Особливості дії монетарного трансмісійного механізму в Україні

Монетарний трансмісійний механізм з позиції структурної побудови є сукупністю каналів (ланцюгів макроекономічних змінних), якими переда­ються сигнали змін у використанні інструментів грошово-кредитної полі­тики центрального банку на макроекономічні показники розвитку еконо­міки країни.

- процентного, який характеризує вплив центрального банку на еко­номіку через зміни в процентній політиці;

- кредитного (вузький канал банківського кредитування), який відоб­ражає вплив грошово-кредитної політики на сукупний попит і пропозицію через зміну обсягів банківського кредитування;

- валютного курсу (в складі каналу вартості активів), через який гро­шово-кредитна політика впливає на сукупний попит і пропозицію з вико­ристанням такого інструменту, як курс національної валюти;

- очікувань економічних суб’єктів, який характеризує вплив змін у грошово-кредитній політиці на очікування економічних агентів щодо майбутніх цін та макроекономічної ситуації, і, відповідно, - на їхні рішен­ня щодо споживання, інвестицій та виробництва.

Для аналізу дії монетарного трансмісійного механізму в Україні були побудовані векторно-авторегресійні моделі (VAR), які дали змогу виявити та кількісно оцінити причинно-наслідкові зв’ язки між змінними в каналах трансмісійного механізму, а також з’ясувати особливості дії цих каналів.

У 1990-х роках методологію VAR почали широко використовувати для оцінювання ефектів монетарної політики на ВВП та ціни, тобто моне­тарного трансмісійного механізму. Підхід отримав визнання після опублі­кування праць Сімса [285], став важливим інструментарієм в емпіричній макроекономіці. Його популярність зумовлена, з одного боку, тим, що економісти впродовж 1970-х років не змогли дійти згоди щодо правильної структури економіки, а з другого, - критикою Лукаса [270], яка призвела до відмови від використання макроекономічних моделей великої розмір­ності як інструментів прогнозування.

Згодом атеоретичний підхід традиційних моделей VAR став об’єктом потужної критики економістів і призвів до появи моделей SVAR, за якими замість випадкового методу накладання обмежень, що використовується у традиційних моделях VAR, оцінюють структурні параметри за допомогою встановлення одночасних структурних обмежень на основі економічної теорії.

У процесі дії механізму монетарної трансмісії вплив змін в інструмен­тах грошово-кредитної політики передається спочатку в фінансовий сек­тор економіки (1 етап) і в подальшому - в реальний сектор (2 етап). Емпі­ричне дослідження передавальних каналів, яке проводилося в рамках першого етапу дії монетарного трансмісійного механізму в Україні за пе­ріод з 2000 по 2006 рік дозволило одержати такі результати.

Процентний канал. Відбір даних для моделі та визначення обмежень для аналізу дії цього каналу ґрунтувався на необхідності дослідження та кількісного виміру впливу інструментів процентної політики центрально­го банку на короткострокові ставки грошово-кредитного ринку, і в пода­льшому на процентні ставки комерційних банків за депозитами та креди­тами. Відповідно до цілей аналізу дії процентного каналу використовува­лися два набори змінних. По-перше, офіційні процентні ставки, які вста­новлює Національний банк України, а по-друге, - ставки грошово-кредит­ного ринку і ставки комерційних банків для реального сектору економіки, що відображають результат впливу змін у процентній політиці централь­ного банку на вартість фінансових ресурсів:

Відповідно до закономірностей впливу основної процентної ставки центрального банку на інші офіційні ставки і в подальшому - на процент­ні ставки на грошово-кредитному ринку, в процесі моделювання ми вико­ристали таку логічну послідовність змінних для кількісної оцінки причин- но-наслідкових зв’язків у процентному каналі трансмісійного механізму:

Результати моделювання доводять, що посилення монетарної політи­ки, яке виражається в підвищенні облікової ставки НБУ на 0,5 процент­ного пункту (рис.

За результатами моделювання також з’ясовано, що процентні ставки за кредитами овернайт на міжбанківському ринку не реагують на зміну облікової ставки НБУ. Крім того, встановлено відсутність одночасного впливу зміни (шоку) середньозваженої ставки за всіма інструментами ре­фінансування НБУ на процентні ставки грошово-кредитного ринку і став­ки комерційних банків, включені до складу моделі каналу. Це свідчить про обмежені можливості центрального банку щодо впливу на коротко­строкові процентні ставки на міжбанківському ринку шляхом зміни офі­ційних ставок і відповідно про наявність деформацій у процентному кана­лі монетарного трансмісійного механізму. Наслідком цього є наявна вола- тильність короткострокових ставок на міжбанківському кредитному ринку як результат низької ефективності процентного каналу на першому етапі дії механізму монетарної трансмісії в Україні.

Важливим результатом аналізу реакції грошово-кредитного ринку на шок зростання облікової ставки НБУ був висновок про те, що банківська система використовує факт зміни значення офіційної облікової ставки для корегування процентних ставок за кредитними та депозитними операція­ми в національній валюті у напрямі їх підвищення. Причому процентні ставки за депозитами зростають менше і впродовж коротшого періоду ча­су, ніж процентні ставки за кредитами банків.

Рис. 4.6. Відгуки процентних ставок на шок облікової ставки НБУ на 1 стандартне відхилення

Установлено, що збільшення процентної ставки за міжбанківськими кредитами овернайт призводить до одночасного зростання процентних ставок за залученими банками депозитами і наданими кредитами у націо­нальній валюті відповідно на 0,1 та 0,11 п.п.

Рис. 4.7. Відгуки процентних ставок на шок ставки за кредитами овернайт на міжбанківському ринку на 1 стандартне відхилення

Особливостями шоку процентної ставки за банківськими депозитами в національній валюті є його значущий вплив на офіційні процентні став­ки НБУ і відсутність зв’язку з процентними ставками за наданими банка­ми кредитами (рис. 4.8). Це можна пояснити характером політики НБУ останніх років, спрямованої на сприяння макроекономічному зростанню шляхом підтримання стабільного обмінного курсу. Однак за такого режи­му НБУ мав мало можливостей, щоб з випередженням впливати на макро- економічний розвиток, і змушений був більше пристосовуватись до мак- роекономічних обставин. Відповідно ставка за депозитами швидше реагу­вала на зміну, зокрема в інфляційних процесах, після чого ставки Націо­нального банку коригувалися відповідно до нових умов. Щодо відсутності взаємозв’язку між процентними ставками за залученими депозитами і на­даними кредитами, то, на нашу думку, це може пояснюватися передусім значним впливом альтернативних джерел поповнення ресурсів банків (іноземних кредитів та інших недепозитних джерел кредитних ресурсів).

Серед особливостей дії процентного каналу вітчизняного трансмісій­ного механізму відмічаємо також відсутність зворотного впливу процент­них ставок за кредитами банків у національній валюті на інші процентні ставки (за міжбанківськими кредитами овернайт, депозитні ставки та офі­ційні ставки НБУ), що, на нашу думку, є одним з наслідків надлишкової ліквідності в банківській системі України.

Рис. 4.8. Відгуки процентних ставок на шок процентної ставки за банківськими депозитами в національній валюті на 1 стандартне відхилення

Кредитний канал. Дослідження кредитного каналу в рамках першого етапу дії механізму монетарної трансмісії полягало в ідентифікації впливу інструментів грошово-кредитної політики центрального банку на зростан­ня обсягу кредитів банків в економіку країни. Модель дії кредитного ка­налу трансмісійного механізму включає такі змінні:

де lm-ase - сезонно згладжене значення логарифма грошової бази (на кінець періоду, млн. грн.); ldep - сезонно згладжене значення логарифма зобов’язань банків за коштами, залученими на рахунки суб’єктів господа­рювання та фізичних осіб в національній валюті (на кінець періоду, млн. грн.); lkred - сезонно згладжене значення логарифму вимог банків за кредитами, наданими в економіку України в національній валюті (на кі­нець періоду, млн. грн.).

Для ідентифікації структурних шоків було використано таку послідов­ність змінних:

Розглянемо наслідки експансійного шоку монетарної політики, який полягає у збільшенні пропозиції грошей (рис. 4.9).

Рис. 4.9. Відгуки змінних на шок грошової бази на 1 стандартне відхилення

Початкове зростання грошової бази на 2,6% унаслідок дії депозитного мультиплікатора призводить до одномоментного зростання обсягів депо­зитів банків на 1,3% та на 1% у довгостроковому періоді (впродовж двох років). Накопичення банками достатнього рівня ліквідності та збільшення обсягів ресурсів спричиняється до розширення пропозиції кредитів, ста­тистично значуще значення якої спостерігається через 9 місяців після експансійного монетарного шоку і дорівнює близько 1%.

Порівняно зі змінами в грошово-кредитній політиці, шок депозитів, викликаний іншими причинами (зокрема, змінами у схильності економіч­них агентів до заощаджень), спричиняє менше зростання обсягів наданих кредитів, статистично значущого через чотири місяці після шоку обсягів депозитів (рис. 4.10). Еластичність зростання кредитів до зміни депозитів складає 0,6-0,7%.

Рис. 4.10. Відгук сезонно згладженого значення логарифма вимог банків за кредитами, наданими в економіку України, на шок обсягів депозитів на 1 стандартне відхилення

Шок збільшення обсягів кредитів на 1,1% призводить до зростання грошової бази на 0,5% лише через 12-18 місяців (рис. 4.11). Наявність зво­ротного зв’язку між зростаючою потребою в кредитуванні економіки та збільшенням грошової бази економічно обґрунтоване положеннями еко­номічної теорії, оскільки центральний банк таким чином реагує на додат­ковий попит на гроші та кредитні ресурси, викликаний можливим зрос­танням сукупного попиту.

Рис. 4.11. Відгук сезонно згладженого значення логарифма грошової бази на шок обсягів кредитів на 1 стандартне відхилення

За результатами моделювання дії кредитного каналу виявлено також статистично незначущі наслідки зворотного впливу шоку зростання обся­гів банківських кредитів на обсяги депозитів банків. Це свідчить про на­явність у розпорядженні банків інших джерел кредитних ресурсів недепо­зитного характеру.

Канал валютного курсу є сукупністю макроекономічних змінних, які відображають вплив грошово-кредитної політики на сукупний попит і пропозицію через зміну курсу національної валюти.

Перш ніж перейти до висвітлення результатів моделювання дії каналу валютного курсу, зупинимося на особливостях реалізації грошово-кредит­ної політики в Україні, які значною мірою зумовлюють специфіку вітчиз­няного трансмісійного механізму в Україні і насамперед його валютного каналу. Офіційно визначеною в чинному законодавстві ціллю грошово- кредитної політики є стабільність національної грошової одиниці, складо­вими якої є внутрішня (цінова) та зовнішня (курсова) стабільність. При­чому, відповідно до ст. 1 Закону України «Про Національний банк Украї­ни», цінова стабільність є утриманням системи цін на певному рівні шля­хом підтримки стабільного курсу грошової одиниці України [171].

Фактично в Україні протягом останніх років діє режим прив’язки об­мінного курсу гривні щодо долара США. Використання такого режиму

обмінного курсу на практиці потребує постійної присутності та втручання в процес торгів на міжбанківському валютному ринку Національного бан­ку України, який для нівелювання значних коливань курсу гривні до іно­земних валют здійснює валютні інтервенції - купівлю чи продаж інозем­ної валюти.

За діючого валютного режиму валютні інтервенції Національного бан­ку України стали головним інструментом грошово-кредитної політики, а операції на валютному ринку - основним каналом емісії національної ва­люти в Україні, через який Національним банком України в 2005-2007 рр. було випущено в обіг відповідно 81,7%, 62,6% та 94,3% платіжних засобів.

Оскільки, за існуючого режиму монетарної політики сальдо валютних інтервенцій є основною складовою і чинником змін у розмірі золотова­лютних резервів країни, використаємо в процесі моделювання дії валют­ного каналу механізму монетарної трансмісії показник золотовалютних резервів як індикатор корекції Національним банком України ринкового тиску на обмінний курс та джерела емісії грошей.

Модель матиме такий вигляд:

Рис. 4.12. Відгук сезонно згладженого значення логарифма грошової бази на шок обсягу золотовалютних резервів на 1 стандартне відхилення

Одержаний результат відповідає сучасним реаліям: валютні інтервен­ції Національного банку України (купівля валюти до золотовалютного ре­зерву), проведені з метою підтримання стабільності курсу гривні до дола­ра США, супроводжуються випуском платіжних засобів (емісією) націо­нальної валюти та зростанням пропозиції грошей.

Іншим важливим результатом емпіричного аналізу дії каналу валют­ного курсу є виявлений зв’язок між зростанням (шоком) грошової бази на 2% та посиленням (ревальвацією) офіційного обмінного курсу гривні з лагом три місяці майже на 0,2% (рис. 4.13). Такий причинно-наслідковий зв’язок є, як уже зазначалося, наслідком сучасної політики прив’язки кур­су гривні до долара США, що спричиняє подальший тиск на гривню у на­прямі її ревальвації через зростання попиту на національну валюту.

Рис. 4.13. Відгук сезонно згладженого значення логарифма грошової бази на шок обмінного курсу на 1 стандартне відхилення

Канал очікувань економічних суб’єктів. З метою виявлення впливу політики Національного банку України на очікування економічних

суб’єктів, які за діючого режиму грошово-кредитної політики головним чином пов’язані з динамікою обмінного курсу гривні щодо долара США, використано три показники:

1. Процентну різницю між офіційним курсом гривні щодо долара США та курсом купівлі на безготівковому міжбанківському ринку. Цей показник характеризує, якою мірою оцінка безпосередніх учасників валютного ринку майбутньої динаміки курсу відрізняється від поточної ситуації.

2. Частку обсягу депозитів у іноземній валюті в загальному обсязі де­позитів населення та в суб’єктів господарювання в банках. Цей показник характеризує, якою мірою фізичні та юридичні особи віддають перевагу вкладам у іноземній валюті, ґрунтуючись на своїх очікуваннях майбутньої курсової різниці.

3. Частку обсягу кредитів в іноземній валюті в загальному обсязі кре­дитів банків у економіку країни, що характеризує очікування банків- кредиторів із позиції очікувань курсових змін.

Отже, модель дії каналу очікувань матиме такий вигляд:

Розглянемо ситуацію зниження офіційного обмінного курсу гривні що­до долара США, що виражається у його девальвації на 0,3% (рис. 4.14). Аналіз отриманих результатів дає змогу дійти висновку: внаслідок низької волатильності офіційного обмінного курсу зміна його значення має суттє­вий вплив на поведінку учасників валютного ринку, які будуть схильні до очікувань можливої подальшої девальвації обмінного курсу протягом чоти­рьох місяців, починаючи з четвертого періоду. Несподіваним результатом моделювання дії каналу очікувань є те, що девальвація обмінного курсу гривні щодо долара США призводить до значущого зниження частки депо-

зитів і кредитів банків в іноземній валюті лише через 1-1,5 року після шоку обмінного курсу. Це можна пояснити тим, що в Україні іноземна валюта виконує функції засобу заощадження. За таких умов суб’єкти господарю­вання погоджуються на певні збитки (через нижчі процентні ставки за вкладами в іноземній валюті), однак рівень неприйняття валютних ризиків залишається дуже високим, що змушує економічних суб’єктів не знижувати довіру до іноземної валюти навіть за нинішніх умов об’ єктивного тиску в бік ревальвації гривні. Водночас реакція показника частки кредитів у іно­земній валюті виявилась очікуваною, хоча доволі тривалий лаг також свід­чить про повільне пристосування суб’єктів господарювання до змін в очі­куваннях обмінного курсу гривні щодо долара США.

Рис. 4.14. Відгуки змінних на шок офіційного обмінного курсу гривні до долара США на 1 стандартне відхилення

Шок зростання процентної різниці офіційного та безготівкового об­мінних курсів, який ми інтерпретуємо як шок очікувань ревальвації курсу гривні до долара США, призводить до відпливу з банків депозитів у іно­земній валюті (рис. 4.15). Цей ефект спостерігається лише в четвертому періоді, тобто йдеться лише про розірвання короткострокових депозитних договорів.

Рис. 4.15. Відгуки частки депозитів у іноземній валюті в загальних обсягах залучених банками депозитів на шок міжкурсових різниць на 1 стандартне відхилення

Шок зростання частки депозитів фізичних осіб і суб’єктів господарю­вання у банках в іноземній валюті призводить до зростання частки банків­ських кредитів у економіку країни в іноземній валюті (рис. 4.16), що від­повідає практичним реаліям фінансової доларизації, одним із проявів якої є доларизація кредитів і депозитів банків. Досить цікавим є також диск­ретність і значення періодів цього зростання - 4 і 13-15 місяців після шо­ку: терміни зростання обсягів кредитів свідчать про розриви у строках за­лучених депозитних ресурсів і наданих кредитів, тобто на наявність струк­турних ризиків у банківській системі України.

Рис. 4.16. Відгуки частки наданих банками кредитів в іноземній валюті в загальних обсягах наданих банками кредитів в економіку України на шок частки депозитів в іноземній валюті на 1 стандартне відхилення

Шок зростання частки кредитів в іноземній валюті в кредитному портфелі не має статистично значущого впливу на інші показники, які ідентифікують дію каналу очікувань, тобто вони можуть розглядатися як екзогенні відносно нього. На нашу думку, відсутність зворотного зв’язку є результатом політики підтримки прив’язки валютного курсу гривні щодо долара США та свідчить про наявність у банків інших (крім депозитів) джерел поповнення ресурсів у іноземній валюті. Загалом надання суб’єктами господарювання переваги кредитам в іноземній валюті зумов-

лене, по-перше, стабільністю офіційного обмінного курсу гривні щодо до­лара США, по-друге, низькими ставками за кредитами в іноземній валюті порівняно з вартістю кредитів у національній валюті, по-третє - сучасною політикою банків, спрямованою на перекладання валютних ризиків на по­зичальника шляхом видачі кредитів в іноземній валюті.

За результатами моделювання першого етапу дії трансмісійного меха­нізму грошово-кредитної політики в Україні узагальнено та кількісно ви­значено причинно-наслідкові зв’язки між змінними в каналах трансмісій­ного механізму (табл. 4.1).

Проведене дослідження монетарного трансмісійного механізму в Україні дало змогу дійти таких висновків:

1. Основним каналом механізму монетарної трансмісії є канал валют­ного курсу, а основним інструментом і джерелом зростання пропозиції грошей - валютні інтервенції. Результати моделювання засвідчили: збіль­шення пропозиції грошей (що зокрема відображає збільшення попиту на гроші та посилення тиску на ревальвацію гривні) є випереджаючим інди­катором майбутньої ревальвації офіційного обмінного курсу гривні.

2. Процентний канал не відіграє значної ролі в монетарному трансмі­сійному механізмі. Вплив облікової ставки НБУ поряд з іншими офіцій­ними процентними ставками на процентні ставки за міжбанківськими кредитами овернайт є статистично незначущим, що свідчить про недостат­ню дієвість процентної політики в регулюванні грошово-кредитного рин­ку, а відповідно й обмежені можливості впливу центрального банку на су­купний попит та інфляцію. Емпірично доведено, що процентні ставки на міжбанківському ринку за кредитами овернайт є орієнтиром для банків під час корегування процентних ставок за кредитними та депозитними операціями в національній валюті.

3. Стосовно дії кредитного каналу механізму монетарної трансмісії виявлено прямий зв’язок між зростанням грошової бази, обсягами залуче­них депозитів і наданих кредитів. При цьому зворотні зв’язки між зрос­танням обсягів банківських кредитів та обсягами залучених депозитів є статистично незначущими, що свідчить про наявність у банків інших (не- депозитних) важливих джерел фінансових ресурсів в іноземній валюті.

4. Формування очікувань економічних суб’єктів стосовно майбутньої динаміки обмінного курсу гривні щодо долара США ґрунтується насампе­ред на змінах офіційного курсу гривні, встановленого НБУ.

Узагальнення особливостей дії каналів трансмісійного механізму в Україні за результатами моделювання

Очевидним є те, що зазначені особливості каналів монетарного транс­місійного механізму зумовлені поточним режимом грошово-кредитної по­літики Національного банку України, який ґрунтується на прив’язці обмін­ного курсу гривні щодо долара США, і свідчить про необхідність змін у грошово-кредитній політиці з метою посилення ефективності управління макроекономічними процесами в України за допомогою монетарних інструментів. Це зумовлює потребу в розробці науково обґрунтованих про­позицій щодо напрямів удосконалення дії вітчизняного механізму монетар­ної трансмісії з урахуванням позитивних аспектів світового досвіду.

4.1.1.