§ 4.2. Правовое регулирование сектора рынка ценных бумаг в ЕС (1999-2020 гг.)

Анализ основных программных документов ЕС, приня­тых в 1999-2018 гг., позволил выявить некоторые особенно­сти и главные направления построения единого рынка фи­нансовых услуг ЕС.

Результаты изучения последовавших за ПДСФУ про­граммных документов доказывают тот факт, что и в на­стоящее время ЕС активно решает задачу дальнейше­го развития единого рынка финансовых услуг ЕС, в связи с чем продолжается правотворческая работа и совершен­ствуется организационный механизм.

В рамках второго этапа построения единого рынка фи­нансовых услуг (1999-2020 гг.) правотворческая активность институтов ЕС резко возросла, причём эта тенденция про­слеживается на всех уровнях процедуры Ламфалусси. Одно­временно сократились сроки принятия новых правовых актов, что было одной из основных целей реформы Лам­фалусси. В итоге в 1999-2020 гг. правовая база ЕС, в соот­ветствии с которой происходит построение единого рынка финансовых услуг, стала очень репрезентативной. Это об­стоятельство не позволяет в рамках отдельного монографи­ческого исследования изучить все промежуточные рефор­мы, связанные со сменой поколений финансовых директив, и провести тщательный анализ всех действующих правовых актов ЕС, регулирующих отношения в каждом из трёх фи­нансовых секторов.

В связи с этим последующий анализ будет посвящен только одному сектору единого рынка финансовых услуг ЕС — рынку ценных бумаг ЕС. Выбор этого сектора объ­ясняется тем, что он, наряду с банковским сектором, был и остаётся предметом повышенного внимания со стороны европейских институтов. Кроме того, правовое регулирова­ние общественных отношений, складывающихся в секторе рынка ценных бумаг ЕС, пока недостаточно полно изучено в России, особенно это касается важных реформ европей­ского законодательства, которые в этой сфере были реали­зованы в последние годы. И наконец, именно сектор рынка ценных бумаг стал для ЕС своего рода экспериментальной площадкой в тот момент, когда он начал реформу Ламфа­лусси, и только потом полученный опыт был распространен на банковский сектор и сектор страхования.

В настоящее время формирование общего финансо­вого рынка ЕАЭС находится в начальной стадии. В связи с тем, что это исследование ставит задачу не просто изучить европейский правовой опыт в контексте построения едино­го рынка финансовых услуг ЕС, но и на основе проведён­ного исследования сформулировать ряд предложений и ре­комендаций для заинтересованных органов и должностных лиц ЕАЭС, полагаем возможным за основу отбора право­вой базы ЕС, которая станет предметом дальнейшего ана­лиза, взять основные 15 направлений гармонизации в секто­ре рынка ценных бумаг ЕАЭС, которые закреплены в п.

Список правовых актов ЕС, которые необходимо из­учить, достаточно обширен. Если говорить о действующих на середину 2020 г. правовых актах, то необходимо назвать следующие.

1. Директива Европейского парламента и Совета 2014/65/ЕС от 15 мая 2014 г. «О рынках финансовых ин­струментов и об изменении Директивы № 2002/92/ЕС и Ди­рективы № 2011/61/ЕС»^[546], сокращённо — MiFID II (англ. MiFID — Markets in Financial Instruments Directive) (далее — Вторая директива о рынках финансовых инструментов, MiFID II); Регламент (ЕС) № 600/2014 Европейского парла­мента и Совета от 15 мая 2014 г. «О рынках финансовых ин­струментов и об изменении Регламента (ЕС) № 648/2012», сокращённо — MiFIR (англ. Markets in Financial Instruments Regulation) (далее — регламент о рынках финансовых ин­струментов, MiFIR)^[547].

2. Регламент (ЕС) № 2017/1129 Европейского парламен­та и Совета от 14 июня 2017 г. «О публикации проспекта при размещении ценных бумаг среди публичных инвесто­ров или при допуске ценных бумаг к торгам на регулируе­мом рынке, и об отмене директивы 2003/71/EC» (далее — регламент о проспекте)^[548].

3. Директива Европейского парламента и Совета 2004/109/ЕС от 15 декабря 2004 г. «О гармонизации требо­ваний прозрачности в отношении информации об эмитен­тах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регу­лируемых рынках, и изменяющая директиву 2001/34/ЕС» (далее — директива о прозрачности)^[549].

4. Регламент (ЕС) Европейского парламента и Сове­та № 596/2014 от 16 апреля 2014 г. «О рыночных злоупо­треблениях (регламент о рыночных злоупотреблениях) и от­меняющий директиву Европейского парламента и Совета 2003/6/ЕС и директивы Комиссии 2003/124/ЕС, 2003/125/ЕС и 2004/72/СЕ»^[550] (далее — регламент о рыночных злоупо­треблениях); Директива Европейского парламента и Сове­та 2014/57/ЕС от 16 апреля 2014 г. «Об уголовных санкци­ях за рыночные злоупотребления (директива о рыночных злоупотреблениях)»^[551] (далее — директива об уголовных санкциях за рыночные злоупотребления).

Прежде чем перейти к анализу отдельных положе­ний этих правовых актов ЕС и искать в них информацию по 15 конкретным направлениям, необходимо дать общую ха­рактеристику каждого из этих документов, так как это позво­лит не только знать общие тенденции в правовом регулирова­нии сектора рынка ценных бумаг в ЕС на современном этапе, но и лучше понимать некоторые закономерности развития единого рынка финансовых услуг ЕС в период 1999-2020 гг.

Главный акцент в этой общей характеристике действу­ющих правовых актов ЕС, связанных с сектором рынка ценных бумаг, будет сделан на реформе в области регули­рования рынков финансовых инструментов, которая была окончательно завершена в 2018 г. Особое внимание имен­но к этой области можно объяснить двумя причинами. Во-первых, это значимость реформы, итогом которой стали действующие в настоящее время правовые акты ЕС (MiFID II и MiFIR), которые вывели правовое регулирование в этой области на качественно новый уровень^[552]. Здесь превалирует преимущественно теоретический интерес. Во-вторых, цен­ность именно этих правовых актов (прежде всего MiFID II) для решения значительного числа из 15 вышеперечисленных задач. Здесь превалирует уже практический интерес.

Вторая директива

о рынках финансовых инструментов (MiFID II) и регламент о рынках финансовых инструментов (MiFIR)

Зарубежные специалисты в области юриспруденции квалифицируют MiFID II и MiFIR как «становой хребет финансового регулирования»^[553], поскольку они нацелены на построение единого финансового рынка ЕС. MiFID II и MiFIR — это два взаимосвязанных акта, которые заме­нили предыдущий правовой акт ЕС — директиву Европей­ского парламента и Совета 2004/39/ЕС от 21 апреля 2004 г. «О рынках финансовых инструментов, вносящая измене­ния в директивы Совета 85/611/ЕЭС, 93/6/ЕЭС, директиву Европейского парламента и Совета 2000/12/EC и отменяю­щая директиву Совета 93/22/ЕЭС» (англ. MiFID — Markets in Financial Instruments Directive)^[554]. Англоязычная аббревиа­тура этих правовых актов ЕС получила широкое распростра­нение, мы сохраним эту традицию и в этой работе.

MiFID была принята 21 апреля 2004 г., вступила в силу 30 апреля 2004 г., а применяться на национальном уровне стала с 31 января 2007 г. Принятие MiFID было запланирова­но в ПДСФУ 1999 г. Фактически MiFID представляет собой директиву второго поколения, которая не просто отменяет старую директиву 93/22/ЕЭС, но и значительно расширяет сферу правового регулирования^[555].

За годы применения первой MiFID сложилась достаточ­но обширная судебная практика, большая часть которой по­священа толкованию центральных категорий этой директи­вы. Прежде всего следует указать на те решения Суда ЕС, в которых он истолковал одну из центральной категории не только директивы 2004/39/ЕС, но и всего единого рын­ка финансовых услуг: «регулируемый рынок» представля­ет торговую систему, в которой несколько агентов и броке­ров представляют инвестиционные предприятия открытого типа и инвесторов, и чья единственная цель заключается в том, чтобы помочь этим инвестиционным предприяти­ям выполнить приказы инвесторов на покупку и продажу долей^[556]. Уже в другом решении Суд ЕС пришёл к вы­воду о том, что рынок финансовых инструментов, кото­рый не удовлетворяет требованиям Раздела III директивы 2004/39/ЕС, не подпадает под понятие «регулируемый ры­нок» даже несмотря на то, что его оператор объединён с опе­ратором такого регулируемого рынка^[557]. Другая центральная категория первой MiFID также отражена в судебной практи­ке: по смыслу директивы 2004/39/ЕС категория «инвестици­онная услуга», заключающаяся в получении и передаче пору­чений, относящихся к одному или нескольким финансовым инструментам, не включает посредничество с целью заклю­чения договора по управлению портфелем^[558]. Категория «ин­вестиционная услуга» и «инвестиционная деятельность» ис­толкованы и в другом решении Суда ЕС^[559]. Ещё один важный термин «инвестиционное консультирование», который свя­зан с инвестированием капитала, предоставляемого в связи со страховым посредничеством, связанным с заключением договора страхования жизни, подпадает под действие дирек­тивы 2002/92/ЕС, а не директивы 2004/39/ЕС^[560].

Хороший потенциал первой MiFID позволил ЕС обеспе­чить нормальное функционирование европейских финансо­вых площадок в период мирового кризиса 2007-2009 гг., хотя многочисленные проблемы, в том числе правового ха­рактера, которые были выявлены по итогам этого кризи­са, потребовали пересмотра действовавших в тот момент правил.

Реформа MiFID завершилась в середине 2014 г. Это про­изошло благодаря принятию директивы 2014/65/ЕС, которая при том же названии «О рынках финансовых инструментов» представляет собой результат серьёзной переработки MiFID 2004 г. Для большей ясности и удобства её обозначают как MiFID II. Одновременно с директивой MiFID II применяется связанный с ней регламент (ЕС) № 600/2014 «О рынках фи­нансовых инструментов», сокращенно MiFIR (англ. Markets in Financial Instruments Regulation).

MiFIR и MiFID II — это по сути революционные пра­вовые акты по регулированию финансовой сферы ЕС. При этом регламент MiFIR является актом прямого дей­ствия. Их предшественники — директива 93/22/ЕЭС 1993 г. и первая директива MiFID 2004 г. — содержали 32 и 73 статьи, соответственно, тогда как MiFID II/MiFIR 2014 г. — 152 статьи в совокупности. Но важность новых правовых актов состоит не столько в количестве статей, сколько в на­правлениях регулирования. Некоторые аспекты впервые рас­сматриваются в MiFID II/MiFIR, это касается производных финансовых инструментов, новых видов торговых площа­док, алгоритмической и высокочастотной алгоритмической торговли, поддержки малых и средних предприятий и т.п. Таким образом, каждый новый этап реформы заканчивался увеличением в два раза количества регулирующих правовых норм. Кроме того, произошли также качественные измене­ния, выразившиеся в расширении содержания самих правил. Новые акты оказались столь непростыми в их имплемента­ции, что ранее запланированные сроки применения MiFID II/ MiFIR на национальном уровне были сдвинуты с января 2017 на январь 2018 г.^[562]

Реализация MiFID II и MiFIR происходит в точном со­ответствии с правилами процедуры Ламфалусси. Если оста­новиться только на втором уровне процедуры Ламфалусси и взять данные за 2017 г., то можно судить о значительной активности ЕК, которая смогла в течение года принять не­сколько десятков делегированных и исполнительных актов в этой области. Приведём некоторые примеры.

• Делегированный регламент (ЕС) Комиссии 2017/2417 от 17 ноября 2017 г. «О дополнении регламента (ЕС) Европейского парламента и Совета № 600/2014 о рын­ках финансовых инструментов регулирующими тех­ническими стандартами в отношении торговых обяза­тельств, применимых к определённым производным инструментам»^[563].

• Делегированный регламент (ЕС) Комиссии 2017/2194 от 14 августа 2017 г. «О дополнении регламента (ЕС) № 600/2014 Европейского парламента и Совета о рынках финансовых инструментов в отношении множественных приказов»^[564].

• Исполнительный регламент (ЕС) Комиссии 2017/1093 от 20 июня 2017 г. «Об определении технических им­плементирующих норм в отношении формата отчётов о позициях инвестиционных компаний и операторов рынка»^[565].

• Исполнительный регламент (ЕС) Комиссии 2017/1005 от 15 июня 2017 г. «Об установлении имплементирующих технических стандартов в отношении формата и сроков представления и публикации приостановлений и отзы­вов финансовых инструментов в соответствии с дирек­тивой Европейского парламента и Совета 2014/65/ЕС о рынках финансовых инструментах»^[566].

В завершение общей характеристики правовой базы ЕС в области регулирования рынков финансовых инструментов следует отметить, что развитие права в этой области шло эволюционно. Третий этап в развитии правового регулиро­вания в области рынков финансовых инструментов начался 3 января 2018 г. Учитывая актуальность данной реформы, а также вес ЕС в мировой экономике и финансах, интерес к изучению правовых актов третьего поколения (MiFID II/ MiFIR) не только объясним, но и необходим в целях овладе­ния новыми знаниями в области наилучших мировых прак­тик финансового регулирования.

Ознакомление с перечнем вопросов, которые перечис­лены в п. 25 ПФУ к Договору о ЕАЭС, показало, что наибо­лее ценным источником информации будет новое законода­тельство MiFID II/MiFIR, причём в большей степени именно MiFID II. Поскольку новые правила MiFID II и MiFIR регу­лируют сложные вопросы, которые не всегда до этого ре­гулировались на уровне самого ЕС (либо их регулирование было неполным), считаем необходимым дополнительно из­учить отдельные вопросы, которые не только помогут луч­ше разобраться в вопросах из п. 25 ПФУ, но и могут дать дополнительную информацию о возможных направлениях развития права ЕАЭС в среднесрочной перспективе, когда будут урегулированы в правовом поле вопросы, перечислен­ные непосредственно в п. 25 ПФУ Рассмотрим четыре бло­ка вопросов.

MiFID II: определение инвестиционной компании

Акцент на этот в целом частный и небольшой вопрос, связанный с нормативным определением инвестицион­ной компании в MiFID II, объясняется тем, что в п. 25 ПФУ ЕАЭС широко употребляется термин «профессиональный участник рынка ценных бумаг», который имеет более узкое содержание. Согласно этому Протоколу, под профессиональ­ным участником рынка ценных бумаг понимается «юриди­ческое лицо государства-члена, имеющее право осущест­влять профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг в соответствии с законодательством государства- члена, на территории которого оно зарегистрировано»^[567]. Акцент на этот конкретный аспект не случаен, так как в пра­ве ЕС принят иной подход к этому вопросу. Подход MiFID II не противоречит подходу ЕАЭС, просто он заметно шире. Согласно п. 1 ст. 4 MiFID II, «инвестиционная компания» означает любое юридическое лицо, основной деятельно­стью которого является предоставление одной или более ин­вестиционных услуг третьим лицам и/или ведение одного или более видов инвестиционной деятельности на профес­сиональной основе. Государства — члены ЕС могут вклю­чать в определение инвестиционной компании организа­ции, не являющиеся юридическими лицами, при условии, что (1) их правовой статус обеспечивает уровень защиты интересов третьих лиц, равноценный тому, который предо­ставляется юридическими лицами, и (2) на них распростра­няются нормы пруденциального надзора, соответствующие их организационно-правовой форме.

В некоторых случаях физическое лицо может предо­ставлять услуги по хранению денежных средств или обра­щаемых ценных бумаг третьих лиц. Тогда этому физическо­му лицу предоставляется статус инвестиционной компании согласно MiFID II/MiFIR при соответствии следующим условиям:

1) должно гарантироваться право собственности этих третьих лиц на финансовые инструменты и денежные сред­ства, особенно в случае несостоятельности компании или её владельцев, ареста, взаимозачёта требований или иного действия кредиторов компании или её владельцев;

2) к компании должны применяться правила по обес­печению контроля за платежеспособностью компании и её владельцев;

3) проведения аудита годовой финансовой отчётности компании одним или более лицами, имеющими право в со­ответствии с национальным законодательством на проведе­ние аудиторской проверки отчётности;

4) в случае если компания имеет только одного владель­ца, он должен принять меры для обеспечения защиты ин­весторов в случае прекращения деятельности компании в результате его смерти, недееспособности или иного анало­гичного события.

MiFID II и MiFIR: регулирование деятельности финансовых торговых площадок в ЕС

Разъясним ещё один вопрос, который характерен для права ЕС. Речь идёт о многообразии организационных форм торговли финансовыми инструментами в ЕС. Пер­вая MiFID 2004 г. регулировала деятельность и правила торговли только на регулируемых рынках (англ. Regulated Markets, RM)^[568] и многосторонних торговых площадках (англ. Multilateral Trading Facility, MTF). Поскольку RM су­ществуют уже длительное время, то нормы, которые регу­лируют их деятельность, достаточно хорошо проработаны, особенно в плане соблюдения правил предторговой и по- слеторговой прозрачности. Количество RM и MTF на рынке постоянно растёт, причём примерно одинаковыми темпами. По данным КЕРРЦБ, который являлся предшественником ЕОРЦБ, если в октябре 2011 г. насчитывалась 231 торговая система, в которую входили 92 RM и 139 MTF, то в ноя­бре 2017 г. уже 107 RM и 160 МТF^[569]. Примечательно, что около 50% MTF (81) находятся в Великобритании, а больше всего RM (18) — в Германии.

Несмотря на то, что директива MiFID 2004 г. оказала в целом положительное влияние на регулирование деятель­ности RM и MTF, жёсткой критике подвергался факт отсут­ствия норм, позволяющих квалифицировать появление но­вых торговых площадок, не подпадающих под определения RM либо MTF. Такими новшеством стали организованные торговые площадки (англ. Organised Trading Facility, OTF).

В MiFID II вводятся определения трёх разновидно­стей торговых площадок, которые подлежат регулирова­нию законодательными нормами: «регулируемый рынок»^[570], «многосторонняя торговая площадка»^[571] и «организованная торговая площадка»^[572].

Сопоставление MiFID и MiFID II/MiFIR позволяет сде­лать следующие выводы.

1. Регулируемым рынкам по-прежнему уделяется осо­бое внимание. Оба вида торговых площадок, как отмече­но в тексте MiFIR, «представляют одну функциональную взаимосвязь»^[573]. То есть правила по исполнению сделок для RM и MTF одинаковы и выражаются в том, что заяв­ки участников торгов финансовыми инструментами сво­дятся на торговую площадку согласно единым и обязатель­ным правилам системы (или в соответствии с протоколами системы или внутренними операционными процедурами, в том числе стандартными процедурами, включёнными в программное обеспечение). Термин «недискреционные правила» (англ. non-discretionary rules) означает правила, которые не наделяют регулируемый рынок, или рыночно­го оператора, или инвестиционную компанию, работающую на MTF, правом действовать по собственному усмотрению при рассмотрении интересов участников. Также RM и MTF не разрешено выполнять клиентские заявки против соб­ственного капитала. Кроме того, в соответствии с MiFIR ре­гулируемые рынки и MTF не могут использовать «техниче­скую» систему для согласования заявок (ордеров) и должны использовать другие торговые протоколы, включая системы, при помощи которой пользователи могут торговать против котировок, которые они запрашивают у различных брокер­ских и дилерских компаний. С другой стороны, подчинение деятельности MTF и OTF общим правилам Раздела II MiFID II должно способствовать устранению ряда причин, лежащих в основе реформы, а именно, устранению неодинаковых условий регулирования и взаимодействия между многосто­ронними торговыми площадками и организованными торго­выми площадками.

2. MiFID II впервые содержится определение OTF, деятель­ность которой регулируется правилами Раздела II MiFID II. Само введение в текст MiFID II нового определения OTF имело цель «выровнять игровое поле между различными площадками, предлагающими многосторонние торговые услуги»^[574]. Согласно разъяснениям MiFIR новая категория OTF была определена в широком смысле таким образом, чтобы она смогла охватить все типы организованного ис­полнения и упорядочить торги, которые не соответствуют функциональным возможностям либо стандартам регули­рования КМ и МТБ. ОТБ будет дополнять существующие виды торговых площадок. В частности, ОТБ охватывает си­стемы, пригодные для торгов производными финансовыми инструментами, для которых доступен клиринг и которые достаточно ликвидны. ОТБ не включает торговые системы, в которых не действуют нормативы исполнения торгов или происходит систематизация в системе, например, электрон­ные доски, используемые для рекламы покупок и продаж до­ходных инструментов.

Наравне с определениями новое законодательство ЕС также закрепляет правила деятельности КМ, МТБ и ОТБ^[575].

Часть правил, которые регулируют деятельность RM, MTF и OTF, будет рассмотрена в дальнейшем при раскры­тии основных направлений заимствования международно­го опыта согласно «Протоколу по финансовым услугам» ЕАЭС.

В заключение отметим, что опыт организации торгов­ли финансовыми инструментами по праву ЕС можно при­знать уникальным и учитывающим все последние тен­денции в развитии мировых финансовых рынков. Знание этого опыта необходимо не только для понимания некоторых узких вопросов, перечисленных в «Протоколе по финансо­вым услугам» ЕАЭС, но и для понимания более концепту­альных вопросов, связанных в том числе с многообразием и функционалом возможных финансовых игроков евразий­ского общего финансового рынка.

О том, что государства — члены ЕАЭС находятся толь­ко в начале этого пути, можно судить даже по опыту Рос­сии, которая прошла быстрый и очень насыщенный пе­риод развития биржевой торговли. В конце 1990 г. было принято Постановление Совета Министров РСФСР № 601 «Об утверждении Положения об акционерных обществах»^[576], а в 1992 г. был принят ФЗ №2383-1 «О товарных биржах и биржевой торговле»^[577]. В 1996 г. был принят ФЗ № 39 «О рынке ценных бумаг»^[578], определивший биржу как ор­ганизатора торговли, одного из семи видов профессиональ­ных участников фондового рынка. По российским законам биржи могли иметь статус либо некоммерческого партнёр­ства, либо закрытого акционерного общества (ЗАО). Разре­шение на биржевую деятельность привело к бесконтроль­ному росту числа бирж: в середине 1990-х годов в России насчитывалось, по разным источникам, от 300 до 800 бирж, хотя во всём мире их общее число составляло около 200. Большинство из этих бирж существовало только на бума­ге, поскольку количество финансовых и товарных активов, пригодных для биржевой торговли, было невелико. Дефолт 1998 г. привёл к исчезновению подавляющего большинства бирж. К концу 1990-х годов в России, по данным Банка Рос­сии, Минфина и ФАС, лицензии на деятельность сохрани­лись примерно у 30 бирж, причём на многих из них торги не проводились. Ведущей биржей стала основанная в 1992 г. Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), кото­рая, несмотря на название, стала универсальной торговой площадкой. Лицензии сохранили также биржи в крупных городах. Большинство из этих бирж стали в течение 2000-х гг. филиалами ММВБ, торги в небольших объёмах проводят­ся на них и сейчас. Второй по значимости стала Российская торговая система (РТС), основанная в 1995 г. и получив­шая биржевую лицензию в 2004 г. Хотя ММВБ и РТС были универсальными биржами, возникло различие в их специ­ализации: если ММВБ была основной площадкой торгов­ли акциями и облигациями, то РТС работала в основном со срочными инструментами — фьючерсами и опционами. Идея создать в Москве международный финансовый центр (МФЦ) потребовала организации крупной биржи. В резуль­тате слияния в 2011 г. ММВБ и РТС была создана Москов­ская биржа (МБ), ставшая крупнейшей биржей в Восточ­ной Европе и вошедшая в десятку крупнейших бирж мира по капитализации. Накануне слияния было изменено законо­дательство, касающееся правового статуса бирж: было раз­решено создавать биржи в форме публичного акционерно­го общества (ПАО). Изменение курса рубля в конце 2014 г. привело к падению капитализации в долларовом исчисле­нии. Хотя за четыре года после этого события капитализа­ция ПАО МБ увеличилась вдвое в рублёвом исчислении, в мировом рейтинге биржа занимает 22-е место по капита­лизации в мире по состоянию на 2018 г. (620 млрд долл.), значительно уступая по этому показателю лидеру NYSE (23 трлн. долл.).

Вторым биржевым центром в России стал Санкт-Петер­бург, где в настоящее время действуют четыре торговые пло­щадки: ПАО «Санкт-Петербургская биржа», АО «Санкт- Петербургская Международная Товарно-сырьевая Биржа», АО «Санкт-Петербургская Валютная Биржа» и АО «Биржа “Санкт-Петербург”». Объёмы торгов на этих биржах в со­вокупности уступают аналогичному показателю ПАО МБ. В Москве проводит также торги АО «Национальная товар­ная биржа», входящая в группу ПАО МБ.

Существуют проблемы правового характера. В 2013 г. были внесены изменения в Закон «О товарных биржах и биржевой торговле» и отдельные законодательные акты (Федеральный закон от 23.07.2013 № 249-ФЗ), устранившие последствия хаоса 1990-х годов на биржевом рынке. С янва­ря 2014 года отменено деление бирж на фондовые, товарные и валютные. Все действующие биржи прошли после этого повторное лицензирование. Однако проблема законода­тельного регулирования не до конца решена. В 1990-е годы в основу биржевого регулирования были положены нор­мы США, что противоречит российским традициям и прак­тике в сфере экономики и финансов. Хотя за четверть века в российское биржевое законодательство были внесе­ны изменения, учитывающие российские реалии и содей­ствующие движению в сторону континентального права, однозначного подхода к регулированию отношений между участниками финансового рынка в стране пока нет. При воз­никновении спорных ситуаций между участниками сде­лок делаются попытки применять методы регулирования, используемые в других странах, в частности в США. По­добное заимствование без учёта норм континентальной правовой системы может приводить к законодательным коллизиям.

MiFID II:

поддержка малого и среднего предпринимательства

Разнообразие видов финансовых торговых площадок в ЕС не просто свидетельство развитости европейской фи­нансовой индустрии, но и вполне реальный инструмент, который стимулирует рост европейской экономики. Рас­смотрим это на примере поддержки малых и средних пред­приятий в ЕС, общее число которых составляет около 21 млн и которые создают 85% новых рабочих мест. Эти цифры объясняют стремление ЕС оказать любыми средствами под­держку малым и средним предприятиям (далее — МСП). Одним из таких средств стала MiFID II.

Как известно, основная проблема любых МСП состоит в привлечении дополнительных средств для собственного развития. Если не брать традиционный формат банковского кредитования, то другим возможным вариантом выступает привлечение средств на рынке ценных бумаг, но здесь МСП испытывают ряд серьёзных проблем.

1. У МСП, выпустивших акции на рынок, возникают большие трудности в привлечении инвестиций. Рыночная ликвидность сосредоточена, главным образом, в больших компаниях («голубых фишках»). Хотя общее число МСП, акции которых включены в биржевой листинг, превышает число компаний, крупных по капитализации.

2. В случае невысокой ликвидности ценных бумаг МСП, у них отмечается также высокая ценовая волатильность, что понижает их привлекательность среди потенциальных инвесторов.

3. При выходе на рынок МСП несут высокие издержки. Издержки часто сопоставимы с величиной привлекаемого капитала, что значительно повышает деловые риски МСП.

Авторы MiFID II учли все эти проблемы и предложили узаконить сложившуюся к тому времени рыночную практи­ку — создавать специфические торговые площадки специ­ально для нужд МСП^[579]. Эти торговые площадки отличают относительно мягкие критерии доступа и невысокие издерж­ки в сочетании с мягким регулированием. Одно из главных преимуществ — использование процедуры листинга в упро­щённом порядке и с меньшими затратами. В MiFID II рын­кам роста МСП непосредственно посвящена только одна статья (ст. 33), что, видимо, отражает минималистский под­ход к правовому регулированию в данной области.

Прежде чем приступить к анализу ст. 33 MiFID II, необходимо дать определение основных терминов, которые приведены в ст. 4 этой директивы. Два ключевых определе­ния для данного исследования: рынок роста МСП и МСП. Согласно тексту MiFID II, «рынок роста МСП обозначает MTF, зарегистрированную как рынок роста МСП в соответ­ствии со Статьей 33»^[580]; «“малые и средние предприятия” для целей настоящей Директивы — это компании, средняя рыночная капитализация которых не превышает 200 млн евро на основе котировок на конец года за три предшеству­ющих года»^[581].

Отсюда следуют важные выводы.

1. Для рынков роста МСП возможна единственная орга­низационно-правовая форма — MTF.

2. Доступ к рынкам роста открыт не только для МСП, но и де-факто для крупных компаний, так как капитализа­ция 200 млн евро характерна скорее для крупного бизнеса.

MiFID II таким образом расширяет круг потенциальных эмитентов, хотя и ограничивает их организационно-пра­вовую форму. Такой подход является вполне взвешенным. Если бы подобного ограничения не было, то МСП были бы вынуждены искать наиболее приемлемую для себя органи­зационно-правовую форму, что привело бы к усложнению при привлечении инвестиций и повышению текущих издер­жек для МСП.

В ст. 33 MiFID II закреплено общее правило, согласно которому государства — члены ЕС должны предусмотреть в своём национальном праве возможность для оператора MTF адресовать в национальный регулятор государства про­исхождения заявку с требованием регистрации MTF в ка­честве рынка роста МСП. На государства — члены ЕС воз­ложена обязанность осуществлять контроль за тем, чтобы в отношении MTF применялись эффективные правила и процедуры, которые гарантировали бы соблюдение ряда важных условий. Одно из них — минимальный (50%) порог участия МСП в MTF в момент регистрации последнего в ка­честве рынка роста МСП и в течение любого последующего календарного года. Таким образом, МТБ, удовлетворяя этому правилу в момент регистрации, могут впоследствии нару­шать этот предел.

Другие условия касаются непосредственно органи­зации деятельности МТБ, признанного в качестве рынка роста МСП. Необходимо:

• определить критерии для первичного и вторичного раз­мещений ценных бумаг эмитента;

• предоставить при первичном размещении инвесторам всю информацию, достаточную для принятия инвести­ционного решения либо в форме документа о допуске, либо в форме проспекта эмиссии; эмитентом лично (или от его имени) должна предоставляться периодиче­ская информация о финансовом положении (в частности, в виде ежегодных отчётов, предварительно прошедших аудиторскую проверку);

• участники рынка роста МСП должны соблюдать тре­бования, изложенные в регламенте ЕС о рыночных зло­употреблениях;

• информация об эмитентах должна быть общедоступной, а также должна храниться в файлах, доступных потен­циальным инвесторам;

• должны быть отлажены механизмы контроля по предот­вращению и пресечению рыночных злоупотреблений со­гласно соответствующему регламенту.

Чтобы завершить рассмотрение ст. 33 МіБШ II, следу­ет указать на случаи, когда МТБ не может действовать в ка­честве рынка роста МСП. При этом МТБ продолжает свою деятельность, но фактически меняет специализацию. При­чиной может быть либо добровольный отказ ИК или опе­ратора рынка от работы на МТБ, либо нарушение ряда положений ст. 33. ЕОЦБР через компетентные органы госу­дарств — членов ЕС должен быть немедленно осведомлён о прекращении регистрации MTF и обязан опубликовать ин­формацию на своём сайте^[582].

Завершая анализ в целом, необходимо отметить следую­щее. ЕС благоприятствует деятельности МСП, стремящих­ся диверсифицировать источники привлечения денежных средств путём размещения своих ценных бумаг на финансо­вых рынках. В MiFID II закреплён новый вид MTF — рынки роста МСП. Благодаря рынкам роста впервые законодатель­но закреплена правовая база для стимулирования и развития деятельности МСП — важного субъекта экономических от­ношений Евросоюза.

Развитие рынков роста МСП способствует решению за­дачи построения единого интегрированного финансового рынка ЕС и обеспечению экономических прав и свобод, за­креплённых в Хартии ЕС об основных правах.

На конкретном примере рынков роста МСП можно по­казать тесную связь между задачами построения единого рынка финансовых услуг ЕС и обеспечением экономических прав и свобод в Евросоюзе. Как известно, главный на сего­дняшний момент правозащитный документ ЕС — Хар­тия ЕС об основных правах — содержит ряд статей (ст. 15 «Свобода профессиональной деятельности и право на труд», ст. 16 «Свобода предпринимательства» и др.), относящих­ся к экономическим свободам и правам граждан. Фактиче­ски благодаря правовому регулированию рынков роста МСП Европейский союз обеспечивает эффективную реализацию экономических прав и свобод, которые закреплены в Хар­тии ЕС об основных правах. Благодаря рынкам роста МСП предприниматели ЕС получили более комфортные условия для реализации свободы предпринимательства.

В государствах — членах ЕАЭС, которые также понима­ют необходимость развития малого и среднего бизнеса, зада­чам расширения финансирования МСП (в том числе за счет совершенствования организованной торговли финансовы­ми инструментами) пока уделяется недостаточно внимания. Аналогично правозащитная тематика не входит в число при­оритетов евразийской интеграции, и в силу этого не сможет стать дополнительным важным условием, которое будет сти­мулировать развитие общего финансового рынка ЕАЭС^[583].

MiFID II: регулирование алгоритмической торговли и высокочастотной алгоритмической торговли

MiFID II регулирует алгоритмическую торговлю (АТ) и высокочастотную алгоритмическую торговлю (ВАТ) по двум основным причинам. Первая: ранее в праве ЕС не существовало специальных норм, которые регулировали бы торговые отношения финансовыми инструментами с ис­пользованием АТ и ВАТ^[584]. Вторая: объективные потребно­сти развития единого рынка финансовых услуг ЕС. «Тор­говля, основанная на алгоритме, ранее была полна мистики, но теперь дела обстоят иначе. В настоящее время 75% тор­гуемых акций и 40% валютных операций и внешнеторговых сделок зависят от алгоритмических процессов»^[585]. Развитие алгоритмической торговли является требованием времени: ещё в 2006 г. треть всех торгов акциями в ЕС и США управ­лялось автоматическими программами или алгоритмами^[586]. Согласно докладу КЕРРЦБ от 2010 г.^[587], объём торгов акци­ями в режиме ВАТ составлял от 13 до 40% общего объёма торгов акциями в ЕС. Для сравнения: в США примерно в тот же период объём торгов в ВАТ достиг 70% общего объёма торгов акциями^[588]. Разработчики MiFID II отметили эти фак­ты, указав в вводной части: «Использование [новых] тех­нологий в торговле значительно увеличилось в масштабах за последнее десятилетие, и в настоящее время они широко используются участниками рынка»^[589].

Прежде чем перейти к правовым определениям поня­тий «алгоритмическая торговля» и «высокочастотная алго­ритмическая торговля», необходимо сделать ряд замечаний общего плана. Начнём с указания на то, что высокочастот­ная алгоритмическая торговля (ВАТ) — это подвид алго­ритмической торговли (АТ). Главное общий признак, кото­рый одновременно характеризуют природу двух понятий (АТ, ВАТ), заключается в использовании компьютерного алгоритма (торгового робота), который автоматически вы­полняет определённые действия при минимальном вмеша­тельстве человека. Оба вида торговли сопряжены с риска­ми, в результате чего возникает необходимость в правовом регулировании.

MiFID II не ограничивается определением АТ^[590] и ВАТ^[591]. В тексте данного правового акта ЕС определены основные правила, которые необходимо учитывать при совершении торговых операций, совершаемых с использованием дан­ных технологических достижений. Одна из главных задач при подготовке MiFID II состояла в том, чтобы максималь­но снизить долю риска при совершении торговых операций

с использованием АТ и ВАТ. Некоторые аналитики доказы­вают, что может быть связь между ВАТ и ростом использо­вания скрытой ликвидности, те. любого пула ликвидности, который, в отличие от «светлых» рынков, не является пред- рыночно прозрачным, например, брокерские кроссовые си­стемы и скрытые пулы^[592]. Наиболее значимый из технологи­ческих рисков может проявиться по причине использования так называемых неавторизованных алгоритмов: от чрезмерно чувствительных алгоритмов (чрезмерно реагирующих на события на рынке) до случаев увеличения нагрузки на системы торговых площадок в результате слишком боль­шого числа заявок (ордеров), генерируемых при автомати­ческой торговле. Кроме того, остаются сугубо рыночные риски, заключающиеся в том, что высокочастотные трей­деры, в отличие от маркет-мейкеров, не имеют мотиваций, намерений или обязательств поддерживать текущую лик­видность на рынке. ВАТ не может заменить традиционные действия со стороны маркет-мейкеров по росту рыночной ликвидности. Таким образом, высокочастотные трейдеры способны либо поддерживать, либо снижать ликвидность в любое время, что может привести к нарушению работы финансового рынка, поскольку это приведёт к резкому росту или падению числа сделок, проводимых для конкретного финансового инструмента.

Для предотвращения угроз MiFID II вводит ряд новых правил, которые подробно изложены в авторской работе^[593]. Во-первых, ИК, применяющая методы алгоритмической тор­говли, должна располагать эффективными системами управ­ления и контроля рисков, соответствующие особенностям бизнеса компании. Это гарантирует устойчивость и доста­точный ресурс прочности торговых систем. ИК должны предусмотреть механизмы, исключающие отправку ошибоч­ных заявок. Необходимо предусмотреть соответствующие торговые пороги и лимиты, которые позволяют гарантиро­вать стабильность рынка. Во-вторых, ИК должна обладать эффективными системами безопасности для предотвраще­ния рыночных злоупотреблений и нарушения правил тор­говой площадки, к которой она подключена. В-третьих, ИК обязана располагать эффективными средствами обеспе­чения непрерывности ведения бизнеса для решения любой проблемы в своих торговых системах, а также обеспечить проверку и контроль за системами для соответствия требо­ваниям MiFID II.

ЕК 19 июля 2016 г. представила делегированный ре­гламент (ЕС) 2017/589^[594], который накладывает на компа­нии, использующие алгоритмическую торговлю, требова­ния по всесторонней проверке алгоритмов. В частности, при проведении ежегодной обязательной проверки собственных систем компании должны протестировать свои алгоритми­ческие торговые системы, а также собственные процеду­ры и средства контроля с целью убедиться, что они могут противостоять кратному увеличению потока заявок (орде­ров) или иным серьёзным рыночным колебаниям. ИК обя­заны разработать соответствующие тесты с учётом харак­тера их торговой деятельности и собственных торговых систем.

Согласно МТБГО II, ИК должна обеспечить хранение в установленной форме и в хронологическом порядке точ­ных записей всех своих размещённых заявок, в том числе и записи отмены заявок, а также выполненные заявки и ко­тировки на торговых площадках. Вся указанная информа­ция предоставляется по первому запросу компетентных органов. Чтобы избежать рыночных рисков, связанных с недостаточной ликвидностью на рынке, и возможных не­гативных последствий, вытекающих из нежелания высоко­частотных трейдеров поддерживать текущую ликвидность на рынке, М1ЕЮ II закрепляет правило: ИК, занимающаяся алгоритмической торговлей и осуществляющая стратегию по созданию рынка, должна с учётом ликвидности, масшта­ба и характера конкретного рынка и характеристик финан­совых инструментов в обороте реализовать следующие обязанности:

• осуществлять стратегию по созданию рынка непрерывно в течение определённого количества часов во время тор­гов на торговой площадке, за исключением особых об­стоятельств; результатом этой стратегии является предо­ставление ликвидности на регулярной и предсказуемой основе на торговой площадке;

• вступить в письменное соглашение, имеющее обяза­тельную силу, с торговой площадкой, которое должно, по крайней мере, содержать перечень обязательств инвестиционной компании;

• иметь эффективные системы управления и контроля, чтобы обеспечить выполнение при любых обстоятель­ствах обязательств в соответствии с соглашением (ука­занным в предыдущем пункте).

Научно-техническая революция способствует расши­рению и укреплению единого правового пространства ЕС. Новые правовые акты, такие как М1ЕЮ II, свидетельствуют о том, что правовое поле расширяется не только экстенсив­но, но и интенсивно благодаря внедрению новых техноло­гий в финансовой области. MiFID II впервые ввела в об­ласть регулирования понятия «алгоритмическая торговля» и «высокочастотная алгоритмическая торговля» и прави­ла торговли финансовыми инструментами с использовани­ем методов алгоритмической торговли. Введённые правила понижают риски инвесторов из-за применения неавторизо­ванных алгоритмов, а также снижают вероятность техни­ческих сбоев во время торгов. Кроме того, новые правовые акты противодействуют действиям недобросовестных высо­кочастотных трейдеров по снижению ликвидности на рын­ках и уменьшают вероятность рисков, связанных с оши­бочными и преднамеренно противоправными действиями клиентов ИК, получающих прямой электронный доступ к торгам.

Очевидно, что в рамках построения общего финансово­го рынка ЕАЭС эти тренды не могут остаться без внима­ния, а сделать в данном направлении предстоит очень много. К такому выводу можно прийти, если изучить опыт России в этой области. Ведущим центром в России по алгоритмиче­ской и высокочастотной торговле является Московская бир­жа, причём если низко- и среднечастотные роботы широко используются многими инвесторами как на биржевом, так и на внебиржевом рынках, то HTF-торговля (высокочастот­ная торговля) требует достаточно сложного программного обеспечения, и её проведение возможно преимущественно через биржу. Согласно российскому законодательству, до­ступ на биржевые рынки возможен только через брокерскую компанию или дилера. Вследствие этого время совершения сделки для высокочастотных трейдеров возрастает более чем на порядок. Если для малых и средних инвесторов та­кая задержка несущественна, то для крупных инвесторов существует риск больших убытков. Следует также помнить, что отдельная сделка в HTF-торговле приносит меньшую прибыль даже по сравнению со среднечастотной алгорит­мической сделкой: высокочастотные роботы эффективны только при большом количестве сделок. По этой причи­не на срочном рынке Московской биржи алгоритмиче­ской торговлей признаются сделки с количеством трансак­ций свыше 5 тыс. и общим объёмом свыше 300 млн руб., а HTF-торговлей — свыше 10 тыс. и 800 млн руб. соответ­ственно. В настоящее время объём биржевой алгоритмиче­ской торговли составляет, по разным оценкам, от 30 до 50% общего объёма биржевых сделок. При этом объёмы сделок с использованием среднечастотных и сделок HTF на Мо­сковской бирже примерно одинаковы. В период с 2010 по 2015 г. наблюдался значительный рост алгоритмического оборота на Московской бирже — с 20 до 50% общего оборо­та биржи. Банк России намерен в ближайшее время прове­сти паспортизацию торговых роботов, используемых в бир­жевой торговле, поскольку ни один робот не гарантирует прибыльность сделок, а это противоречит задачам защиты инвесторов.

Регламент о проспекте

Регламент о проспекте — это результат самой акту­альной на данный момент реформы законодательства ЕС в секторе рынка ценных бумаг (на 31 июля 2019 г.). Дело в том, что сам регламент о проспекте был принят европей­скими институтами ещё в июне 2017 г., но основная часть его положений применяется только с 21 июля 2019 г.^[595] Этот правовой акт облечён в форму регламента и имеет прямое действие во всех государствах — членах ЕС. В этом одно из коренных отличий данного правового акта от предшество­вавшей ему директивы 2003/71/ЕС, которая требовала пере­вода своих положений в национальное законодательство.

Директива Европейского парламента и Совета 2003/71/ЕС «О публикации проспекта при размещении ценных бу­маг среди публичных инвесторов или при допуске цен­ных бумаг к торгам и об изменении директивы 2001/34/ЕС» от 4 ноября 2003 г.^[596] (далее — директива о проспекте) сы­грала существенную роль в финансовой интеграции ЕС. Она была включена как цель в ПДСФУ 1999 г., став одним из важнейших его элементов. Директива о проспекте вклю­чает не только существовавшие ранее коммунитарные нор­мы, регулировавшие допуск ценных бумаг к торгам либо их публичному предложению, но внесла также ряд нововве­дений, способствовавших привлечению капитала европей­скими эмитентами и предоставлению более полной инфор­мации инвесторам.

Директива о проспекте трижды была подвергнута ре­визии: в 2008, 2010 и 2013 гг. Две последние из них были наиболее серьёзными как по числу, так и по содержанию внесённых изменений. Были приняты: директива Европей­ского парламента и Совета 2010/73/ЕС от 24 ноября 2010 г. «О внесении поправок в директиву 2003/71/ЕС о публикации проспекта при размещении ценных бумаг среди публичных инвесторов или при допуске ценных бумаг к торгам и ди­рективу 2004/109/ЕС о гармонизации требований прозрачно­сти в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемых рынках»^[597]; директива Европейского парламента и Совета 2013/50/ЕС от 22 октября 2013 г. «О внесении поправок в директиву Европейского парламента и Совета 2004/109/ЕС о гармони­зации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемых рынках, директиву Европейского парла­мента и Совета 2003/71/EC о публикации проспекта при раз­мещении ценных бумаг среди публичных инвесторов или при допуске ценных бумаг к торгам и в директиву Комис­сии 2007/14/ЕС, устанавливающую правила применения конкретных положений директивы 2004/109/ЕС»^[598].

Сложилась судебная практика и по директиве о про­спекте. В одном из своих решений Суд ЕС пришёл к выводу о том, что обязательство публиковать проспект до любого публичного предложения ценных бумаг не распространяет­ся на принудительную продажу ценных бумаг^[599]. Следую­щее решение интересно тем, что в нём Суд ЕС сформулиро­вал свою позицию сразу в отношении двух правовых актов: основного и исполнительного. В отношении правил дирек­тивы 2003/71/ЕС установлено, что базовый проспект должен быть доступен общественности как в зарегистрированном офисе эмитента, так и в офисах финансовых посредников. В этом же решении уточнено следующее правило регламен­та ЕК 809/2004: требование о том, что проспект эмиссии должен быть легко доступен на веб-сайте, не выполняется, если на этом веб-сайте существует требование регистрации; электронный доступ подлежит оплате; бесплатная консуль­тация элементов проспекта ограничена двумя документами в месяц^[600]. Следующее решение интересно тем, что оно содер­жит отсылку сразу к трём директивам, принятым в секторе рынка ценных бумаг (директива 2003/71/ЕС, директива 2004/109/ЕС, директива 2003/6/ЕС). Согласно этому реше­нию, национальное законодательство государств-членов может устанавливать ответственность в отношении эмитента (акционерное общество) на основании нарушения требова­ний к информации, изложенных в указанных трёх директи­вах, Кроме того, эмитент обязуется возместить причинённый ущерб^[601]. В другом решении Суд ЕС установил возможность наложения административных санкций не только в отно­шении ответственных лиц, прямо упомянутых в проспекте, но в отношении эмитента ценных бумаг в случаях, когда ин­формация, содержащаяся в проспекте, является неточной или вводящей в заблуждение^[602].

Завершая общую характеристику директивы о проспек­те, следует отметить, что она представляет собой общий ра­мочный акт (уровень 1 процедуры Ламфалусси), который получил свою конкретизацию в результате принятия ЕК со­ответствующих актов. В качестве примера можно указать на регламент (ЕС) Комиссии № 809/2004 от 29 апреля 2004 г. по вопросу информации, содержащейся в эмиссионных проспектах (уровень 2)^[603].

Директива о проспекте в настоящее время уже не приме­няется, её заменил регламент о проспекте, а всего с учётом директивы 89/298/ЕЭС можно говорить уже о третьем поко­лении правовых актов в этой области. Регламент о проспек­те также называют «Проспект 3»^[604] или просто «Регламент о проспекте»^[605], желая, очевидно, подчеркнуть принципи­ально новую форму правового акта, который будет регули­ровать в ближайшие годы общественные отношения в этой области. Несмотря на то, что регламент о проспекте начал применяться в полном объёме недавно, уже можно говорить об активных действиях на втором и третьем уровнях проце­дуры Ламфалусси. Если говорить о втором уровне, за кото­рый несёт ответственность ЕК, то здесь необходимо указать на следующие принятые правовые акты:

• Делегированный регламент (ЕС) Комиссии 2019/980 от 14 марта 2019 г. «О дополнении регламента (ЕС) Евро­пейского парламента и Совета 2017/1129 в части формы, содержания, экспертизы и утверждения проспекта, кото­рый будет опубликован в случае размещения ценных бу­маг среди публичных инвесторов или при допуске цен­ных бумаг к торгам на регулируемом рынке, и отмене регламента (ЕС) Комиссии № 809/2004 (далее — делеги­рованный регламент (ЕС) Комиссии 2019/980)^[606];

• Делегированный регламент (ЕС) Комиссии 2019/979 от 14 марта 2019 г. «О дополнении регламента (ЕС) Европейского парламента и Совета 2017/1129 регули­рующими техническими стандартами в части ключевой финансовой информации в кратком изложении про­спекта, публикации и классификации проспектов, ре­кламных сообщений о ценных бумагах, дополнениях к проспектам и портале уведомлений, и об отмене де­легированного регламента (ЕС) Комиссии № 382/2014 и делегированного регламента (ЕС) Комиссии 2016/301 (далее — делегированный регламент (ЕС) Комиссии 2019/979)^[607].

В рамках третьего уровня процедуры Ламфалусси мож­но указать следующие примеры результатов деятельности ЕОЦБР:

• Итоговый доклад ЕОЦБР «Технические рекомендации о минимальном содержании информации для освобож­дения от обязанности публикации проспекта» от 29 мар­та 2019 г.^[608];

• Итоговый доклад ЕОЦБР «Руководство ЕОЦБР по фак­торам риска в соответствии с Регламентом о проспекте» от 29 марта 2019 г.^[609];

• ЕОЦБР; «Вопросы и ответы по Регламенту о проспек­те» (март 2019 г.)^[610];

• Итоговый доклад ЕОЦБР «Проект регулирующих техни­ческих стандартов в соответствии с Регламентом о про­спекте» от 17 июля 2018 г.^[611];

• Итоговый доклад ЕОЦБР «Технические рекомендации в соответствии с Регламентом о проспекте» от 28 мар­та 2018 г.^[612]

По причине чрезвычайной актуальности нового ре­гламента о проспекте, судебная практика по нему ещё не сформирована.

В заключение общей характеристики регламента о про­спекте необходимо отметить, что подготовка этого правово­го акта была одной из ключевых целей построения Союза рынков капитала в ЕС. Такая связь не случайна, так как по­строение Союза рынков капитала преследует цель предо­ставить европейским предприятиям широкий и разнообраз­ный круг источников финансирования во всем ЕС. Для этого необходимо, чтобы европейские финансовые рынки рабо­тали эффективно, а инвесторы находили новые возможно­сти для инвестирования. Регламент о проспекте должен это­му способствовать, так как его правила позволяют лучше учитывать ситуацию на финансовом рынке, способствуют привлечению средств с рынков капитала за счёт сокраще­ния формальностей и снижения затрат эмитентов при вы­пуске проспекта, позволяют лучше обеспечить защиту ин­весторов и добиваться сближения надзорных практик на уровне ЕС. Кроме того, новые правила предусматривают снижение административной нагрузки на компании, упро­щённую форму проспектов, новые правила предоставле­ния более полезной и одновременно краткой информации для инвесторов.

Директива о прозрачности

Директива о прозрачности направлена на защиту прав инвесторов при возникновении проблем с предоставлением информации эмитентами. Директива о прозрачности заменя­ет и дополняет некоторые требования директивы 2001/34/ЕС о допуске ценных бумаг к официальной котировке на бирже и о порядке раскрытия информации о таких ценных бумагах. В новой директиве о прозрачности расширяются обязанно­сти эмитентов по раскрытию информации, так как послед­ние обязуются предоставлять информацию в более полном объёме и на более регулярной основе.

Первоначальный проект директивы о прозрачности был предложен ЕК 26 марта 2003 г.^[613] после двух лет консуль­таций^[614] с заинтересованными сторонами. После заседания ЭКОФИНА 4 ноября 2003 г. Совет одобрил текст директивы 25 ноября 2003 г. и подтвердил своё решение 11 мая 2004 г.^[615], когда доработанный проект был принят в первом чтении Европейским парламентом.

В соответствии с требованиями процедуры Ламфалус­си, в директиву о прозрачности включён ряд изменений, ко­торые вносились одновременно с изменениями в директиву о проспекте. Директива о прозрачности определяет основ­ные понятия, общие принципы и правила регулирования и не затрагивает технические вопросы. Этот общий рамоч­ный акт получил конкретизацию в результате принятия ди­рективы ЕК 2007/14/ЕС от 8 марта 2007 г. «Об условиях вы­полнения некоторых положений директивы 2004/109/ЕС о гармонизации требований прозрачности в отношении ин­формации об эмитентах, ценные бумаги которых допуще­ны к торгам на регулируемых рынках»^[616], а также регламен­та (ЕС) ЕК 1569/2007 от 21 декабря 2007 г. «О механизме определения эквивалентности норм финансовой отчётности, применяемых эмитентами из третьих стран, в соответствии с требованиями директив Европейского парламента и Со­вета 2003/71/ЕС и 2004/109/ЕС»^[617]. Среди последних актов, принятых в рамках второго уровня процедуры Ламфалусси, следует упомянуть:

• Делегированный регламент (ЕС) Комиссии 2018/815 от 17 декабря 2018 г. «О дополнении директивы Евро­пейского парламента и Совета 2004/109/ЕС в части регу­лирующих технических стандартов, определяющих еди­ный электронный информационный формат»^[618];

• Делегированный регламент (ЕС) Комиссии 2016/1437 от 19 мая 2016 г. «О дополнении директивы Европейско­го парламента и Совета 2004/109/EC в части регулирую­щих технических стандартов в отношении доступа к ре­гулируемой информации на уровне Союза»^[619].

Регламент о рыночных злоупотреблениях и директива об уголовных санкциях за рыночные злоупотребления

Регламент о рыночных злоупотреблениях и директива об уголовных санкциях за рыночные злоупотребления стали результатом ещё одной серьёзной реформы права ЕС в сек­торе рынка ценных бумаг и действуют в настоящее время. Указанные правовые акты заменили ранее действовавшую директиву Европейского парламента и Совета 2003/6/ЕС от 28 января 2003 г. «Об инсайдерских сделках и рыноч­ном манипулировании (рыночных злоупотреблениях)»^[620] (далее — директива о рыночных злоупотреблениях), кото­рая также стала одной из мер по реализации ПДСФУ 1999 г. Так как директиве 2003/6/ЕС предшествовала директива 89/592/ЕЭС, то в настоящее время можно говорить о треть­ем поколении правовых актов ЕС в этой области.

Директива о рыночных злоупотреблениях 2003 г. уста­навливает общие правовые рамки, включающие инсайдер­ские сделки и рыночное манипулирование. Принятие этой директивы было связано с необходимостью дать точное юридическое определение вопросам регулирования рыноч­ных злоупотреблений.

Судебная практика в сфере противодействия рыночным злоупотреблениям также имеет примеры решений, в которых Суд ЕС толкует ключевые понятия директивы 2003/6/ЕС^[621]. В них Суд ЕС разъяснил как категорию «инсайдерская сделка»^[622], так и категорию «рыночное манипулирова­ние»^[623]. Также есть примеры решений, в которых толкуют­ся одновременно правила основного и исполнительно акта: в одном из таких решений разъяснены некоторые вопросы основного акта (директивы 2003/6/ЕС) и исполнительного акта ЕК (директивы 2003/124/ЕС). В частности, даны разъ­яснения, касающиеся природы точной информации в контек­сте противодействия рыночным злоупотреблениям^[624]. Дру­гое решение интересно тем, что оно показывает взаимосвязь финансового сектора и прав человека в новом для этого ис­следования ракурсе противодействия злоупотреблениям на рынке ценных бумаг. В нём люксембургский судья сделал два важных вывода. Первый: принцип ne bis in idem, гаран­тируемый ст. 50 Хартии основных прав ЕС, обладает прямым действием. Второй: при применении директивы 2003/6/ЕС государства — члены ЕС должны исходить из невозможно­сти одновременного сочетания уголовных и административ­ных санкций^[625].

Несмотря на позитивный вклад, который внесли ди­ректива о рыночных злоупотреблениях 2003 г. и допол­няющие её акты второго уровня в борьбу с рыночными злоупотреблениями, мировой кризис 2007-2009 гг. выявил определённые недостатки действовавших в тот период пра­вовых норм. Среди главных из них: законодательные про­белы при регулировании новых торговых площадок и ин­струментов внебиржевого рынка; законодательные пробелы при регулировании товарных рынков и рынков произво­дных финансовых инструментов; отсутствие действенных рычагов обеспечения эффективной реализации директивы о рыночных злоупотреблениях на национальном уровне; административные барьеры, ограничивающие эмиссионную деятельность малых и средних предприятий.

Итогом реформы правовых норм, начавшейся в 2007 г. и завершившейся в 2014 г., стали Регламент о рыночных злоупотреблениях 2014 г. и Директива об уголовных санк­циях за рыночные злоупотребления 2014 г.

Ранее область правового регулирования уделяла мало внимания проблемам совершения инсайдерских сделок и це­нового манипулирования. Теперь произошёл качественный скачок в сторону ужесточения ответственности за совер­шение подобных нарушений; национальным регуляторам предоставлено больше прав и полномочий по устране­нию противозаконных действий, в большей степени защи­щены права МСП, вышедших на фондовый рынок. В на­стоящее время, после вступления новых правовых актов в силу, можно говорить, что ЕС пересёк своеобразный Ру­бикон^[626], так как вышел на качественно новый этап в разви­тии собственного права в сфере противодействия рыночным злоупотреблениям^[627].

За последние годы с учётом принятия новых право­вых актов была также проведена активная работа на втором и третьем уровнях процедуры Ламфалусси. К настоящему времени ЕК приняла 15 правовых актов в сфере противо­действия рыночным злоупотреблениям: 7 делегированных регламентов, 7 исполнительных регламентов и одну испол­нительную директиву^[628]. В качестве конкретного примера можно указать на акт ЕК, который был принят последним в общем пакете актов уровня 2 — исполнительный регла­мент (ЕС) Комиссии 2018/292 от 26 февраля 2018 г. «О тех­нических имплементирующих стандартах в отношении процедуры и формуляров для обмена информацией и помо­щи между национальными компетентными органами госу­дарств — членов ЕС в соответствии с регламентом Евро­пейского парламента и Совета № 596/2014 о рыночных злоупотреблениях»^[629].

Не менее активен на своём уровне ЕОЦБР^[630]. Особое значение для регулирования этой сферы будут иметь три из­данных им руководства:

• «Руководство в отношении регламента о рыночных зло­употреблениях («MAR»). Лица, участвующих в зонди­ровании рынка»^[631];

• «Руководство в отношении регламента о рыночных зло­употреблениях («MAR»). Отсрочка раскрытия инсайдер­ской информации»^[632];

• «Руководство в отношении регламента о рыночных зло­употреблениях («MAR»). Информация о товарных дери­вативах или связанных спотовых рынках для определения инсайдерской информации о товарных деривативах»^[633]. Реформа права ЕС в сфере противодействия рыноч­ным злоупотреблениям проходила одновременно с приня­тием новых правовых актов в сфере регулирования рын­ков финансовых инструментов (MiFID II/MiFIR). MiFID II и MiFIR — это правовые акты третьего поколения, которые заменили ранее действовавшую директиву MiFID. Директи­ва второго поколения (MiFID) была заменена новым регла­ментом (MiFIR), который обладает прямым действием в на­циональных правовых системах государств — членов ЕС, и новой директивой (MiFID II). Такую же ситуацию мож­но наблюдать в области правового регулирования противо­действия рыночным злоупотреблениям. Директива второго поколения о рыночных злоупотреблениях 2003 г. (директи­ва 2003/6/ЕС) теперь не применяется, её заменили регла­мент о рыночных злоупотреблениях (правовой акт прямого действия) и директива об уголовных санкциях за рыночные злоупотребления.

В связи с этим необходимо сделать два важных заклю­чения, которые не только характеризуют общие тенденции в секторе рынка ценных бумаг в ЕС, но и важны для пони­мания особенностей построения единого рынка финансовых услуг ЕС на современном этапе.

Первое заключение. Среди источников вторичного пра­ва ЕС регламент — наиболее действенный правовой акт, позволяющий обеспечить наднациональные интересы. Если ранее ЕС относился сравнительно либерально к ры­ночным злоупотреблениям, использовал метод гармониза­ции, то в результате пересмотра директивы 2003 г. подход стал значительно более жёстким, позволяющий унифици­ровать регулирование в рамках ЕС. Ю.В. Михаленко, глу­боко изучив проблематику противодействия рыночным злоупотреблениям в праве ЕС, пришла к похожему выводу: «Регламент 596/2014 в отличие от ранее действовавшей ди­рективы (директива 2003/6/ЕС. — Р.К.) имеет прямое дей­ствие в государствах — членах ЕС, а его положения на­правлены на унификацию правового регулирования. Таким образом, в области противодействия злоупотреблениям на рынке ценных бумаг в ЕС произошел переход от идеи максимальной гармонизации к идее максимальной унифи­кации национального законодательства государств — чле­нов Европейского союза»^[634].

Тенденция перехода к правовому регулированию при по­мощи регламентов характерна не только для сферы противо­действия злоупотреблениям на рынке ценных бумаг. Мы уже имели возможность в этом убедиться. Действующие в насто­ящее время MiFID П/MiFIR, где один из правовых актов — это именно акт прямого действия. Следующий самый акту­альный пример — регламент о проспекте, который заменил ранее действовавшую директиву о проспекте.

Как видно, в последние годы ЕС, во многом под вли­янием негативных последствий мирового экономического и финансового кризиса 2007-2009 гг., постепенно отходит от практики правового регулирования при помощи директив, которая характерна для всего периода 1973-1998 гг. Всегда, когда недостатки устаревших правовых норм в сфере рын­ка ценных бумаг требуют очередной реформы, ЕС отдает предпочтение правовому регулированию при помощи ре­гламентов (либо сочетанию регулирования при помощи ре­гламентов и директив), переходя постепенно от метода гар­монизации, который был характерен для всего предыдущего развития правовой базы ЕС в сфере рынка ценных бумаг, к методу унификации.

Этот феномен не случаен, скорее можно говорить даже о некотором плановом переходе к унификации при право­вом регулировании сектора рынка ценных бумаг. Об этом можно судить по следующему факту. Если переход от ста­рых директив к новым регламентам можно объяснить несо­вершенным характером этих директив или тем, что постав­ленные в них цели не были до конца реализованы, то другой факт, свидетельствующий о предпочтении именно регламен­тов при правовом регулировании, можно объяснить только как ещё одно доказательство стремления институтов ЕС по­степенно встать на путь унификации в секторе рынка цен­ных бумаг. Сразу после мирового кризиса 2007-2009 гг. в ЕС проявилась тенденция, которая заключается в том, что в областях общественных отношений, где до этого не было никакого правового регулирования со стороны ЕС, необ­ходимо принимать правовые акты в форме регламентов, а не директив. Приведём два примера. Первый — это регла­мент (ЕС) Европейского парламента и Совета № 1060/2009 от 16 сентября 2009 г. «О кредитно-рейтинговых агент­ствах»^[635]. Второй пример — это Регламент (ЕС) Европей­ского парламента и Совета № 648/2012 от 4 июля 2012 г.

«О рынке внебиржевых деривативов, центральных контр­агентах и торговых репозиториях»^[636]. Оба этих регламента регулируют новые для ЕС области, которые, как показал ми­ровой кризис, оказались во многом проблемными и требо­вали быстрых и наиболее эффективных мер реагирования со стороны европейских институтов.

В период после кризиса 2007-2009 гг. в секторе рынка ценных бумаг всё активнее проявляется новая юридическая реальность, выражающаяся в значительном усилении роли регламентов, что означает усиление метода унификации при правовом регулировании данного сектора. Это важная харак­теристика современного процесса построения единого рын­ка финансовых услуг в ЕС.

Второе заключение, которое необходимо сделать, воз­вращает нас к проблематике противодействия рыночным злоупотреблениям в ЕС. Оно касается директивы об уго­ловных санкциях за рыночные злоупотребления. До приня­тия этой директивы вопрос об определении мер ответствен­ности решался согласно национальному уголовному праву. Дело в том, что это первая законодательная инициатива ЕС, основанная на новой статье ДФЕС, предусматривающей воз­можность принятия директив, в которых будут установлены общие минимальные правила, относящиеся к определению уголовных правонарушений и санкций, если это необходи­мо для обеспечения эффективной реализации политики ЕС в какой-либо из сфер, ставших объектом мер по гармони­зации (п. 2 ст. 83 ДФЕС). Причиной законодательной ини­циативы была недостаточная эффективность национальных законодательств против злоупотреблений на рынках. В неко­торых странах санкции вообще не применялись.

Выше был дан общий обзор основных направлений развития права ЕС в секторе рынка ценных бумаг в пери­од 2000-2020 гг. Он позволил выявить некоторые объектив­ные факты, подтверждающие, в частности, эволюционный характер развития права ЕС в секторе рынка ценных бумаг, а также наметившуюся тенденцию перехода при правовом регулировании от гармонизации к унификации. Очевид­но, что эти две тенденции также отражают важные законо­мерности процесса построения единого рынка финансовых услуг в ЕС.

Перейдём к решению более узких задач и постараем­ся на основе прикладного анализа описанных выше право­вых актов ЕС дать ответы на конкретные вопросы, которые перечислены в п. 25 ПФУ (Приложение № 17 к Договору о ЕАЭС), который апеллирует к необходимости изучения лучшего мирового опыта. Считаем, что отобранные для ана­лиза правовые акты, безусловно, можно отнести к передо­вому мировому опыту в области правового регулирования рынка ценных бумаг. MiFID II/MiFIR являются квинтэссен­цией лучших мировых практик, в их подготовке участвовал очень репрезентативный круг субъектов, представляющих мировую финансовую и юридическую элиту^[637]. Значение этих правовых актов ЕС высоко оценили и представители российских деловых кругов, признав, что в Европе началась новая эра финансового регулирования^[638].

Регламент о рыночных злоупотреблениях и директива об уголовных санкциях за рыночные злоупотребления также представляют хорошо разработанные правовые акты, значе­ние которых высоко оценено, о чём можно судить, в част­ности, по тому, что именно эти правовые акты оказали за­метное влияние на Швейцарию, и страна, которая является признанным международным финансовым центром, прове­ла серьёзную реформу собственного законодательства и опи­ралась при этом на соответствующий опыт ЕС^[639]. Регламент о проспектах — один из самых последних документов, ко­торый был принят в рамках реализации проекта построе­ния Союза рынков капитала в ЕС, и в силу своей молодости должен учитывать все требования современных финансовых рынков. В целом, если говорить об отобранных правовых ак­тах, то большая их часть была принята после мирового кри­зиса 2007-2009 гг. и должна учитывать его итоги и быть как минимум лучше правовых актов прежних поколений. Даже директива о прозрачности 2004 г. претерпела за эти годы ряд изменений, которые позволяют этому правовому акту отве­чать потребностям единого рынка финансовых услуг, а ЕС и его институтам не прибегать к кардинальной реформе, свя­занной с переходом к следующему поколению актов в этой области.