2.3. Производные концепции и модели финансового менеджмента

К производным концепциям и моделям финансового менед­жмента относятся:

• из группы концепций принятия финансовых решений — концепция учета целей управления; концепция временной цен­ности денег, модели оценки стоимости компании;

• из группы концепций финансового рынка — концепция асимметричности информации, оценки акций и облигаций на основе их доходности, ценообразования опционов, модели ар­битражного ценообразования;

• из группы концепций формирования и движения капи­тала — концепция риск-ориентированного финансового менед­жмента, модели эффекта финансового рычага[4] и управления де­нежными потоками[5].

Концепция учета целей управления. Конкретная реализация концепции агентских отношений в российских условиях, ее вли­яние на принятие инвестиционных решений и выявление в свя­зи с особенностями российской экономики рассмотрены профес­сором А. А. Комзоловым. Суть сформулированной им концепции учета целей управления заключается в утверждении, что совре­менные российские менеджеры часто управляют вверенными им организациями исключительно в собственных интересах, фак­тически игнорируя интересы собственников; если же руководи­тель является главным собственником (акционером), как прави­ло, имеет место игнорирование интересов других собственников.

Конкретным проявлением факторов, учитываемых этой концепцией является фактическая неработоспособность на рос­сийских финансовых рынках как моделей оценки акций на осно­ве приносимых ими доходов в виде дивидендов (моделей фунда­ментального анализа), так и модели оценки доходности финан­совых активов с учетом систематического риска (CAPM). Сле­дует отметить, что концепция была сформулирована в 1998 г. и отражала ситуацию в российской экономике того времени.

Концепция временной ценности денег.

онных решений”. Позднее, в 1958 г., более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джеком Хиршлейфером в работе “Те­ория оптимального инвестиционного решения”. Сущность вре­менной ценности денег состоит в том, что одна и та же сум­ма денег в разные периоды времени имеет различную ценность; эта ценность в настоящее время всегда выше, чем в любом бу­дущем периоде. Эта неравноценность определяется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожи­даемой суммы и оборачиваемостью. Суть действия этих причин достаточно очевидна. В силу инфляции происходит обесценение денег, т. е. денежная единица, получаемая позднее, имеет мень­шую покупательную способность. Поскольку в экономике прак­тически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует не­нулевая вероятность того, что по каким-либо причинам ожида­емая к получению сумма не будет получена. По сравнению с де­нежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент вре­мени, может быть немедленно инвестирована в материальные или финансовые активы для получения дополнительного дохода.

Ежедневно в организации совершаются хозяйственные и финансовые операции по купле-продаже товара, услуг или ин­вестиционных средств. Возникают вопросы: целесообразно ли совершать эти операции, будут ли они эффективны?

Пример 2.2. Перед финансовым менеджером компании сто­ит задача разместить 10 000 млн руб. на депозитный вклад сроком на один год. Банк “А” предлагает инвестору выплачивать доход по сложным процентам в размере 23% в квартал; банк “В” — в раз­мере 45% два раза в год; банк “С” — в размере 100% один раз в год.

Для того чтобы определить, какой вариант инвестирования выгоднее для компании, построим таблицу 2.3.

Сравнение вариантов инвестирования показывает, что наиболее эффективным является вклад денежных средств в банк “А” под меньшую ставку процента, но с большим числом интервалов наращения в течение предусмотренного периода платежа.

Финансовый менеджер должен найти инвестора, просчитать инвестиции или осуществлять операции по купле-продаже това­ра так, чтобы появилась возможность не только компенсировать рост инфляции, но и увеличить прибыль на вложенный капитал.

Денежные средства, как и любой актив, должны с течени­ем времени увеличивать доход по ставке, которая представля­ется приемлемой владельцу этих средств. В этом смысле сум­ма, ожидаемая к получению, через некоторое время должна превышать аналогичную сумму, которой располагает инвестор в момент принятия решения, на величину приемлемого дохода. В качестве основы для сравнения вариантов инвестирования ис­пользуют расчеты, аналогичные банковским.

С учетом рассматриваемой концепции разработаны различ­ные модели дисконтирования денежных потоков (DCF), которые широко используются в практике финансового менеджмента.

Дисконтированием называется операция приведения раз­новременных доходов (т.

Анализ дисконтированных денежных потоков (DCF) может быть сделан в четыре этапа:

1. Расчет прогнозируемых денежных потоков (SO.

Для некоторых видов активов, например облигаций, рас­чет прогнозируемых потоков является относительно неслож­ным, поскольку движение денежных средств определяется кон­трактом и обещанный денежный поток совпадает с реальным при условии выполнения эмитентом своих обязательств. Од­

нако для других видов активов расчет денежных потоков мо­жет быть исключительно сложной операцией. Например, когда фирма “Боинг” принимала решение о разработке нового само­лета “Боинг-777”, ей пришлось рассчитать величину затрат на исследования и разработки, превысившую 2 млрд долл., а так­же количество заказов на самолеты, цену и затраты производ­ства на весь потенциальный период выпуска данного самолета (30 лет). При таких условиях расчет денежного потока становит­ся поистине пугающей задачей.

2. Оценка степени риска для денежных потоков.

При оценке прогнозируемого денежного потока, как прави­ло, должна учитываться и степень потенциального риска, при­сущего данному потоку.

3. Включение уровня риска финансовых активов в финан­совый анализ.

Следующей стадией анализа DCF является включение оценки степени риска в анализ. Применяют один из двух ме­тодов учета степени риска: 1) метод безрискового эквивалента (Certainty Equivalent Approach, СЕ) или 2) метод скорректиро­ванной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR). При использовании метода СЕ ожидаемые денежные потоки непосредственно корректируются с учетом степени ри­ска — чем выше риск, тем ниже значения элементов скорректи­рованного денежного потока. Метод RADR означает, что степень риска учитывается не путем корректировки денежного потока, а посредством изменения ставки дисконта — чем выше риск, тем выше и скорректированная ставка дисконта.

4. Определение настоящей (приведенной) ценности денеж­ного потока (Р) является заключительной стадией анализа.

Формулы для расчета (S \') и (Р):

V і \' гч/ где P — настоящая (приведенная) величина денежных средств, руб.;

— наращенная сумма, или будущая прогнозируемая ве­личина денежных средств, руб.;

k — ставка процента или ставка наращения (дисконтная ставка), доли единицы;

n — расчетный период.

Используемые в процессе оценки денег множители (1 + k)n и (1 + k)-n называются соответственно множителем наращения и множителем дисконтирования суммы сложных процентов. Они положены в основу специальных таблиц финансовых вычисле­ний, с помощью которых при заданных размерах ставки про­цента и количества платежных интервалов можно легко вычис­лить настоящую или будущую стоимость денежных средств по сложным процентам.

Норма дисконта, используемая при анализе дисконтирован­ного денежного потока (DCF), должна отражать:

1) превалирующий уровень доходности;

2) рискованность данного потока;

3) степень дискретности денежного потока.

Концепция временной ценности денег, используемая в ана­лизе дисконтированных потоков наличности, по сути является практическим применением концепции альтернативной стои­мости (наличие нормы дисконта и самой операции дисконтиро­вания, а также значение нормы дисконта обусловлены возмож­ностью альтернативного использования капитала).

Модели стоимости компании. Существуют различные под­ходы к оценке стоимости компании: доходный (определение стоимости на основе оценки будущих доходов), сравнительный (определение стоимости на основе компаний-аналогов), затрат­ный (на основе затрат, необходимых для создания соответствую­щего бизнеса). Наиболее известными моделями стоимости ком­пании (вариантами реализации доходного подхода) являются:

• MVA — рыночная добавленная стоимость (РДС);

• EVA — экономическая добавленная стоимость (ЭДС);

• SVA — чистая приведенная стоимость будущих денеж­ных потоков (ЧПСДП);

• CFROI — доходность инвестиций, полученная на основе потока денежных средств (ДИДП);

• CVA — денежная добавленная стоимость (ДДС).

Модель рыночной добавленной стоимости (РДС) (Market

Value Added, MVA) создавалась для компаний, акции которых котируются на рынке. Она оценивает бизнес компании по ры­ночной добавленной стоимости. Этот показатель рассчитывает­ся как разница между рыночной стоимостью собственного капи­тала и балансовой стоимостью вложенных акционерами средств за определенный период по формуле

где РССК — рыночная стоимость компании (Going Concern Value, GCV);

Ава — балансовая стоимость вложенных акционерами средств за определенный период (Book Value, BV).

Данная модель, лежащая в основе системы управлении сто­имости компании, должна не только отражать ее стоимость, но и показывать эффективность принятия решений на всех уров­нях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Од­нако модель РДС не отвечает этим требованиям, так как на ры­ночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Бо­лее того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руковод­ство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стои­мость в долгосрочной перспективе.

Модель экономической добавленной стоимости (ЭДС) (Economic Value Added, EVA) считается более адекватным из­мерителем успешности бизнеса по сравнению с традиционными показателями, такими как рентабельность инвестиций, рента­бельность собственного капитала и др. Подход к измерению ре­зультатов экономической деятельности с использованием это­го показателя очень быстро завоевал популярность в финансо-

вом мире: в частности, более 300 компаний по всему миру, а так­же такие крупные инвестиционные банки, как Goldman Sachs и Credit Suisse First Boston, используют ЭДС как основной инстру­мент оценки. В России тоже есть компании, которые использу­ют ЭДС. Например, страховая компания “РОСНО” начала ис­пользовать данную модель оценки бизнеса после ее приобрете­ния немецкой группой Allianz. Модель ЭДС позволяет оценивать эффективность как компании в целом, так и отдельных подраз­делений. ЭДС является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показате­ля свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная — о ее снижении.

Недостатком модели ЭДС является то, что при расчете вно­сятся многочисленные поправки к бухгалтерской отчетности. ЭДС устраняет существующие в традиционной бухгалтерской отчетности искажения путем внесения более 150 поправок. Боль­шое количество и сложность поправок делают модель ЭДС ма­лопригодной для использования в системе мониторинга стоимо­сти. Использование данной модели рассмотрено в гл. 3 “Инфор­мационное обеспечение финансового менеджмента”.

Таким образом, подход к оценке стоимости компании на основе модели ЭДС не полностью устраняет недостатки и огра­ничения, указанные при рассмотрении модели РДС. С этой точ­ки зрения более привлекательными выглядят модели, учитыва­ющие будущие денежные потоки.

Модель чистой приведенной стоимости будущих денеж­ных потоков, доступных акционерам (ЧПСАДП) (Shareholder Value Added, SVA) разработал в 1986 г. профессор бизнес-школы J. L. Kellog университета Northwestern Альфред Раппапорт, который внес большой вклад в популяризацию идеи управле­ния компанией с целью максимизации ее стоимости. У подхо­да, предложенного А. Раппапортом, нашлось много последова­телей, дополнивших его своими исследованиями и применив­ших на практике его подход. Суть модели — достижение необ­ходимого уровня доходности, чтобы оправдать произведенные акционерами инвестиции. Главными факторами доходности яв­

ляются: объем продаж; уровень затрат на производство; норма операционной прибыли; дополнительные инвестиции в оборот­ные активы и капитал; дополнительные инвестиции во внеобо­ротные активы.

Основным недостатком данной модели является трудоем­кость расчетов, необходимость учета не только прогнозного пе­риода, охватывающего примерно 5—10 лет, но и постпрогнозно- го, что увеличивает неопределенность результатов.

Модель доходности инвестиций, полученная на основе по­тока денежных средств (ДИДП) (Cash Flow Return on Investment, CFROI) разработана в 90-х гг. XX в. Бостонской консалтинговой группой в целях повышения инвестиционной привлекательно­сти и благосостояния акционеров компании. Одним из недостат­ков показателя ЭДС, рассмотренного выше, является игнориро­вание денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя ДИДП:

Другим преимуществом данного показателя по сравнению с ЭДС является тот факт, что как денежные потоки, генерируе­мые существующими и будущими активами, так и первоначаль­ные инвестиции выражаются в текущих ценах, т. е. учитывает­ся фактор инфляции.

Если показатель ДИДП превышает требуемый инвестора­ми средний уровень, то компания создает стоимость, и наобо­рот, если ДИДП ниже требуемой доходности, то стоимость ком­пании будет снижаться.

Одним из главных недостатков рассмотренного показате­ля является то, что результат выражается не в сумме создан­ной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного по­казателя. Данный факт может служить препятствием при вне­дрении в компании данной модели, так как для некоторых нефи­нансовых менеджеров интерпретация данного показателя мо­жет не быть столь же ясной, как, например, ЭДС.

Другим недостатком этого показателя является сложность его расчета, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами.

Модель денежной добавленной стоимости (ДДС) (Cash Value Added, CVA) является своеобразным прототипом ЭДС, также имеет название RCF (Residual Cash Flow). В сложившейся прак­тике финансового менеджмента модель упрощена и выглядит как

где ОДПСК — скорректированный операционный денежный поток, руб.;

СВСК — средневзвешенная стоимость капитала, доли еди­ницы;

A — суммарные скорректированные активы, руб.

Представляется весьма сложным судить, какая из пере­численных моделей может служить максимально корректной базой для расчета стоимости компании, так как каждая имеет свои ограничения и недостатки.

Концепция асимметричности информации (Asymmetrical Information Conception). Авторами этой концепции являются американские экономисты ^юарт Майерс и Николас Майд- жлаф, опубликовавшие ее в 1984 г. в работе “Корпоративное финансирование и инвестиционные решения в условиях, ког­да фирмы владеют информацией, которой не располагают ин­весторы” [Corporate Financing and Investment Decision When Firms Наvе Information That Investors Do Not Наvе]. Смысл ее в том, что отдельные лица могут владеть информацией, недоступ­ной другим участникам рынка, что и называют асимметрично­стью информации. Асимметричность информации способству­ет существованию собственно рынка капитала. Каждый инве­стор имеет собственное суждение по поводу соответствия цены и внутренней стоимости ценной бумаги в зависимости от имею­щейся у него информации, что и поддерживает активность опе­раций купли-продажи. В связи с этим достижение абсолютной информационной симметрии приведет к ликвидации фондового

рынка, по крайней мере в его нынешнем виде. Концепцию мож­но рассматривать как развитие концепций агентских отноше­ний и эффективности рынка капитала.

Российские финансовые рынки обладают той особенностью, что на них существенную роль играют иностранные инвесторы: когда они приходят — происходит существенный рост цен на рос­сийские ценные бумаги, а когда уходят — падение. По эксперт­ным оценкам, доля иностранных инвесторов составляет почти 50% на российских площадках[6]. Конечно, колебание цен в зави­симости от увеличения и уменьшения спроса в принципе нор­мальное явление, но в реальной практике происходят колебания цен в разы. Так, падение российских фондовых индексов в 2008 г. во многом спровоцировано оттоком иностранного капитала с торговых площадок РФ. Чистый отток капитала из РФ в сентя­бре 2008 г. составил[7] около 24,6 млрд долл., а в октябре 2008 г. — 50 млрд долл. Такой внушительный отток капитала отрицатель­но влияет на динамику фондового рынка.

На наш взгляд, такое колебание является следствием ин­формационной асимметрии российских и зарубежных рыночных игроков. Российские игроки лучше понимают характер агент­ских отношений в России.

Модель арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT) разработана Стивеном Россом. Основа арбитраж­ного ценообразования состоит в том, что доходность финансового актива складывается из двух частей: нормальной (ожидаемой) и неопределенной. Неопределенная (рискованная) доходность на­ходится под влиянием большого числа факторов. В частности, на нее влияют: рыночная ситуация в стране, стабильность ми­

ровой экономики, инфляция, динамика процентных ставок, си­стема налогов и др.

Поэтому в модели АРТ предлагается определять ожидае­мую доходность с учетом этих факторов:

где E(K;) — ставка доходности i-й ценной бумаги;

K. — ожидаемая доходность i-й ценной бумаги;

Ъ;1 — чувствительность i-й ценной бумаги к значению пер­вого фактора (F1);

F1 — значение первого фактора;

n — количество факторов, влияющих на доходность цен­ной бумаги;

ei — влияние не включенных в модель факторов.

Достоинство модели — включение в расчет большого числа факторов, влияющих на доходность ценной бумаги. Чисто тео­ретически многофакторные модели могут быть более адекватны рынку, чем однофакторные, в силу учета нескольких различных факторов, влияющих на цену. Однако неопределенность относи­тельно факторов, которые систематически влияют на доходы по ценной бумаге представляют сложность использования АРТ на практике. Вместе с тем она считается наиболее перспективной. В настоящее время отсутствуют работы, позволившие адаптиро­вать модель к условиям российского рынка. Модель арбитраж­ного ценообразования является многофакторной моделью, раз­вивающей идеи однофакторной модели оценки доходности фи­нансовых активов с учетом систематического риска.

Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности (Stocks and Bonds Valuation Models). Простейшие модели оцен­ки акции и облигации на основе данных об их доходности были впервые систематизированы Д. Уильямсом еще в 1938 г. в работе “Теория инвестиционной стоимости” (The Theory of Investment Value). Затем в связи с появлением новых разновидностей этих финансовых инструментов система моделей этого вида была до­полнена М. Гордоном в работе “Инвестирование, финансирова­ние и оценка стоимости корпорации” (The Investmen, Financing,

and Valuation of the Corporation), опубликованной в 1962 г. и С. Бауманом в работе “Инвестиционный доход и настоящая цен­ность” (Investment Returns and Present Value), опубликованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит опреде­ление дисконтированной стоимости ожидаемой доходности фи­нансовых инструментов. Следовательно, эти модели можно рас­сматривать как реализации концепции альтернативной стоимо­сти. Ни одна из таких моделей по акциям на российских рынках удовлетворительно не работает.

Модель ценообразования опционов (Option Pricing Models, OPM) дает точную формулу определения стоимости опциона, основанную:

• на изменчивости доходности обыкновенных акций (клю­чевой фактор);

• текущем курсе акций;

• цене исполнения опциона;

• периоде опциона;

• безрисковой ставке.

Модель разработана Фишером Блэком и Майроном Шоул- зом в 1973 г. Авторы исходили из следующих предпосылок: оп­цион может быть исполнен только в срок истечения[8] (т. е. рас­сматриваются только европейские опционы); отсутствуют тран­закционные затраты, связанные с покупкой или продажей ак­ции или опциона; по обыкновенным акциям дивиденды не вы­плачиваются; известна краткосрочная безрисковая процентная ставка, по которой участники рынка могут как занимать, так и ссужать деньги; торговля ценными бумагами ведется непрерыв­но, и курс обыкновенных акций изменяется случайным образом; конкуренция на рынке имеет совершенный характер.

Модель ценообразования опциона базируется на концеп­ции, что инвесторы в состоянии разумно поддерживать хеджи­

рованные позиции в течение определенного времени и посред­ством арбитражных операций их доходность будет равна без­рисковой процентной ставке. В результате цена опциона будет скорректирована в определенной зависимости от цены обыкно­венных акций.

Данная модель используется в инвестиционном анализе, может также использоваться для оценки всех производных бу­маг, включая варранты, конвертируемые ценные бумаги, и даже для оценки собственного капитала финансово зависимых фирм.

Модели теории опционов можно рассматривать как мате­матические реализации концепций альтернативной стоимости и концепции взаимосвязи риска и доходности, отражающие спец­ифику такого финансового инструмента, как опцион.

Концепция риск-ориентированного финансового менед­жмента. Сутью риск-ориентированного подхода в финансовом менеджменте является построение системы и методологии фи­нансового менеджмента на следующих принципах (рисунок 2.6);

• принцип осмотрительности. Понимание рисковой при­роды финансовых решений. Использование надежной информа­ции. Создание системы, выявляющей и управляющей рисками;

• принцип комплексности. Интеграция риск-ориен- тированного финансового менеджмента в общую систему управ­ления организации. Стремление к достижению общих стратеги­ческих целей организации. Полная интеграция системы управле­ния рисками в систему финансового менеджмента. Способность системы бухгалтерского учета генерировать информацию для риск-ориентированного финансового менеджмента;

• принцип адаптивности. Способность системы финансо­вого менеджмента реагировать на изменения внешней и вну­тренней среды;

• принцип своевременности. Способность информацион­ной системы финансового менеджмента своевременно генериро­вать информацию о рисках. Для этого в компании должны быть утверждены и внедрены классификаторы рисков.

Необходимым условием наличия и функционирования си­стемы риск-ориентированного финансового менеджмента явля-

ется отражение международных и российских требований стан­дартов учета, отчетности и контроля в области рисков.

Рисунок 2.6 — Концепция и принципы риск-ориентированного финансового менеджмента

На рисунке 2.7 представлена классификация рисков, кото­рая составлена с учетом лучшей мировой практики внутренне­го контроля и управления рисками, а также требований норма­тивных документов к отражению информации о рисках и нео­пределенности в бухгалтерской отчетности:

— международных (МСФО (IAC): IFRS 7; IFRS 4; IAC32; IAC39; IAC41. Закон Сарбейнса — Оксли (англ. Sarbanes-Oxley Act);

— российских (документы ФСФР РФ; ПБУ:4/99,12/2000, 19/2002);

• принцип полноты. Рассмотрение во время анализа ри­сков всех рисков, а при управлении рисками — всех возможно­стей компании;

• принцип компетентности. Базирование анализа рисков на понимании финансовой и хозяйственной деятельности. Такое понимание проблем может быть достигнуто путем интервьюиро­вания и анкетирования специалистов. Формализация понимания может осуществляться в частности путем построения бизнес- моделей (карт бизнес-процессов) по каждому виду деятельно­сти организации. Для идентификации и оценки рисков необхо­димы компетенции по применению методологии анализа рисков;

• принцип рациональности. Затраты на мероприятия по управлению рисками не должны превышать ущерб от реали­зации рисков. Это означает невозможность сплошного наблю­дения и контроля над всеми рисками;

• принцип существенности. Отражение существенной ин­формации. Невозможность сплошного наблюдения и контроля над всеми рисками требует выделения основных рисков по каж­дому виду деятельности организации;

• принцип предупредительности. Осуществление управ­ления рисками прежде всего посредством предупредительных мероприятий;

• принцип апперцепции. Использование в системе риск - ориентированного финансового менеджмента методов и инфор­мации, которые пользователями могут быть поняты и воспри­няты.