Оптимизация структуры капитала

В процессе финансового управления капиталом оптимиза­ция его структуры является одной из наиболее важных и слож­ных задач.

Оптимальная структура капитала представляет собой та­кое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорци­ональность между коэффициентом финансовой рентабельно­сти и коэффициентом финансовой устойчивости организации.

Существуют различные подходы к определению оптималь­ной структуры капитала. Основными из них являются следующие:

1) минимизация СВСК;

2) максимизация рыночной стоимости акций и в целом ком­пании;

3) использование эффекта финансового левериджа и др.

Оптимизация структуры капитала по критерию мини­мизации его стоимости проводится на основе предварительной оценки стоимости собственного и заемного капиталов (при раз­ных условиях его привлечения) и осуществления многовари­антных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рас­смотрим пример.

Пример 6.5. На основе данных, приведенных в таблице 6.3, следует определить оптимальную структуру капитала.

Вывод: наиболее дешевый вариант финансирования под номером 4, следовательно, оптимальная структура в данном примере достигается при соотношении собственных и заемных средств 70 к 30%.

Таким образом, значение средневзвешенной стоимости ка­питала позволяет определить его оптимальную структуру.

Оптимальная структура капитала на основе максимиза­ции стоимости акций компании определяется с использова­нием моделей CAPM и М. Гордона.

Модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (САРМ) — модель, описывающая связь между риском и ожидаемой доходностью, согласно которой ожи­даемая доходность ценной бумаги равна безрисковой процент­ной ставке плюс премия, учитывающая систематический риск такой ценной бумаги. Расчет доходности активов и стоимости акционерного капитала через бета-коэффициент был рассмо­трен в разд. 5.3.

В этом случае цена акции может определяться отношением дивиденда на акции (D0) к ее ожидаемой доходности (Ks):

Следует подчеркнуть, если компании работают в одной от­расли, имеют примерно одинаковый размер капитала, близкую структуру активов и аналогичный спрос на продукцию, но иное соотношение собственных и заемных средств (как долгосрочных источников), то использовать единый бета-коэффициент в расче­тах требуемой доходности недопустимо из-за разного финансо­вого риска. Решение этой проблемы предложил в 1969 г. Роберт Хамада, выведя зависимость бета-коэффициента компании с не­нулевым финансовым рычагом1 от значения бета-коэффициента по той же компании при отсутствии заемного капитала.

Основная идея модели Хамады — финансовый рычаг (со­ответственно финансовый риск) увеличивает систематический риск, что выражается в росте бета-коэффициента. Степень уве­личения зависит от финансового рычага (выражаемого здесь как ЗС/СС) и ставки налога на прибыль:

[1] “Нулевой” показатель финансового рычага указывает на полное отсутствие заемного капитала.

где Р1 — значение бета-коэффициента данной компании с нуле­вым финансовым рычагом;

Р0 — значение бета-коэффициента той же компании с не­нулевым финансовым рычагом.

Рассмотрим пример.

Пример 6.6. По данным рынка доходность безрисковых бу­маг (казначейских обязательств) принята в размере 8%, доход­ность ценных бумаг в среднем по рынку — 16%. Значение бета- коэффициента (Р0 ) с “нулевым” показателем финансового рыча­га компании — 0,9. Следует определить оптимальную структу­ру капитала на основе максимизации стоимости акций компании.

Исходные данные и расчет оптимальной структуры капи­тала даются в таблице 6.4.

Вывод. Из таблицы 6.4 следует, что наибольшая цена ак­ций достигается при соотношении ЗС: СС = 40 : 60. Это структу­ра капитала будет для компании оптимальной, стоимость ком­пании максимальной.

Одним из механизмов оптимизации структуры капитала организации является использование эффекта финансового левериджа. Финансовый леверидж характеризует использо­вание организацией заемных средств, которое влияет на из­менение коэффициента рентабельности собственного капита­ла. Иными словами, финансовый леверидж представляет со­бой объективный фактор, возникающий с появлением заем­ных средств в объеме используемого организацией капитала, позволяющих ему получить дополнительную прибыль на соб­ственный капитал.

Приращение к рентабельности собственного капитала, по­лученное благодаря привлечению кредита, в теории финансо­вого менеджмента называют эффектом финансового рычага (левериджа).

Существуют две модели определения эффекта финансово­го рычага (Degree of Financial Leverage — DFL).

Первая модель эффекта финансового рычага (ЭФР) связы­вает объем и стоимость заемных средств с уровнем экономиче­ской рентабельности инвестиций.

Для вывода формулы и расчета эффекта финансового ры­чага может быть использована таблица 6.5.

Таким образом,

где ЭФР — эффект финансового рычага, %;

СтН — ставка налога на прибыль, доли единицы;

Rbk—рентабельность вложенного капитала, доли единицы; СтК — расчетная ставка процента по заемному капиталу, %; ЗК — сумма используемого организацией заемного капи­тала, руб.;

СК — сумма собственного капитала организации, руб.;

(1 - СтН) — налоговый корректор;

Щвк - СтК) — дифференциал финансового рычага;

(ЗК:СК) — коэффициент финансового левериджа.

Первая составляющая эффекта — налоговый корректор — показывает, в какой степени проявляется эффект финансово­го рычага в связи с различным уровнем налогообложения; он не зависит от деятельности организации, так как ставку налога на прибыль утверждают в законодательном порядке.

Вторая составляющая эффекта — дифференциал финан­сового левериджа — является основным фактором, формирую­щим положительное значение эффекта финансового рычага, при условии R^ > СтК.

В связи со своей высокой динамичностью этот показатель требует систематического мониторинга в процессе управления. Динамизм дифференциала обусловлен рядом факторов:

• в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств может резко возрасти и превы­сить уровень бухгалтерской прибыли, генерируемой активами организации;

• снижение финансовой устойчивости в процессе интенсив­ного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска банкротства организации, что вынуждает повышать про­центные ставки за кредит с учетом премии за дополнительный риск. В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению. В ре­зультате рентабельность собственного капитала (R ) снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет направлена на об­служивание долга, полученного под высокие процентные ставки.

Таким образом, отрицательная величина дифференциала приводит к снижению рентабельности собственного капитала, что делает его использование неэффективным.

Третья составляющая эффекта — коэффициент финан­сового левериджа — характеризует сумму заемного капитала, используемого организацией, в расчете на единицу собственно­го капитала.

Соотношение заемного и собственного капитала является тем рычагом, который изменяет положительный или отрица­тельный эффект финансового дифференциала. При его поло­жительном значении любое увеличение коэффициента финан­сового левериджа будет вызывать еще больший прирост рента­бельности собственного капитала. При отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового леверид­жа будет приводить к еще большему снижению рентабельности собственного капитала.

Итак, при стабильном дифференциале коэффициент фи­нансового рычага является главным фактором, влияющим на величину доходности собственного капитала, т.

Соединив три составляющие эффекта (налоговый коррек­тор, дифференциал и коэффициент финансового левериджа), получим значение эффекта финансового рычага.

Данный способ расчета позволяет организации определить безопасный объем заемных средств, т. е. допустимых условий кредитования. Его широко используют в странах континенталь­ной Европы (Франции, Германии и др.).

Для реализации этих благоприятных возможностей необ­ходимо установить наличие взаимосвязи и противоречия между дифференциалом и коэффициентом финансового рычага. Дело в том, что при увеличении объема заемных средств финансо­вые издержки по обслуживанию долга возрастают, что в свою очередь приводит к снижению положительного значения диф­ференциала (при неизменной величине доходности собствен­ного капитала).

Из вышесказанного можно сделать следующие выводы:

1. Если новое заимствование приносит организации рост уровня эффекта финансового рычага, то оно выгодно для пред­приятия. При этом необходимо контролировать состояние диф­ференциала: при увеличении коэффициента финансового леве­

риджа коммерческий банк вынужден компенсировать возрас­тание кредитного риска повышением “цены” заемных средств.

2. Риск кредитора выражают величиной дифференциала: чем выше дифференциал, тем меньше кредитный риск у банка, и наоборот. Если дифференциал станет меньше нуля, тогда эф­фект рычага будет действовать во вред организации, т. е. прои­зойдет вычет из рентабельности собственного капитала и у инве­сторов не будет желания покупать акции корпорации-эмитента с отрицательным дифференциалом.

Таким образом, задолженность организации коммерческо­му банку — это и не благо и не зло, но это его финансовый риск. Привлекая заемные средства, организация может более успеш­но выполнять стоящие перед ним задачи, если вложит их в вы­сокодоходные активы или реальные инвестиционные проекты с быстрой окупаемостью капиталовложений.

Основная задача для финансового менеджера состоит не в том, чтобы исключить все риски, а в том, чтобы принять разу­мные, заранее рассчитанные риски в пределах положительного значения дифференциала. Это правило важно и для коммерче­ского банка, так как заемщик с отрицательной величиной диф­ференциала вызывает недоверие. Однако на практике возмож­ны исключения из этого правила. В отдельные периоды деятель­ности организации необходимо прибегнуть к активному воздей­ствию финансового рычага, а затем ослабить его влияние. В дру­гих случаях целесообразно соблюдать умеренность в привлече­нии заемных средств.

Многие зарубежные финансисты полагают, что “золотая се­редина” финансового рычага способна компенсировать налоговые платежи и обеспечить требуемую отдачу собственных средств.

Втораямодель эффекта финансового рычага. Эффект финан­сового рычага можно рассматривать как изменение чистой при­были на каждую обыкновенную акцию, вызываемое изменени­ем прибыли до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль.

Подобная интерпретация эффекта финансового рычага ха­рактерна для школы финансового менеджмента США, Канады и Великобритании.

Сила финансового рычага есть отношение темпа прироста прибыли на одну акцию компании к темпу прироста операци­онной прибыли.

Таким образом, согласно определению:

где П — прибыль на обыкновенную акцию, руб.;

П — операционная прибыль до уплаты процентов за кре­дит и налога на прибыль, руб.

Пзк — фактические финансовые издержки по всем получен­ным кредитам (заемному капиталу) за расчетный период (сум­ма уплаченных процентов), руб.;

Ч — число обыкновенных акций.

Чем меньше сила воздействия финансового рычага, тем ниже финансовый риск, связанный с данной организацией.

Если заемные средства не привлекаются в оборот, то сила воздействия финансового рычага равна 1.

Для организации ОАО “Глобэл Энерджи” сила воздействия финансового рычага равна:

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем выше у организации уровень финансового риска, и в этом случае:

• для коммерческого банка возрастает риск непогашения кредита и процентов по нему;

• для инвестора увеличивается риск снижения дивидендов на принадлежащие ему акции организации-эмитента с высоким уровнем финансового риска.

Вторая модель измерения эффекта финансового рычага не дает, к сожалению, ответа на вопросы о безопасной величине и условиях заимствования — этому служит первый способ расче­та. Зато она выводит непосредственно на расчет сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и определе­ние совокупного (общего) риска, связанного с финансовой дея­тельностью организации.

6.2.