Теоретичні засади трансмісійного механізму грошово-кредитної політики

Сучасний етап розвитку економіки України висуває нові вимоги до економічної політики держави, які полягають у необхідності зміщення ак­центів з експортної орієнтації економіки на активізацію та стимулювання розвитку внутрішнього ринку.

З огляду на цю нагальну необхідність, науковці та практики нині ак­тивно обговорюють проблеми і перспективи наміченого переходу до но­вого і, як свідчить світовий досвід, ефективнішого режиму грошово- кредитної політики - інфляційного таргетування. Водночас на практиці, відповідно до завдань щодо поступової підготовки до переходу до режиму монетарної політики, що базується на ціновій стабільності відповідно до Основних засад грошово-кредитної політики, починаючи з 2002 р., ство­рюються передумови, необхідні для успішного його запровадження.

Одна з таких передумов - наявність ефективного механізму монетар­ної трансмісії та його моделі. Остання кількісно описує та визначає мате­матичними методами причинно-наслідкові залежності макроекономічних показників розвитку економіки від результатів застосування інструментів монетарного регулювання. Як інструмент кількісного аналізу, модель мо­нетарного трансмісійного механізму в Україні має адекватно відобразити зв’ язки між грошово-кредитною політикою Національного банку України і реальним сектором економіки та слугувати надійним підґрунтям для прийняття управлінських рішень з метою досягнення поставлених цілей.

Реалізації цього завдання повинні передувати глибокі теоретико- методичні й практичні дослідження, спрямовані на чітке розуміння сут­ності трансмісійного процесу і механізму дії трансмісійних каналів.

Зазначимо, що механізм впливу монетарної політики на реальний сектор економіки, був об’єктом вивчення багатьох дослідників і наукових шкіл. Вперше концепцію трансмісійного механізму сформулював Дж.М. Кейнс: трансмісійним або передавальним механізмом він назвав систему змінних, через яку пропозиція грошей впливає на економічну активність [68].

Сучасне трактування економічної сутності механізму монетарної трансмісії суттєво різниться від класичного кейнсіанського формулюван­ня. За найпоширенішим визначенням монетарну трансмісію розуміють як процес послідовної передачі імпульсів грошово-кредитної політики цент­рального банку на макроекономічні змінні [64; 218]. З позиції структурної побудови монетарний передавальний механізм - це сукупність каналів, тобто ланцюгів макроекономічних змінних, якими передається вплив змін у грошово-кредитній політиці [75].

Цю своєрідну ланцюгову реакцію трансмісійного процесу розгля­дають як етапну передачу монетарних імпульсів. Дослідники монетарної трансмісії не дійшли єдиної думки стосовно її етапів та механізму дії. Процес монетарної трансмісії, зокрема окремі автори [64] поділяють на дві стадії. На початковому етапі зміни в грошовій базі відображаються у змінах рівня загальної ліквідності банків, процентних ставок, валютного курсу, цін на фінансові активи та умови кредитування. У подальшому змі­ни, які відбулись у фінансовій кон’юнктурі зумовлюють зміни у витратах фірм і домогосподарств, що, у свою чергу, впливає на реальну економічну активність суб’єктів господарювання.

Російські вчені виділяють три фази розвитку, які проходять імпульси змін, що передаються економіці грошово-кредитною політикою. На першій фазі інструменти центрального банку впливають на ринкові процентні став­ки та валютний курс. На другій - відбувається корекція цін на фінансові активи, яка впливає на витрати домогосподарств і фірм. На цьому етапі змі­ни, що відбулися в реальному секторі економіки, повертаються до фінансо­вої системи через зміни в структурі балансів позичальників, відбувається повторне коригування ринкових процентних ставок.

Неоднозначність у розумінні дослідниками етапів дії механізму моне­тарної трансмісії зумовлена його складністю. Виділити й відстежити ці етапи непросто з огляду на такі феномени, як часові лаги та зворотні зв’ язки між діями монетарної влади й реакцією економіки, а також через невизначеність та очікування суб’єктів економіки, що вносять викривлен­ня в реакцію економічної системи.

На нашу думку, в процесі дії передавального механізму грошово- кредитної політики чітко простежується два етапи, а точніше - сфери його дії - фінансовий і реальний сектори економіки (рис. 4.1). Дія механізму монетарної трансмісії у фінансовому секторі економіки полягає у сукуп­ному впливі інструментів грошово-кредитної політики на ринкові про­центні ставки (на міжбанківському ринку, за кредитами і депозитами, на ринку цінних паперів), валютний курс, що позначається на обсягах депо­зитів та кредитів. У реальному секторі економіки - зміни на фінансовому

ринку відображаються на витратах підприємств і домогосподарств та на сукупному попиті, відбувається корегування темпів економічного росту, інфляції та інших макроекономічних змінних.

Рис. 4.1. Сфери дії трансмісійного механізму грошово-кредитної політики

У цілому економічну категорію «монетарний трансмісійний меха­нізм» розуміємо як відносини, пов ’язані з передачею змін у використанні інструментів грошово-кредитної політики центрального банку на фінан­сову кон ’юнктуру і в подальшому - на макроекономічні змінні, які відоб­ражають стан розвитку реального сектору економіки через складну су­купність каналів (ланцюгів проміжних змінних) та зв ’язків прямої й зво­ротної дії. Таке визначення, на нашу думку, найбільш повно відображає економічну сутність монетарної трансмісії з огляду на її структуру, етап- ність дії та складність зв’язків між змінними передавального механізму.

Як зазначалося, вплив монетарної політики центрального банку на пе­ребіг економічних процесів у країні передається певними каналами, які в сукупності формують структуру передавального механізму грошово-кре­дитної політики. Класична кейнсіанська модель трансмісійного механізму базується на дослідженні впливу лише одного каналу - процентного, в той час як сучасні моделі механізму монетарної трансмісії центральних банків країн світу характеризуються структурною різноманітністю.

Слід зазначити, що кожен центральний банк розробляє модель транс­місійного механізму грошово-кредитної політики з урахуванням націона­

льних особливостей економіки, основними з яких є масштаб економіки країни, її відкритість, рівень розвитку і структура фінансового ринку, інструментарій та цілі монетарної політики, конкретні економічні умови країни тощо. Ці особливості відображаються в тих чи інших каналах пере­давального механізму грошово-кредитної політики.

Результати дослідження [250] свідчать про те, що в усіх моделях мо­нетарної трансмісії таких країн Європи як Бельгія, Німеччина, Іспанія, Греція, Франція, Ірландія, Італія, Нідерланди, Австрія, Португалія, Фін­ляндія, а також у моделі монетарного трансмісійного механізму Європей­ського Центрального банку присутні канал валютного курсу, кредитний канал та канал заміщення (відображає залежність заощадження і спожи­вання населення від процентної ставки). Розвинутий фінансовий ринок, у тому числі ринок цінних паперів, та активна участь на ньому усіх еконо­мічних суб’єктів розширює можливості центральних банків щодо реаліза­ції монетарної політики через канал добробуту, характерний для переда­вальних механізмів більшості зазначених країн. Цей канал описує вплив процентної ставки на ціни довгострокових активів (цінних паперів, неру­хомості, дорогоцінних металів), а відповідно й на стан добробуту та спо­живання економічних суб’єктів.

Моделі монетарних трансмісійних механізмів постсоціалістичних кра­їн, зокрема, Казахстану, Росії, Білорусії, характеризуються спрощеною структурою.

Узагальнення наукових праць, у яких висвітлено результати дослід­жень трансмісійних механізмів у зарубіжних країнах, засвідчило, що до­слідникам бракує єдності у трактуванні сутності каналів передавального механізму грошово-кредитної політики, розумінні механізму їх дії та змін­них, які характеризують дію того чи іншого каналу. Загалом, будь-який поділ на канали механізму впливу монетарної політики на економіку умо­вний. Насправді економічні реалії - дуже складні, тому спроба виділити певні канали впливу змін у політиці центрального банку на економіку є спрощенням реальної ситуації, спричиненим необхідністю абстрагуватися від надто великої кількості умов, які впливають на взаємозв’язки монетар­них і макроекономічних змінних. Аби убезпечитися від створення неадек­

ватної вітчизняної моделі, необхідно виявити якомога більше окремих взаємозв’язків грошово-кредитних і макроекономічних змінних, які можна використати, оцінюючи передавальний механізм в конкретних економіч­них умовах.

Щодо моделі трансмісійного механізму монетарної політики в Украї­ні, то нині вона знаходиться на етапі розробки [138], успішність завер­шення якого великою мірою визначається обґрунтованістю її структури, тобто системи каналів, які відображають специфіку дії вітчизняного моне­тарного трансмісійного механізму.

Проведені теоретичні дослідження, аналіз сучасних економічних пе­редумов та узагальнення існуючих підходів до вивчення механізму моне­тарної трансмісії в Україні дали змогу виділити в структурі монетарного передавального механізму канали процентної ставки, цін активів, кредит­ний канал і канал очікувань економічних суб’єктів (рис.

Рис. 4.2. Загальна схема механізму монетарної трансмісії в Україні

Процентний канал монетарної трансмісії традиційно вважається го­ловним каналом передавального механізму й описує вплив центрального банку на економіку через регулювання процентних ставок. Дія цього ка­налу полягає у тому, що зміна грошово-кредитної політики, насамперед через офіційну облікову ставку, прямо впливає на короткострокові ставки на фінансовому ринку, і через криву дохідності - на довгострокові. З пев­ним часовим лагом її вплив поширюється на ставки комерційних банків для економічних суб’єктів, тим самим - на інтенсивність переміщення

Канал цін активів зосереджує увагу на впливі грошово-кредитної по­літики на реальний сектор економіки через зміну відносних цін фінансо­вих і реальних активів.

Зміни у монетарній політиці центрального банку позначаються на процентних ставках грошового ринку, які у свою чергу впливають на еко­номіку через зміну цін на активи - цінні папери, іноземну валюту, неру­хомість та інші активи. При зниженні процентних ставок грошового ринку ціни на активи, за інших рівних умов, зростають, оскільки зі зменшенням процентних ставок зменшується дохідність грошей як активу. Економічні суб’єкти починають шукати альтернативні об’єкти вкладення капіталу, при цьому інвестиційні рішення приймаються з урахуванням дохідності різних фінансових і реальних активів.

Нині важливим інвестиційним об’єктом для вітчизняних суб’єктів економіки став ринок нерухомості, який характеризується динамікою при­скореного зростання. Причому ціни на ринку нерухомості зростають тем­пами, що значно перевищують темпи зниження процентних ставок на грошовому ринку. Поряд з цим ринок цінних паперів залишається нероз- виненим і не бере через канал цін активів належної участі в механізмі мо­нетарної трансмісії.

Канал цін активів у передавальному механізмі грошово-кредитної по­літики в Україні має й іншу особливість. Вона зумовлена відкритістю еко­номіки країни та наявним монетарним режимом, який базується на «якір­ній» прив’язці до обмінного курсу та орієнтованості передусім на зовніш­ню складову стабільності національної валюти. Зазначена особливість ви­являється у важливому значенні валютних активів у складі каналу цін ак­тивів монетарного трансмісійного механізму та в особливій ролі валютної політики Національного банку України. Так, операції Національного бан­ку України на валютному ринку стали основним каналом емісії гривні в Україні, питома вага якого становила у 2005-2007 рр. відповідно 81,7%,

62,6 та 94,3%.

З огляду на це, багато дослідників питань монетарної трансмісії в Україні [14; 138] окремо виділяють канал валютного курсу. На нашу дум­ку, його доцільно розглядати у складі каналу цін активів, оскільки готівка, у тому числі іноземна, поряд із цінними паперами, нерухомістю тощо є складовою активів суб’єктів економіки. Проте, зважаючи на нерозвину- тість фондового ринку, а також на відсутність систематизованої статис­тичної бази даних щодо розвитку ринків цінних паперів та нерухомості, подальше емпіричне дослідження здійснюватиметься на основі однієї складової каналу цін активів - каналу валютного курсу.

Канал валютного курсу відображає вплив грошово-кредитної політи­ки на сукупний попит і пропозицію через зміну курсу національної валю­ти та характеризує чутливість внутрішніх цін до курсових змін (рис. 4.4).

Рис. 4.4. Спрощена схема дії валютного каналу монетарного трансмісійного механізму

Зміна курсу національної валюти впливає на сукупні витрати суб’єктів економіки двома шляхами: через ефект змін відносних цін та ба­лансовий ефект. Ефект зміни відносних цін проявляється у зміні попиту на вітчизняні товари і послуги, які при зміцненні курсу національної валюти стають дорожчими порівняно з імпортними товарами. Це спричиняє зміни у сукупному попиті в економіці, а відповідно і в обсягах чистого експорту, який є невід’ємною складовою валового внутрішнього продукту країни. Слід зазначити, що вплив монетарної політики на економіку через канал обмінного курсу виявляється не лише через сукупний попит і пропозицію, а й через економічні очікування підприємств і населення. Балансовий ефект зміни обмінного курсу національної валюти пов’язаний із наявністю у суб’єктів економіки зобов’язань в іноземній валюті. Якщо ці зобов’язан­ня не покриваються повністю активами в іноземній валюті, зростання кур­су може призвести до змін власного капіталу і витрат на обслуговування зобов’язань в іноземній валюті.

Кредитний канал - один із основних каналів у механізмі монетарної трансмісії багатьох країн, особливо країн із банкоцентричною фінансовою системою, в яких фінансові ресурси перерозподіляються переважно через банківський сектор. В українській фінансовій системі основним фінансо­вим посередником є банківський сектор, що засвідчує наявність каналу банківського кредитування у монетарному трансмісійному механізмі.

Кредитний канал відображає вплив грошово-кредитної політики цент­рального банку на доступність ресурсів на кредитних ринках. Він базуєть­ся на припущенні, що центральний банк впливає інструментами грошово- кредитної політики на зміну пропозиції кредитних ресурсів, передусім че­рез зміну обсягів вільних резервів банківської системи (рис. 4.5).

Рис. 4.5. Спрощена схема дії каналу банківського кредитування механізму монетарної трансмісії

Канал очікувань характеризує вплив змін у грошово-кредитній полі­тиці на очікування економічних агентів стосовно майбутніх цін та макро­економічної ситуації, і відповідно на їхні рішення щодо споживання, заощаджень, інвестицій, виробництва.

Слід зауважити, що операції центрального банку більшою мірою впливають на короткострокові ставки на грошовому ринку, для яких вони є сигнальними. Реакція ж ставок грошового ринку із довшим терміном на зміну в застосуванні монетарних інструментів залежить від ринкових очі­кувань, тривалості їх підтримання монетарною владою, довіри учасників ринку до орієнтирів грошово-кредитної політики.

За умови, що грошово-кредитна політика відповідає наміченим цілям, а макроекономічна ситуація тривалий час є стабільною та передбачуваною, вплив каналу очікувань буде незначним, тоді як невизначеність економічної кон’юнктури внаслідок низької довіри до урядової та монетарної політики формують песимістичні очікування та блокують стимули до економічного зростання. Наявність негативних очікувань економічних суб’єктів може зу­мовити порушення у роботі передавального механізму монетарної політи­ки, нівелювати вплив інструментів грошово-кредитної політики, спричини­ти значне відхилення фактичних значень від цільових показників монетар­ної політики. Результатом таких очікувань можуть бути неадекватні зміни відсоткової ставки на фінансовому ринку або реакції сукупного попиту на її динаміку, що дестабілізує кредитний ринок, підриває інвестиційний процес і зменшує вплив монетарної політики на макроекономічні показники. Про наявність у суб’єктів економіки негативних очікувань певною мірою мо­жуть свідчити й такі показники, як зростання швидкості обертання грошей, збільшення частки кредитів і депозитів, виданих в іноземній валюті, значна питома вага готівки в структурі грошової маси тощо.

Отже, на основі проведеного дослідження теоретичних засад механіз­му монетарної трансмісії [98] можемо сформулювати припущення щодо

існування в Україні таких каналів передавального механізму грошово- кредитної політики: процентного, кредитного (канал банківського креди­тування), валютного курсу (у складі каналу вартості активів) та каналу очікувань економічних суб’єктів. Далі висвітлимо результати моделюван­ня дії зазначених каналів, яке дало змогу кількісно оцінити причинно- наслідкові зв’язки між змінними в каналах передавального механізму та визначити особливості монетарної трансмісії в Україні.

4.1.2.