ГЛАВА X ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ

Если средство от дезорганизации денежной системы может быть найдено в крертном контроле, то нам нужно рассмотреть не только чувствительность кредита к осуществляемому банками контролю, но также и возможный объем дезорганизации, допускающий применение этого средства,

В чем заключается величайшее напряжение, которое может испытывать когда-либо денежная система страны?

С точки зрения какой-либо отдельной нации проблема представляется как проблема контроля вексельных курсов, а максимальное напряжение означает максимальный отлив золота.

Мы уже видели, что кредит по своей природе нерегулируем. Он всегда напряжен в своих пределах или, вернее, ему свойственно всегда стремление выскочить за эти пределы, которое только тогда прекращается, когда инфляция достигает крайних пределов, допускаемых требованием поддержания золотой валюты. Даже при наличии критерия в виде вексельных курсов, всегда готовых, когда положение является критическим, дать сигнал предостережения, необходимые предосторожности могут тем не менее не быть приняты, и результатом будет крах.

Может случиться, что в связи с некоторым новым развитием хозяйственной деятельности банки, вследствие «прямой неопытности, уклоняются на легкую тропинку создания кредита во вое возрастающей сумме. Они движутся по линии наименьшего сопротивления, подобно новичку в велосипедном спорте, который мчится весело вперед по ветру, радостно удивленный, что покрывает землю так легко, не подозревая усилий, ожидающих его, когда он должен будет возвращаться против ветра. Или может случиться, что правительство принуждено в «силу некоторых повелительных нужд создавать кредиты, которые, как известно во все времена, подвергают «опасности ценность «денег этой страны. Это случается чаще всего во время войны и, действительно, влияние войны на кредит и денежное обращение имеет такое большое значение, что требует отдельного рассмотрения; это будет сделано в последующем изложении ’ .

Против безрассудства и невежества банкиров и правительств и против бедствий войны никакие золотые резервы, как бы велики они ни были, не могут явиться достаточной защитой. Легко видеть, как линия наименьшего сопротивления всегда ведет все к большей и большей инфляции. Если инфляция кредита один раз началась, то последствия этого будут чувствоваться в изъятии золота. В стране с бумажно-денеж- нмм обращением, зависящим от снабжения золотом, так же, как и г, стране с золотым обращением, это приведет к тому, что банкир и торговец

1 Си. главы XIV и XV.

окажутся при недостатке денет. Они будут вопить о большем количестве денег н, руководствуясь только .своими непосредственными \'интересами, будут сопротивляться предложениям о повышении ставки процента и ограничении кредитов.

Можно было бы предполагать, что рост процентной ставки должен быть выгодным и привлекательным для банкира, так как его прибыли пропорциональны процентной ставке, которую он взимает со своих клиентов. В действительности однако это не так. Первым шагом является рост не рыночной, а банковской ставки. Рыночная ставка только следует за банковской ставкой, так как высокая банковская ставка препятствует яозаимствоваяиям законных платежных средств от центрального банка. В первый момент таким образом высокая банковская ставка усиливает сокращение денежного обращения и увеличивает затруднения банкиров. Для банкира, наблюдающего, как уменьшаются его кассовые резервы, является весьма слабым утешением, что соответствующее уменьшение его операций потребует роста процентной ставки, которую он взимает со своих клиентов. Он больше озабочен тем, чтобы увеличить или по крайней мере удержать на прежнем уровне размер своих операций, чем собирать такую дополнительную прибыль, которую даст ему высокая процентная ставка за короткий срок на уменьшенную сумму займов.

Для торговца высокая процентная ставка представляется в первый момент как расход, который должен быть вычтен из его прибыли, но за этой первоначальной потерей выступает значительно более серьезная угроза затруднений в займах, которые будут влиять не только на этого самого торговца, но и на тех, кому он надеялся продать.

Центральный банк или правительство будут только осторожны, если еще до протестов делового мира откажутся от парадоксального курса лечения недостатка денег созданием еще большего недостатка их. Если они пойдут на уступки, если они попробуют прекратить недостаток денег дальнейшей эмиссией и если они не будут в то же время настаивать на высокой процентной ставке, то инфляция кредита немедленно усилится, новое предложение денег будет твердо поглощено обращением, и истребование золота для экспорта будет продолжаться. Тогда скоро последуют новые требования большого количества денег, и если с этим положением бороться тем же самым путем, то система, которая связывает банкнотную эмиссию с золотым запасом, неизбежно будет разрушена. Произойдет одно из тех нарушений, или изменений закопа, на которые мы указывали в главе YI.

Это будет поводом для пересмотра политики; если все же не будет ограничения кредита, то следующим этапом будет действительное и угрожающее истощение золотого запаса и приостановка золотых платежей. Свободная оплата банкнот, обладающих силой законного платежного средства, в золоте будет прекращена, они начнут падать, и вексельные курсы, уже достигшие высшей золотой точки, станут еще более неблагоприятными. Невозможность поддержать золотые платежи свидетельствует о резком отрыве денежной системы этой страны от денежных систем остального золотого мира; это означает, что деятельность, которая до того времени стимулировалась раздутым оборотом кредита и следовательно— покупательной силы, начинает подвергаться дезорганизации вследствие недоверия к ценности денежной единицы. Ее ценность заметно падает, но никто не знает, как быстро она будет падать; бесконечное падение не может быт допущено или всякое мерило ценности будет потеряно, но никто не знает, когда будет достигнут предел падения или начнется обратное .движение. Начало обратному движению может быть положено высокой процентной ставкой, іно и без того сама дезорганизация хозяйственной деятельности может препятствовать займам и содействовать прекращению дальнейшей инфляции.

Горьких опытов было так много, что еще задолго до 1914 г. крупные центральные банки чувствовали важность поддержания контроля. Постоянно наблюдая за вексельными курсами, все банки шли нога в ногу, и до тех пор, пока они поступали таким образом, не случалось никаких серьезных передвижек золота, за исключением обычного прилива металла из золото-добывающих стран. В главе YII было показано, что результаты экспансии и сокращения кредита стремятся распространиться по всему миру, хоти восприимчивость какой-либо отдельной страны к этим влияниям зависит от специальных условий этой страны.

Мировое сокращение может быть вызвано только предшествующей экспансией. Страны, которые принимают участие в этой экспансии, испытывают растущий спрос на деньги для внутреннего обращения. Этот спрос лишает банки их резервов законных платежных средств, и они в свою очередь должны требовать, нового снабжения деньгами от центрального банка. Наступает время, когда в одной или многих странах это новое снабжение может быть произведено только за счет истощения избыточных золотых резервов и с вытекающим отсюда риском нарушения закона, которым регулируется бумажно-денежное обращение. С этого пункта и начинается сокращение кредита. Испытывающие эту угрозу центры повышают процентную ставку или принимают новые меры к сокращению кредита, и поскольку эти меры становятся эффективными, они начинают привлекать золото из-за границы.

местное сокращение кредита. Но различным финансовым центрам по всей вероятности будет труднее итти нога в ногу при сокращении кредита, чем прн его расширении. При общей кредитной экспансии страна, которая окажется немного впереди, может легко задержаться, поднимая свою процентную ставку несколько выше господствующего уровня. При общем сокращении кредита страна, которая осталась позади, может спастись, только увеличивая нажим, быть может ужіе и значительный, но который может быть найден недостаточным. Если будет предпринята эта весьма сильно действующая мера, вызывающая соответственно резкое падение ценностей товаров и ценных бумаг, может произойти финансовый кризис.

Характерной чертой кризиса является широко распространяющиеся банкротства. Падение ценностей уменьшает средства, не облегчая обязательств торговца, который ведет свое дело на занятые деньги. Несостоятельность торговца может угрожать состоятельности его банкира, средства которого, хотя и имеют фиксированную денежную ценность, пока деньги являются хорошими, зависят в своей обеспеченности от средств его клиентов. Несостоятельность некоторых банков, в соединении (\' нежеланием тех, которые остались, выдавать денежные ссуды, вынуждает торговцев продавать товары, вместо заключения займов, чтобы достать наличные деньги для покрытия своих срочных обязательств. Когда вследствие этих форсированных продаж обесценение ценностей усиливается, наступает паника.

Этот ряд событий не обязательно вызывается только сокращением кредита. В то время, когда кредит является нормальным или спокойным, неожиданное падение цен на одном рынке или группе рынков может вызвать затруднения и банкротства. Это смятение способно распространяться. Во-первых, торговцы, которые стали несостоятельными или могут быть заподозрены в несостоятельности, не могут занимать деньги и вынуждены продавать товары.

Деньги и кредит

Благодаря нежеланию банков ссужать деньги форсированные продажи будут расширяться. Начнется в то же время уменьшение потребительских доходов и потребительских затрат и общее падение спроса на всех рынках.

Действие на кредит будет более серьезным, если коммерческие банкротства будут настолько сильными, что разорят банки, которые ссужали деньги несостоятельным фирмам. Если банк возбудит недоверие и начнется наплыв требований со стороны вкладчиков о возврате пх денег, банк будет временно лишен возможности выдавать ссуды н будет вынужден сам реализовать обеспечения или занимать деньги.

Банкротство какого-нибудь крупного банка оказывает сильное действие на кредитные операции. Обязательства здорового банка с точки зрения его кредиторов являются равноценными такому же количеству денег. Кім; только банк становится несостоятельным, эти обязательства, как это бывало, превращаются в камни. Они превращаются в отсроченные требования на участие в капитале проблематичной ценности. Если ость надежда, что средства будут возвращены полностью, другие банки могут предоставить осторожный заем под обеспечение этих претензий, но значительно ниже их номинальной ценности. Во всяком случае большая часть покупательной силы, представляемой обязательствами погибшего банка, будет потеряна.

С другой стороны, банк знает дела своих клиентов, п если он терпит крах, то его клиенты не могут так легко получить займы в других банках, где их еще не знают. Поэтому не только возможность потери, в крайнем случае, части сумм, следуемых клиентам от нх банкиров, ослабляет их финансовое положение, но они не могут легко найти заимодавцев, готовых ссудить им даже такие суммы, которые их финансовое положение еще может оправдать. Уничтоженная покупательная спла не может быть немедленно возмещена, и, пока она не начнет возмещаться, потребительские затраты будут меньше, чем прежде.

Таким образом банкротства, даже если они начнутся в то время, когда цены не падают, стремятся вызвать падение цен, как потому, что они разрушают кредит, так и потому, что они препятствуют созданию кредита.

Если кассовые резервы банков будут достаточны и если не былс предшествующего стеснения кредита, положение исправится само собой. Устоявшие банки будут вполне готовы кредитовать всякого, чья состоятельность будет вне сомнения или кто сможет предложить достаточные обеспечения, и нормальный запас покупательной силы будет тем самым восстановлен.

Если страна, в которой происходит кризис, связана со своими соседями общей золотой валютой, то цены продуктов внешней торговли будут управляться мировыми ценами, и падение уровня цен в этом направлении будет ограничено. Поскольку торговцы владеют средствами, существующими или ожидаемыми, ценность которых определяется мировыми ценами, они могут найти облегчение от затруднений в том, что они смогут или реализовать эти средства при условиях, свободных от стеснений на внут- рением рынке или могут получить заем под них. Даже когда кризис вызван падением цен некоторых продуктов внешней торговли, остается еще преимущество в возможности избежать дальнейшего падения цен, которое могло бы быть вызвано форсированными продажами на ограниченном и пораженном паникой внутреннем рынке.

Облегчение, получаемое от связи с мировыми рынками, могло бы принять форму простого соглашения состоятельных заемщиков, имеющих хорошее обеспечение, с банками, могущими создать достаточное предложение кредита. В этом случае кризис или по крайней мере паника могла бы совершенно прекратиться. Но если, вследствие недостатка золота или по какой-либо другой причине, банки не воспользуются преимуществом благоприятного случая, результатом явится то, что часть средств, находящихся в распоряжении торговцев, будет продана за границу. Если механизм кредита будет действительно разрушен, то состоятельные торговцы, которые не смогут занять денег и будут вынуждены продать все то имущество, которое они смогут реализовать, сами окажутся безпомощ- ными при ослаблении внутреннего рынка и устремятся предлагать товары или ценности на какой-нибудь внешний рынок, где они смогут найти покупателя. Внезапное скопление кредитов на заграничные страны в распоряжении торговцев, которые испытывают крайнюю нужду в наличных деньгах внутри страны, немедленно отразится на валютных курсах. Курсы станут весьма благоприятными, и золото будет притекать в страну; приток золота будет помогать пополнению недостаточной покупательной силы и возобновлению выдачи ссуд банками. В этом можно ясно увидеть конечную связь между кризисом и мировым сокращением кредита. Ибо если кризис разражается в какой-нибудь стране в то время, когда в других странах имеется избыток золота, и если импортированное золото, задержанное страной в порядке восстановления ее кредитной системы, может быть сохранено ею без того, чтобы вызвать недостаток резервов в тех странах, откуда это золото было\' подучено, то это нарушение пройдет без всяких дальнейших последствий. Но если этим будет вызван недостаток резервов, то начнется сокращение кредита во. всех золотых странах, п падение мировых цен усилит затруднения в центре кризиса.

Вспомним, что гипотеза, которая привела нас к рассмотрению кризисов в начале этой главы, имела в основе мировое сокращение кредита, и мы предполагали, что кризис сам по себе вызывается последующим падением цен в какой-нибудь стране, где действия этого сокращения кредита и падения цен были особенно остры. Там уже имеется недостаток золота. Как скоро золото начипает притекать в центр кризиса, то другие страны, чтобы сохранить свои резервы, должны прибегнуть к сокращению кредита, почти такому же сильному, как и в самом центре кризиса. Тогда центр кризиса сможет получить от продаж за границу очень малое облегчение или даже никакого.

В этих условиях и происходили великие исторические кризисы. Пока имеет место расширение кредита, нездоровые дела обычно могут удер- жаться от банкротств; только расстройство рынка и падение ценностей, связанные с сокращением кредита, разрушают их. Цены мировых рынков будут стремиться к тому уровню, на котором они не могут быть удержаны мировыми системами денежного обращения при действительном запасе золота. Отлив золота или бумажных денег, основанных на золоте, в обращение является сигналом неизбежного сокращения кредита и дефляции цен. Наступление кризиса тогда будет весьма вероятным, также вероятно и то, что он будет весьма жестоким, ибо мировые рынки не смогут оказать никакой помощи.

Где наступит кризис? Какие условия предрасполагают одну страну скорее, чем другую, быть ареной кризиса, когда мировое сокращение кредита оказывает свое действие?

Сокращение кредита начинается\' в тех странах, которые испытывают недостаток золота. Они стремятся привлечь золото из других стран, и эти последние вынуждены последовать их примеру. Поставленное таким образом на ноги общее сокращение кредита приводит к падению мирового уровня цен, повышается ценность золота. Для каждой отдельной страны этот процесс представляется как сокращение спроса на продукты внешней торговли на мировых рынках. Ее экспорт падает, а предложение импортных товаров при данном уровне цен возрастает. Для того чтобы избежать пассивного баланса и погори золота, страна должна уменьшить потребительские затраты.

Степень требуемого уменьшения зависит от различных обстоятельств. Падение уровня цен определенной группы продуктов «внешней торговли, в которых заинтересована страна, может быть иди больше или меньше, чем падение мирового уровня цен. Подобным же образом и требуемое падение уровня цен продуктов внутренней торговли может отличаться от падения уровня цен продуктов внешней торговли.

Экспорт является обычно более специализированным, чем импорт; он включает один или несколько главных продуктов, к предложению которых экспортирующая страна специально приспособлена. Действие сокращения кредита на эти продукты может быть или больше пли меньше, чем общая средняя для всех продуктов. Если импорт будет много более разнообразен, то вое же среди импортируемых товаров могут быть некоторые, в которых банковская система страны более специально заинтересована. Если страна является международным финансовым центром, то некоторые продукты могут преобладать среди тех, которые финансируются ею в мировой торговле.

Как сокращение кредита, так и кредитная экспансия влияют на разные товары далеко не одинаково. Человек, который находит, что он должен тратить меньше, будет сильнее экономить на одних товарах, чем на других. Спрос на предметы первой необходимости, как например, на главные пищевые продукты, будет сохранен; спрос на предметы роскоши упадет. Спрос на предметы, могущие служить долговременному потреблению, которое может быть продлено немного больше, чем обычно, будет больше затронут изменениями в сфере кредита, чем спрос на товары, которые сразу используются в процессе потребления. Табак будет затронут сильнее, чем хлеб, а ботинки — больше, чем табак. Спрос на фабричные товары в общем больше подвергается неблагоприятному влиянию. Но в этом случае фабриканты сами легко приспособятся к спросу, и это влияние скорее проявится в безработице, чем в падении цен. Но в отношении природных продуктов предложение не можт быть легко и быстро ограничено. Сырые материалы для промышленности во много раз более чувствительны к движению цен. Спрос на сырье материалы вытекает из спроса на готовые продукты, и уступка в ценах на первые может весьма мало стимулировать спрос на последние. То же самое справедливо в отношении пищевых продуктов.

Для всякого продукта его чувствительность к общему сокращению спроса (уменьшению потребительских затрат) есть результат качеств, обычно называемых эластичностью спроса и эластичностью предложения, действующих в противоположных направлениях. Когда сокращение спроса должно распределиться по всем продуктам на рынке, то больше всего пострадают те товары, спрос на которые будет наиболее эластичным, и действительное влияние сжатия спроса на цены будет наибольшим для тех товаров, предложение которых является наиболее неэластичным.

Это одинаково применимо к продуктам внутренней торговли. Степень сокращения кредита диктуется необходимостью восстановить равновесие в платежном балансе; спрос на продукты внешней торговли должен быть ослаблен. Но неожиданно может быть также ослаблен спрос и на продукты внутренней торговли. Они могут быть или более или менее чувствительны, чем продукты внешней торговли. Чтобы приспособить кредитную систему к явно умеренной депрессии мировых рынков, могло бы потребоваться очень жесткое сокращение, если бы спрос на продукты внутренней торговли уменьшился пропорционально много больше, чем спрос на продукты внешней торговли.

Причины, порождающие кризисы, находятся не только на товарных рынках, но, но крайней мере, одинаково и на рынках инвестиций.

В то время как форсированные продажи товаров исходят только от продавцов этих товаров, поставленных в затруднения слабостью рынка, форсированные продажи ценных бумаг идут из двух источников. Они идут частью от находящихся в затруднении торговцев ценными бумагами, а частью также от предпринимателей и банкиров, которые держали в резерве ценные бумаги, чтобы получить под них заем или в крайнем случае продать, так как они не могут получить наличные деньги каким-нибудь иным путем при затруднительных обстоятельствах. Эти резервы естественно держатся, поскольку это возможно, в ценных бумагах, пользующихся международной репутацией, которые могут быть легко проданы за границу. Ка® правило — первым симптомом, предваряющим кризис, является поток продаж эрих ценных бумаг. Кризис не может разразиться без предостерегающего поворотного пункта большой торговой экспансии.

Согласно наиболее обычному течению событий, торговая экспансия прежде всего сдерживается резким сокращением кредита, и за этим следует тяжелый период — быть может в несколько месяцев — пока слабейшие предприниматели борются против падающего спроса и падающих цен за удержание своего состояния. В течение этого периода они будут прибегать к продаже своих запасов ценных бумаг, и когда эти запасы будут истощены, наступит банкротство. Серьезное падение курсов ценных бумаг будет предшествовать самому кризису, и это ослабит состоятельность торговцев инвестициями. Но эти торговцы, как и торговцы товарами, наиболее подвергаются опасности неблагоприятных влияний сокращения кредита. Действительно, природа их рынка такова, что они терпят больше от сокращения кредита,чем купцы.

Как купец зависит от потребительского спроса в распоряжении товарами, с которыми он имеет дело, так и рынок инвестиций зависит от спроса людей, желающих поместить свои капиталы в ценные бумаги. Чтобы задолженность банкам не возросла, для этого продажа ценных бумаг публике должна итти в уровень с новыми эмиссиями, за которые рынок принял на себя ответственность. В то время, когда кредит расширяется и производство является выгодным и оживленным, по всей вероятности будет иметь место большой нажим на новые эмиссии основных капиталов для возросшего производства, в целях использования преимуществ благоприятной конъюнктуры. Когда эта благоприятная конъюнктура ивменяется и предпринимаются шаги к сокращению кредита, потребительские затраты, часть которых и образуют инвестиции, внезапно сокращаются. Но различные схемы использования основного капитала не могут быть резко изменены или даже, сокращены далее известного пункта. Когда инвестиции \'внезапно показывают значительное падение, рынок инвестиций оказывается перегруженным ценными бумагами, в значительной мере, новых эмиссий, которые могут быть куплены только посредством увеличенных займов в банках. Сбережения, являющиеся избытком дохода после покрытия всех личных расходов, очень чувствительны к изменениям в сумме дохода, Инвестиции являются следовательно наиболее изменчивой частью потребительских затрат, и рынок инвестиций должен быть подвержен большим колебаниям спроса, чем товарный рынок. В то же время форсированные продажи ценных бумаг, составляющих резервы банкиров и предпринимателей, содействуют дальнейшему переобременению рынка и обесценению ценных бумаг. Поэтому состоятельность фондовых маклеров и финансовых компаний является вероятно более угрожаемой, чем даже состоятельность купцов, и форсированные продажи ценных бумаг являются более характерной чертой кризиса, чем форсированные продажи товаров.

Биржевые ценные бумаги распадаются грубо на две группы — акции, обычные или привилегированные, которые приносят переменные дивиденды, и долговые обязательства — государственные займы, муниципальные займы, закладные, которые приносят фиксированные дивиденды или процент. Переменные дивиденды зависят от прибылей и являются чувствительными ко всем влияниям, которые действуют на рынок производимых товаров или оказываемых услуг. Когда, свободно предоставляемый кредит стимулирует торговлю и цены растут, прибыли щ дивиденды будут высокими, н курсы акций будут высокими, так как перспектива высоких дивидендов весьма существенно увеличивает курс акций. Когда кредит сокращается, цены и прибыли падают, падают и курсы акций. Ценные бумаги, приносящие твердый процент, следуют прямо противоположному движению. Когда торговля оживлена н от использования денег в торговле может быть получена высокая прибыль, будет преобладать высокая ставка процента, и следовательно курс ценной бумаги, приносящей фиксированную ставку процента, будет низкпм. Когда* торговля ослабевает и прибыли низки, курс твердо-процентных бумаг повышается. Во время кризиса и в течение предшествующего трудного периода курсы всех ценных бумаг понижаются. Акции падают потому, что торговля уже прошла свой зенит; твердо-лроцентяые бумаги падают вследствие форсированных продаж.

Чувствительными к сокращению кредита являются акция. Курс акции представляет собою капитализированные будущие данщенцы. Дивиденды зависят от прибылей производства и торговли. Прибыли, являясь превышением цены над стоимостью, изменяются — в течение коротких периодов — больше, чем цены. И если в состав прибыли входят фиксированные надбавки—проценты по долговым обязательствам и т. д.,— то часть, остающаяся за вычетом этих надбавок, изменяется сильнее, чем общая сумма прибыли.

Если предприятие имеет общий капитал в один миллион фунтов стерлингов, из которого половина состоит из 5% долговых обязательств, тогда валовой доход, положим в 200 тыс. фунтов стерлингов за вычетом торговых расходов, положим в сумме 150 тыс. фунтов, дал бы чистой прибыли 50 тыс. фунтов, из коих 25 тыс. фунтов было бы уплачено в виде процентов но долгам, а остальная сумма составила бы 5% на 500 тыс. фунтов акционерного капитала. Если валовой доход возрастет на 20%, а расходы на 10%, то первый составит 240 тыс. фунтов, а последние — 165 тыс. фунтов. Чистая прибыль тогда составит 75 тыс. фунтов, которых будет достаточно, чтобы оплатить проценты по долгам и дать 10%- дивиденда по акциям. Таким образом дивиденд может удвоиться, благодаря умеренному повышению цен и отпуска товаров. Акционеры являются последними получателями прибылей, и когда происходит значительный рост цен, увеличение дивидендов может быть громадным. Дивиденд в 30 или 40%, с перспективой на два или три будущих дивиденда во одинаковой скале, заставит взлететь рыночную цену акций.

Курс* акций отражает и преувеличивает движения цены продукта. Даже когда надбавки регулируются правительством и не могут расти, как в случае оплаты железнодорожных тарифов и услуг большинства общественно-полезных учреждений, все же остается простор для значительных колебаний курсов акций. В предприятиях этого типа превышение издер

жек является очень высоким, и расширение деятельности приносит относительно большой рост чистой прибыли.

Отсюда следует, что страна с крупным рынком акций является весьма уязвимой. И поскольку некоторые акции будут значительно чувствитель - нее к общему сокращению спроса, чем другие, то всякий рынок инвестиций, который случайно окажется специализировавшимся на особенно чувствительных акциях, по всей вероятности станет ареной кризиса.

Но с другой стороны, крупный рынок инвестиций вероятно будет связан с крупным экспортом капитала. Новые эмиссии выпускаются в старых странах для снабжения капиталом новых стран. Как мы видели выше (гл. VII), когда предложение капиталов падает вследствие сокращения потребительских доходов и запасов сбережений в старых странах, то новые страны испытывают пассивный платежный баланс и должны проводить всего сильнее сокращение кредита; старые страны достигают благодаря этому активного баланса и обеспечивают равновесие «при более умеренном сокращении кредита.

Всякая страна, являющаяся местом исключительного развития кредита во время торгового оживления, подвергается риску кризиса, когда торговое оживление приходит к концу, даже если она снабжается всеми капитальными средствами из своих собственных сбережений, а не импортирует капитала. Происходят задержки; предприятия начинают строиться в предположении, что ресурсы рынка инвестиций будут достаточны, чтобы закончить их. Закопчённые только наполовину, они не имеют никакой продажной ценности, за исключением тех случаев, когда кто-нибудь желает купить их с целью окончания постройки. Когда предложение сбережений падает, происходит большой нажим на рынок инвестиций в поисках требуемых капиталов и через рынок капиталов на банки. Если банки одолжат деньги рынку инвестиций, то они тем самым создадут покупательную силу; потребительский доход увеличивается на сумму платежей, произведенных потребителям, занятым на постройке создаваемых предприятий. Задержки являются препятствием на пути сокращения кредита, и это сокращение, чтобы быть эффективным, должно быть настолько же более жестким. Когда предприятия получают прямые ссуды из банков на создание новых капиталов, без посредства рынка инвестиций, опасность становится еще больше.

Если бы акции новых предприятий могли быть проданы за границу, затруднения были бы смягчены. Но ценные бумаги, котирующиеся на международном рынке, образуют специальную группу. Если новые эмиссии, о которых идет речь, не принадлежат к этой группе, это означает, что они — или, вернее капитал предприятий, создаваемый путем их выпуска,—должны быть квалифицированы как продукт внутренней торговли. Этот случай является примером тех, при которых сокращение спроса на продукты внутренней торговли будет непропорционально сильным по вращению с совращением спроса на продукты внешней торговли.

Так как мировое сокращение кредита передается в каждую страну через валютные курсы, то восприимчивость всякой страны к этому сокращению будет изменяться благодаря, всему, что нарушает платежный баланс страны. В большинстве примеров это дело случая. В одной стране неурожай может усилить депрессию; в другом — обильный урожай может смягчить ее. Когда предложение инвестируемых сбережений в целом мире падает, инвестиции в отдельной стране могут все же поддерживаться на прежнем уровне или даже возрастать.

Отличительной характерной чертой кризиса является настоятельная необходимость продать, вызываемая опасностью банкротства. Эта настоятельность не ограничивается только теми торговцами, которые действительно держат часть своих торговых запасов с помощью занятых денег и которые находят свои средства обесценивающимися по отношению к их обязательствам. Торговец, заказавший товары, которые еще не сданы ему, в равной мере испытывает затруднения. Когда цены растут, он покупает вперед, чтобы застраховать себя от будущего роста. Эти-то вперед данные заказы и вызывают преувеличенное торговое оживление и делают затруднительной задержку этого оживления.

В первый момент, когда торговое оживление только что начинается, вперед данные заказы не имеют значения, потому что производители могут доставить товары почти тотчас же, как только они заказаны. Но в скором времени, сначала в одной отрасли промышленности, йотом в другой производство достигает предельной производительности, и заказы могут быть приняты только на будущие поставки. Доходы, получаемые от производства, пропорциональны текущей работе, а так как последняя возрастает и по объему и по цене, то для удовлетворения дополнительных потребительских затрат должны быть выпущены дополнительные запасы готовых продуктов. Торговцы находят, что их запасы готовых продуктов уменьшаются, а их будущие запасы, которые будут им доставлены только по изготовлении, возрастают. Задолженность торговцев банкам уменьшается, а задолженность производителей возрастает.

Эти вперед данные заказы являются источником скрытого спроса на кредит, о котором мы упоминали в главах II и IX. Когда сокращение кредита начинает оказывать свое действие и промышленное оживление падает, торговцы замечают, что они должны принять поставки большего количества товаров, чем они могут продать. Возможное накопление товаров превращается в действительное, и торговцы вынуждены занимать деньги, чтобы выполнить свои обязательства.

Несчастные торговцы находят, что они не только не могут обратить свои товары в наличные деньги так быстро, как они надеялись, но что они не могут получить так много наличных денег за те товары, которые они продают; ценность их средств, действительных и ожидаемых, должна быть расписана по новому уровню цен, тогда как ценность их обязательств, действительных и ожидаемых, остается фиксированной в денежном выражении.

Опасность может быть усилена чисто спекулятивными сделками, когда например торговец покупает вперед не для "того собственно, чтобы покрыть будущие требования тех, кому он привык продавать, но в надежде продать по повышенной цене другим торговцам. Эти спекулятивные сделки являются двойным источником опасности, потому что искусственно раздутый спрос увеличивает рост цен, и объем обязательств, грозящий банкротствами, увеличивается. Обязательства особенно являются опасными, потому что продавец, являющийся кредиторам, не принимает тех же мер предосторожности, как банкир.

Среди различных групп товаров спекуляция особенно направляется на продукты природы не только потому, что они чувствительны К Ц|11Є, но ш потому, что они дают возможность подробного определения их ио степени или классу — характерная черта, являющаяся существенной цри сделке на будущую поставку.

Спекуляция не ограничивается обязательно или даже обычно страной, \'производящей товары, о которых идет речь. \'Напротив, она достигает крупных торговых центров, где продаются эти товары. Если начинается разорение спекулянтов, то затруднения будут испытываться теми банками, которые финансировали торговцев товарами, ставшими объектами спекуляции. Спекулянты сами могут и не быть сколько-нибудь крупными заемщиками банков, но в этом случае их несостоятельность причинит потери их кредиторам, остающимся на" руках с товарами, которые или должны быть проданы или удержаны в запасе на занятые деньги. Поэтому спекулятивный крах в одном месте может положить начало кризису в другом, в стране, или производящей товары, или потребляющей их, или просто финансирующей их в промежуточной стадии.

На рынке инвестиций спекуляция является даже большим фактором, чем на товарных рынках. Фонды я акции являются излюбленным полом деятельности спекулянтов; здесь спецификация покупаемой и продаваемой вещи не требует сложного установлення качества и образца, а цена является и колеблющейся и чувствительной.

Спекулянт может сам держать акции на деньги, занятые у своего банкира или может заключить договор с фондовым маклером, который будет держать их для него. В первом случае он освобождает рынок инвестиций от части его нормального запаса ценных бумаг вместе с соответствующим бременем задолженности; в последнем случае он оставляет запас и задолженность рынка неизменными.

Банк, будет ли он кредитовать фондового маклера или спекулянта, не выдает ссуды в размере полной стоимости депонированных у него акций. Он будет требовать определенной «маржи», зависящей от степени реализуемости акций и от вероятного предела колебаний их курса.

В случае падения цены какой-либо акции, \'Спекулянтам предъявляется требование повысить маржу пли депонированием добавочных обеспечений или погашением части ссуды. В противном случае акции продаются, и выручка обращается на погашение ссуды. Здесь и возникает опасность форсированных продаж. Но баикп стремятся требованием достаточной маржи оградить себя против потерь даже и ® этом случае, и если они поступают так, то не произойдет никакого кризиса. Будут ‘разорены только слабые спекулянты, а сильные спекулянты, которые,\'имея достаточные собственные \'ресурсы, являются хорошими заемщиками, будут в состоянии дешево купить акции.

Главные опасности, которые угрожают кредитной системе от спекуляции с акциями, усматриваются в другом направлении. Спекуляция приводит к увеличению общей суммы займов в целях владения акциями, ото имеет место даже тогда, когда сами спекулянты не занимают денег в банках, так как фондовые маклера, рассматриваемые как агенты, занимающие деньги в пользу своих клиентов, стремятся в совокупности занять денег больше, чем они сделали бы при других обстоятельствах.

Если некоторые торговцы на. рывке инвестиций поэтому занимают больше, то другие занимают меньше и готовы использовать эту разницу покупкой большего количества ценных бумаг. Предложение ценных бумаг может возрасти, вследствие новых эмиссий или покупки из-за границы. Покупки за границей затрудняются тем, что вызываемый ими пассивный платежный баланс и потеря золота приводят к сокращению кредита. Даже если это сокращение не будет настолько эффективным, чтобы привести к мировому совращению кредита, простое превращение покупки иностранных процентных бумаг уже будет облегчением.

Если, с другой стороны, добавочные займы рынка инвестиций будут прямо или косвенно направлены к наводнению рынка новыми эмиссиями, то опасность положения возрастет. Искусственное добавление будет сделано к сумме вкладываемых сбережений, уже и без того раздутых высокими прибылями, извлекаемыми из оживленной торговли. Возникают новые предприятия, вызывающие заказы для строительных работ, растянутых на длинные периоды. Подписчики, будут ли оии вкладчиками, сде- кулннтааш или страховщиками, обязуются внести ряд частичных платежей, рассроченных на некоторое время вперед. Скрытый спрос на кредит, который, как мы уже показали, возникает из заказов этого типа, будет, очевидно, увеличен существованием спекулятивного владения акциями.

Торговцы или спекулянты фондами или акциями обычно занимают деньги пли «до востребования» (т. е., как в Нью-Йорке — платеж по долгу может быть востребован в любое время), или на краткие срони (в Лондоне—от одного двухнедельного расчета до следующего). Внезапное общее падение цен спекулятивных акций — подобное тому, которое может произойти вследствие падения товарных цен — ускоряет общее востребование займов. Характерной чертой крупных американских кризисов является сильный рост процентной ставки на деньги до востребования, которая иногда поднималась, в форме комиссии за возобновление, до г/г % в день \\

1 В 1844 г. деньги до востребования, как говорят, расценивались по фантастической ставке в 4% в день (см. History of Crises under the

Не существует иного спроса на ценные бумаги, кроме как со стороны вкладчиков, желающих поместить сбережения, или людей (торговцев или спекулянтов), которые, чтобы купить, должны занять деньги. Когда спекулятивный спрос повышается, сумма ценных бумаг, удерживаемых на занятые деньги, возрастает. Когда наступает поворотный момент и банки требуют возврата займов, спрос со стороны вкладчиков не может быть создай в один момент, и создается мертвый зажим.

Здесь, как и в случае со спекуляцией на товарных рывках, затруднительные обстоятельства обнаруживаются в банках, которые уже одолжили деньги или готовы были их одолжить. Эти затруднительные обстоятельства могут произойти от спекулянтов, фондовых маклеров, предпринимателей, которые сделались ответственными за предприятия, или от подрядчиков, занятых на работах. Опасность проистекает от напряженности этих затруднительных обстоятельств и от тяжелых и внезапных потерь, упавших на людей, которые уже были по всей вероятности значительно задолжены банкам.

Условиями, предрасполагающими к кризису, с которым мы имели дело до сих пор, являются следующие: чувствительность товарных цен, соотношения между внутренним и внешним уровнем цен, состояние платежного баланса, капитальные вложения, спекуляция. Действительное наступление кризиса будет зависеть от состояния денежной конъюнктуры в угрожаемый момент. Всякая страна, затрудняющаяся итги в уровень с мировым сокращением кредита, находится под угрозой потери золота. Интенсивность сокращения кредита, которое эта страна должна, провести, будет определяться суммой золота, без которого она будет в состоянии обойтись.

Отлив золота будет определяться пассивным платежным балансом, а пассивный платежный баланс будет зависеть частью от размеров торговли, а частью от обстоятельств, которые мы выше исследовали, как например — чувствительность экспорта, нечувствительность импорта, сумма экспорта и импорта капитала и т. д. При данном отливе золота сумма наличных золотых резервов будет определять период, в течение которого сокращение кредита должно дать полный эффект, т. е. повысить действительную ценность денежной единицы, чтобы восстановить равновесие валютных курсов.

Отзывчивость вексельных курсов к рестрикции кредита мы исследовали в предыдущей главе. По мере того как вексельные курсы становятся не отзывчивыми, нажим должен быть усилен, чтобы достичь равновесия в течение периода, поставленного золотым резервом. Достаточ-

National Banking System, by О. M. W. Sprague). Эта цена однодневной отсрочки банкротства была больше похожа на дань мародерам, некогда уплачиваемую населением ради сохранения своих стад, чем на процент. Даже более высокие ставки, уплачиваемые в 1923 г. в Германии, представляли собою нечто совершенно особое: они являлись компенсацией за вероятное обесценение денег, в которых был исчислен долг.

яый золотой резерв является лучшей защитой против кризиса: он дает временную передышку, в течение которой сокращение кредита может быть смягчено. Он не спасет страны, которая сильно связана с мировым рынком через некоторые главные продукты, спрос на которые зловеще упал. Но во всяком случае он поможет избегнуть усиления бедствий, происходящих па рынках продуктов внешней торговли, еще и катастрофой на рынке продуктов внутренней торговли.

Всякая страна, которая может обойтись без золота, создает облегчение кризисных условий в другом месте. Очевидно, существуют преимущества в законе, так регулирующем денежное обращение, что обеспечивается начало сокращения кредита еще в то время, когда имеются крупные избытки золота в запасе, если эти избытки золота пригодны для использования. Банковый акт 1844 года обеспечил накопление второй линии золотых резервов, но не сделал их пригодными для использования. Когда свободный запас золота становится очень скудным, начинается конвульсивное сокращение кредита, и только после того, гак «разразится кризис, золото выпускается с нарушением закона.

Когда где-нибудь разражается кризис, неблагоприятные обстоятельства повсюду усиливаются. Облегчение, получаемое центром кризиса от продаж за границу и импорта золота, совершается за счет нажима на другие страны. Это происходит двумя путями. Во-первых, форсированные продажи приводят к более низким ценам на международных рынках. Во-вторых, золото извлекается из полезных запасов других стран.

Форсированные продажи единственной страны по всей вероятности не привели бы к очень значительной .депрессии мирового уровня цен в целом. Но если, как это часто случается, страна специализируется на отдельном продукте, то форсированные продажи этого продукта могут вызвать снижение цены, и в результате могут возникнуть серьезные затруднения как среди конкурирующих производителей, так и среди торговцев, имеющих запасы этого продукта. Снижение цены и паника вследствие этого усиливаются, и продажи на мировом рынке больше не будут облегчать положения, поскольку речь идет об этом продукте. Может произойти кризис в стране, которая является в широких размерах производителем каждого из многочисленных товаров, имеющих значение на мировых рынках. Большие кризисы в Соединенных штатах (в 1857, 1873, 1893 и 1907 гг.) оказали разрушительное влияние на мировые рынки.

В равной мере катастрофическим будет кризис в стране, которая является крупным финансовым центром.” Торговцы, которых финансирует эта страна, вынуждаются производить форсированные продажи по всему свету, в результате чего происходит стремительное падение цен большинства главных продуктов.

Количество золота, привлеченного центром кризиса, зависит частью от размеров этих форсированных продаж, а частью также и от кредит-

ного механизма страны. Как мы видели в последней главе, преобладающая сила принадлежит стране, которая является крупным финансовым центром. Это значит, что кризис является более опасным для остальной части мира. С другой стороны, это значит также, что наступление кризиса там менее вероятно. Интересы, на которых основана банковская система страны, являются наиболее изменчивыми, и ее способность быстро привлекать золото должна сделать необязательной конвульсивную рестрикцию кредита. С конца наполеоновских войн и до 1866 г. каждое последовательное приращение торгового цикла сопровождалось кризисом в Лондоне. Но после этого до 1914 г. кризисы прекратились (за исключением полуподавленного кризиса в 1890 году), и причиной этого было, боз сомнения, отчасти то, что \'регулирование кредита тогда лучше проводилось, а частью также и то, что господство Лондона в мировой кредитной системе стало много более ясным.

Мы начали эту главу с вопроса, в чем заключается величайшее напряжение, которому может подвергнуться денежная система страны. Мы можем теперь ответить на этот вопрос, сказав, что из всех разнообразных напряжений — за исключением вытекающих из войны, ¦— которым может подвергнуться денежная система, наиболее жестоким является серьезный внешний кризис, кризис в соседней стране, обладающей коммерческим и финансовым могуществом. Начинается разрушительное и существенное вздорожание золота, к которому все золотые страпы должны немедленно приспособляться под страхом чрезмерной потери золота. Действительная ценность золота повышается сильнее, чем могла бы выдержать страна, в которой разразился кризис. Внезапно оно начинает дорожать еще сильнее, и другие страпы должны выдерживать большее напряжение.

Пока имеет место расширение кредита, наступление кризиса очень мало вероятно. Чтобы ни случилось с отдельными лицами, обнаружится общая тенденция более быстрого роста средств, чем обязательств. Но кризис может произойти во всякой стадии сокращения кредита. Одип и тот же период сокращения кредита может быть отмечен рядом кризисов в совершенно отдельных центрах со значительными промежутками.

Ввиду различия обстоятельств, при которых действие кризиса в одной стране на положение других стран может быть усилено или ослаблено, или замедлено, нет ничего удивительного, что кризисы, которые происходят їв один и тот же период совращении кредита не являются в точности одновременными. В 1836 г. жесткий кризис разразился в Англии. В 1837 он распространился на Соединенные штаты. В 1838 г., •когда Англия уже вступила в спокойный период восстановления потерь, он разразился в Бельгии, Франции и Германии, а в 1839 он опять раепро- страдался на Англию л Соединенные штаты.

Кризис в мае 1866 г. в Лондоне, наиболее жестокий из когда-либо испытанных, хотя повидимому изолированный, был в действительности продолжением кризиса, который распространился но континенту осенью

1864 г., но который ни в одном из центров не был таким острым. Банкротства были очень многочисленны в 1864 г. и в Англин п в других местах, и банковская ставка- была повышена до 9 % в Лондоне и до 8 % в Париже. Когда произошел поворот, нажим на денежный рынок был достаточен, чтобы прекратить кредитную экспансию во Франции, но не в Англии. Вероятное объяснение заключается в том, что, в то время как во Франции торговое оживление было преимущественно коммерческим, в Англии оно имело скорее природу спекуляции капиталами. Под влиянием нового законодательства таїм имело место огромное развитие компаний с ограниченной ответственностью. В частности, там было создано много финансовых компаний, которые занимались очень опасной практикой выдачи срочных ссуд железнодорожным компаниям под обеспе-\' чение акций новых железных дорог. Результатом этого было то, что после торговых банкротств в октябре 1864 г., в которых Англия приняла участие, кредитная экспансия продолжалась в форме ссуд для капитальных затрат. До тех нор, пока публика была более склонна покупать акции, чем товары, инфляция потребительских доходов не приводила к чрезмерной сумме заграничных покупок или к созданию неблагоприятных курсов. Таким образом в Англин продолжалась изолированная кредитная экспансия, когда подобное движение за границей уже было закончено кризисом 1864 г. и сопутствовавшим ему падением цен. Наконец, в мае 1868 г. после промежутка в полтора года наступил крах в связи с банкротством фирмы Overend and Gurney,—одной из крупнейших дисконтных компаний — и банкротством \'многих других крупных банков и финансовых домов.

Создалось положение вещей, которое смущает экономистов и до сих пор. В течете двух месяцев банковская ставка оставалась на уровне 10%, тогда как в Париже она была не больше 4%. Вс© же золото не притекало из Франции в Англию. Магическая сила банковской ставки казалось пропала. Маклеод приписывает этот феномен полной потере доверия к английским заемщикам. Континентальные кредиторы не желали рисковать потерей своего капитала даже ради 10% дохода. Несомненно, кредит был поколеблен, но чтобы он был поколеблен до такой степени, вряд лн может быть предположено. Кредитная экспансия, продолжавшаяся в Англин после того, как она прекратилась за границей, привела к тому, что вполне естественно потребовалось некоторое время для понижения цен в Англин до контииента.гъного уровня. Ни форсированные продажи вследствие кризиса, нм тяжесть 10% станки не могли обязательно вызвать немедленно этот эффект, особенно еще а потому, что средства, находящиеся в распоряжении финансовых компаний, испытывавших затруднения, состояли в значительной мере из акций спекулятивных английских железных дорог, которые конечно не могли быть проданы за границу. Вероятно, английский денежный рынок был настолько перенасыщен кредитом, что когда поток спекулятивных инвестиций ослабел, вексельные курсы сделались очень неблагоприятными.

но все же они не могли влиять исцеляюще га самый кризис. Что исцеляющее влияние высокой банковской ставки при таком положении должно было сказаться только со временем — неудивительно. Все, что требует объяснения, это то, что крупное различие между учетными ставками не привлекло свободных остатков золота из Парижа в Лондон в объеме, достаточном для исправления положения курса.

Мы показали в главе IX, что прилив средств, которые могут быть привлечены из одного центра в другой посредством более высоких учетных ставок, не является неограниченным. «Все посылаемые капиталы должны быть отвлечены от других форм инвестирования, временного пли постоянного, в странах, откуда они прибывают. (Вексельные курсы должны в точности достигать или быть близкими к точке, при которой золото импортировалось бы в эти страны, так как в противном случае был бы риск на изменениях курса). Легко подвижные капиталы будут вероятно поглощены в короткий срок, и поскольку их поток ослабнет,” поддержка, оказанная вексельному курсу, уменьшится.

Ко времени кризиса 1866 г. учетные ставки в течение нескольких месяцев уже были существенно «выше в Лондоне, чем в Париже. Судорожное увеличение разрыва между ними могло дать только очень умеренный стимул к потоку средств. Как только предел использования свободных средств был бы достигнут, дальнейший прилив их упал бы, и это оказало бы соответствующее действие на курс. При таких условиях движение в направлении равновесия было бы осуществлено только через дефляционирующее действие высокой банковской ставки га потребительские расходы.

Период значительного торгового оживления, закончившийся в 1890 г., достиг своей кульминации в финансовом кризисе, отмеченном приостановкой платежей банкирским домом Baring Bros в Лондоне. Упадок дел начал с этого момента распространяться по Европе, но Соединенные штаты во время избежали действия этого кризиса, благодаря блестящему урожаю и новому тарифу. В 1892 г. там начался экспорт золота, который был верным признаком, что цены в Соединенных штатах стояли на высшем уровне, чем где бы то ни было, и в первой половине 1893 г. экспорт золота усилился. За этим последовало неизбежное сокращение кредита и финансовый кризис, наиболее жестокий из всех, так как он пришел с запозданием.

Конечно случается как будто бы очень часто, что сокращение кредита, растянувшееся га многие годы, отмечается целой серией кризисов в различных "частях мира, и «снижение цен, как это было в 1825, 1857 и 1907 гг., распространяется одновременно по всему миру.