Эффективный валютный курс и внешняя стоимость валюты

Исследование порядка формирования, интерпретации и использования индекса эффективного валютного курса рассмотренными центральными банками приводит к заключению, что данный показатель без каких-либо оговорок рассматривается в качестве индикатора изменения внешней стоимости валюты.

Прежде всего следует отметить, что процедура взвешивания валют в индексе эффективного курса по объему международной торговли сама по себе не может быть обоснована при отсутствии формулировки конкретного направления его использования. Ромберг называет такой феномен целевой спецификацией индекса, при котором, вообще говоря, отсутствует какой-либо универсальный показатель внешней стоимости валюты, а ее динамика определяется в тесной связи с явлением или процессом, зависящим от нее[135]. На этом основании вслед за А. Робсоном и А. Макином можно выделить индексы эффективного курса, определяемые по внешнеторговым потокам для анализа международной торговой позиции страны, индексы эффективного курса, определяемые по капитальным потокам для анализа международной инвестиционной позиции страны и ряд других[136]. Использование же единого индекса, определяемого по внешнеторговым потокам, для исследования капитальных потоков, как это продемонстрировал, например, Тилл при декомпозиции динамики стоимостной составляющей чистой международной инвестиционной позиции США, может иметь результатом получение недостоверных выводов[137]. В то же время высокая волатильность счета капитала делает соответствующий индекс неустойчивым и малопригодным для анализа.

Фундаментальное расхождение между содержанием понятия внешней стоимости валюты и индекса эффективного валютного курса основано на описании последним динамики относительной ценовой привлекательности национальной продукции, обусловленной изменением стоимости валют, в которых выражены цены конкурентных товаров, без выдвижения требований учета лишь колебаний стоимости собственной валюты.

ТЛ                            ЧУ              ЧУ

В отличие от вопроса оценки сравнительной ценовой конкурентоспособности товаров решение проблемы построения показателя внешней стоимости валюты может рассматриваться не только как дальнейшее развитие инструментария анализа торгового положения страны, поскольку в этом случае оказывается возможным введение межстранового факторного разложения, но и как самостоятельный индикатор изменения стоимости валют и конъюнктуры валютного рынка. Для этого индекс внешней стоимости валюты должен отвечать следующим четырем требованиям.

1. Симметричность

Особенностью валютных индексов, отличающих их от индексов цен других активов, например ценных бумаг, является необходимость сохранения симметрии между динамикой индекса и составляющих его курсов валют. Двусторонний курс валюты, как известно, имеет два представления - прямое и обратное, и их процентные изменения при изменении курса валюты не совпадают между собой. Аналогичное свойство должно быть присуще индексу стоимости валюты, в противном случае при одинаковом процентном изменении двусторонних курсов валют динамика индекса не будет соответствовать им. Формально требование симметричности индекса стоимости валюты представимо следующим выражением:

( i1 et-1

ei1

V et

in et-1

ein

et

1

(4.1)

in

t

I

e\'J

V et-1

ein, t-1

где /(•) - индекс внешней стоимости валюты i;

И              «ЧУ              ЧУ              • ЧУ              .Л

e t-1 - курс z-й валюты, выраженный в j-й валюте в момент t-1;

el]t - курс i-й валюты, выраженный в j-й валюте в момент t; n - число двусторонних курсов валют, входящих в индекс.

Д. Бродски в своей работе (1982), посвященной исследованию способов построения эффективных валютных курсов, продемонстрировал, что требованию симметричности удовлетворяют только индексы, построенные на основе геометрической средней . Такой порядок формирования индексов эффективных курсов в настоящее время используется всеми вышерассмотренными индексными провайдерами2, и его необходимо соблюдать также при формировании показателя внешней стоимости валюты.

2. Несмещенность

Общий методологический подход к построению индекса эффективного валютного курса состоит в оценке геометрической средневзвешенной двусторонних курсов валют, весами в которой выступают, как правило, объемы внешней торговли товарами (услугами), конкурирующими с товарами (услугами) страны, в которой соответствующая валюта является законным средством платежа. Формула расчета показателя эффективного валютного курса на примере индекса США имеет вид

( lj \\ wt

ij

n

lt = [139]t-1 ¦ П

j

et

(4.2)

eij Vet-1)

где i(^) - индекс эффективного курса валюты i;

elj-1 - курс i-й валюты, выраженный в j-й валюте в момент t-1;

77              • vy              vy              •              vy              ,

ei - курс i-й валюты, выраженный в j-й валюте в момент t;

wj - вес j-й валюты в индексе;

n - число двусторонних курсов валют, входящих в индекс.

В силу изменения структуры международной торговли с течением времени веса в индексе также подвержены изменениям, которые должны быть отражены посредством их непрерывного пересмотра. Общепринятой в настоящее время практикой является проведение регулярной ребалансировки корзины валют, частота которой в рассмотренных странах варьирует от одного раза в год (США, Великобритания, Япония) до одного раза в пять лет (Еврозона). В то же время следует учесть, что увеличение интервала пересмотра весов при значимом изменении структуры внешней торговли приводит к смещению индекса, которое выражается в отклонении значений индекса от тех, которые отражают действительную картину сдвигов эффективного валютного курса, соответствующую конкурентному положению страны на международном рынке.

Однако сокращение размера смещений посредством более частого пересмотра весов индекса эффективного курса не может рассматриваться в качестве способа перехода к истинному показателю стоимости валюты, поскольку в этом случае происходит потенциальная возможность нарушения другого требования, предъявляемого к нему, - обратимости.

3. Обратимость

Принцип обратимости индекса служит дополнительным аргументом в пользу необходимости отделения проблемы оценки стоимости валюты от вопроса определения эффективного валютного курса. При использовании необратимого индекса стоимости обратная динамика двусторонних курсов валют не сопровождается обратной динамикой индекса, что в явном виде указывает на наличие искажения в оценке стоимости валюты.

В общем случае связь между степенью несмещенности и обратимости индекса является обратной: чем большей несмещенностью характеризуется индекс при наличии структурных смещений индексной корзины, тем меньше возможностей он имеет для соблюдения требования обратимости. В противоположной ситуации, т. е. при отсутствии каких- либо весовых корректировок, индекс становится полностью обратимым, однако характеризуется наибольшей степенью смещенности[140].

Основной характеристикой показателя стоимости валюты, с нашей точки зрения, выступает его временная обратимость, что свидетельствует о невозможности применения процедуры сплайсинга и необходимости использования исключительно постоянных весов для его расчета.

4. Транзитивность

Наряду с требованием временной обратимости показатель стоимости валюты должен соответствовать кросс-валютному безарбит- ражному условию, согласно которому совместная траектория изменений индексов стоимости двух валют совпадает с динамикой двустороннего курса соответствующих валют. Нарушение этого условия указывает на получение смещенных оценок изменения стоимости одной или обеих оцениваемых валют, а следовательно, введенный показатель не может рассматриваться в качестве индекса внешней стоимости валюты.

Условие транзитивности оценок стоимости валют, как и требование обратимости описывающих их индексов, следует признать критичным при попытке использования эффективных валютных курсов для целей определения динамики внешней стоимости валюты. Анализ возможности построения индикаторов внешней стоимости основных мировых валют на базе американского USDX, европейского EER, британского ERI и австралийского NEER показал, что наблюдаются значимые отклонения значений индексов фактических и расчетных эффективных курсов валют, что свидетельствует о нарушении принципа транзитивности.

^“темп роста фактического курса EUR/USD              темп роста эффективного курса EUR/USD

^“темп роста фактического курса AUDUSD              темп роста эффективного курса AUDUSD

Рис. 4.1. Сопоставление фактических и расчетных эффективных курсов

Несмотря на отчетливо наблюдаемые на рис. 4.1 краткосрочные соответствия между динамикой индексов фактических и расчетных эффективных курсов EUR/USD и AUD/USD, в целом можно заключить, что американский и европейский индексы USDX и EER недооценивают, а американский и австралийский USDX и NEER переоценивают соответствующие двусторонние курсы валют.

В итоге из введенных четырех требований последние два не позволяют использовать существующие индексы эффективных курсов валют в качестве индикаторов динамики их внешней стоимости. Ни один из рассмотренных в настоящей работе показателей эффективных валютных курсов не отвечает требованиям обратимости и транзитивности.