<<
>>

2.3. Производные концепции и модели финансового менеджмента

К производным концепциям и моделям финансового менед­жмента относятся:

• из группы концепций принятия финансовых решений — концепция учета целей управления; концепция временной цен­ности денег, модели оценки стоимости компании;

• из группы концепций финансового рынка — концепция асимметричности информации, оценки акций и облигаций на основе их доходности, ценообразования опционов, модели ар­битражного ценообразования;

• из группы концепций формирования и движения капи­тала — концепция риск-ориентированного финансового менед­жмента, модели эффекта финансового рычага[4] и управления де­нежными потоками[5].

Производные концепции и модели являют­ся либо комбинацией, либо частным случаем применения, либо развитием основных концепций.

Концепция учета целей управления. Конкретная реализация концепции агентских отношений в российских условиях, ее вли­яние на принятие инвестиционных решений и выявление в свя­зи с особенностями российской экономики рассмотрены профес­сором А. А. Комзоловым. Суть сформулированной им концепции учета целей управления заключается в утверждении, что совре­менные российские менеджеры часто управляют вверенными им организациями исключительно в собственных интересах, фак­тически игнорируя интересы собственников; если же руководи­тель является главным собственником (акционером), как прави­ло, имеет место игнорирование интересов других собственников.

Конкретным проявлением факторов, учитываемых этой концепцией является фактическая неработоспособность на рос­сийских финансовых рынках как моделей оценки акций на осно­ве приносимых ими доходов в виде дивидендов (моделей фунда­ментального анализа), так и модели оценки доходности финан­совых активов с учетом систематического риска (CAPM). Сле­дует отметить, что концепция была сформулирована в 1998 г. и отражала ситуацию в российской экономике того времени.

Концепция временной ценности денег.

Основные теорети­ческие положения концепции (Time Value of Money, TVM) были сформулированы в 1930 г. Ирвином Фишером в работе “Теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестици­

онных решений”. Позднее, в 1958 г., более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джеком Хиршлейфером в работе “Те­ория оптимального инвестиционного решения”. Сущность вре­менной ценности денег состоит в том, что одна и та же сум­ма денег в разные периоды времени имеет различную ценность; эта ценность в настоящее время всегда выше, чем в любом бу­дущем периоде. Эта неравноценность определяется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожи­даемой суммы и оборачиваемостью. Суть действия этих причин достаточно очевидна. В силу инфляции происходит обесценение денег, т. е. денежная единица, получаемая позднее, имеет мень­шую покупательную способность. Поскольку в экономике прак­тически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует не­нулевая вероятность того, что по каким-либо причинам ожида­емая к получению сумма не будет получена. По сравнению с де­нежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент вре­мени, может быть немедленно инвестирована в материальные или финансовые активы для получения дополнительного дохода.

Ежедневно в организации совершаются хозяйственные и финансовые операции по купле-продаже товара, услуг или ин­вестиционных средств. Возникают вопросы: целесообразно ли совершать эти операции, будут ли они эффективны?

Пример 2.2. Перед финансовым менеджером компании сто­ит задача разместить 10 000 млн руб. на депозитный вклад сроком на один год. Банк “А” предлагает инвестору выплачивать доход по сложным процентам в размере 23% в квартал; банк “В” — в раз­мере 45% два раза в год; банк “С” — в размере 100% один раз в год.

Для того чтобы определить, какой вариант инвестирования выгоднее для компании, построим таблицу 2.3.

Сравнение вариантов инвестирования показывает, что наиболее эффективным является вклад денежных средств в банк “А” под меньшую ставку процента, но с большим числом интервалов наращения в течение предусмотренного периода платежа.

Таблица 2.3.
— Расчет будущей ценности вклада при различных условиях инвестирования (млн руб.)
Банк Настоящая

стоимость

вклада

Ставка

процента,

%

Будущая ценность вклада в конце квартала
I II III IV
“А” 10 000 23 12 300 15 129 18 609 22 887
“В” 10 000 45 14 500 21 025
“С” 10 000 100 20 000

Финансовый менеджер должен найти инвестора, просчитать инвестиции или осуществлять операции по купле-продаже това­ра так, чтобы появилась возможность не только компенсировать рост инфляции, но и увеличить прибыль на вложенный капитал.

Денежные средства, как и любой актив, должны с течени­ем времени увеличивать доход по ставке, которая представля­ется приемлемой владельцу этих средств. В этом смысле сум­ма, ожидаемая к получению, через некоторое время должна превышать аналогичную сумму, которой располагает инвестор в момент принятия решения, на величину приемлемого дохода. В качестве основы для сравнения вариантов инвестирования ис­пользуют расчеты, аналогичные банковским.

С учетом рассматриваемой концепции разработаны различ­ные модели дисконтирования денежных потоков (DCF), которые широко используются в практике финансового менеджмента.

Дисконтированием называется операция приведения раз­новременных доходов (т.

е. таких доходов, которые будут полу­чены в разные моменты времени) к единому моменту (моменту приведения).

Анализ дисконтированных денежных потоков (DCF) может быть сделан в четыре этапа:

1. Расчет прогнозируемых денежных потоков (SO.

Для некоторых видов активов, например облигаций, рас­чет прогнозируемых потоков является относительно неслож­ным, поскольку движение денежных средств определяется кон­трактом и обещанный денежный поток совпадает с реальным при условии выполнения эмитентом своих обязательств. Од­

нако для других видов активов расчет денежных потоков мо­жет быть исключительно сложной операцией. Например, когда фирма “Боинг” принимала решение о разработке нового само­лета “Боинг-777”, ей пришлось рассчитать величину затрат на исследования и разработки, превысившую 2 млрд долл., а так­же количество заказов на самолеты, цену и затраты производ­ства на весь потенциальный период выпуска данного самолета (30 лет). При таких условиях расчет денежного потока становит­ся поистине пугающей задачей.

2. Оценка степени риска для денежных потоков.

При оценке прогнозируемого денежного потока, как прави­ло, должна учитываться и степень потенциального риска, при­сущего данному потоку.

3. Включение уровня риска финансовых активов в финан­совый анализ.

Следующей стадией анализа DCF является включение оценки степени риска в анализ. Применяют один из двух ме­тодов учета степени риска: 1) метод безрискового эквивалента (Certainty Equivalent Approach, СЕ) или 2) метод скорректиро­ванной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR). При использовании метода СЕ ожидаемые денежные потоки непосредственно корректируются с учетом степени ри­ска — чем выше риск, тем ниже значения элементов скорректи­рованного денежного потока. Метод RADR означает, что степень риска учитывается не путем корректировки денежного потока, а посредством изменения ставки дисконта — чем выше риск, тем выше и скорректированная ставка дисконта.

4. Определение настоящей (приведенной) ценности денеж­ного потока (Р) является заключительной стадией анализа.

Формулы для расчета (S \') и (Р):

V і \' гч/

где P — настоящая (приведенная) величина денежных средств, руб.;

— наращенная сумма, или будущая прогнозируемая ве­личина денежных средств, руб.;

k — ставка процента или ставка наращения (дисконтная ставка), доли единицы;

n — расчетный период.

Используемые в процессе оценки денег множители (1 + k)n и (1 + k)-n называются соответственно множителем наращения и множителем дисконтирования суммы сложных процентов. Они положены в основу специальных таблиц финансовых вычисле­ний, с помощью которых при заданных размерах ставки про­цента и количества платежных интервалов можно легко вычис­лить настоящую или будущую стоимость денежных средств по сложным процентам.

Норма дисконта, используемая при анализе дисконтирован­ного денежного потока (DCF), должна отражать:

1) превалирующий уровень доходности;

2) рискованность данного потока;

3) степень дискретности денежного потока.

Концепция временной ценности денег, используемая в ана­лизе дисконтированных потоков наличности, по сути является практическим применением концепции альтернативной стои­мости (наличие нормы дисконта и самой операции дисконтиро­вания, а также значение нормы дисконта обусловлены возмож­ностью альтернативного использования капитала).

Модели стоимости компании. Существуют различные под­ходы к оценке стоимости компании: доходный (определение стоимости на основе оценки будущих доходов), сравнительный (определение стоимости на основе компаний-аналогов), затрат­ный (на основе затрат, необходимых для создания соответствую­щего бизнеса). Наиболее известными моделями стоимости ком­пании (вариантами реализации доходного подхода) являются:

• MVA — рыночная добавленная стоимость (РДС);

• EVA — экономическая добавленная стоимость (ЭДС);

• SVA — чистая приведенная стоимость будущих денеж­ных потоков (ЧПСДП);

• CFROI — доходность инвестиций, полученная на основе потока денежных средств (ДИДП);

• CVA — денежная добавленная стоимость (ДДС).

Модель рыночной добавленной стоимости (РДС) (Market

Value Added, MVA) создавалась для компаний, акции которых котируются на рынке. Она оценивает бизнес компании по ры­ночной добавленной стоимости. Этот показатель рассчитывает­ся как разница между рыночной стоимостью собственного капи­тала и балансовой стоимостью вложенных акционерами средств за определенный период по формуле

где РССК — рыночная стоимость компании (Going Concern Value, GCV);

Ава — балансовая стоимость вложенных акционерами средств за определенный период (Book Value, BV).

Данная модель, лежащая в основе системы управлении сто­имости компании, должна не только отражать ее стоимость, но и показывать эффективность принятия решений на всех уров­нях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Од­нако модель РДС не отвечает этим требованиям, так как на ры­ночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Бо­лее того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руковод­ство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стои­мость в долгосрочной перспективе.

Модель экономической добавленной стоимости (ЭДС) (Economic Value Added, EVA) считается более адекватным из­мерителем успешности бизнеса по сравнению с традиционными показателями, такими как рентабельность инвестиций, рента­бельность собственного капитала и др. Подход к измерению ре­зультатов экономической деятельности с использованием это­го показателя очень быстро завоевал популярность в финансо-

вом мире: в частности, более 300 компаний по всему миру, а так­же такие крупные инвестиционные банки, как Goldman Sachs и Credit Suisse First Boston, используют ЭДС как основной инстру­мент оценки. В России тоже есть компании, которые использу­ют ЭДС. Например, страховая компания “РОСНО” начала ис­пользовать данную модель оценки бизнеса после ее приобрете­ния немецкой группой Allianz. Модель ЭДС позволяет оценивать эффективность как компании в целом, так и отдельных подраз­делений. ЭДС является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показате­ля свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная — о ее снижении.

Недостатком модели ЭДС является то, что при расчете вно­сятся многочисленные поправки к бухгалтерской отчетности. ЭДС устраняет существующие в традиционной бухгалтерской отчетности искажения путем внесения более 150 поправок. Боль­шое количество и сложность поправок делают модель ЭДС ма­лопригодной для использования в системе мониторинга стоимо­сти. Использование данной модели рассмотрено в гл. 3 “Инфор­мационное обеспечение финансового менеджмента”.

Таким образом, подход к оценке стоимости компании на основе модели ЭДС не полностью устраняет недостатки и огра­ничения, указанные при рассмотрении модели РДС. С этой точ­ки зрения более привлекательными выглядят модели, учитыва­ющие будущие денежные потоки.

Модель чистой приведенной стоимости будущих денеж­ных потоков, доступных акционерам (ЧПСАДП) (Shareholder Value Added, SVA) разработал в 1986 г. профессор бизнес-школы J. L. Kellog университета Northwestern Альфред Раппапорт, который внес большой вклад в популяризацию идеи управле­ния компанией с целью максимизации ее стоимости. У подхо­да, предложенного А. Раппапортом, нашлось много последова­телей, дополнивших его своими исследованиями и применив­ших на практике его подход. Суть модели — достижение необ­ходимого уровня доходности, чтобы оправдать произведенные акционерами инвестиции. Главными факторами доходности яв­

ляются: объем продаж; уровень затрат на производство; норма операционной прибыли; дополнительные инвестиции в оборот­ные активы и капитал; дополнительные инвестиции во внеобо­ротные активы.

Основным недостатком данной модели является трудоем­кость расчетов, необходимость учета не только прогнозного пе­риода, охватывающего примерно 5—10 лет, но и постпрогнозно- го, что увеличивает неопределенность результатов.

Модель доходности инвестиций, полученная на основе по­тока денежных средств (ДИДП) (Cash Flow Return on Investment, CFROI) разработана в 90-х гг. XX в. Бостонской консалтинговой группой в целях повышения инвестиционной привлекательно­сти и благосостояния акционеров компании. Одним из недостат­ков показателя ЭДС, рассмотренного выше, является игнориро­вание денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя ДИДП:

Другим преимуществом данного показателя по сравнению с ЭДС является тот факт, что как денежные потоки, генерируе­мые существующими и будущими активами, так и первоначаль­ные инвестиции выражаются в текущих ценах, т. е. учитывает­ся фактор инфляции.

Если показатель ДИДП превышает требуемый инвестора­ми средний уровень, то компания создает стоимость, и наобо­рот, если ДИДП ниже требуемой доходности, то стоимость ком­пании будет снижаться.

Одним из главных недостатков рассмотренного показате­ля является то, что результат выражается не в сумме создан­ной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного по­казателя. Данный факт может служить препятствием при вне­дрении в компании данной модели, так как для некоторых нефи­нансовых менеджеров интерпретация данного показателя мо­жет не быть столь же ясной, как, например, ЭДС.

Другим недостатком этого показателя является сложность его расчета, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами.

Модель денежной добавленной стоимости (ДДС) (Cash Value Added, CVA) является своеобразным прототипом ЭДС, также имеет название RCF (Residual Cash Flow). В сложившейся прак­тике финансового менеджмента модель упрощена и выглядит как

где ОДПСК — скорректированный операционный денежный поток, руб.;

СВСК — средневзвешенная стоимость капитала, доли еди­ницы;

A — суммарные скорректированные активы, руб.

Представляется весьма сложным судить, какая из пере­численных моделей может служить максимально корректной базой для расчета стоимости компании, так как каждая имеет свои ограничения и недостатки.

Концепция асимметричности информации (Asymmetrical Information Conception). Авторами этой концепции являются американские экономисты ^юарт Майерс и Николас Майд- жлаф, опубликовавшие ее в 1984 г. в работе “Корпоративное финансирование и инвестиционные решения в условиях, ког­да фирмы владеют информацией, которой не располагают ин­весторы” [Corporate Financing and Investment Decision When Firms Наvе Information That Investors Do Not Наvе]. Смысл ее в том, что отдельные лица могут владеть информацией, недоступ­ной другим участникам рынка, что и называют асимметрично­стью информации. Асимметричность информации способству­ет существованию собственно рынка капитала. Каждый инве­стор имеет собственное суждение по поводу соответствия цены и внутренней стоимости ценной бумаги в зависимости от имею­щейся у него информации, что и поддерживает активность опе­раций купли-продажи. В связи с этим достижение абсолютной информационной симметрии приведет к ликвидации фондового

рынка, по крайней мере в его нынешнем виде. Концепцию мож­но рассматривать как развитие концепций агентских отноше­ний и эффективности рынка капитала.

Российские финансовые рынки обладают той особенностью, что на них существенную роль играют иностранные инвесторы: когда они приходят — происходит существенный рост цен на рос­сийские ценные бумаги, а когда уходят — падение. По эксперт­ным оценкам, доля иностранных инвесторов составляет почти 50% на российских площадках[6]. Конечно, колебание цен в зави­симости от увеличения и уменьшения спроса в принципе нор­мальное явление, но в реальной практике происходят колебания цен в разы. Так, падение российских фондовых индексов в 2008 г. во многом спровоцировано оттоком иностранного капитала с торговых площадок РФ. Чистый отток капитала из РФ в сентя­бре 2008 г. составил[7] около 24,6 млрд долл., а в октябре 2008 г. — 50 млрд долл. Такой внушительный отток капитала отрицатель­но влияет на динамику фондового рынка.

На наш взгляд, такое колебание является следствием ин­формационной асимметрии российских и зарубежных рыночных игроков. Российские игроки лучше понимают характер агент­ских отношений в России.

Модель арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT) разработана Стивеном Россом. Основа арбитраж­ного ценообразования состоит в том, что доходность финансового актива складывается из двух частей: нормальной (ожидаемой) и неопределенной. Неопределенная (рискованная) доходность на­ходится под влиянием большого числа факторов. В частности, на нее влияют: рыночная ситуация в стране, стабильность ми­

ровой экономики, инфляция, динамика процентных ставок, си­стема налогов и др.

Поэтому в модели АРТ предлагается определять ожидае­мую доходность с учетом этих факторов:

где E(K;) — ставка доходности i-й ценной бумаги;

K. — ожидаемая доходность i-й ценной бумаги;

Ъ;1 — чувствительность i-й ценной бумаги к значению пер­вого фактора (F1);

F1 — значение первого фактора;

n — количество факторов, влияющих на доходность цен­ной бумаги;

ei — влияние не включенных в модель факторов.

Достоинство модели — включение в расчет большого числа факторов, влияющих на доходность ценной бумаги. Чисто тео­ретически многофакторные модели могут быть более адекватны рынку, чем однофакторные, в силу учета нескольких различных факторов, влияющих на цену. Однако неопределенность относи­тельно факторов, которые систематически влияют на доходы по ценной бумаге представляют сложность использования АРТ на практике. Вместе с тем она считается наиболее перспективной. В настоящее время отсутствуют работы, позволившие адаптиро­вать модель к условиям российского рынка. Модель арбитраж­ного ценообразования является многофакторной моделью, раз­вивающей идеи однофакторной модели оценки доходности фи­нансовых активов с учетом систематического риска.

Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности (Stocks and Bonds Valuation Models). Простейшие модели оцен­ки акции и облигации на основе данных об их доходности были впервые систематизированы Д. Уильямсом еще в 1938 г. в работе “Теория инвестиционной стоимости” (The Theory of Investment Value). Затем в связи с появлением новых разновидностей этих финансовых инструментов система моделей этого вида была до­полнена М. Гордоном в работе “Инвестирование, финансирова­ние и оценка стоимости корпорации” (The Investmen, Financing,

and Valuation of the Corporation), опубликованной в 1962 г. и С. Бауманом в работе “Инвестиционный доход и настоящая цен­ность” (Investment Returns and Present Value), опубликованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит опреде­ление дисконтированной стоимости ожидаемой доходности фи­нансовых инструментов. Следовательно, эти модели можно рас­сматривать как реализации концепции альтернативной стоимо­сти. Ни одна из таких моделей по акциям на российских рынках удовлетворительно не работает.

Модель ценообразования опционов (Option Pricing Models, OPM) дает точную формулу определения стоимости опциона, основанную:

• на изменчивости доходности обыкновенных акций (клю­чевой фактор);

• текущем курсе акций;

• цене исполнения опциона;

• периоде опциона;

• безрисковой ставке.

Модель разработана Фишером Блэком и Майроном Шоул- зом в 1973 г. Авторы исходили из следующих предпосылок: оп­цион может быть исполнен только в срок истечения[8] (т. е. рас­сматриваются только европейские опционы); отсутствуют тран­закционные затраты, связанные с покупкой или продажей ак­ции или опциона; по обыкновенным акциям дивиденды не вы­плачиваются; известна краткосрочная безрисковая процентная ставка, по которой участники рынка могут как занимать, так и ссужать деньги; торговля ценными бумагами ведется непрерыв­но, и курс обыкновенных акций изменяется случайным образом; конкуренция на рынке имеет совершенный характер.

Модель ценообразования опциона базируется на концеп­ции, что инвесторы в состоянии разумно поддерживать хеджи­

рованные позиции в течение определенного времени и посред­ством арбитражных операций их доходность будет равна без­рисковой процентной ставке. В результате цена опциона будет скорректирована в определенной зависимости от цены обыкно­венных акций.

Данная модель используется в инвестиционном анализе, может также использоваться для оценки всех производных бу­маг, включая варранты, конвертируемые ценные бумаги, и даже для оценки собственного капитала финансово зависимых фирм.

Модели теории опционов можно рассматривать как мате­матические реализации концепций альтернативной стоимости и концепции взаимосвязи риска и доходности, отражающие спец­ифику такого финансового инструмента, как опцион.

Концепция риск-ориентированного финансового менед­жмента. Сутью риск-ориентированного подхода в финансовом менеджменте является построение системы и методологии фи­нансового менеджмента на следующих принципах (рисунок 2.6);

• принцип осмотрительности. Понимание рисковой при­роды финансовых решений. Использование надежной информа­ции. Создание системы, выявляющей и управляющей рисками;

• принцип комплексности. Интеграция риск-ориен- тированного финансового менеджмента в общую систему управ­ления организации. Стремление к достижению общих стратеги­ческих целей организации. Полная интеграция системы управле­ния рисками в систему финансового менеджмента. Способность системы бухгалтерского учета генерировать информацию для риск-ориентированного финансового менеджмента;

• принцип адаптивности. Способность системы финансо­вого менеджмента реагировать на изменения внешней и вну­тренней среды;

• принцип своевременности. Способность информацион­ной системы финансового менеджмента своевременно генериро­вать информацию о рисках. Для этого в компании должны быть утверждены и внедрены классификаторы рисков.

Необходимым условием наличия и функционирования си­стемы риск-ориентированного финансового менеджмента явля-

ется отражение международных и российских требований стан­дартов учета, отчетности и контроля в области рисков.

Рисунок 2.6 — Концепция и принципы риск-ориентированного финансового менеджмента

На рисунке 2.7 представлена классификация рисков, кото­рая составлена с учетом лучшей мировой практики внутренне­го контроля и управления рисками, а также требований норма­тивных документов к отражению информации о рисках и нео­пределенности в бухгалтерской отчетности:

— международных (МСФО (IAC): IFRS 7; IFRS 4; IAC32; IAC39; IAC41. Закон Сарбейнса — Оксли (англ. Sarbanes-Oxley Act);

78

Критерий выделения Группы рисков Виды рисков Подвиды рисков

Рисунок 2.7 — Классификация рисков в риск-ориентированном финансовом менеджменте

— российских (документы ФСФР РФ; ПБУ:4/99,12/2000, 19/2002);

• принцип полноты. Рассмотрение во время анализа ри­сков всех рисков, а при управлении рисками — всех возможно­стей компании;

• принцип компетентности. Базирование анализа рисков на понимании финансовой и хозяйственной деятельности. Такое понимание проблем может быть достигнуто путем интервьюиро­вания и анкетирования специалистов. Формализация понимания может осуществляться в частности путем построения бизнес- моделей (карт бизнес-процессов) по каждому виду деятельно­сти организации. Для идентификации и оценки рисков необхо­димы компетенции по применению методологии анализа рисков;

• принцип рациональности. Затраты на мероприятия по управлению рисками не должны превышать ущерб от реали­зации рисков. Это означает невозможность сплошного наблю­дения и контроля над всеми рисками;

• принцип существенности. Отражение существенной ин­формации. Невозможность сплошного наблюдения и контроля над всеми рисками требует выделения основных рисков по каж­дому виду деятельности организации;

• принцип предупредительности. Осуществление управ­ления рисками прежде всего посредством предупредительных мероприятий;

• принцип апперцепции. Использование в системе риск - ориентированного финансового менеджмента методов и инфор­мации, которые пользователями могут быть поняты и воспри­няты.

<< | >>
Источник: Кириченко Т. В.. Финансовый менеджмент: Учебник / Т. В. Кириченко. — М.:2013. — 484 с.. 2013

Еще по теме 2.3. Производные концепции и модели финансового менеджмента:

  1. 1. Информационная база финансового менеджмента
  2. 3. Финансовый менеджмент как система управления. Субъекты и объекты управления.
  3. ТЕМА 3 БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  4. 1.3 Основные концепции финансового менеджмента
  5. Понятие концепции и их виды в финансовом менеджменте.
  6. 1.4. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  7. 2.2. Фундаментальные концепции, положенные в основу финансового менеджмента
  8. 1.1. Концепции финансового менеджмента 
  9. Базовые концепции финансового менеджмента.
  10. 1.1. Базовые концепции финансового менеджмента
  11. ОГЛАВЛЕНИЕ
  12. Глава 2. КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  13. Современная парадигма финансового менеджмента
  14. Основные концепции финансового менеджмента
  15. 2.3. Производные концепции и модели финансового менеджмента
  16. Резюме
  17. ОСНОВНЫЕ МОДЕЛИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -