Трансмиссионные механизмы

К сожалению, в настоящее время трансмиссионные процессы в экономике в недостаточной мере изучены исследовательским сообществом. А. Блайндер выявил несколько причин этого[23]. Прежде всего у экономистов пока нет консенсуса по поводу метода исследования трансмиссионного процесса, "по поводу правильной модели или эконометрической техники".

Так, в своем знаменитом исследовании М. Фридман и А. Шварц по поводу истории денежно-кредитной политики в США говорят, что в те времена, когда американские денежные власти проводили ограничительную политику, эффект от их действий проявлялся в среднем через 12 месяцев, причем лаг колебался в пределах от 6 до 29 месяцев[24]. Во времена стимулирующей политики средний лаг был равен 18 месяцев с границами колебания от 4 до 22 месяцев.

Очевидно, что при такой неопределенности по поводу лагов центральному банку очень тяжело проводить контрциклическую денежную политику, так как эффект от его действий может не успеть проявиться в данном цикле, а проявится в следующем. К примеру, борясь с инфляцией во времена экономического роста, можно промахнуться, и тогда эффект от ограничительной денежно-кредитной политики проявится только во время экономического спада и будет только усиливать рецессию.

Структуру лагов, которые проявляются при проведении монетарной политики, можно представить в следующей схеме, предложенной П. Бофинджером.

Рис.

* Bofinger P. Monetary policy: goals, institutions, strategies and instruments. N.Y.: Oxford University Press, 2001.

Из-за отмеченной сложности анализа трансмиссионного механизма многие экономисты вообще отказались от структурного подхода в этом вопросе. В особенности это касается монетаристов, которые связующий механизм между денежным рынком и реальным сектором рассматривали как "черный ящик". Они фактически развивали идею денег, падающих с небес, которую М. Фридман выразил следующим образом: "Предположим, что в одно утро над какой-либо общностью пролетел вертолет и сбросил 1000 долларов мелкими купюрами, которые, конечно же, были быстро собраны представителями этой общно- сти"[25]. Можно предположить, что в роли вертолета здесь выступают денежные власти.

Идея прямой связи предложения денег и спроса на деньги без опосредования процентных ставок, принятая количественной теорией денег, может достаточно реалистично объяснить трансмиссионный механизм в двух случаях. Первый из них касается времен хождения золотых и серебряных денег, когда еще не было двухуровневой банковской системы. В этом случае увеличение добычи этих благородных металлов напрямую влияло на денежную массу. Те, кто выплавляли золотые и серебряные монеты, выполняли в одно и то же время и функцию предложения денег, и функцию спроса на деньги, так как на создаваемые деньги они покупали товары и услуги.

Другой случай прямой связи спроса на деньги и предложения денег более приближен к современным реалиям. Он касается неросред- ственного финансирования бюджетного дефицита за счет кредитов центрального банка. В этом случае деньги, которые правительство получает от ЦБ, напрямую идут на государственные расходы, а значит, повышают совокупное потребление. Если процесс финансирования бюджетного дефицита печатным станком становится неуправляемым, то происходит раскручивание инфляции.

С помощью количественной теории денег можно определить тот оптимальный уровень кредитов со стороны центрального банка федеральному правительству, который не позволит выйти инфляции за оп-

*

ределенные рамки.

нежной массы M . Для этого необходимо записать главное уравнение количественной теории в показателях роста

M = Y + п - V.              (1.32)

Теперь, зная денежный мультипликатор, можно определить желаемый рост денежной базы:

*

AB              а*              ~              *

= B = M - m .

B

Как уже говорилось, из баланса центрального банка следует, что

денежная база изменяется за счет четырех источников

**

Ав = Anpcb / f + ^р св / G + АСгсв / в - Abalcb / oal .

На основе расчетных показателей валютных интервенций, изменения кредитования коммерческих банков и баланса других обязательств и активов можно определить максимальное увеличение бюджетного дефицита, финансируемого за счет кредитов центрального

банка (ANP св / G). Подобный подход использует в своих стабилизационных программах МВФ.

Большинство периодов гиперинфляции в развитых странах объ- ясняяется именно тем, что был нарушен баланс между инфляцией и бюджетным дефицитом. В настоящее время законодательствами большинства развитых стран запрещено прямое кредитование правительства со стороны центрального банка. Поэтому очевидно, что модель количественной теории денег не подходит для анализа трансмиссионного механизма в современных условиях и необходимо учитывать кредитный рынок как посредника всех монетарных изменений. Это понимают и сами денежные власти развитых стран.

Так, Ф. Сметс исследовал макроэкономические модели, использующиеся для моделирования трансмиссионных процессов в 12 странах, и пришел к выводу, что в большинстве из них учитывается влияние процентных ставок[26]. Задавая краткосрочную ставку рефинансирования, центральный банк фактически воздействует на всю кривую доходности, а также на цены других активов и обменный курс. Это, в свою очередь, влияет на реальный сектор.

В большинстве моделей роль денег пассивна, так как денежная

масса определяется спросом. Простейшую модель подобного транс-

2

миссионного процесса предложил Л. Свенсон :

yt = в1 yt-1              -              e2(it-1              -nt-1)              +              в3xt-1              +lt-

где yt - логарифм реального выпуска относительно потенциального;

xt - экзогенные переменные;

П - шок, который неизвестен в период t-1.

В модели предполагается, что коэффициент —2 должен быть положительным, а 0lt; —1lt;1.

В работе Г. Рудебуша была рассчитана эконометрическая зависимость подобного рода для США за период с 1968 по 1996 г., при этом вместо действительных темпов инфляции использовались ожидаемые

значения (net-1)[27]:

yt = 1Д5у7-1 - 0,27yt-2 - 0,09(it-1 -Ket-1) + nt.

В экономической теории рассматриваются два основных канала влияния изменения процентных ставок на реальную экономику. Первый касается прямого влияния ставок на инвестиционные решения фирм и называется процентным. В частности, простейшая модель IS/LM предполагает отрицательную зависимость между инвестициями и доходностью облигаций, вложения в которые рассматриваются как альтернатива инвестиций.

В конце 1990-х гг. модель IS/LM была модифицирована. Функции банков были расширены таким образом, что у них появлялась возможность не только покупать облигации, но и кредитовать частный сектор. Уменьшая денежную базу, центральный банк имеет возможность ограничить кредитование реальной экономики банковским сектором. Рассмотренная выше модель Бофинджера также касается прямого влияния ставок на реальную экономику.

Но помимо прямых эффектов, связанных с процентным каналом, воздействия денежно-кредитных властей на процентные ставки могут оказывать косвенное влияние на инвестиционные решения фирм. Дело в том, что в настоящий момент в структуре баланса большинства коммерческих предприятий значительную долю составляют заемные активы (D).

Так, в Германии собственные средства компаний (E) составляют только 19 % от общих фондов, в США это соотношение находится на уровне 50 %. Поэтому доходы от активов, в которые инвестировала фирма, фактически делятся между ней и ее кредиторами. Алгебраически это выглядит следующим образом:

D              E

rA = rD               +              rE              ,

A D (D + E) E (D + E)

где rA - ожидаемая отдача от актива и является экзогенной переменной;

rD - ожидаемые процентные платежи по кредитам;

rE - ожидаемая отдача от собственных средств.

Это выражение можно переписать в виде

rE = rA + (rA - rD ) E •

E

Так как центральный банк посредством изменения ставки рефинансирования может влиять на краткосрочные рыночные процентные ставки, то он фактически влияет и на отдачу от собственных средств компаний, а значит, и на их инвестиционные решения. При этом подобное косвенное влияние будет тем больше, чем выше доля заемных

средств в балансе компании (—) и чем в большей степени в задол-

E

женности компании преобладают краткосрочные обязательства. Данный канал влияния центрального банка на реальную экономику получил название кредитного.

В работе Б. Бернанке и М. Гентлера наглядно показано, что повышение ставки федеральных фондов ФРС почти сразу увеличивает долю процентных платежей в прибыли компании, что ослабляет структуру ее баланса[28].

Помимо этого, высокие процентные ставки снижают стоимость активов фирмы, что уменьшает ее возможности брать кредиты под залог. Слабый баланс компании может сам по себе увеличить издержки внешнего заимствования, так как кредиторы в этом случае увеличивают премию за риск. Эти вопросы особенно касаются небольших компаний, так как здесь наиболее ярко проявляется проблема асимметрии информации между кредитором и заемщиком. Поэтому данный косвенный трансмиссионный канал изменения процентных ставок чаще встречается в странах с большим количеством малых предприятий, а также, как уже говорилось, там, где развито краткосрочное кредитование.

Помимо процентного и кредитного каналов, экономистами рассматривается еще один трансмиссионный канал, связывающий денежный и реальный секторы экономики. Этот канал основан на инфляционных ожиданиях экономических агентов, которые в свою очередь обусловлены жесткостью цен. Феномен жесткости цен в экономике объясняется тем, что их изменение связано с ненулевыми издержками, которые также называют издержками изменения меню. Наиболее важный пример подобной жесткости наблюдается на рынке труда, где коллективные договоры заключаются на период продолжительностью год и более.

Менее длительные сроки коллективных договоров привели бы к значительному увеличению издержек переговоров между трудовым коллективом и работодателем. Подобная жесткость заработных плат одновременно влияет и на рыночное предложение, и на спрос, так как фонд оплаты труда составляет значительную часть производственных издержек, а также совокупного национального дохода.

Долгосрочные трудовые контракты позволяют компаниям стабилизировать свои издержки, что является одной из причин жесткости цен на их продукцию. Поставщики товаров и услуг не склонны менять цены слишком часто даже при изменении спроса. Так, исследование А. Блайндера показало, что в США компании в среднем меняют цену на свою продукцию 1,3 раза в год[29]. Помимо жесткости заработных плат, это можно объяснить издержками меню, а также тем, что компании не могут сразу же отличить постоянный шок спроса от временного.

Жесткость цен наблюдается и в тех контрактах, где участвуют специфические ресурсы, в частности, это касается договоров аренды и лизинга. В этом случае возможность частого пересмотра условий договора создает благоприятные условия для оппортунизма.

В результате подобной жесткости номинальных цен и заработных плат устанавливающим их экономическим агентам уже в начале периода приходится закладывать в них ожидаемую инфляцию. В основе модифицированной кривой Филлипса, разработанной М. Фридманом[30] и Е. Фелпсом[31], как раз и лежит процесс установления долгосрочных заработных плат с учетом инфляционных ожиданий (nte):

nt = f (Ut-1) - Л + пї,

где Ut - уровень безработицы;

Я - рост производительности труда.

Данное уравнение, связывающее инфляцию и уровень безработицы, показывает, что инфляция зависит не только от реальных макроэкономических показателей (безработицы и производительности), но и от инфляционных ожиданий, приобретая, таким образом, известную долю инертности.

Можно предположить, что в долгосрочном периоде инфляционные ожидания будут равны реальным темпам инфляции (nt = ne), в этом случае уровень безработицы перестает зависеть от номинальных показателей, а кривая Филлипса принимает вид вертикальной прямой:

U=f -[32](Л).

Уровень безработицы, который достигается в этом случае, называют "естественным уровнем безработицы".

В 1980-1990-х гг. кривая Филлипса была в значительной степени модифицирована сначала Тейлором1, потом Уалшем[33]. Так, показатель уровня безработицы был заменен на разрыв между реальным и потенциальным выпуском. Кроме того, модели стали учитывать тот факт, что процесс пересмотра трудовых контрактов для разных предприятий и разных трудовых коллективов может происходить в различное время. При этом модель Тейлора, которая считается классической, рассматривает множество трудовых договоров, которые заключаются

W                             ТЛ                            W

каждый период и длятся два периода. В этом случае средний уровень зарплат ( wt ) в период t будет равен

wt = 2(xt-1 + xt ),              (133)

где xt - логарифм заработной платы, определенной в начале периода t.

Предполагается, что xt определяется исходя из логарифма уровня цен в период t (pt), логарифма ожидаемого уровня цен в следующем периоде (Etpt+1), а также уровня экономической активности, представленной реальным выпуском ( yt ):

xt = 1(pt + Etpt+1) + kyt.              (1.34)

Представив выражение (1.34) для двух смежных периодов и подставив их в (1.33), получим

п = Etnt+1 + 2к (yt + yt+1) + st,              (1.35)

где nt = Pt - Pt-1;

Etnt+1 = Etpt+1 - pt;

st = Et-1 pt - pt - характеризует ошибку ожиданий.

П. Бофинджер              отметил, что данная зависимость              (1.35)              является

достаточно странной,              так как не учитывает жесткость              цен и,              соответ

ственно, инерционность темпов инфляции[34]. В своей модификации кривой Филлипса он ушел от понятия уровня цен, заменив его на темпы инфляции. В этом случае изменение заработных плат, о которых договариваются в периоде t и t-1, будет равно

Axt = 2(nt + Etnt+1) + кУі.              (1.36)

Если предположить, что темпы инфляции совпадают с темпами изменения заработной платы, то в этом случае

nt = i(Axt +Axt-1).              (1.37)

Подставив уравнение (1.36) для двух смежных периодов в (1.37) и проведя соответствующие преобразования, получим следующий вид кривой Филлипса:

nt = 2(nt-1 + Etnt+1) + к(yt + yt-1) + 2st.

Для того чтобы описать трансмиссионный механизм, основанный на инфляционных ожиданиях, помимо нахождения кривой Филлипса, необходимо также понять, как эти инфляционные ожидания формируются. В экономической теории рассматривают три базовых механизма инфляционных ожиданий: это экстраполяционные ожидания, адаптивные ожидания и рациональные ожидания. В случае экстраполяции инфляционные ожидания зависят от темпов инфляции в предыдущие периоды. Это можно записать в следующем виде:

nt =a1nt-1 +a2nt-2 + ••• + annt-n ,

0 lt;ai lt; 1,              ai = 1.

i=1

В случае адаптивных ожиданий экономические агенты строят свои нынешние ожидания, основываясь на предыдущих ожиданиях инфляции и прошлом опыте ошибок в своих прогнозах инфляции. В этом случае инфляционные ожидания в текущем периоде будут равны

nt =n t-1 + в(п t-1 - n t-1),

0 lt;elt; 1.

Адаптивные ожидания можно записать также в следующем виде:

П = РЪ (1 -в) nnt-n-1.

n=0

Видно, что в таком виде адаптивные ожидания очень похожи на экстраполяционные.

12

Идею рациональных ожиданий предложили Дж. Мут и Р. Лукас . Она базируется на предположении, что экономические агенты строят свои ожидания на основе экономической модели, используя всю информацию (It-1), доступную в данный момент:

п = E[nt I [35]t-1].

Согласно идее рациональных ожиданий, любой шок, который может повлиять на темпы инфляции (повышение государственных расходов, выброс денежной массы), оценивается экономическими агентами еще до того, как он реально повлиял на инфляцию. Однако такой подход предполагает, что все экономические агенты обладают одинаковой информацией и одинаковыми аналитическими способностями для ее обработки. Помимо прочего, здесь не учитываются издержки, которые нужны для построения каждым агентом макроэкономической модели и расчета инфляции.

Эмпирические проверки кривой Филлипса дают достаточно противоречивые результаты. С одной стороны, всеми признается тот факт, что темпы инфляция развиваются авторегрессионно. В табл. 1.5 дается наглядное подтверждение этому.

В работе А. Халдана был сделан вывод, что в краткосрочном периоде лучший прогноз темпов инфляции - это предположение, что они не изменятся[36]. Поэтому многие модели используют такой вид регрессионной зависимости, фактически предполагая экстраполяционные ожидания:

nt+1 = а1 nt + а2 yt +st+1.

Таблица 1.5

Результаты авторегрессии годовых темпов инфляции               за              период              1976-2005              гг.

При этом теория предполагает, что коэффициент а2lt; 0. Однако во многих исследованиях он получается положительным. Так, Дж. Гали и М. Гентлер на основе данных по США, исключая тренд из ряда ВВП, получили следующий результат[37]:

nt =nt-1 + 0,081yt-1 +n.

Таким образом, использование кривой Филлипса показывает, что инфляционные ожидания являются достаточно мощным каналом формирования будущих темпов инфляции.

Центральный банк при проведении денежно-кредитной политики может достаточно успешно использовать этот канал для своих целей. В 1960-1970-е гг. многие экономисты отмечали ситуацию, когда центральный банк, изменяя темпы инфляции в неожиданном для экономических агентов ключе, влиял на уровень безработицы. Такая интерпретация фактически инвертировала кривую Филлипса, ставя безработицу в зависимость от инфляции.

При этом в основном давалось два объяснения подобной зависимости. Во-первых, в ситуации, когда действия профсоюзов приводят к слишком высокому уровню реальных заработных плат в экономике и, соответственно, к увеличению безработицы, центральный банк может с помощью повышения темпов инфляции снизить реальные зарплаты и восстановить "статус кво". Второй вариант объяснения подобной зависимости предложил Р. Лукас . Согласно его модели, работодатель лучше распознает повышение уровня цен, чем работник, поэтому высокая инфляция способствует повышению занятости.

Оба этих случая касаются очень специфических ситуаций. Кроме того, даже если они имеют место быть, то носят краткосрочный характер. Так, профсоюзы уже в следующий период после повышения темпов инфляции изменят свои инфляционные ожидания. Работники также не могут бесконечно обманываться по поводу реальных темпов инфляции.

И хотя эмпирически достаточно сложно выяснить, зависит ли безработица от инфляции или инфляция от безработицы, большинство экономистов сегодня отказались от наивной версии, согласно которой с помощью увеличения инфляции центральный банк может непосредственно снижать безработицу в стране.

Однако, как показала практика, денежные власти могут достаточно эффективно использовать канал инфляционных ожиданий для проведения политики, направленной на стабилизацию темпов инфляции. Как было показано, центральному банку достаточно сложно влиять на темпы инфляции с помощью только процентного и кредитного каналов. Ему необходимо знать достаточно много функциональных макроэкономических зависимостей, а также лаги, с которыми его действия отразятся на реальной экономике.

В отличие от двух этих каналов, канал инфляционных ожиданий проще в применении. Если ожидания экономических агентов экстра- полярны, то центральному банку необходимо лишь один раз на протяжении некоторого времени поддерживать низкие темпы инфляции, чтобы данный уровень инфляции стал самоподдерживающимся за счет ожиданий. При этом необходимым условием эффективного управления этим каналам является доверие к центральному банку со стороны экономических агентов.

Также важна открытость и прозрачность в деятельности ЦБ. В этой связи не удивительно, что ФРС и Бундесбанку, заслужившим хорошую репутацию, в 1990-х гг. удавалось успешно поддерживать инфляцию на достаточно низком уровне. При этом широкое одобрение получила политика гладкого изменения ставок рефинансирования, которая значительно снижает неопределенность на денежно-кредитном рынке.

Безусловно, шоки спроса и предложения могут приводить к отклонению реальных темпов инфляции от ожидаемых. Но канал инфляционных ожиданий в этой ситуации будет выступать стабилизатором, помогающим нивелировать влияние этих шоков. Если же такие шоки являются чересчур резкими, как во времена нефтяных кризисов начала 1970-1980-х гг., инфляционные ожидания резко повышаются, и, для того чтобы не происходило раскручивания инфляции, денежным властям приходится использовать канал изменения процентных ставок, что, конечно же, не может не привести к рецессии.

В заключение главы 1 можно сделать следующие выводы.

1. Единственной долгосрочной целью денежно-кредитной политики является стабильность цен. В то же время в краткосрочном периоде центральный банк может реагировать и на динамику других макроэкономических показателей, прежде всего реального выпуска. При этом до сих пор остается дискуссионным вопрос, насколько в краткосрочном периоде денежные власти должны акцентировать свое внимание на росте ВВП относительно инфляции, или, иными словами, каковы должны быть веса данных показателей в линии реакции центрального банка.
2. Теоретические модели поведения денежных властей, разработанные в рамках монетарной теории, очень тяжело переводятся в практическое русло. В результате недостатка своевременной информации о происходящих в экономике процессах и ограниченного знания относительно трансмиссионного механизма центральному банку сложно выполнять необходимые задачи. В частности, затруднительно идентифицировать характер и степень шока, а также точно определить количественные параметры проводимых операций.
3. Нестабильность спроса на деньги, вызванная бурным развитием финансовых рынков и изменением скорости обращения денег, делает неэффективным управление ликвидностью экономики посредством контроля денежных агрегатов. Управление процентной ставкой в этой связи представляется более предпочтительным.