<<
>>

Основные концепции финансового менеджмента

Все теоретические концепции и модели, составляющие осно­ву современной парадигмы финансового менеджмента, сформи­рованы в реалиях экономики с длительным доминированием ка­питалистических рыночных отношений.

В этой связи научный и практический интерес представля­ет научное обоснование возможности (с полной или с частичной адаптацией) или невозможности применения основных концеп­ций и моделей к условиям российской экономики.

Группа основных концепций принятия финансовых реше­ний включает концепции: агентских отношений; ограниченной рациональности (приоритета экономических интересов соб­ственников); альтернативной стоимости и соотнесения риска и доходности.

Концепция агентских отношений (Agency Costs Conception) является основополагающей концепцией менеджмента. Основой агентской теории является модель взаимоотношений “принци­пал — агент”, согласно которой работодатель (принципал) пору­чает за определенное вознаграждение агенту действовать от его имени и в интересах максимизации благосостояния принципала (собственника). Агентская теория строится на предположении, что агенты, нанятые принципалами, действуют с целью увели­чения полезности для себя, а не для принципала.

Проблема между работодателем и агентом возникает, когда последний обладает большей информацией и знаниями и исполь­зует их к собственной выгоде за счет работодателя. Например, в корпорации акционеры выступают в качестве работодателей, а высокопоставленные исполнительные руководители — в каче­стве агентов. Обычно агенты более информированы о положении дел и перспективах корпорации, чем акционеры. Информацион­ная асимметрия позволяет агентам преследовать личные цели. Несмотря на то что деятельность высших исполнительных ру­ководителей контролируется советом директоров корпорации, последние не способны выявить истинную подоплеку всех дей­ствий первых. Совет директоров не обладает всей полнотой ин­формации, и у большинства его членов есть и другие, основные для них, обязанности.

Для того чтобы мотивировать менеджмент, совет директо­ров может выплачивать специальное вознаграждение менед­жменту за деятельность в соответствии со сформулированны­ми советом целями корпорации. Такое вознаграждение может принимать форму участия в прибылях или получения пакета акций, но смысл его состоит в том, что доступ к этим матери­альным благам менеджмент может получить только тогда, когда прибыль корпорации высока и достигаются необходимые пока­

затели. Такая система стимулов способна уменьшить конфликт между работодателями и агентами.

Стимулирование и мониторинг менеджмента связаны с до­полнительными затратами средств (агентскими издержками), объективно обусловленными разделением прав собственности и управления организацией. Агентские издержки представляют собой те потери, которые несет компания вследствие конфлик­та интересов собственников и управленцев.

Впервые классификацию агентских издержек (рисунок 2.3) предложили американцы Майкл Дженсен и Уильям Меклинг в работе по применению теории агентских отношений к финансо­вому управлению “Теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственности” (1976 г.).

Рисунок 2.3 — Классификация агентских издержек

Они разделили агентские издержки на три составляющие. Первая сотавляющая — это издержки мониторинга (контроля) со стороны принципала (monitoring costs): расходы на написа­ние контрактов и контроль над их исполнением, усилия по над­зору и оценке деятельности агента.

Вторая составляющая — издержки самоограничения со стороны агента (bonding costs): расходы на гарантию того, что

агент не предпримет определенных действий в ущерб принци­палу, в противном случае — компенсирует нанесенные потери.

Помимо издержек контроля принципала и издержек самоо­граничения агента возникает определенное разногласие между решениями, принимаемыми агентами, и оптимальными решени­ями, которые максимизировали бы благосостояние принципала.

Сокращение благосостояния принципала в этом случае, ко­торое представляет собой издержки упущенных возможностей, называют издержками расхождения (residual loss) и относят к третьей составляющей агентских издержек.

В отличие от данной теории профессор А. В. Либман агент­ские издержки подразделяет на прямые и косвенные (таблица 2.1).

Таблица 2.1 — Типология агентских издержек
ПРЯМЫЕ ИЗДЕРЖКИ
Издержки мониторинга
Затраты на организацию проведения общего собрания акционеров
Затраты на содержание Совета директоров
Затраты на содержание ревизионной комиссии
Затраты на ведение реестра акционеров
Издержки самоограничения
Затраты на внутренний аудит корпорации
Затраты на страхование рисков
КОСВЕННЫЕ ИЗДЕРЖКИ
(ИЗДЕРЖКИ РАСХОЖДЕНИЯ)
Привилегии менеджмента Использование средств корпорации в личных целях, чрезмерное потребление: роскошные офисы, корпоративные самолеты и т. д.
Сопротивление привле- Противодействие привлечению нового капитала
чения капитала из-за опасения потери влияния
Сопротивление смене ру- Противодействие найму нового квалифициро-
ководства ванного персонала из-за опасения потери рабо­чего места
Сопротивление выгодно- Противодействие выгодному слиянию или лик-
му слиянию или ликви­дации видации из-за опасения потери рабочего места
Борьба за власть Борьба за контроль над компанией, отвлекаю­щая от основных задач управления и препят­ствующая эффективному функционированию компании

Окончание таблицы 2.1
КОСВЕННЫЕ ИЗДЕРЖКИ (ИЗДЕРЖКИ РАСХОЖДЕНИЯ)
Трансфертные цены Использование служебного положения при установлении заниженных цен на отпускаемую продукцию и выборе контрагента, которым является компания, принадлежащая менедж­менту
Инвестирование в непри­быльные проекты Осуществление инвестиций в заведомо невы­годные проекты вместо выплат акционерам с целью извлечения выгод от работы с денежны­ми потоками
Неоправданный рост компании Расширение компании в ущерб интересам соб­ственников (путем поглощений или организа­ции новых направлений бизнеса), не достигаю­щее нужной синергии, но увеличивающее зна­чимость и размеры вознаграждения менед­жмента
Издержки общества Потери, которое несет общество (в масштабах государства) в результате обострения конфлик­та интересов и, как следствие, разрушения кор­пораций

Агентские издержки причиняют вред не только корпорации и ее инвесторам, но и в некоторых случаях могут нанести значи­тельный ущерб и всему экономическому сообществу.

Агентские издержки общества проявляются в тех огромных потерях, кото­рые несет общество по причине краха крупных корпораций. Эти издержки общества можно причислить в агентским, поскольку они являются прямым следствием финансовых махинаций ру­ководителей корпораций. Злоупотребление менеджмента, фаль­сификация финансовой отчетности, завышение доходов уже привели к банкротству ведущих мировых компаний, таких как Enron, WorldCom и др., что повлекло за собой увольнение ты­сяч служащих, панику на фондовых рынках и общий спад, ре­цессию в экономике. Ущерб для экономики в целом от подобных банкротств огромен и с трудом поддается оценке.

Концепция агентских отношений как идея применима в лю­бой экономике, однако конкретные следствия и механизмы ее применения в различных экономиках и организациях различны.

Так, в современной российской экономике очень слож­но внедряется основной рецепт решения противоречий между собственником и агентом, применяемый в западной экономи­ке, — установление высокого уровня заработной платы менед­жеров, существенным образом зависящей от показателей дея­тельности, характеризующих достижение целей собственни­ков. Корень этой проблемы кроется в менталитете российских собственников и менеджеров, сформированном в условиях го­сподства социалистической уравнительной идеологии в области вознаграждения работников и агитационной идеологии в обла­сти мотивации работников.

Моральное неприятие основного следствия концепции агентских отношений — агентских издержек в виде вознаграж­дения менеджеров, связанного с показателями деятельности, вы­звано не только неприятием высокого уровня заработной пла­ты менеджеров (особенно менеджеров не топ-уровня), не яв­ляющихся собственниками, но и подходом, когда выплаты осу­ществляются как превентивная мера против возможного воров­ства руководителей.

Кроме ментальных препятствий в отношениях собственник— агент для применения концепции агентских отношений имеют­ся ментальные препятствия в отношениях государство — орга­низация.

Опросы общественного мнения показывают, что боль­шинство граждан весьма терпимо относятся к обману государ­ства, в частности к незаконному уменьшению налоговых выплат. Такая “оптимизация” налогообложения требует ведения “чер­ной” или “серой” бухгалтерии, что в свою очередь затрудняет возможность установления взаимосвязи между результатами работы менеджмента и их вознаграждением.

Следует также отметить существенность влияния совет­ских традиций, когда собственник — государство было дале­ко, директор предприятия рассматривался как царь и бог. При этом его официальная заработная плата не отличалась суще­ственно от заработной платы других работников организации (во многих организациях она была и не самой большой, по край­ней мере, официально).

Такие особенности менталитета российского общества приводят к специфическим принципам реализации концепции агентских отношений. Основная нагрузка делается на следу­ющих процедурах принятия решений: сокращение перечня лиц, способных единолично принять окончательное решение; созда­ние органов контроля и ревизии, концепций и моделей управ­ления финансами коллективных органов исполнительной вла­сти в организации.

Так, в крупнейшей российской корпорации “Газпром” высший менеджмент осуществляет коллективный орган — правление, а высшим органом, представляющим интересы собственников-акционеров, является совет директоров. Инте­ресно, что и небольших сельских потребительских обществах — сельпо — в соответствии с Законом РФ от 19 июня 1992 г № 3085-I “О потребительской кооперации (потребительских обществ, их союзах) в Российской Федерации” высшим исполнительным ор­ганом является правление, а органом, представляющим интере­сы собственников-пайщиков — совет.

Таким образом, концепция агентских отношений как тео­ретическая идея, отражающая человеческую природу, приме­нима в любой экономике. Однако в силу различий в менталите­те существует специфика механизмов ее реализации в россий­ской экономике, что нельзя не учитывать при внедрении совре­менных западных подходов финансового менеджмента в россий­ских организациях.

Концепцию ограниченной рациональности (Bounded Ra­tionality) выдвинул известный ученый, американский профессор Герберт Саймон (Herbert Simon). Она вызвала огромный инте­рес и оценена как “крупный теоретический вклад в дело иссле­дования принятия решений”. В 1978 г. Герберту Саймону была присуждена Нобелевская премия по экономике “за новаторские исследования процесса принятия решений в экономических ор­ганизациях, в фирмах”.

Концепция предполагает, что менеджмент организации ищет не лучшее, а приемлемое для собственников решение про­блем. При этом менеджер останавливается на приемлемом ре­

шении не в силу принятия выгодных лично для себя решений (как в концепции агентских отношений), а в силу психологиче­ских особенностей принятия решений и недостатка информа­ции, времени для перебора всех вариантов решений. Исходя из данных соображений, Саймон предложил отказаться от исполь­зования понятия “оптимальное решение” (т. е. наиболее эффек­тивное и рационально обоснованное), заменив его понятием ре­шения “удовлетворительного” (satisfying).

В финансовом менеджменте идея Герберта Саймона транс­формировалась в формулирование его главной цели как повы­шение благосостояния собственников организации, где основным индикатором достижения этой цели служит “максимизация ры­ночной цены организации”. Неслучайно у профессора И. А. Блан­ка концепция обозначена как “концепция приоритета экономиче­ских интересов собственников”. Концепцию можно рассматривать как предшественницу концепции агентских отношений, которая представляет собой ее более современный и полный вариант.

В этой связи нужно рассматривать два аспекта этой кон­цепции. Первый аспект — психология принятия управленче­ских решений. Абсолютное большинство специалистов разде­ляют мнение о наличие ограниченной рациональности в поведе­нии менеджеров. Такое поведение характерно для большинства менеджеров всех стран мира. Другой аспект концепции — в до­минировании интересов собственников в принимаемых менед­жментом решениях.

Концепция альтернативной стоимости, или учета упущен­ных возможностей (Opportunity Costs Concept) была разрабо­тана экономистом, представителем австрийской школы в поли­тической экономии Фридрихом Визером.

Смысл концепции альтернативной стоимости состоит в том, что принятие любого финансового решения связано с отказом от какого-то альтернативного варианта.

Альтернативная стоимость (альтернативные затраты, из­держки) — это максимально возможный вклад в прибыль, от ко­торого отказываются при использовании ограниченных ресурсов для определенной цели. Альтернативные издержки не включа­

ются в официальные финансовые отчеты, но они могут быть ис­пользованы при обсуждении выгоды при принятии конкретно­го финансового решения.

Существенной особенностью применения концепции аль­тернативной стоимости в некоммерческих организациях, таких как организации потребительской кооперации, является необ­ходимость рассматривать как альтернативные коммерческое и некоммерческое применения имеющихся ресурсов. По существу и по правовому статусу потребительские общества представля­ют собой некоммерческие организации. Вся деятельность потре­бительской кооперации направлена на удовлетворение потреб­ностей людей, абсолютное большинство которых живет за чер­той бедности. Развивая производство товаров и услуг, жизнен­но необходимых людям, организации потребкооперации в пер­вую очередь думают о потребностях жителей села, и лишь во вторую — о финансовых результатах. В отличие от коммерче­ских структур, кооператорам необходимо не простое сравнение собственных выгод и затрат, ресурсов и потребностей, но сопо­ставление эффективности и социальной справедливости каж­дого хозяйственного решения. Потребительская кооперация со­знательно несет финансовые потери, связанные с обслуживани­ем селян в отдаленных и малочисленных населенных пунктах. Это недополученные доходы от реализации товаров по ценам, не учитывающим реальный размер затрат по доставке товаров, убытки от эксплуатации автолавок на маршрутах, которые за­ведомо не принесут большого оборота, затраты по оказанию бес­платных услуг населению, потери от товаров, отпущенных лю­дям в долг и др. Следует правильно формировать и использо­вать по назначению информацию обо всех видах расходов и по­терь потребительских обществ в связи с борьбой с бедностью и реализацией социальной миссии.

Поскольку возможность альтернативных решений суще­ствует в любой экономике, в целом следует отметить и теорети­ческую применимость идеи, и ее реальное применение в практи­ке российских организаций, что находит отражение прежде все­го в использовании моделей анализа дисконтированных денеж­

ных потоков. Однако требование научной и методической обо­снованности применения этих моделей (являющихся математи­ческой формализацией концепций финансового менеджмента и прежде всего концепции альтернативной стоимости) приводит к выводу о необходимости их адаптации к условиям экономики и деятельности конкретной организации.

Теоретические основы концепции взаимосвязи уровня ри­ска и доходности (Risk and Return Conception) впервые сфор­мулировал в своей докторской диссертации о предприниматель­ской прибыли Фрэнк Хейнеман Найт. Его научная работа была опубликована в 1921 г. под названием “Риск, неопределенность и прибыль”.

Ф. Найт предложил в качестве термина “риск” использо­вать “измеримую неопределенность” или “вероятностную (сто- хатическую) определенность” при известном распределении случайной величины моделируемой рисковой ситуации. Слово “неопределенность” Ф. Найт предлагал применять, когда исход не определен, распределение вероятностей остается неизвест­ным, т. е. имеет место “неизмеримая неопределенность”. Он так­же выделил основные способы обращения с рисками: консоли­дация, разделение, принятие, передача, уклонение и снижение за счет получения дополнительной информации.

Итак, сущность этой концепции состоит в том, что получе­ние любого дохода в бизнесе сопряжено с риском и при приня­тии решения следует руководствоваться не только ожидаемы­ми выгодами, но и возможными потерями.

Поскольку риск признается всеми, концепция применима в российской экономике в теоретическом плане, однако методы ее практического применения требуют адаптации. Прежде все­го это касается моделей анализа дисконтированных потоков на­личности, предполагающих изменение нормы дисконта в зависи­мости от риска (учета в норме дисконта премии за риск). Обще­принятая практика заключается в вычислении этой нормы ис­ходя из динамики котировок акций компаний на фондовом рын­ке. Как мы рассмотрим дальше, это не всегда возможно в усло­виях российской экономики.

Другая особенность также связана с поведением инвесто­ров фондового рынка. Есть устоявшееся выражение: больше риск — больше доходность. Оно означает, что в силу того, что инвестор, видя повышенный риск, потребует в качестве ком­пенсации повышенную доходность (такая компенсация называ­ется премией за риск), более рискованные инвестиции на фон­довом рынке предполагают наличие возможности получения большей доходности. Однако такая логика работает только на совершенных рынках, а российский рынок весьма сложно от­нести к такому рынку. Повышенный риск сам по себе не озна­чает повышенной доходности, так как она является результа­том работы рыночных механизмов. В силу этого в российской действительности более доходными могут оказаться менее ри­скованные инвестиции.

Группу базовых концепций финансового рынка составля­ют: концепция идеальных рынков капитала, концепция эффек­тивности рынка капитала, концепция инвестиционного портфе­ля, модель оценки требуемой доходности финансовых активов с учетом систематического риска.

Концепция идеальных, или совершенных, рынков капита­ла (Perfect, or Frictionless, Capital Markets) подразумевает сле­дующее:

• отсутствие транзакционных издержек (затрат на перевод средств из одних активов в другие);

• отсутствие налогов и сборов;

• отсутствие влияния на цену актива отдельной сделки по нему, а также невозможность изменения рыночной цены акти­ва действиями одного покупателя или продавца в силу наличия большого числа как продавцов, так и покупателей данного ак­тива и незначительности объемов сделки по сравнению с сум­марным объемом сделок по активу;

• равный доступ на рынок юридических и физических лиц;

• бесплатность и общедоступность информации по рынку;

• одинаковость видения будущей ситуации на рынке все­ми игроками рынка;

• отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруд­нениями.

Следует отметить, что большинство этих условий на реаль­ных финансовых рынках не соблюдается. Однако о теориях, ба­зирующихся на этой концепции, следует судить прежде всего о близости получаемых с их помощью выводов к реалиям рынков. Такое совпадение возможно в силу двух факторов:

1) незначительности отклонения от предположений — на­пример, транзакционные издержки присутствуют, но являют­ся незначительными на фоне объемов операций;

2) несущественности предположений для сделанных вы­водов — например, дальнейшие исследования показывают, что сделанные выводы можно получить и при более мягких услови­ях, чем первоначальные предположения об идеальности рынка.

Таким образом, хотя положения концепции идеальных рын­ков капитала и не справедливы для реальных рынков, она спо­собна стать первым предположением для построения реалистич­ных финансовых теорий.

Концепция эффективности рынка капитала (Capital Mar­ket Efficiency Concept) в научной литературе известна как гипо­теза эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis, ЕМН). Существуют два вида рыночной эффективности:

• рабочая (Operationally), которая проявляется в плавной работе рынка ценных бумаг и своевременной обработке посту­пающих поручений;

•информационная (Informationally), при которой рыночные цены ценных бумаг быстро реагируют на новую информацию.

Предмет теории эффективного рынка — информационная эффективность. Родоначальником теории эффективного рын­ка является Юджин Фама, профессор Чикагского университе­та. Ю. Фама сформулировал и практически обосновал критерии для разграничения следующих форм эффективности рынка:

• слабой (Weak Form Efficiency);

• полусильной (Semistrong Form Efficiency);

• сильной (Strong Form Efficiency).

При слабой форме эффективности последовательные изме­нения цены акции не зависят один от другого (т. е. от прошлой ценовой информации), поскольку цены меняются в соответствии

с теорией блужданий, что делает бесполезным прогноз буду­щего движения с помощью анализа истории рынка. В соответ­ствии с теорией слабой формы эффективности изучение дина­мики цен прошлых периодов едва ли поможет кому-либо полу­чить сверхдоходы.

В условиях полусильной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию (Public Information), которая включает:

• отчеты, публикуемые в газетах и финансовой прессе;

• различные правительственные публикации;

• всевозможную информацию, передаваемую по телевиде­нию и радио, и др.

Согласно полусильной теории эффективности рыночные цены отражают публичную информацию, включая все данные о рынке, оказывающие влияние на принятие инвестиционного решения. Эта форма эффективности проявляется в быстром ре­агировании цен финансовых инструментов на новую информа­цию: об эмитентах, корпоративных событиях или акциях. Это означает, что дополнительное изучение всей равнодоступной информации не принесет дополнительного знания об объявлен­ных на рынке ценах, т. е. подобное изучение не имеет ценности и затраты на него неоправданны.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и частную (Private), которая не является достоянием широкой обществен­ности. Достаточно очевидно, что о существовании сильной формы эффективности можно предполагать лишь в теоретическом плане.

В целом гипотеза эффективного рынка гласит, что рыночные цены отражают ожидания, восприятия и знания всех инвесто­ров, поэтому искать недооцененные акции или прогнозировать изменение тренда бесполезно. Любое новое изменение отража­ется на ценах акций, и бороться с рынком невозможно. Вряд ли профессиональные участники рынка ценных бумаг эффектив­нее используют рынок, чем инвесторы, выбирающие акции из доступных списков (например, из газет).

Гипотеза эффективного рынка является предметом интен­сивных и жарких дискуссий и многочисленных эмпирических исследований.

Относительно реалий российского финансового рынка мож­но утверждать, что западными инвесторами не в должной мере учитывается характер и специфика агентских отношений в рос­сийских компаниях.

Концепция инвестиционного портфеля, или теория порт­феля (Portfolio Theory) является основополагающей в финансо­вом менеджменте. Началом того, что ныне называется МРТ — Modern Portfolio Theory (современная теория портфеля) — при­нято считать работы Гарри Марковица (Harry Markovitz), в част­ности его первую публикацию, написанную на основе его доктор­ской диссертации “Выбор портфельных инвестиций” (“Portfolio Selection”), напечатанную в “Журнале финансов” (“The Journal of Finance”) в начале 1952 г. В ней он предложил математическую модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг, а также привел методы построения таких портфелей.

Главными элементами в теории портфеля были доходность и риск. В качестве показателей риска использовались: диспер­сия, среднеквадратическое отклонение, коэффициент корре­ляции, коэффициент ковариации, которые будут рассмотрены в гл. 5 “Управление портфелем ценных бумаг”.

Именно Г. Марковиц первым привлек внимание к общепри­нятой практике диверсификации портфеля. Хорошо диверси­фицированный портфель — инвестиционный портфель, состав­ленный из большого количества разных по инвестиционным ка­чествам ценных бумаг с целью снижения риска общих потерь и повышения совокупной доходности.

Он точно показал, как инвесторы могут уменьшить стан­дартное отклонение доходности портфеля, выбирая акции, цены на которые изменяются по-разному (профессор Г. Марковиц, как и все американские ученые, говоря об инвестициях, подра­зумевает в основном только ценные бумаги, поскольку в США это — главный вид инвестиций).

Хотя теория портфеля в том виде, в каком она была разра­ботана Г. Марковицем, учит инвесторов, как следует измерять

уровень риска, она не конкретизирует взаимосвязь между уров­нем риска и требуемой доходностью. Данную взаимосвязь кон­кретизирует модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска.

Модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (Capital Asset Pricing Model, САРМ) разработана в продолжение концепции теории портфеля амери­канским исследователем Уильямом Шарпом, опубликовавшем ее в 1964 г. в работе “Цены финансовых активов” (Capital Asset Prices). Ее основу составляет определение необходимого уров­ня доходности отдельных финансовых инструментов инвести­рования с учетом уровня их систематического риска.

Систематический риск — риск, связанный с изменениями экономической ситуации в стране. Этот риск влияет на все цен­ные бумаги, хотя и в разной степени, поэтому он не может быть устранен посредством диверсификации. Другими словами, та­кому типу риска будет подвержен даже инвестор, располагаю­щий хорошо диверсифицированным портфелем.

Несистематический риск — специфический для конкрет­ной компании риск, который в значительной степени может быть уменьшен посредством диверсификации.

Суммарный риск состоит из диверсифицируемого и неди- версифицируемого риска.

Таким образом, значимым является не весь риск, связанный с владением акциями, поскольку часть его устранима путем ди­версификации. Важной составляющей риска акции является не­избежный, или систематический риск. Чем больше системати­ческий риск ценной бумаги, тем большей доходности от нее бу­дут ждать инвесторы.

Модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска (САРМ) — модель, описывающая связь между риском и ожидаемой доходностью, согласно которой ожи­даемая доходность ценной бумаги равна безрисковой процент­ной ставке плюс премия, учитывающая систематический риск такой ценной бумаги.

К _ КББ + (КРБ - КББ) х П,

где КББ — безрисковая доходность (ставка),%;

КРБ — ожидаемая средняя доходность портфеля, состояще­го из всех акций фондового рынка (или рыночного портфеля),%;

К — ожидаемая доходность акции компании или другого актива,%;

? — бета-коэффициент актива, доли единицы.

Ценовая модель рынка капитала САРМ имеет важное прак­тическое значение для определения общей стоимости капитала организации и требуемой нормы доходности для отдельных фи­нансовых инструментов, включаемых в инвестиционный порт­фель. Модель можно рассматривать как конкретное примене­ние концепции взаимосвязи уровня риска и доходности на фон­довом рынке и развитие теории портфеля.

Следует отметить, что концепции финансового рынка, такие как CAPM, не получают должного теоретического подтвержде­ния на российском рынке, тем не менее они широко используются российскими организациями. Они используются прежде всего для получения представления о стоимости собственного капитала, т. е. в области внутренних представлений организации о самой себе. И, следовательно, такое использование не позволяет говорить о доказательстве практической применимости изложенных под­ходов.

Таким образом, все концепции финансового рынка являют­ся теоретическими построениями, не вполне совпадающими с характеристиками реальных рынков, но могут достаточно кор­ректно применяться на финансовых рынках. Что касается рос­сийских финансовых рынков, то основные модели и концепции, в той или иной степени отражающие функционирование миро­вых рынков, для них неприменимы.

Третьей группой основных концепций являются концеп­ции формирования и движения капитала, отражающие совре­менные теоретические идеи по управлению капиталом орга­низации.

Концепция стоимости капитала (Cost of Capital Conception). Первоначальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены еще в 1938 г. американским экономистом Джоном

Вильямсом и изложены в работе “Теория инвестиционной цен­ности” (The Theory of Investment Value). Однако в наиболее си­стемном виде в увязке с главной целью финансового менеджмен­та эта концепция получила отражение в 1958 г. в работе извест­ных американских исследователей Франко Модильяни и Мер­тона Миллера “Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций” (The Cost of Capital, Corporate Finanse and the Theory of Investment).

Сущность этой концепции состоит в том, что затраты на при­влекаемый капитал существенно различаются в зависимости от источника. Стоимость капитала (Cost of Capital) представля­ет собой среднюю цену, которую акционерное общество платит за его привлечение из различных источников. Она определяет­ся как средневзвешенная величина:

где СВСК (WACC) — средневзвешенная стоимость капитала, %; k. — стоимость i-го финансового источника, %; di — доля i-го источника в общей сумме финансовых средств. Говоря о применимости концепции в современных россий­ских условиях, следует отметить, что идея о платности всех фи­нансовых источников и о различной стоимости использования этих источников безусловно верна. Однако существенную слож­ность представляют попытки применить какой-либо из исполь­зуемых в странах с длительным доминированием рыночных от­ношений метод расчета стоимости собственного капитала в рос­сийских условиях.

Это вызвано спецификой отношений собственники — ме­неджеры, а также особенностью их менталитета, что приводит к сложности использования финансовых индикаторов. В таких условиях наиболее адекватным методом определения стоимо­сти собственного капитала является ее директивное определе­ние в компании исходя из ожиданий собственников.

Концепция структуры капитала (Capital Structure Concept) отражает механизм влияния соотношения собственного и заемно-

го капитала на рыночную стоимость компании. Кроме этого, струк­тура капитала оказывает существенное влияние на результаты текущей, инвестиционной и финансовой деятельности организа­ции, а также на рентабельность активов и собственного капитала. Теории структуры капитала начали формироваться с середины XX века. Авторами первых научных разработок по данной про­блеме являются известные экономисты: Ф. Модильяни, М. Мил­лер, М. Гордон, М. Дженсен, С. Майерс, Дж. Уорнер и др. В про­цессе генезиса данной проблемы были сформированы несколько обобщающих теорий структуры капитала (таблица 2. 2):

1) теория индифферентности структуры капитала (ранняя теория Модильяни-Миллера, (M&M));

2) традиционная теория структуры капитала (M&M);

3) компромиссная теория структуры капитала;

4) теория противоречия интересов при формировании структуры капитала.

Таблица 2.2 — Теории структуры капитала
Теория структу­ры капитала Содержание Исходные

условия

Рекоменда­

ции

Результаты использова­ния на прак­тике
1. Теория ин­дифферентно- сти структуры капитала Рыночная

стоимость компании не зависит от структуры капитала

Рынок явля­ется “совер­шенным” Рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала Не отража­ет реальной практики
2. Традиционная теория структу­ры капитала Рост удель­ного веса за­емного капи­тала ведет к повышению стоимости компании Рынок явля­ется “поч­ти совер­шенным”: на “совершен­ном” рын­ке действу­ет налог на прибыль Рост удель­ного веса за­емного капи­тала Увеличение доли заемно­го капитала может при­вести к утра­те финансо­вой устойчи­вости и бан­кротству
3. Компромисс­ная теория структуры ка­питала Структу­ра капитала складывает­ся под вли Рынок явля­ется “почти совершен­ным”: Формирова­ние показа­теля средне­взвешенной Применяется на практике

Окончание таблицы 2.2
Теория структу­ры капитала Содержание Исходные

условия

Рекоменда­

ции

Результаты использова­ния на прак­тике
янием мно­гих факто­ров, имею­щих проти­воположное воздействие на рыноч­ную стои­мость пред­приятия на “совер­шенном” рынке дей­ствует налог на прибыль, есть риск банкротства, имеются “операцион­ные расходы формирова­ния капита­ла” стоимости с, учетом опе­рационных расходов по привлече­нию на рын­ке капитала его отдель­ных элемен­тов и риска
4.Теория проти­воречия интере­сов при форми­ровании струк­туры капитала Выравнива­ние уровня информиро­ванности ме­неджеров, собственни­ков и креди­торов вызы­вает увели­чение сто­имости его отдельных элементов Асимме­тричность информа­ции. Затра­ты на осу­ществление контроля Корректи­ровка про­цесса опти­мизации с учетом асим­метрично- сти инфор­мации. И за­трат на осу­ществление контроля Применяется на практике

В основе этих теорий лежат противоречивые подходы к воз­можности оптимизации структуры капитала организации и вы­делению приоритетных факторов, определяющих механизм та­кой оптимизации.

Проблема определения оптимального соотношения соб­ственного и заемного капитала безусловно актуальна для любой, в том числе, российской организации. Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала компания опреде­ляет самостоятельно, поэтому не существует единой оптималь­ной структуры как для разных организаций, так и для одной ор­ганизации на разных стадиях ее развития.

Процесс оптимизации предполагает установление целевой структуры капитала, т. е. соотношение собственных и заемных средств организации, которое позволяет в полной мере обеспе­чить достижение избранного критерия оптимизации.

Конкретная целевая структура капитала обеспечивает за­данный уровень доходности и риска в деятельности компании, минимизирует средневзвешенную его стоимость или максими­зирует рыночную стоимость организации.

Показатель целевой структуры капитала организации от­ражает финансовую идеологию ее собственников или менедже­ров и входит в систему стратегических целевых нормативов ее развития. Таким образом, в совокупности теории структуры ка­питала утверждают:

1) использование заемного капитала выгодно организации;

2) большая доля заемного капитала приводит к потерям;

3) для каждой организации существует свое оптимальное соотношение собственного и заемного капитала.

Наиболее существенные выводы в рамках концепции ди­видендной политики были получены М. Миллером и Ф. Моди­льяни, которые рассматривали механизм влияния дивидендной политики на рыночную цену акций корпорации. Основами тео­ретических разработок этой проблемы послужило исследование Д. Линтнера, опубликованное в 1956 г. “Распределение корпора­тивного дохода между дивидендами, капитализацией и налога­ми”. Оно касалось дивидендных выплат 28 американских ком­паний за период с 1947 по 1953 г. Результатом исследования ста­ло выявление закономерности, согласно которой рассматривае­мые компании на выплату дивидендов направляли относитель­но постоянную долю прибыли. Д. Линтнер поставил в числе про­чих актуальный до сих пор вопрос о том, что влияет на выбор ме­неджерами корпорации размера, формы и периодичности диви­дендных выплат. В настоящее время существует несколько те­орий дивидендной политики, основными из которых являются:

1. Теория иррелевантности дивидендов (Dividend Irrel­evance Theory). Ее авторы Ф. Модильяни и М. Миллер (М&М) убедительно доказали незначительность той роли, которую игра­

ют дивиденды для стоимости компании, поэтому выплата диви­дендов должна осуществляться по остаточному принципу после того, как профинансированы все высокорентабельные инвести­ционные проекты. Суть этой теории состоит в том, что величи­на дивидендов больше зависит от правильности инвестиционной политики, чем от того, в какой пропорции прибыль подразделя­ется на накопляемую (инвестиции) и потребляемую (дивиден­ды). По этой теории цены обыкновенных акций после финанси­рования всех приемлемых проектов за счет прибыли плюс по­лученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквива­лентны цене акций до распределения прибыли. Финансирование проектов за счет других внешних источников может быть свя­зано со значительными расходами и в конечном итоге потерей прибыли. Поэтому, пока у компании имеются высокорентабель­ные проекты, их необходимо реализовать, направляя на разви­тие большую часть прибыли. Доказывая правоту своих предпо­ложений, авторы исходили из факторов роста рыночных цен ак­ций. Рыночная цена акции (P) зависит от величины дивидендов (D1), требуемой доходности (Ks) и темпа роста дивидендов (g).

Базовая модель цены акции (модель М. Гордона) имеет вид:

Разработка дивидендной политики должна быть нацеле­на на рост рыночной цены акции. Базовая формула может быть трансформирована по факторам роста цены:

где EPS — ожидаемая прибыль на акцию, руб.;

PR — доля прибыли, направленная на дивиденды;

RR — коэффициент реинвестирования прибыли (PR + RR = 1);

ROE — рентабельность собственных средств (собственно­го капитала) (g = ROE х RR), доли единицы.

Доказывая целесообразность своей теории, авторы рас­сматривали четыре возможных варианта использования не­ТЛЯ Г*ГТ\'МОТТО ТТОЕГЕтТ/Т ттпт/rftwr ТТТ/Г

Пример 2.1. Ожидаемая прибыль на одну акцию (EPS) — 2 долл.; рентабельность собственных средств (ROE) — 10%; ожидаемая доходность на акцию (Ks) — 10%.

Вариант 1. Вся прибыль выплачивается в виде дивиден­дов. В этом случае цена акции составит 20 долл.

class="lazyload" data-src="/files/uch_group36/uch_pgroup77/uch_uch604/image/8.jpg">

Вариант 2. Прибыль распределяется между дивиденда­ми и реинвестированием (50%/50%). Процент реинвестирова­ния не увеличивает ROE. В этом случае цена акции останется на том же уровне — 20 долл.:

Вариант 3. Прибыль распределяется между дивиденда­ми и реинвестированием (50%/50%). Процент реинвестирова­ния увеличивает ROE на 5%. В этом случае цена акции возрас­тает до 40 долл.

Вариант 4. Прибыль распределяется между дивиденда­ми и реинвестированием (50%/50%). Процент реинвестирова­ния уменьшает ROE на 5%. В этом случае цена акции падает до 13,33 долл.

Из этого можно сделать вывод, что:

• цена акций не зависит от выплаты или невыплаты ди­видендов;

• цена акции зависит от величины реинвестированной при­были при условии, что она направляется в проекты с рента­бельностью выше достигнутого ROE;

• рост компании меньше, чем требуемая доходность;

• потенциал компании увеличивается только при усло­вии ROE > 0;

• дивиденды начисляются по остаточному принципу.

Однако доказательство своей теории М&М строили на по­нятии идеальных рынков капитала, когда не существует налогов, транзакционных издержек и издержек размещения ценных бу­маг компаний, равнодоступность информации и т. п. Идея М&М серьезно критиковалась как теоретиками, так и практиками, ко­торые указывали на нереальность исходных предпосылок тео­рии иррелевантности. Однако, несмотря на критику, она имеет последователей до сих пор и вызывает дискуссию.

2. Теория “синица в руках” (“Bird-In-The-Hand” Theory), или предпочтительности дивидендов. Ее авторы М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что максимизация дивидендных выплат предпочтительнее максимизации нераспределенной прибыли. Основной вывод теории—в формуле ожидаемой общей доходности:

дивидендная доходность Dj/p имеет приоритетное значение, так как является менее рисковой, чем g. На потенциальный доход от прироста цены акции (g) в будущем влияет большое количе­ство факторов, которые могут снизить инвестиционную привле­кательность компании и повлиять на стоимость в сторону сни­жения. Авторы теории показывали, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды, так как они уменьшают неопределенность относи­тельно целесообразности и выгодности инвестирования в дан­ную компанию; акционеры, будут готовы в этом случае запла­тить большую цену за акции. Дивиденды, утверждали М. Гор­дон и Д. Линтнер, являются наличными деньгами, а прирост ка­питала компании “в лучшем случае журавль в небе”.

Однако противники этой теории, в частности М. Миллер, Ф. Модильяни, М. Бреннан и др., утверждают, что в большин­стве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акцио­нерной компании, что не позволяет использовать фактор риска

как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики. М&М назвали теорию “... заблуждением по поводу синицы в руках...”.

2. Теория налоговой дифференциации (Tax Differential Theory). Была предложена в 1979 г. Р. Литценбергером и К. Ра- масвами. Согласно данной теории стоимость компании максими­зируется при низкой доле выплаты дивидендов, поскольку инве­сторы того периода платили меньшие налоги на доход от приро­ста капитала, чем на дивиденды. В США с 1986 г. налог на диви­дендный доход стал составлять 31%, на прирост капитала — 28%, т. е. налоги практически равны, поэтому позиция приверженцев данной теории ослабла.

Так как эти три теории имеют противоречивые утвержде­ния, учеными была проведена эмпирическая проверка дивиденд­ной политики, результаты проверки не дали точного заключе­ния о влиянии изменений в политике дивидендов на цены акций и капитала. Поэтому определение оптимальной политики выпла­ты дивидендов до настоящего времени затруднено. В 1977 г. Сти­вен Росс предложил “побудительно-сигнальную” гипотезу. Дан­ная теория основана на учете психологии инвесторов. Считает­ся, что выплаты высоких дивидендов свидетельствует о том, что:

• компания находится на подъеме и может обеспечить рост прибыли не только в текущем году, но и в будущем;

• компания нацелена на повышение инвестиционной при­влекательности и на дальнейшее развитие.

При применении этих подходов к российским условиям сле­дует иметь в виду, что дивиденды напрямую отражают интересы собственников и, следовательно, в наибольшей степени зависят от характера взаимоотношений менеджмент — акционеры и групп акционеров между собой. Таким образом, дивидендная политика в условиях конкретной российской организации прежде всего отра­жает эти особенности, нежели выбранную дивидендную теорию.

Концепция денежного потока (Cash Flow Concept) — одна из базовых концепций финансового менеджмент, согласно ко­торой с любой финансовой операцией может быть ассоцииро­ван некоторый денежный поток, т. е. множество распределен­ных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), по­

нимаемых в широком смысле. В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, платежи и др. (рисунок 2.4).

Рисунок 2.4 — Денежные потоки организации

Денежные потоки обслужив ают хозяйственную деятель­ность организации практически во всех ее аспектах и структур­ных подразделениях; недаром денежный поток часто представ­ляют как систему “финансового кровообращения” хозяйствен­ного организма организации. Темпы развития этого организма, его финансовой устойчивости определяются тем, насколько на­правления и объемы денежных потоков отрегулированы между собой по времени. Высокий уровень организации системы денеж­ных потоков компании обеспечивает ее финансовое равновесие в процессе жизни. Идея о возможности ассоциации некоторого денежного потока с любой финансовой или хозяйственной опе­рацией, безусловно верна и может быть использована для при­нятия решений в современных российских условиях.

Следует отметить, что в условиях рыночной экономики управление денежными потоками неразрывно связано с мно­

гочисленными рисками. Влияние рисков денежных потоков на результаты деятельности компании очень велико. Под риском денежных потоков понимается вероятность возникновения не­благоприятных последствий в форме уменьшения входящих и увеличения исходящих денежных потоков в ситуации неопреде­ленности условий осуществления финансовых операций, веду­щих к потере финансовой независимости и угрозе банкротства.

Существуют различия в подходах измерения рисков в фи­нансовых институтах и нефинансовых организациях. Исто­рически первым шагом к постоянному измерению рисков ста­ло применение расчета так называемой ценности в зоне риска (Value-at-Risk, VaR), которая стала использоваться крупными банками в конце 1980-х — начале 1990-х гг. для измерения сово­купного риска трейдингового портфеля (в основном ценные бу­маги с фиксированным доходом).

Считается, что идея VaR принадлежит Дэннису Везерсто- уну, председателю совета директоров банка J. P. Morgan[1], ко­торый хотел каждый день в 16:15 получать отчет о максималь­ных потерях по всем позициям в банке по торговле на фондовом рынке, ожидаемых в ближайшие 24 часа. Этот отчет должен был умещаться на одной странице и быть понятен совету директоров банка. Он был разработан в начале 1990-х гг. и получил извест­ность как “Отчет 415”. В 1993 г. термин “Value-at-Risk” впер­вые появился в докладе, подготовленном J. P. Morgan по заказу “Группы тридцати” (G30), некоммерческой организации, объеди­няющей крупнейшие финансовые организации США. В октябре 1994 г. банк J. P. Morgan опубликовал систему RiskMetrics(tm), на основе которой был разработан и программный пакет по вы­числению VaR. Методика и программа быстро завоевали попу­лярность среди финансовых учреждений.

Суть ее заключается в следующем. Существенная часть активов в банках представляет собой портфель ценных бумаг и

портфель различных валют. Под ценностью в зоне риска пони­мают выраженную в денежных единицах оценку величины, ко­торую с заданной вероятностью не превысят возможные поте­ри (снижение цен на портфели бумаг и валют) в течение задан­ного периода времени.

Стимулом к распространению VaR среди нефинансовых корпораций стало решение американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (англ. Securities & Exchange Commission — SEC). В 1997 г. SEC установила для всех подотчетных ей компа­ний правила по обязательному раскрытию информации о рыноч­ной стоимости используемых деривативов и финансовых акти­вов, чувствительных к колебаниям финансовых рынков. В ре­зультате появилась потребность в создании версии VaR, отра­жающей специфику рисков в нефинансовых корпорациях. Одна­ко большинство активов нефинансовых компаний неликвидны, и колебания рыночной цены их активов, как правило, не пред­ставляют значительной угрозы для их существования (в отли­чие от финансовых институтов).

Для нефинансовых коммерческих организаций основным риском является опасность снижения операционных денежных потоков. Поэтому ключевой стоимостной метрикой риска стал другой показатель — денежный поток в условиях риска (англ. Cash Flow at Risk, C-FaR).

Для реализации концепции денежных потоков с учетом не­определенности и рисков средствами информационного обеспе­чения финансового менеджмента необходимы следующая трак­товка и инструменты отражения этой концепции (рисунок 2.5).

При формировании чистого денежного потока и прибыли, как правило, первична информация, формирующая денежный поток, поскольку денежный поток реален, а прибыль — расчет­ный показатель. Обоюдная направленность стрелки на рисун­ке 2.5 отражает тот факт, что расчетный показатель — прибыль формирует реальный денежный отток — налог на прибыль.

Формы финансовой отчетности (ф. № 2 и № 4) отражают си­туацию на конкретную дату, имеющую место в прошлом. Дан­ную информацию финансовые аналитики используют для оцен­

ки будущего, так как без такой оценки невозможно принятие обоснованных финансовых решений.

Рисунок 2.5 — Реализация концепции “денежных потоков” с учетом неопределенности и рисков средствами информационного обеспечения финансового менеджмента

Поскольку предпринимательская деятельность всегда со­пряжена с риском, а будущее с неопределенностью, для приня­тия решения необходимо понимать какая часть прогнозного де­нежного потока находится в зоне риска. Традиционный вероят­ностный подход предполагает построение прогнозного денеж­ного потока как вероятностной функции распределения. Суть

риск -ориентированного подхода — выделение основных рисков. В связи с чем, реализация концепции “денежных потоков” сред­ствами информационного обеспечения риск-ориентированного финансового менеджмента предполагает выделение в денеж­ном потоке — потока в зоне риска.

На сегодняшний день наиболее актуальный метод вычис­ления C-FaR основан на регрессионном анализе рисков. Дан­ную методику применяет крупнейший норвежский конгломе- рат[2] — Norsk Hydro, контролируемый государством. “Норск Гидро” — является одной самых больших в мире оффшорных нефтяных компаний и одной из крупнейших компаний по объ­емам добычи углеводородов на шельфе. Авторы данного под­хода определяют C-FaR как основанное на имеющейся инфор­мации прогнозируемое вероятностное распределение операци­онных денежных потоков компании в будущем. Временной го­ризонт для вычисления C-FaR варьируется от одного до 20-ти кварталов финансовой отчетности. В качестве основного пока­зателя используется прибыль до уплаты налога, процентов и амортизации, что показывает обоюдная направленность стрел­ки на рисунке 2.5.

При вычислении C-FaR используются не только базовые финансовые факторы риска, но и специфичные для компании факторы, влияющие на операционные денежные потоки, напри­мер изменение спроса на продукцию компании, ценовая полити­ка конкурентов, отраслевые результаты НИОКР. При создании C-FaR модель операционных денежных потоков интегрируется с моделью поведения финансовых факторов.

Однако для принятия решений об инвестициях недостаточ­но иметь суждение о возможности их реализации или расчетной эффективности в каком-то периоде. Для этого необходимо оце­

нить эффективность и риски за весь период жизненного цикла организации[3].

При этом необходимо учитывать, помимо перечисленных факторов стоимость капитала (расчет прибыли не учитывает стоимость собственного капитала), все приобретения и все по­тери материального и нематериального характера, а не только движение денежных средств. Составление прогнозного чистого потока и применение методов и критериев анализа дисконтиро­ванных потоков в свою очередь требует, таким образом, сфор­мированного отчета о движении денежных средств, которое по­зволит давать более обоснованный и достоверный прогноз об их движении в будущем.

Таким образом, денежный поток — это одна из важнейших категорий современного финансового менеджмента. Денежные потоки важны потому, что существование коммерческой орга­низации зависит от ее способности генерировать достаточное количество денег для ее кредиторов, работников, поставщиков и собственников.

<< | >>
Источник: Кириченко Т. В.. Финансовый менеджмент: Учебник / Т. В. Кириченко. — М.:2013. — 484 с.. 2013

Еще по теме Основные концепции финансового менеджмента:

- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -