С дивидендом и без дивиденда
Проценты по большинству государственных облигаций выплачиваются два раза в год. Между этими двумя вы платами»дивидендные платежи нарастают (accruing) — накапливаются — до момента их выплаты.
Цены на государственные облигации теперь котируются чистыми (clean) (из них исключается накопленный доход (accrued income)). Но покупатель обычно платит (и получает право) за любой доход, который накопился со дня последней даты выплаты дивиденда, вдобавок к пене, которую он платит за саму облигацию. Если же он покупает ее, когда облигация котируется без дивиденда (ex-dividend) (см. главу 4), продавец сохраняет за собой право на будущую дивидендную выплату. Поскольку дата, когда облигация начинает продаваться без дивиденда, точно не совпадает с окончанием процентного периода (периода начисления процентов), продавец делает покупателю скидку в размере процента за тот период, когда покупатель будет владеть облигацией, но проценты от правительства по ней будет получать продавец. Доходности по государственным облигациям всегда рассчитываются на основе чистых цен (clean prices). Для налогоплательщиков, которые платят налоги по высокой ставке, было бы выгодно купить облигацию как раз после того, как она стала котироваться без дивиденда, и продать ее незадолго до того, как должен быть выплачен следующий дивиденд. В этом случае они не получают дохода, который облагается налогами по высоким ставкам, но получили бы выгоду в форме не облагаемого налогом прироста капитала.Эта практика, известная как отрыв дивидендов (dividend stripping), сегодня запрещена законом, и процент обычно облагается натогом как доход, получен ли он в форме процента или прироста капитала. Однако делается исключение для тех инвесторов, номинальная стоимость вложений которых в государственные облигации составляет менее ?5000.
Тот факт, что проценты по большинству английских государственных облигаций выплачиваются двумя равными шестимесячными долями (выплачиваются полугодовыми (semi-annual)), создает небольшое затруднение при сравнении таких облигаций с облигациями, по которым процент выплачивается единой суммой в конце года.
Процент, получаемый после первых шести месяцев, сам может быть инвестирован, для того чтобы принести проценты за вторую половину этого года. Предположим, что инвестор купил государственную облигацию с купоном 5% по ее номинальной стоимости ?100. После шести месяцев он получает процентный доход в сумме ?2,50 и может реинвестировать его, скажем, под те же самые 5%, чтобы заработать 6,25 пенса в виде процентов за вторые шесть месяцев. Общая сумма процентов, которую он получает за весь год, соответственно составляет ?5,0625, а не ?5, и 5%-ный купон по облигации в действительности стоит 5,0625%, если сравнивать его с облигацией, выплачивающей проценты в виде единовременной годовой суммы (см. также главу 17).Индексированные и другие облигации
До сих пор мы говорили об облигациях с фиксированной ставкой процента. Но существуют и раньше существовали другие виды государственных облигаций. Например, в 1996 г. были выпущены государственные облигации с плавающей процентной ставкой, которые подлежали погашению в 2001 г. Доход инвестора по такой облигации изменяется в зависимости от изменений в процентных ставках в экономике.
Также существуют индексированные облигации (index-linked stocks), которые обеспечивают защиту от инфляции (действуют как инфляционная страховка (inflation hedge)). Впервые они появились в 1981 г. для пенсионных фондов, затем стали доступны и для всех категорий инвесторов. Сегодня такие облигации составляют до 20% портфеля государственных облигаций. В случае индексированной облигации и доход, и цена, по которой она будет погашаться, корректируются с учетом изменения розничных цен (retail prices). Другими словами, и доход, и капитал сохраняют свою реальную стоимость (real value). Цена, которую вы платите за такую защиту, гораздо ниже купонной ставки.
Скажем, индексированная облигация выпускается с номинальной стоимостью ?100 и купоном 2,5%. На протяжении следующих пяти лет розничные цены в целом растут на 30%. Это означает, что вы бы потратили ?130 на покупку товаров и услуг, которые пять лет назад вы могли бы купить всего за ?100.
Поэтому цена, по которой будет погашаться облигация, возрастает до ?130. Процент, который она приносит, также должен увеличиться на 30%, чтобы поддержать реальную процентную ставку на уровне 2,5%. Поэтому процентная ставка через пять лет будет составлять 2,5% от новой стоимости погашения в ?130 (что эквивалентно 3,25% на первоначальную номинальную стоимость ?100).Конечно, если на шестой год розничные цены упали, стоимость погашения может быть снова скорректирована в сторону снижения от ?130, и то же самое могло бы произойти и с процентом. Но в случае более вероятного события, состоящего в том, что цены продолжат свой рост (хотя и с разными темпами в разных обстоятельствах), стоимость погашения облигации будет продолжать расти.
На практике стоимость погашения индексированной облигации не совпадает с изменением розничных цен (которое измеряется индексом розничных цен (retail price index, RPI)), как показано в нашем примере, поскольку имеет место временной лаг в 8 месяцев. Размер выплачиваемого процента устанавливается за 8 месяцев до начала процентного периода. Это означает, что доход за последние 8 месяцев жизни облигации не индексируется. Реальный доход соответственно будет изменяться в зависимости от будущего темпа инфляции. В качестве компенсации инвестору компенсируется инфляция за 8 месяцев, предшествующих выпуску облигации. Financial Times публикует две возможные реальные доходности к погашению, одна из предположения об инфляции в 5%, а другая — из предположения об инфляции в 3% (это показатель того, насколько за последние годы упали инфляционные ожидания, поскольку раньше эти цифры составляли 10 и 5% соответственно). Financial Times также показывает (в скобках после названия индексированной облигации) точку отсчета для индексируемой суммы в виде значения индекса розничных цен или RPI.
Рыночная цена индексированных облигаций, как и облигаций с фиксированной процентной ставкой, непосредственно не определяется стоимостью погашения, хотя она начнет оказывать все большее влияние по мере приближения даты погашения. Реальные доходности к погашению являются очень низкими (в конце 1999 г. они были в основном в районе 2%), частично отражая тот факт, что большая часть дохода приходит в форме не подлежащего налогообложению увеличения капитала. Индексированные облигации являются не самими привлекательными, когда реальные нормы дохода (real rate of return) по обычным государственным облигациям находятся на высоком уровне, другими словами, когда номинальные доходности заметно выше темпа инфляции. Индексируемые облигации более популярны, когда растет страх перед инфляцией.