Тема 7. Управление долгосрочным финансированием.

Финансирование со сроками до года принято называть краткосрочным. При сроках более года в некоторых источниках выделяют среднесрочное финансирование (от 1 года до 5 лет), считая привлечение средств на большие сроки долгосрочным, иногда же под долгосрочным понимается всякое финансирование со сроком более года (ниже будет рассматриваться последний подход).

Долгосрочное финансирование осуществляется за счет как собственных (внутреннее финансирование), так и привлеченных (внешнее финансирование) средств. Внутреннее финансирование осуществляют за счет следующих источников:

выпуска акций;

чистой прибыли;

амортизационных отчислений.

Вопросы финансирования за счет выпуска акций были изложены в теме 6. Использование части чистой прибыли для долгосрочного финансирования связано с дивидендной политикой компании, также рассмотренной в теме 6. Размер амортизационных отчислений зависит от принятого метода начисления амортизации. При методе равномерного начисления износа оборудования ежегодные амортизационные отчисления рассчитываются следующим образом:

                                       Стоимость – Остаточная стоимость

Годовая амортизация=--------------------------------------------- .

                                        Количество лет полезной службы

Пример 7.1. Оборудование куплено за 200000 руб. с ориентировочным сроком действия 8 лет и ожидаемой остаточной стоимостью 20000 руб. Ежегодная амортизация при методе равномерного начисления износа составит: (200000-20000)/8=22500 руб..

Альтернативный способ расчета использует годовую норму амортизации, которая в данном случае равна 100/8=12,5%. Годовая амортизация затем рассчитывается умножением амортизируемой стоимости (разности между начальной и остаточной стоимостью) на годовую норму амортизации, что дает тот же результат.

Кроме этого широко используются различные методы ускоренной амортизации. Например, при методе двойной амортизации норма амортизации берется в два раза больше, чем при равномерном начислении износа. Размер ежегодных амортизационных отчислений затем определяется умножением нормы амортизации на балансовую стоимость амортизируемого актива на начало очередного года. Поскольку балансовая стоимость с учетом проведенной амортизации снижается, амортизационные отчисления с течением времени уменьшаются.

Пример 7.2. Для данных примера 7.1. норма двойной амортизации будет равна 12,5 x 2=25%. Значения амортизационных отчислений по годам приведены в таблице.

Внешними источниками долгосрочного финансирования являются:

банковские кредиты;

срочные ссуды страховых компаний и иных финансовых учреждений;

лизинг (вид долгосрочной аренды);

выпуск компанией облигационных займов.

При долгосрочных банковских займах процентная ставка обычно выше, чем при краткосрочных, и может быть как фиксированной, так и переменной. Размер процентов за долгосрочный банковский кредит зависит от процентной ставки и условий (плана) его погашения. Реальная стоимость долгосрочного кредита обычно рассчитывается по годовой ставке сложных процентов, определяемой из соотношения

S=P (1+ip)n   ,                                                                           (7.1)

где Р – сумма начального долга;

S  - сумма долга с процентами;

i    - реальная годовая ставка сложных процентов;

n  - срок кредита в годах.

Значение реальной годовой ставки сложных процентов, получаемое по (7.1), в относительных единицах будет равно

i  = (nvS/P)-1=( n?1+I/P)  -1,                                                          (7.2)

где I – сумма процентов за весь срок кредита.

Если кредит погашается единовременно в конце срока вместе с процентами, значение реальной ставки будет равно договорной. Обычно долгосрочные кредиты погашаются по частям, и значение реальной ставки отличается от договорного. Для ряда часто встречающихся способов погашения долгосрочных кредитов величина процентов и реальная годовая ставка сложных процентов могут быть рассчитаны без составления плана погашения.

Например, при погашении основной суммы кредита равными частями и начислении процентов на остаток долга их размер определяется формулой (5.3).

Пример 7.3. Кредит в размере 5 млн. руб., выделенный по ставке 20% годовых, должен погашаться равными суммами в течение 5 лет. При платежах в конце каждого года размер уплаченных процентов составит:

                           5+1

I=5000000 х 0,2 ------=3000000 руб.

                             2

Реальная стоимость кредита по сложной годовой ставке процентов по формуле (7.2) равна:

ip = =( 5?1+3/5)  -1=0,1=10% годовых.

Если платежи осуществляются в конце каждого полугодия, размер процентов составит:

     5000000         5  2+1

I=----------- 0,2  ---------=2750000 руб.,

    2

а реальная стоимость кредита будет равна:

ip = =( 5?1+2,75/5)  -1=0,09=9% годовых.

Другим распространенным способом уплаты долгосрочных кредитов с процентами является их погашение равными взносами, учитывающими как погашение основного долга, так и уплату процентов. При начислении процентов по сложной годовой ставке i размер очередной уплаты рассчитывается по формуле

R=P Kn ,                                                                                    (7.3)

          i

где Kn =---------- .

     1-(1+i)-n

Значения коэффициента Kn могут быть рассчитаны на компьютере или взяты из приводимых в литературе таблиц (в некоторых источниках даются значения 1/Кг).

Пример 7.4. Кредит в размере 10 млн. руб. с ежегодным начислением сложных процентов по ставке 20% годовых должен погашаться в течение 5 лет равными взносами. При выплатах в конце каждого года их ежегодный размер по формуле (7.3) составит:

       10000000 х 0,2

R =-------------------=3343797 руб.

       1-(1+0,2)-5

Общие расходы по кредиту (основной долг и проценты) составят:

S=R ?n=3343797 х 5=16718985 руб.

Сумма выплаченных процентов будет равна:

I=S-D=16718985-10000000=6718985 руб.

Если равные выплаты по кредиту будут производиться р раз в году, их размер составит:

         Р [(1+i)1/p  - 1]

R   =--------------------                                                             (7.4)

                 1-(1+i)-n

Пример 7.5. В условиях примера 7.4 при выплатах в конце каждого полугодия размер выплаты по формуле (7.4) составит:

     10000000[(1+0,2)1/2-1]

R=----------------------------- =1599745 руб.

                1-(1+0,2)-5

Общие выплаты по кредиту составят:

S=10 ? 1595745=15957450 руб.

Сумма выплаченных процентов равна:

I=15957450-10000000=5957450 руб.

Страховые компании и другие финансовые учреждения также могут выдавать ссуды на 10 лет и более, однако их процентные ставки обычно превышают ставки по банковским кредитам.

Лизинг является одной из форм долгосрочной аренды, когда арендодатель юридически владеет имуществом, переданным в лизинг, а арендатор пользуется имуществом и вносит арендные платежи. Если арендные платежи должны вноситься одинаковыми суммами в конце года, их размер рассчитывается по формуле, аналогичной (7.3), с дополнительным учетом остаточной стоимости оборудования:

     [P-S(1+i)-n ] i

R=------------------,                                                                   (7.5)

        1-(1+i)-n

где S – остаточная стоимость;

      i – доходность, требуемая арендодателем.

При S=0 формула (7.5) совпадает с формулой 7.3.

Пример 7.6. Оборудование стоимостью 1000000 руб. сдано в аренду на 5 лет. Остаточная стоимость оборудования оценена в 400000 руб., а требуемая доходность арендодателя составляет 10%. Размер ежегодных арендных платежей по формуле (7.5) будет:

     [1000000-400000(1+0,1)-5 ] 0,1

R=----------------------------------------=198319,6 руб.

                    1-(1+0,1)-5

Облигации компании являются долговыми ценными бумагами. Источниками дохода для покупателей облигаций служат периодические процентные (купонные) платежи, а также возможная разность между номиналом, по которому облигации погашаются, и их продажной ценой, если они продаются дешевле номинала.

Основным показателем доходности облигаций выступает доходность к погашению, которая для компании является стоимостью финансирования за счет их выпуска. При размещении облигаций с постоянной годовой процентной ставкой по номиналу, доходность к погашению равна годовой процентной ставке. При размещении облигаций по цене ниже номинала, доходность к погашению будет выше процентной ставки, при размещении по цене выше номинала – ниже процентной ставки. При определении реальной стоимости для компании финансирования за счет выпуска облигаций следует учитывать затраты на их размещение, а также особенности налогообложения.

Расходы по обслуживанию облигационных займов, как и по обслуживанию банковских кредитов, вычитаются из налогооблагаемой базы компании и, следовательно, реальная стоимость финансирования за счет выпуска облигаций или банковских кредитов будет равна:

iр = iн (1-t),                                                                             (7.6)

где iн - номинальная процентная ставка;

       t  - ставка налога на прибыль в относительных единицах.

Пример 7.7. Компания выпустила облигации с процентной ставкой 10% годовых. Ставка налога на прибыль равна 40%. Реальная стоимость финансирования за счет облигаций по формуле (7.6) составляет:

iр =10 ? (1-0,4)=6%.

Долгосрочное финансирование за счет выпуска облигаций имеет следующие преимущества:

выплаты процентов уменьшают налогооблагаемую базу, в то время как дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям платятся из прибыли после налогообложения;

обязательства по облигациям не меняют существующего управления компанией, определяемого составом акционеров;

в периоды инфляции облигации погашаются более дешевыми деньгами;

долгосрочное финансирование может быть использовано для пополнения оборотного капитала, если получение краткосрочных кредитов связано с трудностями.

Недостатки долгосрочных долговых обязательств:

проценты должны выплачиваться независимо от уровня доходов компании;

основной долг обязан погашаться в установленный срок;

при ошибках с долгосрочными прогнозами будущих денежных поступлений повышается риск невыполнения обязательств.

При выборе целесообразного варианта долгосрочного финансирования из возможных источников следует учитывать как качественные соображения, так и количественные, в первую очередь стоимость мобилизуемых средств и ожидаемую прибыль по акциям.

Пример 7.7. Компания, имеющая акционерный капитал 5 млн. долл., планирует покупку оборудования стоимостью 2 млн. долл. и рассматривает следующие варианты финансирования:

продать дополнительно 40000 обыкновенных акций по цене 50 долл.;

продать облигации с доходностью 10% годовых;

выпустить привилегированные акции с дивидендом в размере 8%.

В настоящее время в обращении находится 100000 обыкновенных акций, а ставка подоходного налога равна 50%. Если сравнивать вариант финансирования по стоимости привлекаемых средств, реальная стоимость финансирования за счет облигаций по формуле (7.6) составит: ip2=10(1-0,5)=5%, что выгоднее, чем выпуск привилегированных акций с годовым дивидендом 8%. Поскольку дивиденд по обыкновенным акциям заранее не планируется, в таблице приведены расчеты ожидаемой прибыли на обыкновенную акцию для всех рассматриваемых вариантов для ожидаемой прибыли до выплаты процентов и налога, равной 1000000 долл.

Как видно из результатов, вариант с выпуском облигаций наиболее выгоден и по прибыли на обыкновенную акцию, что важно для акционеров и инвесторов.

Обычно структура капитала компании включает не только собственные, но и заемные средства. В этих случаях следует рассчитывать средневзвешенную стоимость капитала, на основе которой могут приниматься решения о вложениях капитала в долгосрочные проекты с учетом их ожидаемой доходности (см. тему 8).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается следующим образом

        k=n

iо =? Wk   ik ,                                                                          (7.7)

        k=1

где Wk - доля каждого источника финансирования в капитале;

       ik  - стоимость средств каждого источника финансирования с учетом налогов.

Стоимость нераспределенной прибыли считается равной стоимости обыкновенной акции по уровню выплаченного дивиденда и может отличаться от стоимости обыкновенных акций, определяемой по уровню планируемого дивиденда.

Пример 7.8. В таблице приведены значения стоимости капитала по различным источникам финансирования.

Контрольные вопросы

1. Для чего компании требуется долгосрочное финансирование?

2. Укажите внутренние и внешние источники долгосрочного финансирования.

3. Как может рассчитываться амортизация?

4. Назовите особенности долгосрочных банковских кредитов.

5.В чем сущность лизинга с точки зрения долгосрочного финансирования компании?

6. Как рассчитывается стоимость финансирования за счет выпуска долгосрочных облигаций?

7.Как влияют ставки налога на прибыль на стоимость долгосрочного финансирования?

8. Каковы преимущества и недостатки финансирования за счет выпуска облигаций?

9. По каким показателям выбираются варианты долгосрочного финансирования?

10.В чем сущность средневзвешенной стоимости капитала компании и как она рассчитывается?