc, ergo propter hoc є, очевидно, обгрунтованим. Якщо в цих епізодах невдовзі за падінням темпу зростання пропозиції грошей починається падіння обсягу виробництва, то подано значно вагоміший доказ того, що зростання кількості грошей є рушійною силою, яка лежить в основі ділового циклу.

Одним із найкращих прикладів такого епізоду є збільшення резервних вимог у 1936 —1937 pp. (аналізувалося у розділі 20), що призвело до різкого падіння пропозиції грошей і їхнього темпу зростання. Підвищення резервних вимог було здійснено через те, що Федеральна резервна система намагалася посилити контроль над монетарною політикою. Цей крок, звичайно, не було зроблено як реакцію на стан економіки. Ми, отже, можемо виключити зворотний причинний зв’язок від обсягу виробництва до пропозиції грошей. Також важко припустити, що третій чинник міг керувати діями ФРС по збільшенню резервних вимог, що могло також прямо вплинути на обсяг виробництва. Таким чином, зменшення пропозиції грошей у цьому епізоді можна класифікувати як екзогенну подію з характеристиками контрольованого експерименту. Незабаром після цього «контрольованого експерименту» настав дуже глибокий спад 1937 —1938 pp. Висновок: у цьому епізоді зміна пропозиції грошей через підвищення ФРС резервних вимог спричинила прихід фази спаду ділового циклу.

«Монетарна історія Сполучених Штатів: 1867 —1960» також засвідчує інші історичні епізоди, такі, як банківська паніка 1907 р. та інших років, коли падіння темпу зростання кількості грошей знову було екзогенною подією. Той факт, що рецесія часто-густо вочевидь наступала після екзогенного падіння темпу зростання грошей, є дуже вагомим доказом того, що зміни в темпі зростання пропозиції грошей справді впливають на сукупний обсяг виробництва.

Перегляд монетаристських доказів

Куди приводить нас аналіз доказів монетаристів? Ми бачили, що внаслідок зворотного зв’язку або можливої наявності третього чинника існує ряд серйозних сумнівів щодо висновків, які зроблені на основі лише часового та статистичного доказів. Проте ряд історичних свідчень, в яких екзогенне зменшення темпу зростання кількості грошей супроводжувалося фазою спаду ділового циклу, справді забезпечує потужну підтримку позиції монетаристів. Коли історичний доказ поєднується з часовим і статистичним доказами, то висновок, що гроші справді мають значення, видається обгрунтованим.

Можна зрозуміти, чому поява монетаристських доказів приголомшила професійних економістів. Протягом тривалого часу більшість з них вважали, що гроші взагалі не мають значення. Монетаристи продемонстрували, що ця рання кейнсіанська позиція була вочевидь неправильною, і її багато в чому було переглянуто. Усвідомлення помилковості позиції щодо неважливості грошей не обов’язково означає, що слід повністю сприйняти позицію, нібито значення мають лише гроші. Багато прихильників кейнсіанського напрямку змістило свої погляди у бік монетаристського підходу, але повністю його не сприйняли. Замість цього вони зайняли проміжну позицію, яка сумісна з кейнсіанським аналізом сукупної пропозиції і сукупного попиту, описаним у розділі 26. Ці економісти вважають, що гроші є вкрай важливими, але що фіскальна політика, а також чистий експорт, як і «життєсприйняття», також впливають на коливання сукупного попиту.

Після успішної монетаристської атаки проти раннього кейнсіанського підходу економічні дослідження пішли по двох напрямках. Один з них поглиблював аналіз на основі кейнсіанських структурних моделей. З монетаристських доказів було винесено два важливі уроки. Перший полягав у необхідності бути уважнішими у визначенні того, як змінні фіскальної політики впливають на економічну активність в кейнсіан- ській теоретичній системі. Прикладом є використання замовлень на оборонне устаткування. Саме величина цих замовлень, а не дані про оборонні видатки, визначає вплив фіскальної політики на сукупний попит. Інший урок полягає в тому, що існують, очевидно, ще якісь аспекти впливу грошей на сукупний попит, аніж просто впливи процентних ставок на інвестиції.

Отже, докази монетаристов спонукали прихильників кейнсіанського напрямку до пошуку нових аспектів монетарного впливу, тобто впливу грошей на економіку. Одним із лідерів цього пошуку був лауреат Нобелівської премії з економіки Франко Модільяні з Масачусетського технологічного інституту. Саме він наприкінці 1960-х років посприяв розвитку структурної моделі, яка тепер використовується Радою керуючих Федеральної резервної системи для передбачення ділової активності та аналізу економічної політики. Ця модель відома як FRB-MIT (Federal Reserve Board-Massachusetts Institute of Technology), або, як зараз її називають,— модель MPS.

Другий напрямок поглиблює і вдосконалює монетаристський скорочений формальний доказ, застосовуючи складніші формальні моделі. Зокрема були побудовані малі формальні моделі, що дозволили вимірювання відносного впливу і монетарної, і фіскальної політики. При цьому моделі передбачали, що політика впливає на ділову активність через довгі проміжки часу. Це дослідження досягнуло найвищої точки в моделі Сент-Луїса, яка була розвинута федеральним резервним банком Сент-Луїса наприкінці 1960-х — на початку 1970-х років.

СКЛАДНІШІ ДОКАЗИ МОНЕТАРИСТІВ. МОДЕЛЬ СЕНТ-ЛУЇСА

У 1968 р. Леонел Андерсен і Джері Джордан, економісти з федерального резервного банку Сент-Луїса, опублікували першу версію моделі Сент-

Луїса їхній намір полягав у перевірці трьох підтримуваних кейнсі- анцями позицій через використання складнішого скороченого формального підходу. Ці позиції полягають у тому, що реакція ділової активності на фіскальну політику порівняно з монетарною політикою є: (1) сильнішою; (2) більш прогнозованою; (3) швидшою. Андерсен і Джордан запропонували таку малу формальну модель:

AYt = /(AMt, AMt.j, AMt_2,...,AFt, AFt_t, AFt.2,...),

де AYt — зміна в номінальних сукупних видатках у час t;

А/(...) — означає, що AYf є функцією змінних всередині інтервалу;

AMt — зміна в пропозиції грошей у час i;

AFt — зміна у фіскальній політиці в час i;

A Mt ?, AFt і — зміна в пропозиції грошей і фіскальній політиці у час t-i, тобто в попередні квартали.

Ця модель є варіантом підходу Фрідмана — Мейзельмана, що допускає впливи на сукупні видатки і від монетарної, і від фіскальної політики одночасно. Крім того, впливи обох видів політики не розглядаються як негайні, вони радше можуть діяти на сукупні видатки з певною затримкою. Коли Андерсен і Джордан оцінили цю модель, використовуючи декілька вимірників фіскальної політики, то вони виявили, що ці три кейнсіанські позиції не знаходять підтримки. Монетарна політика, що представлена зміною пропозиції грошей, мала

могутніший вплив; (2) була більш прогнозованою щодо впливу; і (3) справляла швидший вплив, ніж фіскальна політика.

Критичний розгляд доказу моделі Сент-Луїса не відрізняється від того, що здійснювався стосовно доказу Фрідмана — Мейзельмана. Перше заперечення полягає в тому, що причинний зв’язок може іти скорше від AY до AM, аніж іншим шляхом. По-друге, третій чинник може керувати і AM, і AY, через що зміни в пропозиції грошей не викликають змін у сукупних видатках. Третє заперечення зводиться до того, що вимірники, які Андерсен і Джордан використовували для фіскальної політики, можливо, не точні, що може вести до применшення впливу цієї політики. Четверте — характеристика впливів фіскальної політики, можливо, надто спрощена. Наприклад, кейнсіанські структурні моделі допускають, що впливи фіскальної політики відрізняються в залежності від фази ділового циклу, у якій політика проводиться. П’яте заперечення полягає в тому, що існують, очевидно, інші змінні, які залишилися поза моделлю. Врахування цих змінних, можливо, змінило б оцінку ефективності монетарної політики порівняно з фіскальною політикою.

Водночас модель Сент-Луїса справді показує, що монетаристський доказ, поданий у складнішій скороченій формальній системі, яка містить впливи і монетарної, і фіскальної політики, дозволяє цим видам політики впливати на довготривалу ділову активність. Проте критичні закиди проти скороченого формального доказу взагалі не розв’язуються підходом Сент-Луїса.

ПОШУКИ НОВИХ МОНЕТАРНИХ ПЕРЕДАВАЛЬНИХ МЕХАНІЗМІВ: МОДЕЛЬ MPS

Традиційний кейнсіанський погляд на монетарний передавальний механізм можна охарактеризувати таким чином:

MI —і і—It —YT

Однак, як ми бачили, вплив процентної ставки (і) на інвестиційні видатки (І) звичайно досить малий. Ми згадали, що, у відповідь на монетаристський доказ важливості грошей, багато кейнсіанців почали пошуки нових каналів монетарного впливу на економічну діяльність. Ці передавальні механізми, більшість яких включається у модель MPS Модільяні, версія котрої нині використовується для аналізу політики Федеральною резервною системою, розпадаються на три групи: 1) ті механізми, що діють через інвестиційні видатки; 2) через споживчі видатки; і 3) через міжнародну торгівлю.

Інвестиційні видатки

Оскільки Кейнс наголошував на ролі інвестицій у коливаннях ділового циклу, то дослідження по виявленню нових монетарних передавальних механізмів зосередилися передусім на інвестиційних видатках.

Гіпотеза доступності. Ще з кінця 1950-х років економісти почали усвідомлювати, що процентні ставки, можливо, не повністю відображають вартість фінансування інвестиційних видатків. Коли монетарна політика є обмежувальною, то банкіри можуть почати нормувати позички своїм клієнтам, замість того щоб дозволити процентним ставкам по цих позичках зрости. Іншими словами, банкіри не надавали б позичок за оголошеною процентною ставкою. Це явище, описане у розділі 8, відоме як нормування кредиту. Стимулювальна монетарна політика може збільшити кількість доступних позичок, що викличе зростання інвестиційних видатків, навіть коли процентні ставки помітно не зменшаться. Схематично вплив монетарної політики запишемо таким чином:

MI— надання позичок I— it—-YI

Одним із способів пошуку цього монетарного передавального механізму є дослідження того, чи існує високий рівень залежності між інвестиційними видатками і наданням ділових позичок. Якщо ви побачите, що ця кореляція висока, то чи ви обов’язково дійдете висновку, що сума наданих позичок є рушійною силою інвестиційних видатків? Ви повинні засумніватися внаслідок аргументу зворотного причинного зв’язку. Кількість наданих позичок могла зрости, бо фірми хочуть інвестувати більше і, отже, потребують більше позичок. Як результат, причинний зв’язок може радше іти від інвестицій до позичок, а не навпаки, і окремі економісти сумніваються у важливості гіпотези доступності комерційних (ділових) позичок.

Гіпотеза доступності отримала далеко ширшу підтримку в застосуванні до ринку житлового будівництва у 1960-і роки. Коли ринкові процентні ставки зросли понад максимум регулювання Q (яке встановлювало обмеження на максимальну процентну ставку, що її ощадні та позичкові асоціації і взаємні ощадні банки могли платити на свої депозити), ці інститути почали зазнавати збитків внаслідок відпливу грошових ресурсів (розділ 13). Оскільки банки випускали більшість заставних на житло у 1960-і роки, то зменшення їхніх депозитів зменшило доступність цих заставних. Потенційні покупці будинків не могли тоді отримати заставних і купити будинок, який вони хотіли, і попит на житло впав.

Різке зменшення купівлі будинків у 1966 р. та в 1969 p., коли ринкові процентні ставки зросли понад максимум регулювання Q, узгоджується з попереднім аналізом. Зміни у знаряддях регулювання — ліквідація максимуму регулювання Q і вхід на ринок заставних на житло інших фінансових посередників — зменшили важливість цього каналу монетарного впливу. Чому? Оскільки тепер менш імовірно, що відбудеться відплив грошових ресурсів, інститути-емітенти заставних можуть платити вищий процент на вклади, коли ринкові процентні ставки зростають. Отже, ці інститути не втрачають вкладів.

Це непоганий приклад того, як розуміння функціонування механізмів всередині чорної скриньки може допомогти прогнозувати, як впливи монетарної політики можуть змінитися, коли змінюється інституційне середовище.

Теорія q Тобіна. Економісти заявляли, що монетарна політика може також впливати на інвестиційні видатки через вплив на курс звичайної акції. Джеймс Тобін розвинув теорію про зв’язок між курсами акцій та інвестиційними видатками, що відомий як теорія q Тобіна. Тобін визначає q таким чином:

_  ринкова вартість фірми

^ відновна вартість капіталу фірми

Якщо q високе, то ринкова ціна фірм є високою стосовно відновної вартості капіталу і нові будівлі та устаткування є дешевими стосовно ринкової вартості ділових фірм. Компанії можуть тепер випускати акції і отримувати високу ціну за них порівняно з вартістю устаткування та будівель, які вони купують. Отже, інвестиційні видатки зростуть, бо фірми можуть купувати багато нових інвестиційних товарів з невеликим випуском акцій.

З іншого боку, коли q — низьке, то фірми не купуватимуть нових інвестиційних товарів, бо ринкова вартість фірм є низькою стосовно вартості капіталу. Якщо компанії хочуть набути капітал, коли q — низьке, то вони можуть дешево купити іншу фірму і набувати замість нового старий капітал. Інвестиційні видатки, тобто купівля нових інвестиційних товарів, будуть тоді дуже низькими. Теорія q Тобіна дає добре пояснення для винятково низької норми інвестиційних видатків під час «великої депресії». У цьому періоді курси акцій різко впали і до 1933 р. коштували тільки одну десяту їхньої вартості кінця 1929 p.; q впало до безпрецедентно низьких рівнів.

Складність цього питання полягає в тому, що існує зв’язок між q Тобіна та інвестиційними видатками. Але як може монетарна політика впливати на курси акцій? Цілком просто. Коли пропозиція грошей зростає, то громадськість виявляє, що має більше грошей, ніж вона хоче нагромаджувати, тому позбувається їх через видатки. Одним із місць, на якому витрачають гроші, є ринок цінних паперів. Така поведінка збільшує попит на акції і, отже, підвищить їхні ціни h Поєднання цього твердження з тим фактом, що вищий курс акцій (Р) вестиме до вищого q і, отже, вищих інвестиційних видатків (І), веде до такого передавального механізму монетарної політики [115]:

MI-gt;Pst—-gt—-it—Y1

Асиметричні інформаційні впливи. У нашому аналізі впливів асиметричної інформації на фінансові ринки у розділі 8 ми бачили: що вищим є власний капітал фірм, то менш істотними є проблеми несприятливого вибору і морального ризику. Вищий власний капітал означає, що кредитори, по суті, мають більше заставних за свої позички, і тому витрати від несприятливого вибору менші.

Збільшення власного капіталу зменшує проблему несприятливого вибору і заохочує надання позичок для фінансування інвестиційних видатків. Більший власний капітал ділових фірм також зменшує проблему морального ризику. Це збільшення означає, що власники мають вищу частку власності у своїх фірмах. За вищої частки власності у власників менші стимули до входження у різні ризикові інвестиційні проекти або до витрачання коштів фірм по статтях, що дадуть їм особисту вигоду, але не збільшать прибутки фірм. Оскільки менша участь у ризикових інвестиційних видатках і менші видатки на особисті вигоди роблять повернення кредиторам позичок імовірнішим, то зростання власного капіталу фірм веде до збільшення надання позичок, а звідси й інвестиційних видатків.

Підвищення курсів акцій збільшує власний капітал фірм і тому веде до вищих інвестиційних видатків, бо відбувається ослаблення проблем несприятливого вибору і морального ризику. Оскільки, як уже зазначалося, монетарна політика впливає на курси акцій, наш асиметричний інформаційний аналіз забезпечує такий додатковий монетарний передавальний механізм:

Mt—Ps1—несприятливий вибір І — надання позичок! — It — Yt та моральний ризик!

Споживчі видатки

Монетаристський скорочений формальний доказ також означає, що може існувати безпосередніший зв’язок між монетарною політикою і споживчими видатками. Ранні дослідження з даної проблеми зосереджували увагу на можливостях впливів процентних ставок на такий компонент споживчих видатків, як тривалі споживчі видатки, тобто видатки споживачів на такі товари тривалого користування, як автомобілі або холодильники.

Впливи процентних ставок па тривалі споживчі видатки. Оскільки видатки споживачів на товари тривалого користування часто фінансуються через отримання позичок, то творці ранньої кейнсіан- ської структурної моделі шукали певного впливу процентних ставок на такі видатки. Вони робили висновок, що нижчі процентні ставки, які зменшують вартість фінансування цих покупок, заохочуватимуть споживачів до збільшення їхніх споживчих видатків. Результуючий канал монетарного впливу на сукупний попит такий:

MI —іі —тривалі споживчі видатки!—Y1

Однак було виявлено, що сила цього впливу невелика. Для ряду інших каналів монетарного впливу на споживчі видатки потрібно пояснити, чому монетарна політика може впливати на споживчі видатки.

Вплив багатства. У пошуках нових монетарних передавальних механізмів дослідники вивчали, як бюджети споживачів можуть впливати на їхні рішення щодо видатків. Франко Модільяні був першим, хто розвинув цей напрям, застосовуючи свою відому гіпотезу про споживання протягом життєвого циклу. Споживання — це видатки споживачів на товари нетривалого користування і послуги х. Воно відрізняється від тривалих споживчих видатків, бо не включає видатків на товари тривалого користування. Основна передумова теорії Модільяні в тому, що споживачі вирівнюють їхнє споживання з перебігом часу. Таким чином, споживчі видатки визначають життєві ресурси споживачів, а не тільки сам поточний доход. Важливою складовою життєвих ресурсів є фінансове багатство, основним компонентом якого є звичайні акції. Коли курси акцій зростають, то вартість фінансового капіталу збільшується. Тому збільшуються життєві ресурси споживачів, і споживання повинно збільшитися. Ми уже бачили, що стимулювальна монетарна політика призводить до підвищення курсів акцій, але існує ще один монетарний передавальний механізм:

Mi —Psi — багатство 1 — життєві ресурсні — споживання! — Y1

Дослідження Модільяні виявило, що це винятково потужний механізм, що суттєво розширює силу монетарної політики [116].

Вплив ліквідності. Ринок цінних паперів також впливає на тривалі споживчі видатки. Доказ цього впливу зосереджується на неліквідній природі споживчих товарів тривалого користування, таких, як автомобілі або домашні побутові прилади. Якщо раптом вам знадобиться готівка і ви спробуєте продати ваші споживчі товари тривалого користування, то зазнаєте великих втрат, бо не зможете у стислий час отримати їхню повну вартість. Навпаки, якби ви володіли фінансовими активами (такими, як гроші в банку, акції або облігації), то могли б швидко і легко продати їх за їхню повну ринкову вартість і одержати готівку. Тепер поставте собі запитання: якби ви сподівалися, що опинитеся у скрутному фінансовому становищі, чи ви б радше володіли неліквідними споживчими товарами тривалого користування, чи фінансовими активами з вищим ступенем ліквідності? Природно, що ви віддали б перевагу фінансовим активам. Таким чином, якщо можливість фінансових негараздів посилюється, то споживачі менше витрачатимуть на споживчі товари тривалого користування. Якщо ймовірність настання фінансових труднощів зменшується, то споживачі більше витрачатимуть на товари тривалого користування.

Стан балансу майна споживача має важливий вплив на його оцінку можливості виникнення фінансових труднощів. Зокрема, коли споживачі володіють значними фінансовими активами порівняно з їхніми боргами, то оцінка можливості настання фінансових труднощів низька. Такі споживачі готові купувати споживчі товари тривалого користування. Коли курси акцій зростають, то вартість фінансових активів також зростає. У цьому випадку видатки споживачів на споживчі товари тривалого користування також зростуть, бо фінансове становище споживачів безпечніше і оцінки ймовірності настання для них фінансових труднощів нижчі. Ми тепер маємо інший потужний передавальний механізм для монетарної політики — зв’язок між грішми і курсами акцій[117]:

Mt—Pst—вартість фінансових активівI — ймовірність фінансових труднощів і — тривалі споживчі видатки t —YІ

Доказ ліквідності можна також застосувати до попиту на житлові будинки. Як споживчі товари тривалого користування, вони мають невисоку ліквідність. Зростання курсів акцій, яке поліпшує стан балансу майна споживачів, знижуватиме ймовірність фінансових негараздів і збільшить готовність споживачів до купівлі нових будинків. Тому інший канал монетарного впливу такий:

Ml—Ps І—вартість фінансових активів І—ймовірність фінансових труднощів!—видатки на нове житлове будівництво І — YI

Ці три канали монетарного передавального механізму означають, що монетарна політика впливає на баланси майна споживачів і може мати великі впливи на сукупний попит. Ці впливи були винятково важливими протягом «великої депресії» (див. вставку 27.3).

Вставка 27.3

Баланси майна споживачів і «велика депресія»

Роки між 1929-м і 1933-м засвідчили найгостріше погіршення стану балансів майна споживачів, що будь- коли простежувалося у США. Крах ринку цінних паперів у 1929 p., що тривав аж до 1933 p., зменшив вартість майна споживачів на 311 млрд. дол. (у цінах 1982 р.) і, як очікували, споживання різко впало (на понад 370 млрд. дол.). Унаслідок падіння рівня цін у цьому періоді обсяг реальної заборгованості споживачів також різко збільшився (понад 20 %). Результат такий: вартість фінансових активів стосовно суми заборгованості різко зменшилася, що збільшило ймовірність настання фінансових труднощів. Не дивно, що видатки споживачів на споживчі товари тривалого користування і житлове будівництво стрімко впали: з 1929-го до 1933 року тривалі споживчі видатки зменшилися на понад 50 %, а видатки на житлове будівництво зменшилися на 80 %

1 Для подальшого аналізу впливу стану балансів майна споживачів на видатки під час «великої депресії» див.: Frederic S. Mishkin, «The Household Balance Sheet and the Great Depression», Journal of Economic History 38 (December 1978), pp. 918 — 937.

Міжнародна торгівля

Зі зростанням інтернаціоналізації економіки і приходом гнучких валютних курсів вплив валютного курсу на чистий експорт став важливим монетарним передавальним механізмом.

Вплив валютного курсу па чистий експорт. Як детальніше розглядалося в розділі 21, коли внутрішні процентні ставки падають (за незмінної інфляції), то вітчизняні депозити стають менш привабливими порівняно з депозитами, що поіменовані в іноземній валюті. Результатом стане падіння вартості доларових депозитів стосовно депозитів в інших валютах, тобто падіння обмінного валютного курсу (позначеного як ЕІ). Нижча вартість національної валюти робить вітчизняні товари дешевшими за іноземні, що викликає зростання чистого експорту, а отже, і сукупного обсягу виробництва. Монетарний передавальний механізм, що діє через міжнародну торгівлю, такий:

MI-il-El-iVXt-Yt

Впливи всіх поєднаних каналів монетарного передавального механізму

Ми щойно бачили, що пошук додаткових каналів монетарного впливу призвів до відкриття багатьох каналів монетарного передавального механізму (підсумовано не схематичній діаграмі на графіку 27.3).

770 Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ

ПРОПОЗИЦІЯ ГРОШЕ

Гіпотеза Тсо доступ- пості

Впливи її рецептних ставок па ІШІССІИЦІЇ

\\clfMOT- рнчпі ІІІ- форча- цінні впливи

Пропозиція, . Пропозиція Пропозиції

грошей

їшои              грошей              грошей              грошей              гроа

Процентні

ставки

отримання пози-

Моральний ризик Ч Iki.\'ui Ні сприятливий виГч]і

Компоненти

видатків

юживання будівництво

Тривалі

споживчі

видатки

Чистий

Вплігв процентних ставок ТІ.» трипалі

СПОЖИВЧІ

вид Грошей

Нплігті Г»а імтстпа Вплив

ЛІКВІДНОСТІ

Нп.нік налмтпо- іо курсу па чистий експорт
Пропозиція

Грошей

і

Іірі gt; 1 /

ЯІЯІйІШіІІІ

1

Пропозиція

грошей

1

т

Курси акцій 1

т

Курси акцій 1

т

Процентні с гаохг

іІІІіІІІІІіІІ

Іїар.ІС1. . фшапсов./і)

майна

Вартість

фшамс(Я)lt; gt;* і gt;

майна

?

Валютний

KVJK-

І ІМо 1

риіе і ь*ф."анеоч:^х

труднощів;

Графік 27.3. Зв’язок між грішми та ВНП: монетарний передавальний механізм.

КАЛОШНІ ІШІКШАЛЬШШ ПРОДУКТ

\\ /

Тривалі

споживчі

; вщamp;тШ;:::

їнвестиції Інвестиції Інвестиції Інвестиції

іІрііШйтлрве і;; Ш^Жйтяойег ^будівництво будівництво

Зменшення номінального ВНП (млрд. дол.)

Впливи змін пропозиції грошей на модель MPS і модель Сент- Луїса

Квартали

Графік 27.4. Впливи змін пропозиції грошей на модель MPS і модель Сент- Луїса.

Зміна номінального ВНП як результат зменшення депозитів до вимоги на 1 млрд. дол. почалася у кварталі 1. Квартал триває три місяці. Джерело: Franco Modigliani, «Monetary Policy and Consumption», in Consumer Spending and Monetary Policy: The Linkages (Federal Reserve Bank of Boston, 1971), pp. 9 — 84.

Чи може поєднаний вплив усіх цих каналів передавального механізму забезпечити створення кейнсіанської структурної моделі, яка показує, що зміни у пропозиції грошей мають вагоміший вплив на сукупні видатки і сукупний обсяг виробництва? Модель MPS Модільяні, яка містить більшість з цих описаних передавальних механізмів, підтверджує саме це. Графік 27.4 ілюструє реакцію сукупних видатків (номінальний ВНП) на зменшення на 1 млрд. дол. депозитів до вимоги на (кейнсіанську) модель MPS і (монетаристську) модель Сент-Луїса. Зауважте, що обидві моделі виявляють великий вплив на сукупні видатки від зміни пропозиції грошей.

ОГЛЯД ПОЛЕМІКИ МІЖ КЕЙНСІАНЦЯМИ

ТА МОНЕТАРИСТАМИ ЩОДО ГРОШЕЙ І ДІЛОВОЇ АКТИВНОСТІ

Монетаристський скорочений формальний доказ являв собою могутній виклик кейнсіанському поглядові, що гроші не мають значення. Це вело до неупередженого пошуку нових каналів монетарного передавального механізму, внаслідок чого відбулося зближення поглядів кейнсіанців і монетаристів (що випливає із графіка 27.4) щодо важливості грошей для ділової активності. Нині існує загальна згода серед кейнсіанців, що монетарна політика — справді винятково важ-

Вставка 27.4

Теорія реального ділового циклу і дискусія про гроші та ділову активність

Нові учасники полеміки про гроші та економічну активність є прихильниками теорії реального ділового циклу. З цієї теорії випливає, що реальні збурення у смаках та технології (швидше, ніж збурення в грошах) є рушійною силою ділових циклів. Адепти цієї теорії не сприймають погляду монетаристів, що гроші мають значення для розвитку ділового циклу, бо вважають, що кореляція обсягу виробництва з грішми відображає зворотний причинний зв’язок. Іншими словами, саме діловий цикл радше керує грішми, а не інакше. Важливою частиною доказу, що пропонується для підтримки аргументу зворотного причинного зв’зку, є те, що майже жодна кореляція між грішми та обсягом виробництва не є наслідком змін грошової маси, яка контролюється керівними грошово-кредитними установами Замість цього, на думку прихильників нового підходу, кореляція гроші — обсяг виробництва є наслідком змін в інших джерелах пропозиції грошей, що, як ми бачили у розділах 15 і 16, викликається діями банків, вкладників і позичальників у банків, а також, що імовірніше, діловим циклом.

Хоча теорія реального ділового циклу не вбачає жодної ролі для грошей у діловому циклі, вона розглядає гроші як важливий визначник інфляції. Отже, монетарній політиці відводиться не така критично важлива роль в економіці.

1 Robert King and Charles Plosser, «Money, Credit and Prices in a Real Business Cycle», American Economic Review 74 (June 1984), pp. 363 — 380.

ливе джерело коливань ділового циклу. Проте прихильники нової теорії сукупних коливань, яку називають теорією реального ділового циклу, не сприймають монетаристський скорочений формальний доказ, що гроші є важливими для коливань ділового циклу. Вони вважають, що існує зворотний причинний зв’язок від ділового циклу до грошей (вставка 27.4).

Хоча кейнсіанці нині погоджуються, що гроші мають значення, вони не погоджуються з твердженням монетаристів, що тільки гроші мають значення. їхні структурні моделі забезпечують вагомі докази, що фіскальна політика чинить могутні впливи на ділову активність. Це можна бачити на графіку 27.5, де показано велику реакцію обсягу виробництва на збільшення на 1 млрд. дол. урядових видатків для моделі MPS і тільки невелику реакцію обсягу виробництва на це збільшення урядових видатків, що випливає з моделі Сент-Луїса. Скорочений формальний доказ і структурний модельний доказ не приводять до однакових висновків про ефективність фіскальної полі-

 Впливи зміпи урядових видатків у моделях MPS і Сент-Луїса: реакція номінального ВНП на зростанпя урядових видатків па 1 млрд. дол

Квартали

Графік 27.5. Впливи зміпи урядових видатків у моделях MPS і Сент-Луїса: реакція номінального ВНП на зростанпя урядових видатків па 1 млрд. дол.

Джерела: див. графік 27.4 і L. Anderson and К. Karlson, «A Monetarist Model for Economic Stabilization», Federal Reserve Bank of St. Louis, Review (April 1980), pp. 7 — 25.

тики. Тому полеміка монетаристів і кейнсіанців щодо визначників сукупного попиту все ще повністю не вичерпана.

ПІДСУМКИ

Монетаристи схильні зосереджу- ватися на скорочених формальних доказах і вважають, що зміни у пропозиції грошей важливіші для ділової активності, ніж гадають кейнсіанці. Останні зосереджуються на структурних модельних доказах. Не існує явних свідчень, нібито один із підходів має перевагу. Обидва підходи мають недоліки і переваги. Основною перевагою структурного модельного доказу є те, що він забезпечує нас розумінням, як функціонує економіка, і більшим довір’ям до напряму зв’язку грошей і обсягу

виробництва. Проте, коли структура неправильно визначена, позаяк не враховує важливих грошових передавальних механізмів, то така модель може серйозно недооцінювати ефективність монетарної політики. Скорочений формальний доказ має перевагу в тому, що не обмежує способи, через які економіка впливає на ділову активність, і тому, можливо, краще відображає повні впливи монетарної політики. Проте скорочений формальний доказ не може виключити можливість зворотного причинного зв’язку або третьо-

то рушійного фактора, що може вести до неправильних висновків про важливість грошей.

Ранні кейнсіанці вважали, що гроші не мають значення, бо виявляли слабкість зв’язків між процентними ставками та інвестиціями. Низькі процентні ставки з цінних паперів Державної скарбниці переконували їх, що монетарна політика була «дешевою» в роки найглибшого економічного спаду — «великої депресії». Монетаристи заперечували таке тлумачення зв’язку на тій підставі, що: (1) зосередження на номінальних, а не на реальних процентних ставках, очевидно, затемнює будь-який зв’язок між процентними ставками та інвестиціями;

впливи процентних ставок на інвестиції — можливо, лише один з багатьох каналів, через які монетарна політика впливає на сукупний попит; і (3) за стандартами реальних процентних ставок і процентних ставок по обігаціях нижчої якості, монетарна політика під час «великої депресії» була виключно обмежувальною.

Ранній монетаристський доказ розпадається на три частини: часовий, статистичний та історичний. Внаслідок зворотного причинного зв’язку і можливостей третього фактора, ряд сумнівів існує щодо

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

структурний модельний доказ скорочений формальний доказ структурна модель зворотний причинний зв’язок

висновків, які можна зробити лише з самих часового і статистичного доказів. Проте окремі історичні докази, в яких екзогенне зменшення темпу зростання грошей супроводжується рецесіями, забезпечує підтримку для моне- таристського підходу, що гроші мають значення.

Докази монетаристів стимулювали два напрямки емпіричних досліджень. Один напрямок, що представлений моделлю Сент-Луїса, поліпшував монетаристський скорочений формальний доказ, застосовуючи складніші малі формальні моделі. Другий напрямок, що представлений моделлю MPS Мо- дільяні, поліпшував кейнсіанські структурні моделі через пошуки нових монетарних передавальних механізмів, які містять гіпотезу доступності, теорію q Тобіна, асиметричні інформаційні впливи, впливи процентних ставок на тривалі споживчі видатки, впливи багатства, впливи ліквідності, впливи валютного курсу на чистий експорт.

Внаслідок емпіричних досліджень відбулося зближення позицій кейнсіанців і монетаристів з питання, що гроші дійсно мають значення. Проте кейнсіанці не погоджуються з підходом монетаристів, нібито тільки гроші мають значення.

передавальні механізми монетарної політики тривалі споживчі видатки споживання

ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ

Припустімо, що дослідник намагається визначити, чи біг підтюпцем є корисним для здоров’я. Він досліджує це питання у два способи. За методикою А, дослідник спостерігає, чи ті, що бігають, живуть довше, ніж ті, що не бігають. За методикою Б, дослідник намагається виявити, чи такий біг зменшує кількість холестерину в крові і чи понижує кров’яний тиск. Тоді він ставить питання, чи понижені холестерин і кров’яний тиск продовжують тривалість життя. Яка з цих двох методик забезпечує скорочений формальний доказ і яка — структурний модельний доказ?

Якщо дослідження показує, що бігуни не мають нижчого вмісту холестерину і кров’яного тиску, ніж небігуни, то чи можливо, ЩО біг підтюпцем корисний для вашого здоров’я? Подайте конкретний приклад.

Якщо дослідження показує, що бігуни живуть довше, ніж небігуни, то чи можливо, що біг підтюпцем не корисний для вашого здоров’я? Подайте конкретний приклад.

* 4. Припустіть, що ви плануєте покупку автомобіля і хочете знати, чи автомобіль компанії «General Motors» є надійнішим, ніж автомобіль «Ford». Одним із способів дізнатися — це запитати власників обох автомобілів, як часто їхні автомобілі потребують ремонту. Інший спосіб — це відвідати заводи, що виробляють автомобілі, і побачити, який завод побудований краще. Яка методика забезпечить скорочений формальний доказ і яка — структурний модельний доказ?

5. Якщо автомобіль «GM», який ви

плануєте купити, має кращі дані стосовно ремонту, ніж «Ford», то чи це означає, що автомобіль «GM» є обов’язково надійнішим? (Власники автомобілів «GM», наприклад, можуть заливати бензин частіше, ніж власники автомобілів «Ford»).

6. Припустіть, що коли ви відвідуєте

автомобільні заводи «Ford» і «GM» для виявлення того, як виробляються автомобілі, то маєте час тільки на те, щоб побачити, наскільки добре складається мотор. Якщо мотори «Ford» виробляються краще, ніж мотори «GM», то чи означає це, що автомобіль «Ford» буде надійнішим, ніж автомобіль «GM»?

7. Як може поведінка банку (описана у розділі 16) вести до причинного зв’язку, що іде від обсягу виробництва до пропозиції грошей? Що це говорить про доказ, який виявляє високий рівень кореляції між грішми та обсягом виробництва?

8. Яка поточна методика ФРС (опи

сана у розділі 20) може пояснити, як зміни обсягу виробництва можуть викликати зміни пропозиції грошей?

9. «У кожному діловому циклі протягом останніх ста років темп зростання пропозиції грошей завжди падає до того, як скоротиться обсяг виробництва. Отже, пропозиція грошей викликає зміни ділового циклу». Чи ви погоджуєтеся? Які заперечення ви можете висунути проти цього аргументу?

*10. Чим наукові стратегії монетаристів і кейнсіанців відрізняються після того, як було сформульовано ранній доказ монетаристів?

Спад 1973—1975 pp. супроводжувався падінням вартості звичайних акцій у реальному вираженні приблизно на 50 %. Наскільки це падіння на фондовій біржі могло вплинути на сукупний попит і, отже, сприяти поглибленню спаду? Згадайте про механізми, через які падіння курсів на фондовій біржі впливає на економіку.

Правильне, неправильне чи неви- значене таке твердження: «Вартість фінансування інвестицій пов’язана тільки з процентними ставками. Отже, єдиним шляхом, через який монетарна політика може впливати на інвестиційні видатки, є її впливи на процентні ставки».

Спрогнозуйте, що станеться з курсами акцій, якщо пропозиція грошей зросте. Поясніть, чому саме ви дійшли до такого прогнозу.

Франко Модільяні виявив, що найважливішими передавальними механізмами монетарної політики є споживчі видатки. Опишіть, як принаймні два з цих механізмів працюють.

«Монетаристи показали, що ранні кейнсіанці помилялися, стверджуючи, що гроші взагалі не мають значення для стану ділової активності. Отже, нам слід прийняти монетаристський підхід, що тільки гроші мають значення». Чи ви погоджуєтеся? Чому так або чому ні?

<< | >>
Источник: Фредерік С. Мишкін. ЕКОНОМІКА ГРОШЕЙ, БАНКІВСЬКОЇ СПРАВИ І ФІНАНСОВИХ РИНКІВ 1992. 1992

Еще по теме ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ:

- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -