Предложение денег

В проведении своей денежно-кредитной политики центральный банк, безусловно, должен учитывать функцию спроса на деньги. Однако напрямую влиять на этот спрос он не в состоянии. Напротив, считается, что предложение денег находится под непосредственным контролем центрального банка.

Для того чтобы наглядно представить, каким образом ЦБ создает и контролирует денежную базу в стране, необходимо проанализировать его баланс. В табл. 1.1 такой баланс представлен в упрощенном виде.

Таблица 1.1

Упрощенный бухгалтерский баланс центрального банка

Как видно, активы центрального банка можно разделить на три компонента:

• чистые международные резервы (NPCB / F) - разность между международными требованиями центрального банка (в основном сюда включают золотовалютные резервы) и его международными обязательствами;
• чистые требования по отношению к государственному сектору ( NPcB / g ) - в основном сюда включаются имеющиеся у центрального банка государственные бумаги и прямые кредиты, а также с противоположным знаком обязательства перед государственным сектором;
• кредиты центрального банка коммерческим банкам внутри страны (CrcB / B) - центральный банк может кредитовать банки как с предоставлением залога (к примеру, РЕПО), так и без предоставления по ставке рефинансирования.
  При рассмотрении последующих моделей мы сведем две эти ставки к одной (i).

Обязательства центрального банка также можно разделить на три части:

• валюта в обращении (С);
• депозиты коммерческих банков на счетах центрального банка (R): сюда включаются как обязательные резервы, так и избыточные резервы. Устанавливая норму обязательного резервирования, центральный банк фактически контролирует этот параметр, так как свои избыточные резервы коммерческие банки пытаются свести к минимуму, поэтому чаще всего эти резервы составляют постоянную долю от их активов;
• другие обязательства и активы (BALCB / OAL) - другие обязательства и активы, сведенные на стороне пассивов.

Денежную базу можно представить двумя способами: либо, как показано выше, с точки зрения ее структуры:

B = C + R,              (1.23)

либо с точки зрения ее источников:

B = NPCB / F + NPCB / G + CrCB / B - BALCB / OAL.              (1.24)

Это уравнение свидетельствует о том, что для изменения денежной базы центральный банк должен изменить один из параметров, находящихся в правой части уравнения.

Если не учитывать последний параметр, который не применяется для денежного регулирования, у центрального банка имеется три основных канала, по которым он может влиять на денежную базу:

• валютные интервенции;
• кредитование государственного сектора;
• кредитование коммерческих банков.

Очевидно, что возможны ситуации, когда центральный банк ограничен в использовании некоторых из этих каналов. Так, если в стране поддерживается фиксированный курс национальной валюты, то валютные интервенции центрального банка становятся вынужденными и перестают быть контролируемым параметром со стороны денежных властей. То же самое происходит, когда в стране широко применяется практика финансирования дефицита государственного бюджета за счет кредитов центрального банка.

В обоих случаях у центрального банка есть возможность нивелировать нежелательное изменение денежной базы за счет третьего канала - кредитования банковского сектора.

Таблица 1.2

Консолидированный баланс финансового сектора страны

Требования и задолженность между центральным банком и коммерческими банками, а также между самими коммерческими банками погашают друг друга, поэтому они не включены в консолидированный баланс.

Как и в случае с денежной базой, денежная масса, представленная в данном примере агрегатом М3, может быть определена двумя способами: с точки зрения ее структуры

M 3 = C + OD + TD + SD + OSL и с точки зрения ее источников

M 3 = NPBS / F + CrBS / G + CrBS /Pr - LLBS - BALBS / OAL ¦

Из последнего уравнения видно, что изменение денежной массы может происходить по четырем основным каналам:

1. через изменение чистых международных активов банков.
   Так, если резидент данной страны продаст своему банку облигацию другой страны, то денежная масса увеличится;
2. через кредитование государственных органов;
3. через кредитование частного сектора;
4. через конвертацию финансовых инструментов, не включенных в денежный агрегат, в инструменты, включенные в него. Так, если вкладчик закрывает срочный депозит сроком более двух лет, то эти средства переводятся на бессрочный депозит, увеличивая М3.

Как видно, чем более широкий денежный агрегат используется в анализе, тем в большей степени процесс создания денег похож на процесс создания кредитов. Для дальнейшего анализа мы упростим ситуацию, исключив из модели государственный сектор и долгосрочные финансовые инструменты, не входящие в денежный агрегат, а также будем рассматривать закрытую экономику. Для простоты представим все финансовые инструменты, которые входят в денежный агрегат, в виде депозитов.

При подобных упрощениях баланс центрального банка и консолидированный баланс банковской системы будут выглядеть как в табл. 1.3 и 1.4.

Таблица 1.3

Упрощенный баланс центрального банка

Таблица 1.4

Упрощенный консолидированный баланс банковской системы

B = CrCB / в = C + R,

В этом случае денежная база будет равна

а денежная масса

M = CrB / NB = C + D .

Таким образом, получен предельный случай, когда денежная масса в точности равна создаваемым в экономике кредитам, а спрос на наличную валюту и депозиты равен спросу на кредиты.

Теперь можно рассмотреть взаимосвязь денежной базы и денеж-

vy              /\'"\'Ч              vy              vy              vy              vy

ной массы. Самой простой интерпретацией этой взаимосвязи является теория денежного мультипликатора. Мультипликатор (m) - это отношение денежной массы к денежной базе:

M C + D

m = — =              .              (1.25)

B C + R

Если теперь предположить, что отношение наличных денег к депозитам (b) и отношение банковских резервов к депозитам (r) постоянны, то мультипликатор будет равен

bD + D 1 + b              (л

m =              =              .              (1.26)

bD + rD b + r

Если же вместо b ввести в модель величину b\' - отношение наличности к денежной массе, то получим

= M = M = M              = 1

m =              =              =              =              .              (1.27)

bM + rD b\'M + r(M - C) bM + r(M - bM) b\' + r(1 - b\')

Из формул (1.26) и (1.27) хорошо видно, что так как b lt; 1, b\' lt; 1, r lt; 1, то m gt; 1.

Все произведенные операции были простыми калькуляциями и последовательным использованием определений денежной базы и денежной массы. Несмотря на это, многим экономистам этого было достаточно, чтобы построить модель предложения денег. Такой подход полностью отрицает влияние процентных ставок на поведение центрального банка, коммерческих банков и небанковского сектора.

Логика развития событий при этом следующая. Предполагается, что центральный банк может регулировать денежную базу с помощью изменения нормы обязательного резервирования. Если он ее понижает, то у банков появляются избыточные резервы, которые они напрямую направляют на кредитование частного сектора. У частного сектора теперь появляется больше средств для увеличения объемов потребления (С) и величины депозитов (D). Так как депозиты банков увеличиваются, они должны увеличить свои обязательные резервы.

П. Бофинджер наглядно продемонстрировал слабости подобного подхода[17]. Поскольку в нем отрицается влияние процентных ставок, фактически предполагается, что коммерческие банки и частный сектор имеют при данной процентной ставке неудовлетворенный спрос на деньги. Это фактически соответствует неравновесию на кредитном рынке. В случае же равновесия на кредитном рынке частный сектор отказался бы брать в долг появившиеся у коммерческого банка избыточные резервы, если бы тот не снизил процентную ставку. А это бы стимулировало коммерческие банки повышать кредитование частного сектора только на часть появившихся у него дополнительных средств, а за счет остальных снижать свою задолженность перед центральным банком. Так как кредиты центрального банка не бесплатные, банк мог бы таким образом уменьшить свои издержки.

В работе П. Бофинджера дана модель предложения денег, основанная на анализе кредитного рынка и влиянии процентных ставок. В ней предполагается, что главным инструментом влияния центрального банка на денежный рынок является не норма обязательного резервирования, а ставка рефинансирования (i). Меняя ее, центральный банк увеличивает или уменьшает кредитование банковского сектора (CrCB / в), а соответственно, и денежную базу.

Данный механизм денежного регулирования является самым распространенным среди развитых стран. Единицей анализа в модели является коммерческий банк. Предполагается, что на банковском рынке действует совершенная конкуренция, поэтому для конкретного банка ссудная процентная ставка (iC) и ставка по депозитам (iD) являются экзогенными величинами. Поэтому банк не может влиять на объем привлекаемых депозитов. Подобные же предположения высказывались в работах Д. Орра и В. Мелона[18], М. Клейна[19], Дж. Ниханса[20] и Е. Балтен- спергера[21].

Для каждого j-го банка должно выполняться равенство активов и пассивов, поэтому можно записать следующее равенство:

CrB/NB + Rj = Dj + CrCB/B .

Левая сторона уравнения указывает на источники, с помощью которых банк привлекает ресурсы (депозиты и кредиты центрального банка), а правая на то, куда он эти ресурсы направляет (кредиты частному сектору и резервы). Для простоты из модели исключено межбанковское кредитование. Если избыточными резервами банка можно пренебречь, то у него на балансе остаются только обязательные резервы, которые зависят от нормы обязательного резервирования (r):

Rj = rDj.              (1.28)

В этом случае спрос коммерческого банка на кредиты ЦБ будет определяться величиной привлекаемых депозитов и выдаваемых кредитов:

CrCB / B = CrB / NB - D (1 - r).

В модели стимулируется практика денежно-кредитного регулирования Европейского центрального банка, который платит процент по находящимся на его счетах обязательным резервам, при этом процентная ставка равна ставке рефинансирования (iR).

Предполагается, что для коммерческого банка не существует ограничений по кредитованию со стороны центрального банка и он может привлечь по данной ставке рефинансирования любой объем денежных средств. С учетом вышесказанного функцию прибыли банка можно записать следующим образом:

Пj = iC CrB / nb - idDJ - iR (Cj / B - Rj) - O - V,              (1.29)

где O - фиксированные операционные издержки;

V - переменные издержки кредитного бизнеса, связанные с вероятностью невыплаты по кредитам.

В предположении равенства вероятностей невыплат d для всех кредитов издержки V будут равны

V = dCrj

B / NB\'

П. Бофинджер постулирует, что данная вероятность невыплат является функцией от величины выданных банком кредитов и общей макроэкономической ситуации в стране, прокси величиной которой выступает уровень ВВП. Ученый предлагает следующий вариант конкретной функции d и V:

d = fiCrB / NB IY ,

(1.30)

Издержки кредитного бизнеса, а также вид их функции являются критичными для успешного построения всей модели. Причем существенным является условие более быстрого роста переменных издержек по сравнению с ростом выдаваемых кредитов. Как будет показано ниже, если их не включить в модель или если они будут зависеть линейно от CrB / NB, то модель не приводит к удовлетворительным результатам.

Подставив (1.28) и (1.29) в (1.30) и проведя несложные преобразования, получаем следующий вид функции прибыли банка, которую необходимо максимизировать:

П j = CrB/NB (ic - iR ) - DJ (iD - iR ) - O - fi(CrB/NB )2 / Y ^ max.              (131)

Оно постулирует равенство предельного дохода (іс) и предельных

B/ NB

Данное уравнение показывает, что изменение нормы обязательного резервирования не оказывает никакого влияния на прибыль банка. Этот феномен можно объяснить тем, что обязательные резервы приносят тот же доход, что и ставка рефинансирования. В противном случае норма обязательного резервирования будет включаться в функцию прибыли. Условие первого порядка выглядит следующим образом:

издержек (iR + 2pCrB/NB / Y) банка. Оптимальный уровень объемов кредитов, выдаваемых банком, равен

Crj = (iC - iR ) Y B / NB =              2в Y .

Соответственно, уровень кредитов (денежная масса) тем выше, чем выше ссудная процентная ставка, лучше макроэкономическая ситуация в стране (выше экономический рост) и чем меньше ставка рефинансирования.

Так как в модели предполагается идентичность всех коммерческих банков, то общий уровень предложения кредитов в экономике, в которой действует n банков, соответствующий при наших упрощениях предложению денег, будет равен

Cr              =(ic              -iR) nY

^rB / NB              2p              ’

или в неявном виде

S d (+) (-) (+) (-) MS = Cr (ic,iR, Y , в).

Что же касается спроса на кредиты, то он в нашем случае соответствует спросу на деньги, который положительно зависит от дохода (Y) и отрицательно - от ссудной ставки (ic):

D D (-) (+)

MD = CrD(iC, Y ).

Отрицательная зависимость спроса на деньги от ссудной ставки объясняется тем, что единственной альтернативой владения деньгами в модели является выплата кредитов. Таким образом, чем выше процентная ставка, тем больше у кредиторов стимулов быстрее отдавать свои долги, уменьшая при этом денежную массу.

Теперь, имея функции спроса и предложения, можно в графическом виде представить кредитный рынок, который, как уже говорилось, соответствует денежному рынку. Он показан в первом квадранте координатных осей на рис. 1.8.

На этом рынке деньги покупаются частным сектором и продаются коммерческими банками. Равновесный уровень кредитов и денежной массы устанавливается при такой ссудной процентной ставке, которая уравнивает денежный спрос и предложение. Центральный банк может влиять на кривую предложения денег с помощью изменения ставки рефинансирования, сдвигая ее влево, если он повышает ставку, и вправо, если снижает.

—>

/ Ms(i1i)=Cis(i1ii)

/

/

/

I: Денежный (= кредитный) рынок Ms(i0i?)=Cis(i0iO

МП=Сг°

л              В

if

III: Рьшок денежной б азы              II: Д енежный мультипликатор

M,Cr

Рис. 1.8. Процесс предложения денег:

MS - предложение денег; M - спрос на деньги; В - денежная база; iC - ссудная ставка, iR - ставка рефинансирования

Процесс подстройки кредитно-денежного рынка к понижению ставок рефинансирования c iR до iR показан на рис. 1.9. Как уже отмечалось, такое понижение сдвигает кривую предложения денег вправо. В результате равновесное значение денежной массы увеличивается с М0 до M1, а равновесная ссудная процентная ставка понижается (квадрант I). Пытаясь достичь нового равновесного уровня кредитования (денежной массы), банки либо привлекают дополнительные депозиты, либо увеличивают объемы кредитов со стороны центрального банка. В результате этого в соответствии с денежным мультипликатором за счет увеличения наличной валюты и обязательных резервов возрастает денежная база (квадрант II). Таким образом, можно нари-

совать кривую спроса на денежную базу в зависимости от ставки рефинансирования, которая имеет отрицательный наклон (квадрант III). Кроме того, ставка рефинансирования влияет на ссудную процентную ставку. В квадранте IV рис.1.9 эта зависимость прямая.

Модель показывает, что, если центральный банк знает функции предложения и спроса на деньги, а также денежный мультипликатор, он может с помощью регулирования ставки рефинансирования контролировать денежную массу или же ссудную процентную ставку. Подобный результат приближается к реальной ситуации денежнокредитного регулирования в развитых странах.

На практике центральные банки развитых стран прибегают к двум способам таргетирования на денежном рынке: монетарное таргетирование (контроль за денежной базой) и таргетирование процентных ставок. Надо отметить, что рассматриваемые виды таргетирования не являются режимами таргетирования, направленными на достижение макроэкономической стабилизации. У них более узкое предназначение, связанное с поддержанием равновесия только на денежном рынке. Режимы таргетирования будут рассмотрены в следующем разделе.

На данной графической модели можно достаточно наглядно показать результативность того или иного вида таргетирования при возникновении различных шоков на денежно-кредитном рынке[22].

Ситуация шока денежного спроса (спроса на кредиты) показана на рис.1.9.

При сдвиге кривой спроса на деньги вверх или вниз (MD или

M 2D ) на кредитном рынке изменяются равновесные значения ссудной ставки и денежной массы (квадрант I). Соответственно, при той же ставке рефинансирования снижается или увеличивается денежная база (квадрант II), что соответствует сдвигу кривой спроса на денежную базу (квадрант III).

Если центральный банк осуществляет монетарное таргетирование, то для того чтобы вернуть денежную базу и денежную массу к их

прежним значения B0 и M 0, ему необходимо увеличить или уменьшить ставку рефинансирования, что еще более увеличивает отклонение ссудной ставки процента от ее дошокового состояния iC0 .

Шоки денежного спроса

Рис. 1.9. Шоки денежного спроса:

M - предложение денег; M - спрос на деньги; М* - равновесные значения денежной массы; В - денежная база; iC - ссудная ставка; iR - ставка рефинансирования; m - денежный мультипликатор

Если же центральный банк будет осуществлять таргетирование ставки рефинасирования, то он не будет предпринимать никаких шагов и не окажет никакого корректирующего влияния на денежную массу, соответственно, не увеличатся колебания ссудной ставки. Поэтому если для центрального банка прежде всего важна стабильность рыночных процентных ставок в экономике, то при шоках спроса ему необходимо осуществлять таргетирование ставки рефинансирования.

При возникновении шоков предложения денег (предложения кредитов) ситуация несколько иная (рис. 1.10).

Рис. 1.10. Шоки кредитного (денежного) предложения:

MS - предложение денег; М* - равновесные значения денежной массы; В - денежная база; iC - ссудная ставка; iR - ставка рефинансирования; m - денежный мультипликатор

Дело в том, что, как говорилось выше, сдвиг кривой предложения денег со стороны коммерческих банков вправо или влево центральный банк может полностью нивелировать понижением или, соответственно, повышением учетной ставки. Поэтому при монетарном таргетировании у центрального банка появляется возможность привести к дошоковому состоянию и показатели денежной массы, и показатели ссудных процентных ставок. При таргетировании ставки рефинансирования оба эти показателя могут отклоняться от своих прежних значений.

Возможен и еще один вид шока, связанный с изменением значения денежного мультипликатора. Это может произойти из-за изменения нормы обязательных резервов либо из-за изменения отношения наличных денег к депозитам (рис. 1.11).

Рис. 1.11. Шоки мультипликатора:

MS - предложение денег; М* - равновесные значения денежной массы; В - денежная база; iC - ссудная ставка; iR - ставка рефинансирования; m - денежный мультипликатор

Предположим, что шок привел к увеличению денежного мультипликатора. В этом случае при той же величине выдаваемых кредитов (том же объеме денежной массы) и ставке рефинансирования банки будут предъявлять меньший спрос на денежную базу (квадранты II и III). Если центральный банк при данном шоке будет придерживаться таргетирования процентной ставки, то повышение мультипликатора не окажет никакого влияния на показатели кредитного рынка, а только приведет к снижению денежной базы. Если он будет придерживаться монетарного таргетирования и пытаться привести значение денежной базы к дошоковому состоянию, то ему придется снизить ставку рефинансирования, что в свою очередь сдвинет кривую предложения денег, приведет к увеличению равновесного значения денежной массы и снижению ссудной процентной ставки.

Таким образом, эффективность того или иного вида таргетирования зависит от того, какой вид шока испытывает денежный рынок. При шоке предложения денег эффективно монетарное таргетирование; при шоке мультипликатора - процентное таргетировании. При шоке спроса на деньги все зависит от того, что для центрального банка важнее: колебания денежной массы или рыночных процентных ставок.

Для рассмотрения всех аспектов денежно-кредитной политики анализа процесса создания денег, безусловно, недостаточно. Необходимо проанализировать и денежные трансмиссионные механизмы, т. е. выявить взаимосвязи денежно-кредитного рынка и реальной экономики, чтобы понять, каким образом действия центрального банка влияют на макроэкономические показатели в стране (прежде всего на инфляцию).