Валютный курс как сигнальная величина устойчивости валютной системы

Валютный курс - наиболее исследуемый элемент валютной системы, поэтому и изучение устойчивости валютной системы следует начать с теоретических основ анализа валютного курса.

Большинство исследований валютного курса направлено на определение факторов, воздействующих на валютный курс, и поиск способов достижения равновесия и устойчивости валютного курса.

Равновесный валютный курс формируется при уравновешивании спроса и предложения на валютном рынке.

В современной экономической литературе равновесным валютный курс является тогда, когда соблюдается внутреннее и внешнее равновесие1.

Tаким образом, равновесный валютный курс - это курс, который обеспечивает равновесие платежного баланса (внешнее равновесие) и одновременно способствует внутреннему равновесию экономики: «совокупный спрос на товары внутреннего производства должен быть равен их совокупному предложению при полной занятости»[244] [245], то есть внутреннее равновесие - это экономический рост, нормальный уровень занятости и инфляции.

История формирования этого определения связана с историей исследований валютного курса.

295

Первым обсуждение факторов курсообразования начал шведский экономист Г. Кассель. Он стремился найти количественные закономерности на международном рынке и придерживался идеи о существовании четкой взаимосвязи между валютным курсом и внутренней покупательной способностью денег. Установление валютного курса на основе паритета покупательной способности (ППС) (этот термин Кассель ввел в 1918 году) было способно вернуть валютный рынок в состояние равновесия после вызванного Первой мировой войной кризиса и отказа от золотого стандарта, диспаритета валютного курса и реальной покупательной способности денег. В начале 1920-х годов Кассель предлагал использовать ППС как «якорь» международной валютной политики. Даже в несовершенной форме теория ППС до сих пор находит положительные подтверждения.

Рассмотрение вопросов регулирования валютного курса начал Дж.М. Кейнс в работе «Трактат о денежной реформе», где он обозначил невозможность одновременного достижения устойчивости валютного курса и стабильности цен отдельной страной как основную проблему международной валютной системы[246].

А. Маршалл полагал, что стабильность валютного рынка определяется наличием центростремительных сил, действующих на спрос и предложение валюты, возвращая его при колебаниях в состояние равновесия. В 1923 году он вывел закономерность, получившую название «условие Маршалла - Лернера», - это улучшение торгового баланса в процессе снижения курса валюты при условии, что абсолютные значения эластичности внутреннего спроса на импорт и внешнего спроса на экспорт больше единицы. Но в 1937 году Я. Тинберген в работе «Эконометрический подход к проблемам делового цикла» показал, что сумма эластичностей импорта и экспорта значительно меньше 1, и на практике доказал несостоятельность равновесия «по Маршаллу». Однако на основе дополнительных исследований 1950-х годов в МВФ выявили, что теоретически подход Маршалла является верным.

Подход Маршалла важен в его основной теоретической формулировке, а именно: стабильность валютного рынка определяется

296

наличием центростремительных сил, действующих на спрос и предложение валюты, возвращая его при колебаниях в состояние равновесия. Именно такими центростремительными возможностями обладают валютные стабилизаторы. А наличие таких сил в последующем исследовании будет выявляться при помощи корреляционного анализа динамики валютного курса и показателей общего равновесия.

В 1951 году Дж.Е. Мид в книге «Теория международной экономической политики» также рассматривал примеры проведения финансовой политики как реакции на различные типы спонтанных возмущений (государственные закупки, импорт, трансферты) и отмечал, что правительство должно выбирать между восстановлением внутренней и внешней сбалансированности в одной или одновременно в двух странах.

В 1960 году Роберт А. Манделл заговорил об инструментах уравновешивания экономической системы (внутреннее и внешнее равновесие) не только в рамках статичной (фиксированный валютный курс) системы, но и в рамках динамичной системы (плавающий валютный курс)1.

Манделл обращает внимание на условия сохранения стабильности одной системы при нестабильности другой, о роли центрального банка и подвижности капитала в достижении состояния равновесия, о достаточной величине резервов. Им рассматривается валютное равновесие как «равенство платежей и получений в иностранной валюте (трансакции центрального банка исключаются) или равенство величины заемных средств (чистый экспорт капитала) активному сальдо (профициту) торгового баланса», то есть чем больше экспортируется товаров, тем больше необходимо вывозить и капитала[247] [248]. Равновесный платежный баланс должен сводиться с нулевым сальдо. Определяющими факторами выбираются процентная ставка (финансовая политика) внутри страны и условия торговли (уровень цен или обменный курс) с заграницей. При этом, торговый баланс зависит от условий торговли, а чистый приток капитала - от процентной ставки. Финансовые органы могут стабилизировать ва-

297

лютный курс с помощью финансовой политики (поддержание внешнего равновесия) либо воздействуя на уровень цен (поддержание внутреннего равновесия).

Манделл делает вывод, что выбор в пользу того или иного инструмента (а для настоящего исследования важно воздействие именно на валютный курс) зависит от конкретных параметров задачи и скоростей адаптации (реакции капитальных потоков на изменение процентной ставки и восприимчивости торгового баланса к условиям торговли). При этом, в условиях фиксированного валютного курса установление равновесия эффективно (система самостоятельно возвращается к фиксированному уровню) при высокой подвижности капитала.

Общий вывод гласит: «система работает лучше тогда, когда переменные, от которых зависит состояние рынка, влияют на этот ры-

1

нок непосредственно» .

В 1966 году Ф. Махлуп в книге «Обменный курс и платежный баланс» использует инструментарий классической экономической теории (кривые спроса и предложения) в теории валютного курса, а также дополняет теорию практикой. Махлуп ставит выбор инструмента регулирования валютным курсом в зависимость от эластичности спроса и предложения валюты2.

Махлуп, рассматривая влияние на валютный курс спроса и предложения: экспорта и импорта, движения капитала, невидимых внешнеторговых операций, перетекания золота между странами, а также действия частного сектора и спекулянтов, придает большое значение эластичности экспорта и импорта и считает их изучение основой теории валютного курса. При этом отмечается, что долгосрочные кривые спроса и предложения на валютном рынке более эластичны,

3

чем краткосрочные .

Махлуп также уделяет большое внимание тому, в какой валюте выражена рассматриваемая валютная операция: объемы экспорта и импорта могут возрасти в национальной валюте, но остаться неизменными в иностранной. [249] [250] [251]

298

Также видно то, что чувствительность спроса и предложения к изменению цены валюты тем выше, чем меньше в стоимости валютной операции невалютных факторов (расходы на транспортировку, трансакционные издержки, тарифы). Внешняя эластичность спроса зависит от количества иностранных конкурентов на рынке конкретной страны, внутренняя же эластичность спроса зависит от вкусов, привычек, дохода и т.д.

На основе работы Махлупа можно сделать следующие выводы:

1) В случае экспорта (предложение валюты) и импорта (спрос на валюту) товаров:

а) эластичность (предложения / спроса) на иностранную валюту зависит в прямой пропорции от эластичности спроса (в случае экспорта) и предложения (в случае импорта) внутри страны и в принимающей стране на товар, являющийся объектом внешней торговли;

б) эластичность (предложения / спроса) на иностранную валюту зависит в прямой пропорции от эластичности предложения (в случае экспорта) и спроса (в случаи импорта) в принимающей стране на внутренний товар, конкурирующий с товаром, являющимся объектом внешней торговли;

в) эластичность (предложения / спроса) на иностранную валюту зависит в прямой пропорции от эластичности предложения (в случае экспорта) и спроса (в случае импорта) товаров тех отраслей, которые сопутствуют производству внешнеторговых товаров.

2) Для того, чтобы валютный курс устанавливался на основе спроса и предложения с «нормальной» эластичностью, необходимо наличие большого числа конкурентов.

3) Следует учитывать взаимосвязь экспортно-импортных операций, «невидимых» внешнеторговых операций, движения капитала и золота при оценке влияния каждой из них на изменение спроса и предложения валюты и их воздействие на скорость денежного обращения:

Товарный экспорт + Импорт капитала = Товарный импорт + Экспорт капитала.

Спрос на иностранную валюту формируется в правой стороне равенства, предложение - в левой стороне. При равенстве спроса и предложения устанавливаются равновесный валютный курс и равновесие на валютном рынке.

299

4) Спекуляции не способны привести к постоянному и одностороннему отклонению рыночного обменного курса от «равновесного

1

уровня» .

5) Товарные экспортеры и импортеры могут также осуществлять спекуляции, но товаром, а не валютой в соответствии с ожиданиями: «товарные импортеры в ожидании роста (понижения) цены иностранной валюты будут увеличивать (снижать) свой спрос на нее, тогда как товарные экспортеры, ожидая повышения цен на валюту, будут снижать ее предложение, а ожидая понижения цен, - увеличивать его»[252] [253].

В последующем анализ оптимальной валютной политики переместился на внутристрановой уровень, что также было связано с углублением кризиса Бреттон-Вудской валютной системы. Появляется модель Тинбергена - Тэйла. В 1960-х годах Я. Тинберген продемонстрировал необходимость того, чтобы число инструментов политики было равно числу целей. В 1964 году Г. Тэйл существенно расширил и дополнил разработки Тинбергена. В рамках модели Тинбергена - Тэйла выбор политики валютного курса стал зависеть от соотношения выгод и издержек различных режимов денежно-кредитной политики с точки зрения национального благосостояния. Причинно- следственные связи отошли на задний план, теперь изменения экономических переменных рассматривались как реакция на фундаментальные шоки, которые значительно возросли с отказом от системы фиксированных валютных курсов.

Выбор между фиксированным и плавающим валютными курсами зависел от природы и источников шоков в экономике, а также от целей экономической политики. C точки зрения моделирования речь шла о типе издержек, которые денежные власти желали минимизировать, и структурных характеристиках экономики. Комбинация теории оптимальных валютных зон и анализа шоков была положена в основу современного выбора политики валютного курса.

В 1980-е годы появляются исследования валютного курса с учетом ожиданий (Рудигер Дорнбуш «Ожидания и динамика обменного курса») и с учетом купли-продажи активов - «активный подход», который признавал, что спрос на национальную валюту формируется как на товарном рынке, так и на рынке активов. При

300

моделировании валютных курсов начинает учитываться публичная информация.

Дорнбуш рассматривал применение инструментов монетарной политики к теории движения обменного курса при условии абсолютной мобильности капитала, медленной адаптации товарного рынка к новым условиям и согласованных ожиданий экономических агентов. Он пришел к выводу, что «в условиях высокой подвижности капитала и при плавающем валютном курсе малая открытая экономика допускает проведение в краткосрочном периоде эффективной монетарной политики Однако в долгосрочном периоде денежная экспансия дает лишь временный, переходный эффект»[254]. Таким образом, можно сделать вывод, что в условиях интеграции страны в мировую финансовую систему ослабляется влияние государства на движение валютного курса особенно в долгосрочной перспективе.

В этот период регулирование экономики в условиях внешних шоков требовало не только периодического обесценения национальной валюты, но также и введения более гибкой формы валютного курса. В конце 1990-х годов усиление мобильности международного капитала привело к увеличению вероятности внезапного наступления шоков, что стало дополнительным доводом в пользу плавающего валютного курса.

В этот же период традиционные структурные модели перестали удовлетворять исследователей. На основе опубликованной в 1983 году работы Р. Миза и К. Рогоффа, посвященной проверке прогнозных способностей известных монетаристских моделей, были сделаны выводы, что ни одна из структурных моделей не может предсказывать динамику валютных курсов вне заданной статистической выборки. Иными словами, структурные монетаристские модели оказывались на практике малополезными.

Данный факт доказывают также исследования Пауля де Грауве и Ханса Девахтера в статье «Хаотизация модели Дорнбуша для обменного курса» (1992 год). Авторы демонстрируют действие монетарной теории обменного курса при включении в нее спекулятивной составляющей через ожидания спекулянтов (трейдеров) («ньюс- метод» - метод случайных событий). В результате получают хаотичное движение и непредсказуемое поведение валютного курса при

301

изначальной детерминистской модели. Кроме того, хаос в движении валютного курса может не всегда быть результатом случайных событий, а может возникнуть и в их отсутствие. Авторы отмечают, что в основе спекулятивной динамики валютного курса может лежать различие в подходе к информации, которой обладают его участники, разный объем, точность и качество этой информации, что приводит к отсутствию стимулов у экономических агентов выяснять структурные параметры[255].

Таким образом, возникла потребность в обновлении концепции выбора политики валютного курса и потребность нового подхода к его моделированию. Новый подход, в отличие от традиционного структурного моделирования, заключался в том, что был направлен не на выявление детерминант курсообразования, а на демонстрацию эмпирических свидетельств о реакции валютного курса на изменение макропеременных и шоки экономической политики на основе статистических данных. Теория в нем определяла набор переменных, включаемых в модель.

В 1995 году профессор экономики Калифорнийского университета М. Обстфельд совместно с К. Рогоффом заложил фундамент новой макроэкономической теории открытой экономики. В настоящее время к новой теории открытой экономики относят модели, рассматривающие открытую экономику в рамках динамического равновесия, включающего в себя номинальные жесткости и «провалы» рынка. Однако модели новой теории обладают тем же недостатком, что и монетаристские модели общего равновесия. В эмпирическом анализе оценка параметров модели затруднена или неоднозначна.

Прикладные методы анализа валютного курса направлены на поиск его равновесного значения. Понятие фундаментального равновесного валютного курса было введено профессором Дж. Уильямсоном из Института международной экономики (Вашингтон). Он определяется как валютный курс, при котором страна может успешно поддерживать внутреннее и внешнее макроэкономическое равновесие.

Внутреннее равновесие означает, что экономика демонстрирует экономический рост при полной занятости и низкой инфляции. Внешнее равновесие достигается при равновесии потоков из страны и в страну, то есть платежный баланс не имеет ни значительного дефицита, не позволяющего стране выплачивать в будущем ее внеш-

302

ние долги, ни значительного профицита, в результате которого в положении ее должников оказываются другие государства.

Подход фундаментального равновесного валютного курса определяет равновесное значение валютного курса, исходя из идеальных экономических условий, что осложняет прогнозирование последствий воздействия на определяющие факторы фундаментального равновесия.

Выделяют также три метода оценки равновесного валютного курса: циклический, среднесрочный и долгосрочный .

Циклический (текущий) равновесный валютный курс отражает сиюминутную конъюнктуру валютного рынка. Его рассчитывают, исходя из комбинации гипотез паритета покупательной способности и непокрытого паритета реальных либо номинальных процентных ставок. Дифференциал реальных процентных ставок (спред между процентными ставками внутри страны и за рубежом) обычно используется для выяснения, является ли временным или устойчивым отклонение валютного курса от равновесного значения, рассчитанного на основе инфляционного дифференциала.

Монетаристская модель прикладной оценки равновесного курса объясняет колебания на валютном рынке с точки зрения изменений в денежной сфере. Увеличение денежного предложения или снижение спроса на деньги провоцируют обесценение или девальвацию номинального валютного курса, а в последующем - инфляцию. В качестве денежной переменной, как правило, выступают агрегаты Ml или М2. Модель можно расширить, добавив функцию спроса на деньги, куда входят переменные номинального дохода либо ВВП, процентные ставки, а также производительность труда.

Оценка валютного курса поведенческого равновесия (ВКПР) является новым вариантом краткосрочного равновесного валютного курса. В 1999 году он был предложен экономистами МВФ П. Кларком и Р. Макдональдом. Валютный курс поведенческого равновесия при этом определяется как циклический равновесный валютный курс, рассчитанный на основе функции фундаментальных макроэкономических факторов. Они не выделяются в четкую структуру, но подчеркивается ряд важных макроэкономических взаимосвязей, позволяющих найти не только текущее равновесие, но и перспективный равновесный валютный курс. В ВКПР учитываются показатели, [256]

303

отражающие состояние делового цикла (дифференциал процентных ставок, различия в производительности труда, баланс госбюджета и т.д.). Хотя данный метод и позволяет комментировать динамику валютного курса на фоне меняющихся фундаментальных факторов, он не исследует их природу.

Среднесрочные модели равновесного валютного курса. Их среднесрочный характер обусловлен тем, что в качестве экзогенных величин берутся тренды либо средние значения объясняющих переменных. Предполагается, что лежащие в основе колебаний валютного курса фундаментальные макроэкономические факторы не могут мгновенно изменяться, а, следовательно, для их полноценного анализа необходимо избавиться от кратковременных циклических колебаний. C технической точки зрения среднесрочный равновесный валютный курс определяется одним из двух способов: посредством статистического (расчет уравнения тренда) или структурного подхода (установление внутреннего и внешнего макроэкономического равновесия на базе экономико-математических моделей).

Статистический подход разбивает анализ колебаний валютного курса на временную и постоянную компоненты. В ходе моделирования с помощью структурного подхода предполагается, что экономика находится в состоянии внутреннего и внешнего равновесия. Исходя из этого, определяется, каким должен быть среднесрочный равновесный валютный курс. Структурный подход активно используется экономистами МВФ.

Преодолеть теоретический разрыв между экономическими моделями долгосрочного и среднесрочного равновесия позволяет модель естественного реального валютного курса (ЕРВК), разработанная последователями Дж. Уильямсона и основанная на теоретическом моделировании.

Джером Стайн, разработчик модели ЕРВК, определяет его как реальный валютный курс, который будет превалировать, если не будет учитываться влияние спекулятивных и циклических факторов. Эту модель построили для объяснения поведения реального курса доллара США в отношении валют стран G-7. Фактически данная модель нацелена на описание реальных изменений, происходящих в экономических системах представленных стран.

Оценочная важность проблемы выявления равновесного валютного курса рассматривается в целях построения такой экономической политики, которая обеспечивала бы обоснованный экономический рост.

304

Обозначенные выше модели расходятся в определении того, что понимать под равновесием. К тому же даже среди моделей одного и того же класса нет единства результатов оценки. Они дают противоречивые сигналы и часто указывают на различные значения равновесного курса. Расхождения касаются не только его величины, но и направления отклонения от него.

Помимо макроэкономического анализа в литературе также встречается микроструктурный анализ валютного курса, который уделяет особое внимание институциональной составляющей1.

В рамках микроструктурного анализа показано, что для создания оптимально функционирующего валютного рынка важны здоровая макроэкономическая среда и грамотные действия институтов, контролирующих микроструктуру валютной сферы (в основном валютных бирж и центральных банков) и вообще их наличие[257] [258].

В противовес активному подходу валютный курс, анализируемый на основе микроструктурного подхода, не является исключительно функцией публичных новостей. Но обобщение непосредственно проникающей в валютный курс публичной информации является одной из центральных функций валютного рынка наряду с приватной информацией, проникающей в курс через торговлю. Макроэкономические теории валютного курса от последней функции абстрагируются.

Кроме того, основу больших объемов валютных операций сторонники микроструктурного подхода видят не в большом количестве спекулятивных операций, а в закрытии позиций дилерами при минимизации инвентарных рисков.

Обзор исследований валютного курса показывает, что большинство работ ориентированы на поиск равновесия валютного курса. Настоящее исследование направлено на поиск факторов устойчивости валютной системы, и валютный курс здесь рассматривается как сигнальная величина НВС, индикатор валютного равновесия.

Помимо общих исследований валютного курса необходимо уделить внимание анализу валютных кризисов. Именно периоды нестабильности дают широкую возможность для исследования устойчивости валютной системы.

305

Неустойчивость валютной системы проявляется в подверженности системы кризисам. Одним из первых исследователей проблемы валютных кризисов является П.Р. Кругман - профессор экономики Массачусетского института технологии. Интерес экономистов к проблеме регулирования валютной сферы появился еще в период падения золотого стандарта и кризиса 1929-1933 годов, а усилился в конце 1970-х годов и был исторически обоснован падением Бреттон- Вудской системы фиксированных валютных курсов. Неожиданность последствий данного события поставила большинство международных экономистов в тупик. Кругман исследовал обменные курсы, регулирование платежных балансов, роль спекуляций в функционировании режима обменных курсов, создание международной денежной системы. Он разработал каноническую модель валютного кризиса, описывающую классический механизм, важнейшими элементами

которого являются истощение валютных резервов, спекулятивная

1

атака и валютный крах .

В процессе эволюции подходов и теорий анализа валютного курса каноническая идея постоянного равновесия валютного курса и неизменного возврата валютного курса к статическому состоянию равновесия была заменена концепцией динамического равновесия.

Кризис, как определяет его Р. Манделл, «означает такое нарушение равновесия, которое угрожает подорвать сложившееся соотношение именно тех параметров, которые считаются основой стабильности. В экономике их, как правило, называют определяющими, поскольку они либо характеризуют сложившуюся институциональную структуру, либо фиксируют некоторую точку (состояние) в этой структуре»[259] [260]. Таким образом, при исследовании кризисных явлений важно выявить причины нарушения равновесия и определить те параметры, которые являются основой стабильности.

В 1969 году Манделл стал рассматривать «проблему кризиса» «...как задачу принятия мер, обеспечивающих устойчивое функционирование институциональной структуры»[261].

Однако Манделл же и называет проблему, поставленную в такой форме, консервативной по своей сути. Он говорит, что в любом современном рассмотрении «предполагается гибкое изменение инсти-

306

туциональных связей в функционирующей системе, то есть решение оказывается неконсервативным». Именно поэтому в данном исследовании автор говорит о динамической валютной системе (динамическое валютное равновесие), так как в ней (если оперировать терминами Манделла) предполагается гибкое изменение связей.

В своем исследовании Манделл утверждает (в отношении системы золотого стандарта), что «система может быть устойчивой или

неустойчивой в зависимости от того, насколько интенсивно воздей-

1

ствуют на нее управляющие переменные» .

Иначе говоря, устойчивость валютной системы определяется тем, сможет ли валютная система нормально функционировать и обеспечивать динамическое равновесие системы в условиях воздействия дестабилизирующих факторов.

Впоследствии исследование кризисов в условиях нарастания нестабильности в мировой экономике шло и продолжает идти достаточно активно[262] [263]. Много исследований посвящено не только анализу причин, но и прогнозированию кризисов, поиску индексов финансовой стабильности[264].

Можно выделить 3 основных направления[265] в эмпирической литературе по прогнозированию валютных кризисов:

1) Структурные модели.

Бланко и Гарбер (1986) были первыми, кто применил модель спекулятивных атак, основанную на опыте разных стран. Они проводили оценку вероятности девальваций в Мексике на основе временных рядов на квартал вперед в 1976 и в 1982 годах.

Камби и Ван Вейнберген (Wijnbergen) (1989) использовали структурную модель, чтобы оценить вероятность ежемесячных кризисов, способных привести к прекращению ползущей привязки валюты Аргентины в 1981 году.

307

Голдберг (1994) использовал структурную модель для оценки вероятности девальвации мексиканского песо в период 1980—1986 годов.

Эти исследования дают более глубокое представление о конкретных эпизодах валютных кризисов и достоинствах структурных

моделей.

2) Метод дискретных переменных (эконометрические модели).

Разрабатываются различные числовые характеристики, которые используются для прогнозирования кризисных явлений в выборке стран на основе индикаторов-предвестников кризиса валютного рынка, при этом, кризис диагностируется, когда индекс превышает некоторое пороговое значение. Индексы рассчитываются как взвешенная сумма процентных изменений номинальных обменных курсов, международных резервов и (иногда) процентных ставок.

Эйхенгрин, Роуз и Виплош (1995) первые адаптировали этот подход в своем logit-анализе валютных кризисов.

Особенности анализа:

1. Использовались квартальные данные для двадцати стран - участниц ОЭСР в течение 1959-1993 годов, на основе которых были построены графики, демонстрирующие поведение переменных во время различных кризисов и «событий» на валютном рынке. Каждый график иллюстрировал поведение той или иной переменной за два года до и после «события» или кризиса.

2. В работе рассматривается динамика следующих переменных:

• изменение золотовалютных резервов;

• обменный курс;

• краткосрочная ставка процента;

• ставка рефинансирования центрального банка;

• изменение экспорта и импорта;

• отношение сальдо счета текущих операций платежного баланса к ВВП;

• отношение бюджетного дефицита к ВВП;

• внутренний кредит;

• денежная масса;

• безработица;

• инфляция;

• ВВП в реальном выражении;

• доходность государственных облигаций;

• фондовый индекс.

3. Был составлен список официальных объявлений о девальвации и ревальвации, переходе от фиксированного курса к плавающе-

308

му, случаев, когда границы валютного коридора были расширены, и других значительных изменений в валютной политике в мире за рассматриваемый период. Такие происшествия в работе названы «событиями» рынка иностранной валюты, так как очевидно, что далеко не все такие эпизоды являются валютными кризисами.

4. Авторы метода пытаются решить 2 задачи:

- ответить на вопрос может ли динамика каких-либо экономических переменных предсказать кризисы обменных курсов;

- проанализировать, насколько сильно различается поведение различных индикаторов в посткризисном и докризисном периодах.

Результаты, полученные в ходе анализа:

1) за несколько кварталов до девальвации наблюдается снижение золотовалютных резервов, падение экспорта, рост импорта и, следовательно, увеличение дефицита счета текущих операций;

2) после девальвации резервы и экспорт восстанавливаются сравнительно быстро;

3) импорт и счет текущих операций возвращаются к исходному значению чуть дольше;

4) перед девальвацией значительно увеличивался реальный эффективный обменный курс;

5) по сравнению со «спокойными» периодами накануне девальвации в странах был зафиксирован больший бюджетный дефицит, рост внутреннего кредита, предложения денег, более высокие темпы инфляции и краткосрочные процентные ставки, причем, процентные ставки после девальвации не уменьшались;

6) наблюдалась повышенная безработица на рынке труда как до, так и после девальвации;

7) перед ревальвацией макроэкономические переменные вели

себя противоположным образом, хотя их поведение не так сильно

1

отличалось от поведения в нормальной ситуации .

Другие модели дискретного выбора (Френкель и Роуз (1996) не полагались на индексы-предвестники, но оговаривали, что хотя изменения иностранных резервов или ставки процента стоит учитывать для идентификации кризисов, но в анализе этого не делается, так как для многих развивающихся стран отсутствуют необходимые данные. Авторы определяли валютный кризис как возникающие, [266]

309

когда национальная валюта обесценивалась по отношению к доллару США не менее чем на 25% и превышала любые падения в предыдущем году не менее чем на 10%. Определяя кризис, они использовали probit-анализ ежегодных данных по более чем 100 развивающимся странам с 1971 по 1992 год, для того чтобы охарактеризовать значительную девальвацию валюты.

Исследуемые в работе показатели делятся на четыре группы:

1. Внутренние переменные:

• темп роста внутреннего кредита;

• отношение профицита / дефицита бюджета к ВВП;

• темп роста ВВП в реальном выражении.

2. Международные переменные:

• отношение внешнего долга к ВВП;

• отношение золотовалютных резервов к объему импорта за месяц;

• отношение сальдо счета текущих операций к ВВП;

• реальный обменный курс.

3. Переменные, характеризующие внешний долг (по отношению к общей сумме внешнего долга):

• доля внешних заимствований, привлеченных коммерческими банками;

• доля льготного долга;

• доля внешнего долга с переменной процентной ставкой;

• доля внешнего долга государственного сектора;

• доля краткосрочного внешнего долга;

• доля долга перед международными финансовыми организациями;

• отношение притока прямых иностранных инвестиций к внешнему долгу.

4. «Внешние» переменные:

• краткосрочная мировая ставка процента (средневзвешенная ставка процента в индустриальных странах);

• темп роста ВВП в реальном выражении в странах ОЭСР. Авторы исследования показали, что ставка процента за рубежом перед кризисом повышается. В то же время сальдо счета текущих операций платежного баланса и дефицит государственного

бюджета перед кризисом не отклоняются от своих долгосрочных

~ 1

средних значении. [267]

310

3) Эмпирические модели валютного кризиса, опирающиеся на методы сигнализации (непараметрические модели).

Здесь отдельные переменные (доля государственного долга в ВВП или реальный обменный курс) сигнализируют, что страна, возможно, в кризисе, когда они превышают определенный порог. Порог регулируется, чтобы предотвратить 2 типа ошибок: первый тип ошибок сигнализирует о том, что модель не подходит для прогнозирования происходящих кризисов, и второй тип ошибок - что согласно модели кризис никогда не происходит.

Первой работой, в которой для прогнозирования финансовой нестабильности были использованы непараметрические оценки, стало исследование Камински, Лизондо и Рейнхарт (Kaminsky, Lizondo and Reinhart, 1998), в котором проводится эмпирический анализ валютных кризисов 1990-х годов и предлагается система ранних предупреждающих сигналов для определения кризиса.

Авторы модели оценили полезность многих переменных в сигнализации предстоящего валютного кризиса.

Кризисом авторы считают такую ситуацию, при которой атака на валюту ведет к резкому ее обесценению, сокращению золотовалютных резервов или сочетанию обоих факторов. Идентификация кризисов осуществляется с помощью «индекса давления на обменный курс», равного средневзвешенному изменению обменного курса и золотовалютных резервов за месяц.

Эти авторы рассматривают следующие индикаторы:

• золотовалютные резервы;

• импорт;

• экспорт;

• условия торговли;

• реальный обменный курс;

• спред между мировой и внутренней ставками процента;

• избыточное предложение денег в реальном выражении;

• денежный мультипликатор;

• отношение внутреннего кредита к ВВП;

• реальная ставка процента по депозитам;

• отношение ставки по кредитам к ставке по депозитам;

• депозиты коммерческих банков;

• ВВП в реальном выражении;

• индекс фондового рынка.

Камински и Рейнхарт (1999) проанализировали 20 стран за период 1970-1995 годов. В этих исследованиях валютный кризис проис-

ходит, когда средневзвешенная изменений обменного курса и изменения международных резервов превышает определенный порог.

Впоследствии Камински (Kaminsky, 1999) развила непараметрический подход к прогнозированию финансовых кризисов, изучая валютные и банковские кризисы 1990-х годов. В ее работе рассматриваемый временной интервал делится на спокойное время и время кризиса. Сначала проверяется, превышает ли количество сигналов в период кризиса количество сигналов в спокойное время, а затем исследуется поведение индикаторов по мере приближения к моменту кризиса. После этого сигналы делятся на мягкие и жесткие в зависимости от того, насколько они превысили пороговые значения, и рассматриваются по отдельности.

В исследовании отмечается, что если индикатор подает сигнал непосредственно перед кризисом, он, скорее, показывает наступление кризиса, чем прогнозирует его. Изучение временной структуры подаваемых сигналов, показало, что увеличение общего количества поданных сигналов перед кризисом не так велико и среднее количество сигналов в последние шесть месяцев и в предыдущие не сильно различается. Таким образом, «хорошие» индикаторы одинаково успешно справляются со своей задачей как непосредственно перед кризисом, так и за некоторое время до него.

Работа Камински стала одной из первых, в которых была предпринята попытка построения сводных индексов финансовой стабильности1.

В последующие периоды проводились и проводятся исследования по прогнозированию, предсказанию кризисов и определению индексов, индикаторов финансовой стабильности.

К настоящему времени накоплен большой объем исследований причин и прогнозирования валютных кризисов. В том числе, относительно кризиса 2008 года. Большинство авторов видит источник

современной валютной нестабильности в возможностях междуна-

2

родного движения капитала . [268] [269]

312

Например, корреляционный анализ обменного курса валют 25 стран (Австралии, Бразилии, Венгрии, Марокко, Сингапура, Турции и т.д.)[270] по отношению к доллару и уровня средней процентной ставки в двух разных периодах: до и во время кризиса, показал, что страны с более высоким уровнем колебания процентной ставки показывают более высокие колебания обменного курса. В результате указанного анализа было выявлено, что ключевым фактором в качестве двигателя кризиса 2008 года выступали спекулятивные потоки, особенно вызванные операциями «сапу trade». Эти операции являются средством достижения целей торговой стратегии с участием двух валют. Она состоит в основном в заимствовании средств в странах с низкими процентными ставками, таких как США, Япония и Швейцария, и кредитования из этих средств в странах с высоким уровнем процентной ставки, таких как Бразилия, Турции и Австралия. Арбитраж позволяет получить сверхдоход от разницы процентных ставок, но окончательный результат зависит от поведения обменного курса.

Данный неполный обзор направлений анализа валютной нестабильности дает возможность сделать вывод, что в большинстве моделей и методик присутствуют макроэкономические переменные, показатели внутреннего равновесия и переменные, показывающие операции данной страны с внешним миром, и именно эти переменные взаимодействуют с валютным курсом.

Подытоживая проведенный обзор направлений исследования валютного курса, можно сказать, что после падения Бреттон-Вудской системы фиксированных курсов в 1971 году экономистам пришлось фактически переписывать заново теорию мировых финансов. И так как потребность в научных знаниях о принципах формирования валютных курсов была очень велика, учеными было посвящено очень много работ различным аспектам курсообразования.

Ученые высказывают мнение, что распад Бреттон-Вудской валютной системы оказал гораздо меньшее воздействие на валютные режимы и валютное регулирование, чем принято думать. Исследования, проведенные среди 153 стран за период с 1946 по 2001 год, показали, что у большинства стран заявляемые в качестве официального юридического режима и фактические режимы валютного курса различаются, что требует пересмотра официально формулируемых ежегодно режимов в

313

рамках МВФ. При этом, доказывается, что официальный курс следует за рыночным и показывает более высокую связь с макроэкономическими переменными, такими, например, как инфляция1.

Многие исследователи утверждают, что эмпирическими данными не подтверждается связь валютного курса и фундаментальных факторов.

«Как правило, рассматривая его (валютный курс) как внешний механизм регулирования, эмпирический анализ не находит доказательств того, что обменные курсы движутся в ответ на такие переменные, как баланс текущих операций, инфляция, производитель-

2

ность и рост» .

Другие исследователи сразу оговаривают в начале анализа, что в исследовании валютного курса «не считают значительной роль движения доходов мигрантов, накопление валютных резервов, государственные расходы, условия торговли или импортные тарифы»[271] [272] [273], а, значит, не учитывают эти связи в анализе (на примере Мексики).

Хотя есть и такие авторы, кто на основе эмпирических данных приходит к выводам, что «эконометрические методы довольно хороши в прогнозировании валютных кризисов время от времени. В частности, когда четко определенны фундаментальные тенденции системы к кризису, наблюдается хорошая оценка вероятности Когда фундаментальные факторы сильно, но не резко меняются, логит-модель[274] на самом деле [предсказывает] чуточку хуже, чем другие методы в одних и тех же условиях. Но когда фундаментальные факторы не толкают рынок в кризис, нет метода лучше, чем основанный на фундаментальных факторах»[275].

314

Подобная тенденция объяснима: валютный курс не коррелирует с фундаментальными переменными, значит, их можно не учитывать. Но следует понимать, что функционирование валютной системы - процесс многофакторный и отсутствие видимых связей внутри системы может говорить о ее качестве, прежде всего о качестве устойчивости данной валютной системы. Тем не менее, постоянный мониторинг в данном случае необходим.

Из сказанного выше можно сделать следующий вывод: связь валютного курса и фундаментальных факторов, как уже упоминалось, отсутствует в открытых экономиках[276] при преобладании рыночных механизмов. В периоды кризисов ситуация может меняться, что логично, так как большинство экономик в условиях нестабильности начинают закрываться. Поэтому указанная закономерность может наблюдаться, скорее всего, в валютных системах только в периоды стабильности, а в периоды кризисов природа связи может сильно меняться. То есть, если в условиях повышения нестабильности наблюдается связь валютного курса и фундаментальных факторов, можно говорить о прогнозируемом валютном курсе, а, значит, об устойчивости валютной системы страны.