2.2. Фундаментальные концепции, положенные в основу финансового менеджмента

Прежде чем, приступать к управлению финансами хозяйствующего субъекта, необходимо очень внимательно ознакомиться с фундаментальными концепциями или теориями финансового менеджмента, которые позволят не допустить ошибок в выработке стратегии и тактики организации в современных условиях.

Все финансовые решения основываются на правилах, базирующихся на теории финансов.

Наряду с нормативным характером в финансовом менеджменте большое значение имеют позитивные или описательные исследования, цель которых - определение взаимосвязей и взаимозависимостей между отдельными явлениями (величинами).

Нормативные теории очень важны, т.к. они регламентированы основными законами, указами, приказами и отражают наиболее часто встречающиеся явления в финансовой «жизни», которые можно описать, используя формальную логику.

Однако позитивные теории часто свидетельствуют о том, что из любого правила есть исключение. Возникают два вопроса: 1. «Или теория неверна?», 2. «Или действия финансовых менеджеров не способствуют решению проблемы?». Современные системы очень сложны и часто не поддаются традиционному их объяснению. В своей работе д-р Б. Вильямс отмечает, что «Хаотические (естественные) системы совсем не так привлекательны: они подчиняются законам нелинейной динамики. Эти явления (феномены) подтверждены наличием сложных петель обратной связи в циклических системах, непериодичность возникновения которых прогнозированию не поддается» [22].

Очень часто на практике использование отдельных рекомендаций теории становится невозможным вследствие:

отсутствия данных;

стереотипности решения проблемы;

неспособности выделить наиболее важные и объективные причины;

конфликтных ситуаций противоположных сил;

несущественных случайностей, ранее не замеченных и т.д.

В результате этого появляются новые хаотические системы, которые невозможно осмыслить с помощью традиционных инструментов.

подход к восприятию окружающего мира. Подобный взгляд на мир значительно старше нашей летописной истории. До середины 1970 - годов у нас не было достаточно мощных компьютеров или другого оборудования, необходимых для математического и функционального анализа нашего мировоззрения. Теория Хаоса - это первый подход, успешно моделирующий сложные формы и турбулентные потоки, в соответствии со строгими канонами математической методологии.

Фрактальная геометрия, один из инструментов теории хаоса, используется для изучения феноменов, которые являются хаотическими только с точки зрения евклидовой геометрии и линейной математики» [22].

Таким образом, теория хаоса вносит существенные изменения в фундаментальные концепции финансового менеджмента, но она не противоречит им, а только привносит новое осмысление происходящих процессов и «... применима ко всем: от застежек молнии до экономического рынка» [22].

Однако если между теорией и практикой возникают серьезные разногласия, то теория должна быть модифицирована и соответствовать реалиям сегодняшнего дня.

В основе большинства теорий финансов имеется понятие «идеальные рынки» или «совершенные рынки капитала». Идеальный рынок капитала определяется следующими условиями:

полное отсутствие трансакционных затрат;

отсутствие, каких либо налогов;

наличие большого числа покупателей и продавцов;

равный доступ на рынок юридических и физических лиц;

равнодоступность информации, т.е. отсутствие затрат на информационное обеспечение;

равные ожидания всех заинтересованных лиц;

отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями.

На первый взгляд, трудно представить хотя бы одно условие, действующее в реальной жизни. Но, тем не менее, идеальный рынок или стремление к нему позволяют абстрагироваться от действительности и выявить закономерности, положенные в основу всех действующих современных концепций управления организацией.

Теория структуры капитала

Одной из самых гениальных и простых в употреблении фундаментальных концепций является теория о структуре капитала Франко Модильяни и Мертона Миллера (М-М).

В 1958 г. Ф. Модильяни и М. Миллер выпустили работу «Цена капитал, корпоративные финансы и теория инвестиций», содержащую одну из самых удивительных и популярных теорий финансового менеджмента. Эта работа является пионерской и пристально изучается учеными в области теории финансов в современных условиях.

Ф. Модильяни получил Нобелевскую премию по экономике в 1985 г., а М. Миллер - в 1990 г. за работы по структуре капитала.

Ученые в своей работе исходили из весьма жестких условий функционирования капитала, т.е. из наличия идеальных рынков, предполагая, что фирмы, не платят налоги и находятся в так называемом «налоговом раю». С учетом этого предположения они расчетным путем доказали, что структура капитала, т.е. соотношение собственного и заемного капитала, не влияет на стоимость фирмы. По их мнению, если финансирование деятельности более выгодно за счет заемного капитала, то собственники акций предпочтут продать часть своих акций, а полученные средства более выгодно вложить в другую компанию, которая более эффективно будет использовать собственный капитал. На заключительном этапе цены компаний с высокой и низкой долей заемного капитала приблизительно выровняются и, следовательно, стоимость акций не связана со структурой капитала.

Таким образом, согласно теории М-М финансовым менеджерам не стоило бы волноваться по поводу структуры капитала фирмы. Но этот тезис верен лишь при определенных условиях. Тем не менее, они впервые затронули проблему структуры капитала и продемонстрировали всему миру условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость компании, а также привлекли внимание к заемному капиталу и возможности его влияния на будущую доходность. По оценке Всемирной ассоциации финансового менеджмента исследование рациональной структуры капитала М-М оказали наиболее существенное влияние на практику управления финансами в 20 веке.

В 1963 г.

На практике теория М-М не является наиболее удобной и выгодной. Различные исследователи пытались и пытаются модифицировать теорию о структуре капитала, вводя в нее новые условия финансирования. К наиболее часто вводимым условиям можно отнести:

финансовые затруднения;

инфляция;

нестабильность экономики;

изменение налоговой политики.

На наш взгляд, увеличение стоимости компании за счет роста заемного капитала происходит лишь до определенного момента, а именно при достижении оптимальной структуры капитала. Дополнительное привлечение внешних источников финансирования увеличивает затраты по поддержанию более рисковой структуры капитала. Необходимо отметить, что на практике понятие оптимальности для различных видов бизнеса трактуется по-разному и связано со стратегией и тактикой его управления.

Таким образом, модифицированная теория М-М включает следующие условия:

использование внешних источников финансирования идет во благо деятельности компании;

для каждого вида деятельности и компании существует своя оптимальная структура капитала;

рост доли заемного капитала сверх определенного уровня приводит к возрастанию риска

компании и увеличению ее затрат.

Модифицированная концепция получила название «Теория компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами».

Теория М-М на практике дополняется и другими условиями и факторами, т.

Теория дивидендов

В область исследований Ф. Модильяни М. Миллера входила также политика выплаты дивидендов и ее влияние на стоимость акций. В 1961 г. в своей работе «Дивидендная политика, рост и вальвация акции» они предлагают свой подход в теории дивидендной политики и свой взгляд на выплату дивидендов.

По их мнению, величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, поэтому оптимальная стратегия в дивидендной политике заключается в том, чтобы дивиденды начислялись после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли. Франко Модильяни и Мертон Миллер выдвинули идею о существовании так называемого «эффекта клиентуры» (Clientele Effect), согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение экстраординарных доходов. Кроме того, они считают, что дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли плюс, полученные по остаточному принципу дивиденды равны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов приблизительно равняется расходам, которые необходимо понести для изыскания дополнительных источников финансирования.

Теория дивидендов М-М признает определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняет его не влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом, который провоцирует акционеров на повышение цены акций. Таким образом, стоимость фирмы определяется ее общей способностью приносить прибыль и степенью риска, т.е. стоимость компании зависит, в большей степени, от инвестиционной политики. Основной вывод ученых - дивидендная политика не нужна.

Теоретическое обоснование данной позиции базируется на следующих допущениях:

отсутствуют налоги на прибыль;

отсутствуют расходы по эмиссии ценных бумаг;

инвесторам безразличен выбор между дивидендной политикой и политикой развития

производства;

инвестиционная политика независима от дивидендной;

инвесторы и менеджеры имеют равную информацию относительно политики инвестирования

фирмы.

Теория «синицы в руках»

Оппоненты теории дивидендов М-М выдвинули свою теорию о дивидендной политике и о ее влиянии на величину богатства акционеров.

По мнению М. Гордона текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в предприятие. Если же дивиденды не выплачиваются, возрастает неопределенность и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Необходимо отметить, что второй подход к дивидендной политике является более распространенным. Вместе с тем мы должны всегда помнить, что единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует.

Анализ дисконтированного денежного потока

Финансовые активы компании непосредственно зависят от потока денежных средств, ожидаемых в результате использования этих активов. В качестве финансовых активов могут быть акции, облигации, векселя, дебиторская задолженность и т.п. Процесс оценки будущих денежных потоков - анализ дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow - DCF).

Анализ дисконтированного денежного потока является наиболее важным в стратегии организации, т.к. практически все финансовые решения сопряжены с оценками прогнозируемых денежных потоков. Концепция DCF была разработана Джоном Вильямсом (в некоторых работах дается Дж. Уильямс - неточности возникают в результате перевода с английского языка) в работе «Модель оценки стоимости финансового актива» в 1938 г. Однако широкое развитие данной теории приходится на 50 - е годы прошлого столетия. Первым применил анализ дисконтированного денежного потока М. Гордон для управления финансами фирмы.

Анализ DCF основан на понятии временной ценности денег. Денежная единица подвержена инфляционным процессам, изменению экономической и политической ситуации в стране и многими другими факторами. Деньги сегодня имеют большую ценность по сравнению с деньгами, которые будут получены завтра или через некоторое время.

Анализ дисконтированного денежного потока может быть проведен в 4 этапа:

расчет прогнозируемых денежных потоков;

оценка степени риска для денежных потоков;

включение оценки риска в анализ;

определение приведенной стоимости денежного потока.

При любом этапе анализа DCF необходимо использовать ставку дисконта, которая должна учитывать альтернативные затраты. Альтернативные затраты (opportunity costs) - издержки производства товаров и услуг, измеряемые стоимостью наилучшей упущенной возможности использования затраченных на их создание факторов производства. Альтернативные издержки производства являются основным движущим мотивом, заставляющим производителей максимизировать прибыли.

Ставка дисконта формируется под воздействием трех факторов:

степень риска денежного потока. Степень риска акции всегда выше степени риска облигации

государственного займа, соответственно и ставка дисконта подвержена изменениям;

превалирующий уровень показателей доходности. Ставка дисконта должна отражать среднюю доходность в экономике на данный момент. Инфляция, нестабильность экономики и политики влияют на уровень показателей доходности;

периодичность денежных потоков (год, полугодие и т.п.). Как правило, ставка дисконта приводится в годовом исчислении, но могут быть и другие временные интервалы, что отражается на величине ставки дисконта.

Теория портфеля

Теория инвестиционного портфеля базируется на следующих положениях:

структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска ценных бумаг;

доходность ценных бумаг зависит от степени риска.

Основателем определения эффективности множества портфеля был Гарри Марковиц. В 1952 г. в своей работе он впервые обосновал ключевые понятия по теории портфеля и доказал границы множества портфеля. В 1990 г. Гарри Марковиц получил Нобелевскую премию за работы по теории финансовой экономики.

Первый урок, который преподносит нам теория Г. Марковица, состоит в том, что совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Теория портфеля приводит к следующим выводам:

для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели;

уровень риска по каждому виду активов должен измеряться не изолированно от других активов.

Таким образом, работы Г. Марковица, посвященные основам современной теории портфеля, включали вопросы методологии принятия решений в области инвестирования в финансовые активы. В этих работах автором был предложен научный инструментарий, математический аппарат, которые в большей степени носили теоретический характер и были трудны в практическом использовании. Гарри Марковиц был также автором языка «Симскрипт» для целей компьютерного анализа экономических моделей.

Позднее в 1964 г. ученик Г. Марковица Уильям Шарп предложил более практичный вариант математического аппарата, который позволил эффективно управлять крупными портфелями финансовых активов.

Теорию портфеля конкретизирует модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM). Модель САРМ была разработана Джоном Линтнером (1965 г.), Яном Мойссиным (1969 г.) и Уильямом Шарпом (1964 г.) независимо друг от друга.

Модель САРМ основана на понятии идеальных рынков. Согласно этой модели, требуемая доходность представляет собой функцию трех переменных:

безрисковой доходности;

средней доходности на рынке ценных бумаг;

индекса колеблемости доходности конкретного актива к средней доходности на рынке.

САРМ - однофакторная модель, выражающая зависимость между доходностью ценных бумаг и доходностью рынка. На практике модель САРМ имеет вероятность искажения фактического положения на рынке капитала.

Теория арбитражного ценообразования

В качестве конкурента модели САРМ выступает теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory - АРТ), которая была разработана Стивеном Россом в 1976 г. Концепция АРТ предусматривала включение в модель любого количества факторов риска и основывалась на сложной математической и статистической теории. Основное содержание теории АРТ заключалось в том, что фактическая доходность акции складывается из двух частей:

нормальной (ожидаемой) доходности;

рисковой (неопределенной) доходности.

Нормальная доходность складывается под воздействием факторов, действующих, как правило, регулярно и подчиняющихся законам экономики.

Неопределенная доходность акции формируется под воздействием многих экономических и политических факторов: рыночная ситуация в стране и мире; валовой внутренний продукт; государственный бюджет; инфляция и т.д., которые трудно предугадать и спрогнозировать.